中信证券：2020年游戏出海带来估值业绩双提升，重点推荐腾讯(00700)、网易(NTES.US)等

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：唐思思、王冠然。

在估值上，国内龙头游戏20年PE在18~20X，处于历史中低水平，但和海外游戏公司相比估值较低(海外龙头游戏公司对应20年20~25X non gaap)。随着国内研发商市场地位提升、新技术加速普及，研发商的业绩有望超预期。同时，海外业务的加速扩张有望给国内游戏厂商带来新的市场空间，估值和业绩有望双提升。重点推荐具有优质研发能力的游戏研发商。考虑到国内游戏公司在海外加速扩张，重点推荐腾讯控股（00700）、网易（NTES.US）、完美世界、吉比特、三七互娱。

国内游戏市场持续增长，预计2020年市场规模同比增长8%~10%。

2019H1，中国游戏市场规模达1163.1亿元，同比增长10.8%，全年预计增长10%。预计2020年游戏市场仍能保持10%+的增长，移动游戏市场预计增长15%+。

竞争格局趋于稳定，制作商基本完成“供给侧”改革。

渠道分散化，精品内容需求提升，游戏制作商议价权提升，毛利率有望持续提升。游戏产业的供给端随着版号收紧，以及研发成本的快速提升，基本完成整合。同时，头条、字节跳动加入游戏市场，Taptap、B站（BILI.US）兴起，新游戏对传统应用渠道推荐依赖有所下降。畅销游戏头部集中化趋势明显，内容需求提升。游戏制作商议价权加强，腾讯将部分新游安卓渠道分成比例上调至7:3，定价权加强驱动毛利率上升。

海外向欧美、日韩等市场突破，VR游戏快速发展，研发商最受益。

2019Q1-2019Q3，中国自研游戏出海收入达87.1亿美元，同比增长23%;2019H1美国/日韩/西欧地区出海规模达到11.24亿/10.68亿/6.67亿美元，国内游戏厂商对成熟游戏市场渗透成效显著。运营商依托5G技术与云平台运营优势，积极推动VR游戏发展，预计端游、主机游戏研发能力较强的腾讯、网易、完美世界等公司将优先受益。

风险因素：

新产品不及预期、海外拓展不及预期、版号发放及政策风险。

投资策略：

在估值上，国内龙头游戏20年PE在18~20X，处于历史中低水平，但和海外游戏公司相比估值较低(海外龙头游戏公司对应20年20~25X non gaap)。随着国内研发商市场地位提升、新技术加速普及，研发商的业绩有望超预期。同时，海外业务的加速扩张有望给国内游戏厂商带来新的市场空间，估值和业绩有望双提升。重点推荐具有优质研发能力的游戏研发商。考虑到国内游戏公司在海外加速扩张，重点推荐腾讯控股、网易、完美世界、吉比特、三七互娱。

（编辑：孟哲）