中达证券：新城控股双轮驱动优势凸显，深耕核心都市圈享受红利

本文来自微信公众号“中达研究”，作者：申思聪、蔡鸿飞、诸葛莲昕。原标题《新城控股：模式布局优势依旧，充分激励再度出发（首次覆盖）》。

核心观点

报告正文

核心观点

1)深耕核心都市圈，享受城镇化梯次发展红利。公司多年来坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群。按金额计，2019年上半年长三角区域销售占比约58.4%，中西部区域占比约22.4%。截至2019年中期，公司总土地储备约1.34亿平，其中长三角占比约为46.5%，中西部占比约为30.5%。公司较好地把握了城镇化梯次发展中核心都市圈的外溢需求，进而驱动了销售规模高速成长。

2)双轮驱动模式独特，控制成本有效拓储。公司拥有优秀的商业管理团队，目前已形成一支数千人的专业商管团队。截至10月末，公司累计开业吾悦广场达52座，开业及储备的吾悦广场达120座；预计公司2020年可实现百座吾悦广场开业的战略规划，规模优势将更趋明显。2019年上半年，公司租金收入达17.4亿元，同比大增104.5%。更为重要的是，公司能够通过商业勾地获取大体量低价住宅用地，借此平衡商业地产开发的现金流，进而驱动规模和业绩的高速增长，商业模式优势独特。此外，公司还通过其他多元方式拓展土储。截至2019年6月末，公司总土储平均成本约2575元/平，占2019年上半年销售均价的约20.9%，较低的土地成本能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。

3)销售业绩快速增长，财务状况维持稳健。公司2019年上半年销售额1224亿元（+28.4%）；前三季度实现营收295.6亿元（+19.2%），扣非归母净利30.7亿元（+18.9%），维持了较快增长势头。受益于良好的成本费用管控，公司保持了较高的盈利能力，前三季度毛利率为36.6%（2018：36.7%）；2018年扣非归母净利率达14.0%（+1.7pct），扣非加权ROE达30.4%（+2.0pct）。2019年三季度末达466.83亿元。流动性方面，公司一年以上到期债务占比较高；三季度末货币资金达466.8亿元，对一年内到期债务覆盖率约1.7，覆盖率仍然充足；净负债率约为69%，仍低于行业均值。公司上半年也获批了80亿人民币公开发行公司债额度。整体而言，公司融资渠道仍较为顺畅，流动性压力可控。

4)首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.05元。预测公司2019-2021年EPS分别为人民币5.78元、7.87元、10.20元，同比增长24.3%、36.3%、29.5%。考虑到公司商业模式及布局优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让30%，对应2019年7.3倍PE，目标价人民币42.05元，较现价空间达27%。（最新股价为2019年11月28日收盘价）

1. 双轮驱动模式独特，土储优质基础夯实

公司是内港两地上市的大型房地产企业集团，销售规模位列全国前八。公司1993年创立于江苏常州，现总部设于上海。经过26年的快速发展，成为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团，连续十年位列中国房地产行业前20强，目前总资产超人民币2900亿元。2015年，新城控股集团在上海证券交易所A股上市，成为国内首家实现B转A的民营房企，股票代码601155.SH；控股公司新城发展（01030）已于港交所上市。

深耕长三角、聚焦核心城市群。全国化布局业已形成。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，目前形成了以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系。截至2019年中期，新城在全国103个大中型城市合计拥有土地储备1.34亿平方米，比2018年末增加0.24亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需。公司所布局城市区域多为都市圈及核心城市外溢区域，能够充分享受城镇化梯次发展带来的红利。

“住宅+商业”双轮驱动模式是公司特色商业模式，助力公司低价获取大量优质土储。公司多年来坚持住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式，即以住宅开发为主，同时理智选取优质地块进行商业综合体的开发运营。在引入了万达核心高管后，公司近年来形成了“住宅开发+商业持有”联动的 优势。公司通过配套住宅的销售带动商业项目开发，利用住宅销售现金流解决了商业开发的资金沉淀问题，实现了项目层面现金流的自我平衡，自我造血能力突出。借助商业地产经营能力带来的议价能力，公司能够在核心地段（或副中心）低价获取大幅土地，其中又大都包含了较大比例的可售住宅用以平衡现金流。与公司前瞻布局相匹配，新城以较低价格储备了大量优质土地储备，发展基础夯实。

2. 深耕核心都市圈，享受城镇化梯次发展红利

2.1 深耕主要城市群，长三角销售贡献近六成

深耕长三角等核心城市群，长三角区域销售金额占比近六成。公司多年来坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系。按销售金额划分，公司重点布局的长三角区域2019年上半年销售占比约为58.4%，中西部区域占比约为22.4%，环渤海占比约为14.9%。随着公司全国化布局持续推进，公司长三角外销售贡献也较为可观，2019年上半年中西部、环渤海及大湾区销售金额占比已达约39.6%，销售面积占比约为44.6%，销售来源较为多元化。

3. 双轮驱动模式独特，控制成本有效拓储

3.1 依托优秀商管团队，商业版图持续拓展

公司拥有业内优秀的商业管理团队，专业能力出众。公司于2008年成立商业管理集团有限公司，目前已形成一支数千人的专业商业运营管理团队，从前期商业规划、招商落位，到后期营运管理和营销推广，具备全面的商业资源统筹和管理能力。公司联席总裁陈德力曾任凯德商用中国区域总经理、万达商业地产副总裁兼商管公司常务副总裁、综合管理中心总经理等职务。联席总裁袁伯银曾任红星美凯龙家居集团总裁、万科集团副总裁、执行副总裁等职务。商业地产开发运营的成功需要专业优秀的人才队伍；依托其强大的商业开发管理团队，新城在商业地产领域建立了属于自己的护城河。

“吾悦”版图持续拓展，出租率维持高位。凭借多年来的精耕细作，公司商业品牌“吾悦广场”品牌力与影响力已达较高水平。2019年上半年，公司新开业吾悦广场2座；截至2019年6月末，公司累计开业吾悦广场达到44座，已开业面积达411.03万平方米，同比增长63.06%；出租率达98.49%，近年来均保持在较高的水准。截至2019年10月末，公司累计开业吾悦广场达52座，开业及储备的吾悦广场达120座，规模效应初步显现。

租金收入高速增长，能力优势不断兑现。公司优秀的商业地产开发经营能力直接体现在租金及管理费收入上。2018年全年，公司实现租金及管理费收入21.16亿元，同比增长107.44%；2019年上半年，公司实现租金收入17.41亿元，同比增长104.52%。2018年，公司常州吾悦广场、成都吾悦广场租金收入/房地产公允价值比例超过10%，体现出公司在投资物业开发经营方面的较强实力。

3.2住宅商业双轮驱动，商业模式优势独特

土地出让业态日趋复杂，商业地产经营能力成为房企拿地优势之一。目前，地方政府对于房企的要求不仅仅在于拍地、建房与卖楼，而是更多强调产业升级、人口导入与区域活化，所出让土地的业态也越来越复杂，住宅+商业的混合用地占比越来越大。较强的商业地产开发经营能力能够使房企适应更多类型地块的开发，同时也成为房企在拿地时与地方政府议价的重要优势之一。

双轮驱动模式：综合匹配商业与住宅开发，商业管理能力为模式关键。尽管经历一些波折，但不可否认的是万达是国内“住宅销售+商业持有”模式的集大成者。万达模式成功的关键在于其强大的自我造血能力、招商能力与标准化复制能力。首先，公司通过配套住宅的销售带动商业项目开发，利用住宅销售现金流解决了商业开发的资金沉淀问题，实现了项目层面现金流的自我平衡，自我造血能力突出。其次，公司在招商方面能力业内顶尖，通常在开业时即已满租。另外，公司商管团队能力出众，能够通过标准化复制在异地快速开业。上述能力使得万达敢于打出“万达广场就是城市中心”的广告语。基于此，公司能够通过万达广场的开发带动地方消费、税收和就业，带动所在片区价值提升。万达也借此获得了与地方政府的强大议价能力，使得公司能够在核心地段（或副中心）低价获取大幅土地，其中又大都包含了较大比例的可售住宅用以平衡现金流。万达的核心竞争力并非开发销售，而是强大的商业地产经营管理能力。

依托强大商业地产人才队伍及“吾悦”品牌力，公司已成为国内“双轮驱动”模式领跑者。新城控股在引入万达商管核心高管后获得了较强的商业地产经营管理能力，能够通过“住宅+商业”双轮驱动模式推动规模高速增长。公司在布局新的吾悦广场时，能够通过商业勾地的方式获取大体量低价住宅开发用地，借此平衡商业地产开发的现金流，进而驱动规模和业绩的高速增长。随着“吾悦”品牌力和辐射带动效应的持续提升，公司与地方的议价能力也在不断加强。截至2019年10月末，公司开业及储备的吾悦广场达120座，“住宅销售+商业持有”模式领跑业内。凭借特色的商业模式，公司在土储规模快速扩张的同时较好的控制了土地收购成本。

4.销售业绩快速增长，财务状况维持稳健

4.1销售业绩快速增长，布局与模式优势不断兑现

公司布局和商业模式优势体现在快速增长的销售业绩上。2018年，公司销售金额达2211亿元，同比快速增长74.8%，销售面积1812万平，同比增长95.2%。2019年上半年，公司销售金额达1224亿元，同比增长28.40%，销售面积达1050万平，同比增长35.50%，合约销售维持了较快增长势头。合约销售的快速增长带动公司营收与利润的高速增长。2019年前三季度，公司实现营收295.6亿元，同比增长约19.2%，扣非后归母净利润30.7亿元，同比增长约18.9%，营收和利润在去年基础上维持了稳健增长。截至2019年三季度末，公司合同负债及预收账款达2094亿元，能够保障后期结算业绩的确定性。

4.3 在手现金充裕，流动性保持稳健

货币资金快速增长，流动性状况维持稳健。受益于良好的销售状况，公司经营活动现金流在2018年明显转正。同时，公司货币资金近年来快速增长，2018年末达到454.09亿元，同比增长106.90%；2019年三季度末达466.83亿元。债务结构与偿债压力方面，公司总债务中一年以上到期债务占比较高，2019年三季度末货币资金对一年内到期债务覆盖率为1.67，偿债压力可控。整体而言，公司货币资金较为充裕，流动性状况较为稳健。

融资渠道多元顺畅，杠杆水平安全可控。2019年上半年，公司成功发行21亿元公司债（综合票面利率5.45%）、总额度为6亿美元的高级美元债券（综合票面利率6.63%）、15.58亿元的交易商协会ABN（优先级票面利率6.8%）、10亿元中期票据（票面利率6.0%）、6亿元超短期融资券（票面利率4.3%）。此外，公司积极申报发行中期票据、公司债等各种融资方式，2019年上半年公司已获得证监会核准的公开发行总额不超过80亿元公司债券的批复，保障了公司在发展过程中的资金需求。另外，公司旗下吾悦广场也可作为融资标的进行资产证券化等方式的融资。截至2019年6月末，公司金融机构借款及债券类直接融资平均融资成本为6.48%（2018年：6.47%），融资成本保持稳健。截至2019年三季度末，公司净负债率约为69%，仍低于行业平均水平，杠杆水平整体安全可控，财务状况较为稳健。

5. 重视人才队伍建设，充分激励支撑发展

重视人才队伍建设，培养体系日趋成熟。公司的高管团队平均司龄在十年以上，具备丰富的从业经验。同时，公司在发展中持续引进优秀人才，相关行业顶尖人才不断加入公司高管团队，为快速发展的公司在组织人力变革、商业设计创新等方面作了前瞻性的规划。公司也十分注重储备和培养后备力量，注重人才关怀和人才梯队建设，加快内部人才供给，大胆启用年轻优秀人才。公司校招的“新睿”人才培养计划已为公司培养了数十位中高级管理人员。同时，新睿计划还在不断升级，“精睿”、“博睿”等各项更高层次的人才培养计划的推行，为公司加速奔跑增添动力。据新华网报道，公司2020届校园招聘计划面向全球高校招聘超700名应届生。公司也已连续14年获评“中国优秀雇主企业”、13次荣获“中国最佳雇主”称号、10次荣获“中国大学生喜爱雇主”称号，人才队伍建设与培养体系日趋成熟。

运用多种激励举措，助力公司规模与业绩高速成长。《限制性股票激励计划》保障了公司与高管及骨干管理人员同心共创、共享成就；“新城合伙人”跟投制度及“共创、共担、共享”计划实现了项目管理团队绩效与项目经营业绩挂钩；“竞创百亿”计划鼓励更多城市公司深耕所在区域，提高市场占有率。全方位多层次的激励机制，把公司打造成创业平台，激发了全员创业热情，使全员都主动参与到公司经营中去，为公司在报告期内成功跻身十强房企起到了重要的作用。

推行大规模期权及股权激励计划，增强员工凝聚力与利益一致性。2019年11月，公司推出2019年股票期权与限制性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计2,723.24万份，约占该计划草案公告时公司股本总额225,672.4186万股的1.21%，激励对象覆盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干共计105人。激励计划解锁条件为2019至2021年三年扣非归母净利润较2018年增长不低于20%、70%和120%，对应最低同比增速约为20%、42%和29%。大规模的激励计划能够增强员工凝聚力与创造力，同时加强公司整体的利益一致性，支撑公司继续稳健增长。

6. 估值与投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.05元。预测公司2019-2021年EPS分别为人民币5.78元、7.87元、10.20元，同比增长24.3%、36.3%、29.5%。考虑到公司商业模式及布局优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让30%，对应2019年7.3倍PE，目标价人民币42.05元，较现价空间达27%。（最新股价为2019年11月28日收盘价）