天风证券：波司登（03998）业绩快速增长，羽绒服业务靓丽，维持买入评级

本文来自微信公众号“LV微服思纺”，作者：天风纺服团队吕明/杜宛泽。

1、事件：波司登（03998）公布2019/20财年半年度业绩(2019年4月1日--2019年9月30日)，实现营收44.36亿元(+28.81%)，实现经营利润4.78亿元(+34.6%)，实现归母净利润3.43亿元(+36.43%)，业绩保持快速增长，符合我们此前预期。(后文附详细解读)

2、按业务拆分：羽绒服主业保持快速增长，业绩略超预期。

1)羽绒服业务：公司自18年年提出“聚焦主航道”战略以来，开始做强羽绒服产品核心主业。通过重塑品牌形象，提升品牌设计能力，进行渠道优化等多项举措，对公司羽绒服核心业务进行全面升级，主业保持持续快速增长，占比逐步提升。FY2020H1实现收入25.33亿元(+42.87%)，保持快速增长，略超预期，占总收入57.1%(+5.6pct)。其中主品牌波司登实现收入22.77亿(+46.2%)，雪中飞收入0.98亿(+19.5%)，冰洁收入1.06亿(+17.6%)。

2)贴牌加工管理业务：FY2020H1收入13.49亿元(+21.85%)，占总收入30.4%(-1.7pct)，业绩保持持续稳健增长。公司贴牌加工业务持续聚焦服务核心客户，围绕客户需求通过技术优势优化产品性能、完善工艺、提升产品质量，持续提升原始设计制造管理业务的比重，提升客户信任度和粘性。FY2020财年H1公司贴牌加工管理业务中收入来自前5大客户的收入占贴牌加工业务的87.8%。

3)女装业务：FY2020H1公司女装业务实现收入5.06亿元(-6.10%)，占总收入11.4%(-4.2pct)，规模有所下降。

4)多元化服务：FY2020H1实现收入0.49亿元(+86.95%)，占总收入1.1%(+0.3pct)。尽管集团多元化业务在大幅收缩中，部分品牌羽绒服业务转移至多元化业务分部，导致其占比基本持平。

5)线上渠道：公司在FY2020H1与天猫及唯品会等线上平台达成深度战略合作，提前锁定优质资源;同时加大重视品牌公关事件与电商结合的提升，通过提升视觉形象品质感和页面详情的专业度，提升消费者线上购物体验。FY2020H1公司在天猫致IN品牌中名列前茅，天猫旗舰店店铺评分由4.83上升至4.91，客户购物满意度由93%上升至96%。FY2020H1公司线上渠道实现营收3.05亿元(+70.9%)，占比6.88%(+1.71pct);其中羽绒服业务实现营收2.63亿元(+91.1%)，实现高速增长。在2019年双11中，波司登全渠道销售额突破10亿元，同比增长37%;其中波司登天猫旗舰店销售额超6.5亿元，同比增长58%。

3、毛利率：2019财年半年度实现毛利率43.5%(+1.2pct)，有所提升，主要系羽绒服业务毛利率的提升。

4、分销开支：FY2020H1公司分销开支为11.19亿元(+41.61%)，费用率为25.2%(+2.3pct)，主要系公司加强对羽绒主业业务，尤其主品牌波司登的品牌建设及渠道优化、本财年人员增加导致人力成本提高所致。

5、行政开支：FY2020H1，公司行政开支为3.37亿元(+0.63%)，费销比为7.6%(-2.1pct)，基本与2018/19财年同期持平。

6、经营净利率：FY2020H1实现经营净利率为.8%(+0.5pct)，主要系品牌羽绒服业务及贴牌代工业务毛利率提升所致。

维持原有盈利预测。维持买入评级，预计FY2019-2021年实现营收134.9/167.55/202.13亿元，同比增长29.92%、24.21%、20.64%;预计实现归母净利润13.08/16.60/20.38亿元，同比增长33.25%、26.95%、22.80%。预计FY2019-2021年EPS为0.12/0.15/0.19元，给予公司2020年28倍PE，对应港币4.68港元(4.2元人民币)。

风险提示：品牌转型不及预期，终端消费疲软，原材料及天气变化影响

1.事件

公司公布2019/20财年半年度业绩(2019年4月1日--2019年9月30日)，实现营收44.36亿元(+28.81%)，实现经营利润4.78亿元(+34.6%)，实现归母净利润3.43亿元(+36.43%)，业绩保持快速增长，符合我们此前预期。

2.按业务拆分：羽绒服主业保持快速增长，业绩略超预期

2.1羽绒服业务：

公司自18年年提出“聚焦主航道”战略以来，开始做强羽绒服产品核心主业。通过重塑品牌形象，提升品牌设计能力，进行渠道优化等多项举措，对公司羽绒服核心业务进行全面升级，主业保持持续快速增长，占比逐步提升。FY2020H1实现收入25.33亿元(+42.87%)，保持快速增长，略超预期，占总收入57.1%(+5.6pct)。其中主品牌波司登实现收入22.77亿(+46.2%)，雪中飞收入0.98亿(+19.5%)，冰洁收入1.06亿(+17.6%)。

1、产品端：在保证公司经典款拥有时尚度的同时，FY2020年公司波司登品牌羽绒服的重点新品系列包括：米兰时装周系列，即以“星空”为主题进行的一些列产品设计;征服者系列，即运用经典军队迷彩图案，面料强化耐磨抗撕裂，获得年轻消费者的认可，成为畅销系列;秋羽绒系列，是波司登历史上最轻羽绒服，单间产品轻至330g。波司登通过在产品上的不断创新和升级，迎合年轻一代消费群体需求，实现产品的持续升级。

2、渠道端：公司在持续优化渠道结构，关闭低效店铺的同时，也非常注重重点区域的渠道拓展。FY2020H1，公司在购物中心及高势能主流渠道等核心商圈的重点门店的铺设明显增加，区域性核心城市市场的建设稳步推进。

1)从门店数量来看：截至2019年9月30日(自然年)，公司羽绒服业务的终端门店数量为5161家，相较FY2019末(2019年3月31日)净增533家。其中自营门店1922家，净增294家;批发门店3872家，净增429家。

2)从渠道结构来看，25.5%的门店布局于一二线城市时尚;74.5%的门店在三线及以下市场。

3)从各渠道营收来看，公司自营渠道实现营收4.54亿元(+38.6%)，占羽绒服收入占比的17.9%(-0.6pct)，实现快速增长，占比略有下降;批发渠道实现营收20.27亿元(+44.4%)，占比为80%(+0.8pct)，实现快速增长，占比有所提升。

3、品牌建设上：波司登品牌整合全球优质资源制作品牌广告及形象大片，推动品牌视觉形象的升级;同时整合优质公司和设计师资源，对波司登品牌视觉识别系统设计、门店形象及店铺陈列进行进一步升级，提升消费者终端体验和满意度。2019年11月27日，波司登和法国殿堂级设计大师让·保罗·高缇耶(Jean Paul Gaultier)合作的“波司登 X 高缇耶设计师联名系列”羽绒服正式发布,并于上海举办联名大秀。高缇耶曾担任7年爱马仕设计总监，以独特的设计思维、丰富的创新能力缔造了爱马仕黄金时代。波司登此次与高缇耶合作，打造集高定设计、专业工艺与实穿耐搭于一身的羽绒服，进一步推动波司登品牌升级，逐渐迈向高端化。

发布会产品：时尚性凸显，视觉形象升级

此次走秀的波司登x高缇耶设计师联名系列，主题上主打元素为高缇耶设计理念中最经典的黑白撞色。联名款传承高缇耶虎纹、棋盘格等经典元素同时,承袭了波司登专业精湛的羽绒服科技和工艺。高缇耶不改设计大胆本色,将黑白条纹与动物纹路进行混搭,带来强烈的视觉冲击感;收获时尚权威一致好评的棋盘格纹羽绒服 ,利用拼接工艺形成独特撞色棋盘格,融入波司登羽绒服的版型工艺,将高定设计完美呈现在羽绒服上。

发布会营销：明星网红加持，大秀热度持续走高，在微博等媒体平台引起广泛讨论

此次联名吸引了众多时尚界顶流人士的关注，李宇春、杨幂、中国版“时尚女魔头”苏芒、中国高定第一人郭培、中国第一时尚名媛万宝宝、时尚产业先行者余晚晚等明星及时尚界权威人士悉数到场。面对高奢设计和品质的联名款，时尚博主、知名买手们的争相试穿、选购，明星、网红的微博宣传转发推动大秀热度走高。

本次发布会公司也利用媒体平台进行广泛宣传，引起讨论，提升关注度。公司利用微博开屏广告对于本次联名款产品进行推广;同时通过名人效应，利用微博热搜进行推广宣传，引发关注和讨论;另外，开设“法国设计传奇点名”话题，截至2019年11月29日晚，阅读人次达到2.9亿，讨论次数达到22.3万次。

4、运营方面：公司进行库存管理的持续优化，延续直营和批发订货完全分开的模式，优化对直营门店和经销商订货结构的调控，稳定保持理性订货。同时建立快反供应链，通过拉式补货。快速上新及小单快反的形式支持更快的周转时间;持续根据市场终端数据反映，在销售旺季进行滚动下单，保证供应链的整体效率。

2.2贴牌加工管理业务：

FY2020H1收入13.49亿元(+21.85%)，占总收入30.4%(-1.7pct)，业绩保持持续稳健增长。公司贴牌加工业务持续聚焦服务核心客户，围绕客户需求通过技术优势优化产品性能、完善工艺、提升产品质量，持续提升原始设计制造管理业务的比重，提升客户信任度和粘性。FY2020财年H1公司贴牌加工管理业务中收入来自前5大客户的收入占贴牌加工业务的87.8%。

2.3女装业务：

FY2020H1公司女装业务实现收入5.06亿元(-6.10%)，占总收入11.4%(-4.2pct)，规模有所下降。

1、分品牌来看：杰西品牌实现营收1.84亿元(-4.1%)，占比(女装)为36.4%(+0.7pct);邦宝品牌实现营收1.52亿元(-5.5%)，占比为30%(+0.2pct);柯利亚诺实现营收0.76亿元(-6.9%)，占比15.1%(-0.1pct);柯罗芭实现营收0.93亿元(-7.9%)，占比18.5%(-0.3pct)。

2、分渠道来看：女装业务自营渠道实现4.26亿元(-11.7%)，占比84.2%(-5.3pct);批发渠道实现0.80亿元(+41.3%)，占比15.8%(+5.3pct)。截至2019年9月30日(自然年)，公司女装业务共有515家门店，相比FY2019财年末(2019年3月31日)净减13家门店;其中自营渠道净减10家门店至388家;批发渠道净减3家至127家。

3、从渠道结构来看：有59.6%的门店位于一二线城市商场，有40.4%的门店位于三线及以下城市市场。

2.4多元化业务：

FY2020H1实现收入0.49亿元(+86.95%)，占总收入1.1%(+0.3pct)。尽管集团多元化业务在大幅收缩中，部分品牌羽绒服业务转移至多元化业务分部，导致其占比基本持平。

3.线上渠道

公司在FY2020H1与天猫及唯品会等线上平台达成深度战略合作，提前锁定优质资源;同时加大重视品牌公关事件与电商结合的提升，通过提升视觉形象品质感和页面详情的专业度，提升消费者线上购物体验。FY2020H1公司在天猫致IN品牌中名列前茅，天猫旗舰店店铺评分由4.83上升至4.91，客户购物满意度由93%上升至96%。FY2020H1公司线上渠道实现营收3.05亿元(+70.9%)，占比6.88%(+1.71pct);其中羽绒服业务实现营收2.63亿元(+91.1%)，实现高速增长。在2019年双11中，波司登全渠道销售额突破10亿元，同比增长37%;其中波司登天猫旗舰店销售额超6.5亿元，同比增长58%。

4.盈利能力

1、毛利率：FY2020H1实现毛利率43.5%(+1.2pct)，有所提升;其中品牌羽绒服业务毛利率52.9%(+2.3pct)，主要受益于主品牌波司登的重塑与升级。贴牌加工业务毛利率14.3%(-3.4pct)，主要系国内人工、成本压力所致。女装业务毛利率76.8%(+0.7pct)。

2、分销开支：FY2020H1公司分销开支为11.19亿元(+41.61%)，费用率为25.2%(+2.3pct)，主要系公司加强对羽绒主业业务，尤其主品牌波司登的品牌建设及渠道优化、本财年人员增加导致人力成本提高所致。

3、行政开支：FY2020H1公司行政开支为3.37亿元(+0.63%)，费用率为7.6%(-2.1pct)，内部效率持续提升。

4、经营净利率：FY2020H1实现经营净利率为10.8%(+0.5pct)，主要系品牌羽绒服业务及贴牌代工业务毛利率提升所致。

5.营运能力

1、存货：FY2020H1公司存货账面价值为27.73亿元(+43.60%)，较2018/19财年截至3月31日存货价值增长8.42亿元，主要系公司战略转型，产品向时尚化及功能化迈进，大量铺货所致。其中原材料价值为11.31亿元(+121.60%)，在产品价值为0.19亿元(+8.10%)，产成品价值为16.23亿元(+15.70%)。从存货周转天数来看，2019/20财年上半年为17天(+2天)。

2、应收账款：FY2020H1公司应收账款及票据账面价值为31.27亿元(+202.13%)，其中大部分来自于公司品牌羽绒服主业。应收账款主要来与羽绒服业务，且大多来自下半年FY2020H1公司拥有较多首次订货的订单进行出货。从应收账款及票据周转天数来看，2019/20年上半年为86天(-3天)，有所下降。

3、经营性现金流：FY2020H1公司经营性净现金流为-28.57亿元，同比减少9.67亿元。主要系公司直营店铺数量有所增加，门店租金相应增长所致。

6.维持原有盈利预测

维持买入评级，预计FY2019-2021年实现营收134.9/167.55/202.13亿元，同比增长29.92%、24.21%、20.64%;预计实现归母净利润13.08/16.60/20.38亿元，同比增长33.25%、26.95%、22.80%。预计FY2019-2021年EPS为0.12/0.15/0.19元，给予公司2020年28倍PE，对应港币4.68港元(4.2元人民币)。

7.风险提示

品牌转型不及预期，终端消费疲软，原材料及天气变化影响。（编辑：孟哲）