国金证券：波司登(03998)上半财年收益同比增长36%，品牌设计感持续升级，量价齐升决战冬季

本文来自“草叔消费升级研究”

2019年11月28日，波司登(03998)发布2019/20财年中期业绩(2019.4.1-2019.9.30)，公司实现收入44.36亿元，同比增加28.8%;毛利率43.5%，同比增加1.2pct;经营利润率10.8%，同比增加0.5pct;归母净利润3.43亿元，同比增加36.4%。公司拟每股派发中期股息3.0港元(约人民币2.7分)。

2019年是公司“聚焦主航道”的第二年，品牌羽绒服在淡季实现强劲增长：上半财年是公司销售淡季，品牌羽绒服仍实现收入25.33亿元，同比+42.9%，收入占比为57.1%，占比增加5.6pct;其中波司登品牌实现收入22.77亿元，同比增加46.2%。公司贴牌加工管理业务实现收入13.49亿元，同比增加21.9%，收入占比30.4%。女装及多元化业务收入占比仅为12.5%。截至2019.9.30，公司存货同比增加43.6%，其中原材料同比+121.6%，制成品仅同比增加15.7%，体现公司较为进取的销售目标和较强的快反能力。

波司登羽绒服线下网点净增429家，积极准备旺季销售，线上公司与天猫&唯品会达成战略合作：截至2019年9月30号，羽绒服业务的零售网点较2019.3.31净增加533家至5161家;其中自营网点净增加294家至1922家;第三方经销商经营的网点净增加239家至3239家;波司登品牌羽绒服网点净增加429家至3872家，且加强对于购物中心及高势能主流渠道的门店铺设。公司亦与天猫及唯品会等在线平台达成深度战略合作，提前锁定优质资源，上半年旗下全品牌在线销售收入达3.05亿元，同比增加70.9%。

品牌设计持续升级，2019年推出“米兰时装周”、“征服者”、“设计师”等多个系列新品。公司销售具有强季节性，财年下半年(10月至次年3月)为旺季，公司整体收入占比在70%左右，利润占比在75%左右，而品牌羽绒服业务收入和利润占比在77%左右，在今年提价背景下，预计下半财年收入及利润占比更高。今年以来，公司陆续推出“米兰时装周”、“征服者”、“登峰”、“设计师联名”等多个系列新品，伴随品牌设计持续升级，宣传声量不断增强，公司旺季销售值得期待。

投资建议：考虑到公司已经建立起非常强大的品牌势能，今年起新品上市和渠道扩张迎来系统性发力，我们预计FY20、FY21、FY22归母净利润13.05/16.46/19.40亿元，对应EPS为0.12、0.15、0.18元人民币，同比+33.0%、26.2%、17.8%，对应PE27x/21x/18x，维持买入评级。

(编辑：彭谢辉)