2020年教育板块投资策略：政策过于悲观给予低估值机会

2019年是教育行业格局更加清晰的一年——职业教育培训龙头中公教育成功借壳亚夏汽车，华图教育控股山鼎设计，未来有望登录A股资本市场；职业技能培训龙头中国东方教育成功IPO登陆港交所；民办高校板块再添新秀——中国科培（01890）、中汇集团（00382）等公司陆续上市，行业并购整合持续推进，年内共有七家公司发布14个并购项目公告；在线教育板块新东方在线（01797）、跟谁学（GSX.US）、网易有道（DAO.US）等公司赢得市场高关注。2019年，教育板块已有三家龙头企业市值超千亿，分别是好未来（TAL.US）、新东方（EDU.US）、中公教育。

2019年是教育政策方向更加明确的一年——从1月的教育部工作会议，2月的《国家职业教育改革实施方案》，3月的政府工作会议，再到5月的《职业技能提升行动方案》，10月的《国家产教融合建设试点实施方案》……倡导终生学习，重视技能培养，关注就业需求，提升职教在中国教育体系的整体地位是大方向所在，非学历职业教育（职教培训）及学历职业教育（民办高校等）均有望长期受益。

展望2020年，我们对行业方向判断上与2019年基本一致，整体推荐港股学校板块，并关注职教培训、教育信息化、K12培训等其他细分领域。我们将在本文阐述针对职教培训，民办高校，教育信息化及在线教育四个板块的具体观点，并落实于各细分领域的重点公司推荐。

①职教培训：2019年重磅支持政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。近11个月找工作指数同比增速高达391%，考研人数持续攀升，2020年预计达330-340万，催生职教培训行业发展机遇。我们认为职教培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升，我们预测职教培训市场规模现在为1678亿元，未来（5-15年）预计能够达到3654亿元。但由于市场目前的培训体系尚未完全成熟，需要龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造，而在这个过程当中，龙头企业也有望持续提升市场份额，加深品牌和管理系统的护城河地位。

②民办高校：行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，上市公司具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势。2018年8月10日发布的《送审稿》引发了市场剧烈震荡，悲观情绪存在预期差。送审稿以来，高校并购未受阻碍，7家高校公司共发布16个并购项目公告，自证并购逻辑仍存，2019年7月19日宇华教育公告收购山东英才学院，表明高校上市公司亦呈现集中化趋势。同时，政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了可并购标的。目前是高校收并购黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续。2035年之前，高考适龄人数和高考参加率双增长，高考人数预计会持续呈增长趋势，高等教育供给存在扩张需求，长期毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。

③教育信息化：行业性质可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门，主要是政策驱动。而近年来政策大力支持，发展迅速，未来或将持续保持较快增长，2020年国家教育信息化支出经费有望超3000亿。

④在线教育：与传统教育定位不同，在线教育各方面特性（高垄断性、马太效应等）更符合互联网公司特点。我们认为在线教育的功能主要有四种——垄断平台、获客营销、出版传媒、辅助教学。对于“垄断平台”型公司，我们认为未来在同一赛道中大概率只能活下来2-3家公司，烧钱大战结束之前，这类公司都很难盈利，至少在未来3-5年内，巨额营销支出仍是这类公司面临的现状。

推荐标的：中公教育（职教培训，A股），中国东方教育（00667）（职教培训，A股），中教控股（00839）（民办高校），中国科培（01890）（民办高校），希望教育（01765）（民办高校），枫叶教育（01317）（国际学校），凯文教育（国际学校，A股），佳发教育（教育信息化，A股），科斯伍德（K12培训，A股），新东方（K12培训，美股），好未来（K12培训，美股）等。

职业教育是一个非常大的概念，中国职业教育体系可以分为非学历职业教育及学历职业教育。学历职业教育会在完成教育后授予学生学历证书，而非学历职业教育提供就业所需的知识及技能培训，但不会授予学位或学历证书。学历职业教育包括职业中专教育及高等职业教育。根据弗若斯特沙利文报告，非学历职业教育的受众更加广泛，年龄从15岁至45岁，跨度达30岁，为非学历职业教育提供商提供了大量的需求及市场机会，非学历职业教育又可分为职业考试培训和职业技能教育。

职业考试培训主要包含招录和资格/资质考试培训两部分。招录又可分为公务员招录、事业单位招录、教师招录以及其他职业招录。公务员招录包括国家公务员招录考试和地方公务员招录考试；事业单位招录主要是指银监会、保监会、质监站等全额拨款事业单位、差额拨款事业单位、自收自支事业单位和“参公”（参照公务员）事业单位四类单位招录；教师招录即教师招聘考试；其他职业招录包括了社区工作者、军转干、选调生招录等。资格/资质考试主要包括财会金融类、教师类、法律类、医疗卫生类、外语类、工程技术类和管理类等，比如司法考试、注册会计师、执业医师、注册土木工程师、雅思考试等，都属于资格/资质类考试。A股借壳亚夏汽车的中公教育，取得山鼎设计实际控制权的华图教育，主要业务均为公考/事业单位/教师招录培训，属于这一范畴。

职业技能教育涵盖范围广泛。职业技能教育不仅包括信息技术、烹饪技术、汽车服务、财务会计类，还包括影视后期、剪辑包装、室内设计等。比如港股的中国东方教育（新东方烹饪/新华电脑/万通汽修-烹饪技术/信息培训/汽车服务培训），A股开元股份（恒企教育-会计&IT培训），美股的达内科技（IT培训）等均属于这一范畴。

国家鼓励向应用型人才培养转化，发展职教有望促进就业。国家鼓励向应用型人才培养转化，政策上加大支持力度，高度重视推动职业教育发展。职业教育和本科教育侧重点不同。本科教育尤其是公办本科偏向研究性教学，侧重精英型人才培养，对于学校积累沉淀要求更高，而职业教育偏向实用性教学，侧重技能型人才培养，对于促进就业更为直接。

2019年重磅支持政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升，整合发展潜力大。职业教育一直是教育所有细分领域里面，政策最支持，政策风险最小的行业。2019年以来多项重磅政策连续推出（2月《职教“二十条”》，《教育现代化2035》，3月《政府工作报告》，4月《建设产教融合型企业实施办法》，5月《职业技能提升行动方案（2019—2021年）》，10月《关于教育支持社会服务产业发展，提高紧缺人才培养培训质量的意见》、《国家产教融合建设试点实施方案》等），中央政府政策方向直指加强职业教育，体现出国家对于职业教育和民办高校的全方位支持，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。目前，职教在中国现在还在中早期阶段，整合发展潜力大。

近11个月找工作指数同比增速高达391%，考研人数持续攀升，2020年预计达330-340万，催生职教培训行业发展机遇。

①近11个月，百度指数“找工作”指数急速上升。我们选取20160101-20191127期间“找工作”的百度指数整体日均值为34,975，而20190101-20191127期间“找工作”的百度指数整体日均值为86,422，整体同比高达391%，整体环比高达310%。

②我国考研人数由2015年的165万人，增加至2019年的290万，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，根据凤凰网江苏报道，2020年我国考研人数预计将达到330-340万，同比增长13.8%-17.2%。

职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升，而不是招录岗位的变动。在激烈的竞争环境下，人们的焦虑感增强，参培率提升，并且，在对于不确定性的预期和对于此类工作的向往之下，客单价会提升。二者的持续提升在可见的未来（5-15年）中都是比较具有确定性的。

我们预测职业教育培训市场现在规模为1678亿元，未来（5-15年）预计能够达到3654亿元。其中：①职业招录类&考试类培训现在市场规模为698亿元，未来预计能够达到2023亿元。其中，公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试/其他资格考试/考研的市场规模，现在分别为166/150/55/39/167/122亿元，未来预计分别达到399/420/155/117/392/557亿元，增长空间分别为2.4/2.8/2.8/3.0/2.3/4.6倍。②职业技能培训现在市场规模为980亿元，未来预计能够达到1614亿元。其中烹饪技术、信息技术、汽车服务/其他的市场规模，现在分别为393/587亿元，未来预计能够分别达到705/909亿元。

此外，在军队文职、村官、三支一扶、银行、国家电网等领域也存在大量的培训需求，军队文职/村官/三支一扶每年报考人数分别约为33/100/3万人，银行/国家电网从业人数分别约为417/160万人。像这样的招录考试还有很多门类，我们认为随市场日趋成熟，每一个细分领域都有望做出30-100亿的市场规模，值得进一步深耕，具备较强的可拓展空间。

但这些市场的培训体系目前还未完全成熟，需要像龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造，而在这个过程当中，龙头企业也有望持续提升市场份额，进一步加深品牌和管理系统的护城河地位。

中国民办高等教育行业的进入门槛较高，一定程度上阻止了潜在进入者。主要门槛包括获得办学及其他所需的监管许可，获取可用土地、相关设施，满足高资本需求，打造学

校品牌以获得持续稳定的学生来源，经验丰富的学校运营商和优质的教职人员。

政策壁垒：民办高等教育办学法律法规不断完善，办学门槛也有所提高。中国民办学校运营商需取得一系列批文、执照及许可并须遵守特别注册及备案规定，批文申请手续冗杂、耗时较长且具有较高的不确定性，对于新学校运营商而言成为一道天然屏障，有利于现有民办高校特别是知名高校的扩大。

土地壁垒：中国部分城市的土地资源不足，租金成本不断上涨，民办高校获得土地资源以建立新学校及配套设施时，需要付出较高的资金成本和时间成本。

资金壁垒：建设民办高校必要资本投入包括基本建设费、日常运营费用和其他费用，我国民办高校所需资本基本没有政策支持，几乎全靠举办者投资。随着土地、建材、人员和其他材料要素价格不断上涨，新建一所民办学校必需雄厚的资金实力，其壁垒非常高。

品牌壁垒：学生、家长、用人单位、社会公众等利益相关者对一所高校的基本认识首先从品牌知名度开始，并将其作为主要的评价标准。因此，具有一定知名度的民办高校其生源数量足、质量高、就业好、口碑好。而品牌塑造需要时间的积累，需要持续的投入和付出。

管理经验壁垒：营运和管理经验丰富的举办者对于学校的品牌建立和快速扩张都有重要意义，同时有助于集团取得规模经济效益。

师资壁垒：师资是高校人才培养、科学研究、服务社会的主力军，是教育教学工作的主导。一所高校的竞争实力、发展潜力、服务质量关键就在于其师资力量。未来更多的高校或将注重培养学生的应用技能，具有行业实践经验和专业知识的教职人员的短缺或将成为新参与者的一大障碍。

中短期投资逻辑：并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，集中度有望进一步提升。中国民办高等教育六大主要壁垒一定程度上限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办高校的发展壮大。为了进一步扩大市场份额，领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合。

《民促法送审稿》发布逾一年，市场悲观情绪存在预期差，“高校是不是不能并购了”——侧面佐证是可以的。

2018年，教育行业经历了剧烈的震荡。这个震荡最重要的来源，就是中央政府2018年8月10日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》，《送审稿》中提到“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。这在当时，引发了剧烈震荡，给投资人的预期蒙上了厚厚的阴云。但这里面其实存在巨大的预期差——

第一个预期差在于：我们判断，《送审稿》这一条，主要是针对年龄更低的学段，尤其是针对幼儿园的，并非针对高年级学段，尤其是民办高校的。而2018年11月15日中央政府发布的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》，更加印证了我们的判断。

第二个预期差在于：政策并非一刀切的，具体落地也要看到各地方的具体执行。2019年2月23日，国务院等发布的《中国教育现代化2035》中就有重点提到——在国家教育现代化总体规划框架下，推动各地从实际出发，制定本地区教育现代化规划，形成一地一案、分区推进教育现代化的生动局面。强调了“一地一案，分区推进”，也就是要从各地实际出发。而地方政府对于社会力量兴办民办学校的支持态度，其实是明确的。2019年以来，减税政策持续推行，多个中央部门公开预算，“过紧日子”成为高频关键词，财政预算有所承压。地方政府兴办教育，依靠社会力量兴办民办学校，显然是一个重要的途径。

中国教育经费多渠道筹集需求凸显，社会投入占比有望提升。我国一直并长期重视教育工作，并致力于提高教育经费使用效益，教育经费总投入在2002-2018年16年间CAGR为14.2%，自2012年以来，我国教育经费总投入占GDP比重均在5%以上。从结构上来看，我国教育经费中80%以上来源于国家财政性教育经费，这意味着国家财政是社会对于教育投入的主要来源，随着多渠道筹资需求逐步凸显，未来非财政的教育经费来源占比有望持续提升。

我国国家财政性教育经费中地方财政性教育经费占比超90%。国家财政性教育经费包括中央财政性教育经费和地方财政性教育经费，其中地方财政性教育经费的占比超过90%，2013年是近年最高值，为93.3%，近年来结构上未发生明显变动，2016年该占比仍然高达91.9%，可以说地方财政支出仍然是整个社会对于教育投入的主力来源。

地方公共财政教育支出对地方财政造成一定压力，加大民办教育力量投入需求突出。我们认为地方财政承担主要教育投入压力，或是新民促法相关政策出台的重要原因之一，公办教育需要结合民办教育共同发展，地方政府有望持续鼓励引导社会力量兴办教育，加大社会对教育的投入。

政策可能不会“落地”，只会“释缓”——7家高校公司的并购，或成为释缓市场对于政策悲观预期的重要信号。对于高校公司而言，并购是其最快，最高效扩张的方式，而政策上提到“不得通过兼并收购”，无疑给投资人的预期蒙上了厚厚的阴云。高校公司目前的低估值，很大程度上来自于市场的预期“政策这么说，高校是不是不能并购了？”，针对“能不能”这个问题，我们的观点是：政策上不会直接给出肯定意见，但是政策实际上是会侧面上“释缓”的。市场的阴霾也会逐渐被具体实践的案例释缓：自2018年8月10号《送审稿》发布以来，民生教育，新高教集团，中教控股，中国新华教育，宇华教育，希望教育和中国春来7家高校公司共发布了16个并购项目公告，这已经充分证明了高校并购本身并没有因为《送审稿》而受到阻碍，高校的收并购逻辑仍存。叠加11月15日的幼儿园政策，侧面说明了，这个政策其实主要是针对幼儿园的，高校作为高年龄学段，管理相对规范的业态，未来受进一步冲击的可能性是相对较小的。

宇华教育收购山东英才学院，高校上市公司亦呈现集中化趋势。2019年7月19日宇华教育发布公告，以14.92亿元代价收购山东英才学院90%举办者权益。山东英才学院创立于1998年，2008年经批准升格为普通本科高校，过去七年蝉联中国民办大学前三名，是山东最大型的民办高校，在高等教育领域具备良好的声誉。2018/19学年在校生人数约3.15万人（包含约2.1万本科学生，1万专科学生及500职业技能培训生）。山东英才学院原计划IPO上市，但最终选择被宇华并购，实现双赢格局，使得宇华能够利用现有资源优势持续扩张，同时，英才也以更快捷的方式登陆了资本市场，并获得现金。现在如果规模体量不够大的公司上市，流动性不足，产生的资源协同性有限，上市的意义有所降低，因此高校上市公司亦呈现集中化趋势，未来，能够持续保持良好现金流、具备优秀的运营能力、规模效应与融资优势的公司有望获得更高份额。

政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了高校公司的可并购标的。上市公司并购整合的高等教育院校类型主要是独立学院。独立学院是实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作的高等学校，通常社会组织或个人需要将收取的学费按约定比例以管理费形式支付给大校。《送审稿》第七条中有提到，要限制公办学校品牌输出。加之《2018高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩。独立学院转设脱钩，已是明显趋势。民办高等教育上市公司有望通过注资，购置土地建设楼宇，最终实现独立学院的转设，成为独立学校。我们认为，独立学院转设需求，很大程度上丰富了上高校上市公司的可并购标的，目前全国共有265所独立学院。

2035年之前，高考适龄人数和高考参加率双增长，高考人数预计会持续呈增长趋势，高等教育供给存在扩张需求。至2035年之前，高考参加率预计呈提升趋势，而大约2021年前后，高考适龄人口就基本上见底（1599万人）。2021-2035年，高考适龄人口是增长的趋势，叠加高考参加率的增长，预计未来15年左右，高考人数是持续增长趋势，高等教育供给存在不足，有扩张需求。

长期投资逻辑：高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间。

对标发达地区，我国高等教育入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力巨大。2018年高等教育毛入学率48.1%，比上年提高2.4个百分点，处于中等收入国家36%和中上收入国家高等教育毛入学率52%的中间水平，欧洲/北美洲高等教育入学率为71%/87%，我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低。2017年高考适龄人口中仅有21.5%的学生被本科院校录取，我国高等教育本科录取率相对较低，高等教育资源仍然稀缺，该教育阶段的毛入学率仍有较大提升空间。

民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。中国民办高等教育渗透率（民办学校在校生占整体在校生人数的比重）由2008年的19.9%逐步提高至2018年的23%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。民办高校专业设置灵活，更关注就业市场需求，打造应用型学校。为了缓解高等教育毕业生特质与企业需求不匹配的问题，我国政府鼓励高校关注应用学科以改善结构，民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培养模式，更加关注就业市场需求，比如幼儿园师资力量欠缺，幼教毕业生供不应求，近年多所民办高校开始开设幼教专业。我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望持续。

教育信息化主要包括四部分，1.硬件设备，2.软件&后续服务，3.云服务&数据服务，4.增值服务。前三部分主要是To B的，目前属于各类订单增长迅速的，相关业务收入快速增长的阶段。最后一部分增值服务主要是To C的，其商业模式尚处于探索阶段中，还未形成稳定的现金流。

教育信息化作为一项ToB的业务，不同于传统ToC的教育培训行业，主要是政策驱动。我们认为，其行业性质，更接近于“基建”，我们将其定义为“教育中的基建”，而近年来政策的大力支持，教育基建发展良好，未来或将持续保持较快增长。并且教育信息化作为一个以To G为主要模式的行业，最终采购者通常为政府部门。从2007年教育部出台的《教育部关于做好国家教育考试考务管理与服务平台相关工作的通知》到2018年4月教育部印发的《教育信息化2.0行动计划》，再到2019年中共中央、国务院印发的《中国教育现代化2035》，一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出中国教育产业将长期致力于将信息技术与教育资源深度融合，不断推进教育信息化建设，从而持续改善提升教育管理现代化水平的产业发展趋势。

国内教育信息化行业有着较强增长力预期，处于行业红利期。2011年6月，教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》（征求意见稿）第十五章（四十四）条，明确提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。2012年，任国务院副总理刘延东在全国教育信息化工作电视电话会议明确提出建设好"三通两平台"（即"宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通"），建设教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台。2018年4月，教育部《教育信息化2.0行动计划》又进一步提出“三全两高一大”的发展目标（即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台），教育信息化开始迈入2.0时代，不同于注重技术装备建设的教育信息化1.0时代，教育信息化2.0更加注重软件、平台、管理和服务体系的建设。2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》&《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》，两个文件组合来看，恰好是教育现代化的“理论”和“实践”。《中国教育现代化2035》中十大战略任务之一“加快信息化时代教育变革”中特别提到“建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台”。这些国家层面的政策和发展目标为教育信息化发展态势奠定坚实的政策基础，对教育信息化行业的优秀企业给出了明确的信心支持，进一步激发了市场潜力。

庞大的学校网络和在校生规模，教育信息化潜在市场空间巨大。根据教育部最新数据显示，2018年小学16.18万所，在校生1.03亿人，初中5.20万所，在校生4652万人。高中阶段教育2.43万所，在校生3935万人，其中普通高中1.36万所，在校生2375万人。普通高等学校2663所，其中普通本专科2831万人。庞大的学校网络和在校生规模对教育信息化潜在市场空间形成重要支撑。

国家加强教育信息化建设经费投入，2020年市场规模或将超3000亿。根据我们的测算，基于国家在教育投入中加大对教育信息化的倾斜，我们预计未来教育信息化经费财政性教育经费比重不会低于2016-2018的3年最低水平（4.11%），同时未来名义GDP增速预测值同样为2015-2017年最低值（7.88%），据此，可以建立起测算模型。根据测算结果，国家教育信息化支出经费2020年保守估计将达3445亿元，结果显示教育信息化经费支出未来将会保持较快增长，增长幅度在6%到8%区间浮动，未来教育信息化行业将会持续得到国家财政扶持，这对于行业企业发挥大有裨益。

在线教育/互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。在线教育首先是互联网公司，其次才是教育公司，因此在线教育的各方面特性，包括高垄断性，马太效应，是更符合互联网公司特点的。

我们认为，在线教育的功能其实是四种——①垄断平台，②获客营销，③出版传媒（内容），④辅助教学：VIPKID属于典型的①垄断平台，正保远程教育（中华会计网校）属于典型的③出版传媒（内容），而②、④一般不独立存在，而是依附于某大公司，包括学而思网校，中公教育，他们的线上教育部分都有这部分功能。

平台垄断——必是血战，这个领域里没有“小而美”，烧到最后只剩两三家公司才能停下来（以VIPKID为典型）。平台垄断功能的在线教育公司内容同质化+平台迁移成本低，使得各个平台不得不支出巨量的营销费用。此类企业通过不断烧钱，补贴用户，然后继续融资，直到采取同样方式的企业，资金枯竭而死，最后剩下2-3家活下来（这2-3家，大概率是一家隶属于腾讯，一家隶属于阿里，可能还有一家隶属于头条（字节跳动）），形成寡头格局，或者就干脆直接合并，形成一家垄断的格局，然后改善盈利模型。

以英语口语在线教育赛道为例，VIPKID，51Talk，TutorABC，gogokid，ABC360，Hellokid，都是这个赛道非常典型的公司，类似的公司大约有20家以上，但是我们预计，这类公司几乎100%都是亏损的，而我们预计，未来他们之中最终只有2-3家能够活下来，并最终实现盈利。

但目前，大部分在线教育赛道，显然还没到被烧到只剩2-3家公司的地步，我们认为，至少在未来3-5年内，巨额的营销费用依然是所有平台垄断功能的在线教育公司面临的现状，使得其在3-5年内无法盈利，必须靠融资补贴才能正常运转，直到大部分竞争对手，烧不下去了，宣布倒闭或者被并购，然后剩下的几家考虑开始收割。

2019Q1-Q3收入同增48%，Q3收入增速环比有所提升。中公教育2019Q1-Q3实现收入61.6亿元，同比增长48%，其中2019Q3实现营收25.2亿元，同比增长46%，增速环比有所提升（Q2为42%）；2019Q1-Q3实现归母净利润9.6亿元，同比增长77%，其中2019Q3实现归母净利润4.7亿元，同比增长42%。在2019年公务员国考和省考招录均有所收缩背景下，行业受到冲击，但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力，逆势增长，大幅提升经营效率和盈利能力，并借势扩大市场占有率，依然实现了稳健快速的增长。2019年10月14日，国家公务员局发布2020年国家公务员考试招录公告，2020年国考招录人数为24128人，同比增长66%，出现大幅回升，行业整体市场边际向上，中公有望把握行业回暖机会，进一步加强龙头地位。

中公教育长期增长的五大看点

①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域，马太效应非常明显：中公教育的行业地位只会越来越强，中公教育在百度投放营销费用并不多的情况下，在各项搜索中名列前茅，能够侧面反映这一点。

②工业化运转，大后台小前台，管理体系优势显著，利润率有望提升：2018年净利率提升5.5pct，2019Q1-Q3净利率提升2.6pct。中公教育的“大后台，小前台”的重教研标准化打法模式，是其重要的竞争壁垒，中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情，正在以工业化的方法改造整个行业。

③横向扩张细分领域：细分赛道有共同性，竞争优势可迁移，可进行品类拓展——如考研。中公教育自公务员招录培训起家，做到了细分行业第一的规模，稳扎稳打发展原主业的同时，一直在培育发展非学历职业教育培训的其他细分行业。其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。公司不同赛道的客群其实画像相似，并不是“非常想要考上公务员”的形象，而是“希望通过参加培训，提高参加通过考试的概率，由此找到一份不错的工作”的形象，核心驱动因素并不是公务员考试本身，这也是中公做业务的初心。以考研为例，考研人群和考公人群画像重合度很高，尤其是年龄有很强的衔接性，提高了多种业务的推广效率。

④纵向覆盖低线城市，需求广泛且深入，下沉能力强：网点布局仍有很大空间（地级市覆盖率96%，未来县城是布局重点）。需求广泛且深入，在低线城市需求依然广泛存在，具广阔下沉空间，尤其是地级市和县。截止2019二季度末，公司已建立覆盖319个地级市的880个学习中心网点，未来几年，县城将成为公司渠道下沉的新重点（截止2018年9月，全国共有334个地级行政区和2851个县级行政区）。相对于线上授课，面授培训仍是其主流培训场景，网点的渗透程度影响消费者可触及程度，渠道优势至关重要。中公所处赛道可以说是教育行业细分领域覆盖城市最广泛的赛道。

中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市。中公和华图近年加速布局，网点遍布全国。截止2019年6月，中公教育覆盖31个省319个地级市，拥有880个直营分支机构，对于地级市的覆盖度高达96%，是全国非学历职教领域网点数量最多，分布范围最广，渗透率最强的公司之一。处于同一赛道的华图教育，截止2018年10月，覆盖31个省343座城市，拥有435家培训中心，与中公教育覆盖城市数量相近。可以看到，相对K12培训来说，中公业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散。以K12培训龙头企业为例，新东方截止FY2018，在全国75个城市布有1081个网点，好未来截止FY2019Q3，在全国54个城市布有666个网点，城市分布相对集中，目前仍主要分布在新一线、一线、二线城市。

⑤中公教育的主要需求来源，在于参培率的提升：考试内容不断迭代，参培率被动提升，参培人数增加，强研发的头部机构有望受益（2018年研发费用4.6亿，研发费用率在7%左右）。诸如公务员招录，事业单位招录或者教师招录都是选拔性考试，这一类型的考试的特点是竞争在不断升级的，考试内容在变难，参考队伍也变的越来越专业，准备的越来越早，越来越全面，因此参培率的提升是大趋势，有越来越多的人会“被动参培”，参培率仍有提升空间。国家公务员2019年一次性招录人数下降49%，并没有造成参培人数的降低，只会让人觉得“含金量更高”，剧场效应有望提高参培意愿。在这样的背景下，研发能力（主要体现在课程设置和讲义输出等方面）强劲的龙头公司，优势在不断积累的过程中越来越突出。

盈利预测：我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元，同比增速43%/27%/21%，归母净利润16.9/22.7/29.4亿元，同比增速47%/34%/30%，对应2019-2021年P/E分别为67/50/38倍。

华图教育是中公教育同赛道第二大规模的公司。华图教育收入/净利2015-2017年CAGR分别为30%/33%，2017年分别达22.40/3.75亿元。华图与中公业务结构相似，均为以公务员、事业单位、教师招录培训为主的职业考试培训机构，目前中公华图两家的市占率显著高于其他竞争对手，是职业考试培训细分领域两大巨头。

华图教育以7.5亿元控股山鼎设计，已完成股份过户，成为上市公司实际控制人。2019年9月4日，山鼎设计发布公告称，控股股东、实际控制人车璐、袁歆于2019年9月3日以7.5亿总价将其持有的上市公司共计2496万股股份转让给华图投资（控股股东为华图教育）。转让完成后，华图投资将取得上市公司30%的股权。同日，袁歆、天津原动力企业管理咨询有限公司（袁歆、车璐各持股50%）和华图投资签署《表决权放弃协议》，袁歆、天津原动力将就该等放弃事宜作出不可撤销的公开承诺，袁歆放弃上市公司6.20%股份的表决权，天津原动力放弃上市公司7.03%股份的表决权。2019年11月26日山鼎设计再次发布公告，称已收到中国证券登记结算深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，车璐、袁歆转让给华图投资的2496万股股份已完成过户登记手续，过户日期为2019年11月22日。本次交易所涉标的股份过户后，华图投资直接持有山鼎设计2496万股，占公司总股本的30%；在山鼎设计拥有表决权的股份数量合计为2496万股，占公司总股本的30%。本次交易所涉标的股份过户后，山鼎设计控股股东由车璐、袁歆变更为华图投资，山鼎设计实际控制人由车璐、袁歆、陈栗变更为易定宏、伍景玉。

本次买壳山鼎设计或进一步推动华图教育登陆A股资本市场事宜。华图教育2011年完成股改，2012年曾启动IPO辅导备案，2014年7月挂牌新三板，2015年借壳A股上市公司新都酒店上市未成功，2016年借壳A股上市公司扬子新材上市未成功，2017年6月递交A股上市申请，但由于审查程序等原因，其改计划赴港上市，2018年3月向港交所递交上市申请，2018年10月再次递交申请资料，依然未果。华图教育上市计划在2012年-2018年间经过了数次波折，本次买壳山鼎设计或进一步推动其登陆A股资本市场事宜，值得关注。

起家于烹饪，却未止步于烹饪，三大方向五大品牌格局形成。中国东方教育于6月12日在港上市，共发行4.36亿股（20%），发行价11.25港元，共募集约47.7亿港元。1988年创立新东方烹饪和新华电脑之后，2001年成立万通汽车教育，奠定烹饪技术、信息技术及汽车服务三大职业技能教育方向。2006年收购华信智原DT人才培训基地，2016年新增欧米奇西点西餐教育，至此五大品牌格局形成。除此之外，2017年成立的美味学院，提供私人订制体验服务。同一方向下的品牌，核心客群需求有所差异，欧米奇和美味学院可以看作是公司在老牌新东方烹饪的基础上，对具备发展潜力的细分市场的专业化拓展；新华电脑98%培训人次为长期课程，强调由浅入深，而华信智原主要针对已有一定基础人群的提供短期课程培训。分品牌各司其职，深入挖掘市场需求。

中国最大职教集团之一，资源丰富，扩张潜力大。截至2018年12月31日，集团总平均培训人次达到12.4万人，按人次算，是中国最大的职业技能教育提供商。公司FY15-18营收/净利/培训人次CAGR分别为21%/13%/10%，FY18营收/净利达32.65/5.15亿元，规模分别为教育行业第四/第六。公司在内地29个省份及香港共运营145所学校，和18个私人订制烹饪体验中心。

新品牌&长课程贡献明显提升，整体量价均衡增长。2018年新东方烹饪/新华电脑/万通/欧米奇/其他（华信智原、美味学院等）营收占比分别为58%/19%/14%/7%/3%，欧米奇短短两年占比达到7%，提升明显，体现集团品牌运作能力。培训人次长期课程占比在90%左右，其中两年以上三年以下课程占比最高，2018年为62%，该特点使得东方教育的实质业态介于学校和培训之间，以轻资产的模式获得相对稳定生源。东方教育三年以上课程占比2018年达20%，该比例在过去四年间上升了12pct，这意味着单个学生的平均培训时间长度提高，课程结构化调整，有利于降低均摊到培训期间的单人获客成本，提高学生稳定性的同时也推升了整体客单价。不同品牌来看量价对于营收的贡献略有差异，但从公司整体层面来看量价基本各贡献一半的营收增长。预计未来三年以上趋势仍将持续。

网点扩张加速，业绩或在未来持续兑现。2007-2012年间年均增加3所学校，2012-2015年间年均增加10所学校，2016年开始加速扩张，2016/2017/2018年分别新增19/（36+6）/（19+12）个学校+美味学院，未来三年公司计划持续保持快速扩张态势，预计分别新增20/（15+4）/（16+6）个学校+美味学院。综合来看，按照单个网点2-3年盈亏平衡期测算过去三年间的快速扩张的网点或迎来业绩兑现期。

增长潜力分析：政策重视推动职教发展。烹饪技术/信息技术/汽车服务职教领域，公司市占率分别为23.1%/3.4%/9.7%，位居第一，龙头地位有望进一步提升。公司在烹饪领域远超第二；其他领域目前与第二名差距不大，我们各选取两家代表公司进行对标分析。①达内科技：目标客群和课程长度差异大，东方客单价、盈利优势明显。②北大青鸟：东方受众基础更广泛，直营统筹效率高。③北方汽修：万通市场拓展或将受益于东方的多元化经营格局。④蓝翔技师：蓝翔以学历制教育为主，5个校区均位于济南，东方异地集团化运作能力强。综合来看，公司具有以下优势：①传统品牌家喻户晓，多品牌互补发展。②学历与非学历教育兼收并蓄。③重视校企合作，就业率高达93.7%。④全国性培训网络持续布局中。

盈利预测：我们预测19-21年公司分别实现营收41.6/49.4/58.2亿元， +27/19/18%YOY，净利润7.3/9.6/12.8亿元，+43/32/33% YOY，对应PE分别为39/30/25x。

经过多年的精细经营和资源整合，高校上市公司，已经形成了较高的进入壁垒，并且具备良好的运营模式和现金流，拥有持续增长的潜力和确定性，是非常优质的资产。因为政策一直悬而未决带来的悲观情绪，使得这些优质资产现在处于被低估的状态。我们根据对财政环境等方面的分析得出，实际上各地方对民办学校的发展持支持态度，现在的预期或许过于悲观，需要释缓和修正，目前学校公司对应2019财年的平均PE估值在17x左右，部分较低的已经到11x左右，且831财年的公司，9月过后已进入2020财年，伴随公司业绩稳步提升，届时动态PE估值会进一步下降，或已显现因政策情绪导致的优质资产低估，建议重点关注。推荐中教控股、中国科培、希望教育等。

FY19业绩：预期或有重要反转，营收+17%，净利+22%超预期，现金充沛&股息率达3.6%

营收同比+17.1%，净利润同比+21.5%增长较超预期：业绩快报显示，FY2019，枫叶教育营业收入15.7亿元（+17.1%YoY），净利润6.54亿元（+21.5%YoY），调整后净利6.9亿元（+16.5%YoY），增长较超预期。

学生人数构成——高中占比下降，着力发展初中小学等阶段：①学生人数绝对值：FY2019枫叶教育学生人数41241人，同比+23.2%，其中高中人数8155人，同比-9.3%，初中人数8841人，同比+43.6%，小学人数18771人，同比+27.7%，幼儿园人数5096人，同比+56.1%。②学生人数结构：近年来，高中人数占比持续降低，初中小学人数占比显著提升，体现出枫叶教育的“金字塔战略”，即着力扩张初中小学，增加低龄学生基数，有望提升学生在校时间，培养更多小初高一体化学生，为长远持续发展打下基础。2018/2019学年是公司第五个五年规划的第四年，五五规划有望达成预期目标，第六个五年规划即将开始，目标在校生110000人。

学校扩张情况：截至2019年8月31日，公司共拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍学校3所，相比去年82所，增加了13所。公司持续内生扩张学校，主要以轻资产模式扩张：2019年9月，湖北襄阳学校，山东济南学校，及加拿大安大略桑德学校开学。外延并购落地：公司于2018年9月完成对襄阳幼儿园的并购，2019年3月完成对泸州学校的收购。

财务结构健康，账面现金超27亿元，股息率达3.6%：公司财务结构健康，FY2019期末，公司账面现金约27.6亿元，而有息负债仅约3亿元。预计FY2019，公司共分红2.53亿元，分红率约为净利润的38%，股息率约3.6%。良好的现金流为公司未来持续分红打下基础。

盈利预测：我们认为FY19业绩快报中，枫叶教育体现出来健康的发展趋势，预计FY20/FY21对应PE估值约10x/9x，存在低估情况，我们预计未来枫叶教育有望持续健康扩张，以轻资产模式扩张为主，在初中小学扩张周期之后，也有望迎来高中阶段的扩张周期。同时，我们认为公司未来或保持良好的财务结构，并保持较高分红比例。

旗下两所学校招生如期推进，学校充盈率提升，经营持续向好

1H2019营收同增71%，期末预收账款同增66%。凯文教育1H2019实现收入1.53亿元，+70.8%YOY，其中教育收入1.39亿元，占比达91.2%，收入增长的主要原因系本期招生规模扩大，教育服务收入及教育周边收入增加。净亏损0.56亿元，去年同期净亏损0.52亿元，同比亏损略有扩大，主要原因系2018年下半年公司借款增加，导致报告期内财务费用较去年同期增长；报告期内终止收购WCC三所学院，根据会计准则规定将原计入收购成本的交易必要支出计入报告期费用，主要为与交易相关的中介费用（法律尽调、审计、评估等），符合业绩预告-0.53到-0.57亿元的预期。1H2019期末预收账款为2.85亿元，同比增加66%，环比增加159%。

1H2019伴随学校充盈率提升，利润率水平明显改善。凯文教育1H2019毛利率4.4%，同比上升27.3pct，归母净利率-36.5%，同比上升21.3pct。销售费用率3.8%，同比下降3.3pct，管理费用率25.8%，同比下降7.1pct，伴随招生规模扩大，规模效应显现，销售及管理成本摊薄所致。

分学校来看：①海淀学校（凯文智信）2018年扭亏为盈，实现净利润0.21亿元，2017年净利率为-26%，2018年净利率为15%，2019上半年净利率为21%，盈利能力提升明显。②一方面，朝阳学校是重资产模式运营，折旧摊销较高，另一方面，朝阳学校比海淀学校晚一年开始招生，学校利用率更低，2018年朝阳学校（文凯兴）净亏损0.71亿元，2019/2020年有望实现盈亏平衡，盈利能力或可期。海淀学校2016年9月开始招生，已完成三批学生入学，朝阳学校2017年9月开始招生，已有两批学生入学。2018-2019学年海淀凯文学校与朝阳凯文学校在校生人数为1221人，+64%YOY，海淀学校可容纳学生约1500人，朝阳学校可容纳学生约4000人，学校利用率仅为22%，提升空间大。收入端是变动的，但是在学校运营初期成本相对固定，预计2019/2020学年入学新增500-700人，招生规模有望进一步扩大。

盈利预测：高壁垒，高定位，强盈利能力公司，盈亏平衡后，业绩弹性较大。我们预测公司19/20年归母净利润为0.21/1.45亿元，对应PE为158x/23x。

佳发教育成立于2002年，2004年进入教育化信息行业，多年来深耕教育考试信息化板块，2016年底推出“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案。目前主要有智慧招考/考试考务信息化和智慧教育两块业务。

行业红利期，实现快速增长。佳发教育2018年实现营收3.90亿元，同比增长103%，归母净利润1.24亿元，同比增长69%，2019Q1-Q3实现营收4.02亿元，同比增长65%，归母净利润1.55亿元，同比增长101%。

分业务收入来看，2018年标准化考点建设收入达2.92亿，同比增速达到101%，占收入比重为75%，几乎不变，智慧教育相关业务收入达0.68亿元，同比增速达155%，占收入比重为17%，提高了3pct；2019H1标准化考点建设收入达2.10亿，同比增速达44%，占收入比重72%，下降了17pct；智慧教育相关业务收入达0.65亿元，同比增长650%，占收入比重22%，提高了17pct。

公司增长点：①标准化考点业务——迎更新周期，平台整合是重点。在全国考点53万间教室中，公司产品进入到30万间，拥有良好的用户基础和渠道优势。19上半年公司先后中标教育部考试中心19年国家教育考试综合管理平台（国家端）、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台等，公司承建的省级平台已扩大至6个。②智慧教育相关业务——新高考带来发展新机遇，走班排课需求大。19年4月，湖南、江苏等第三批八个省份新高考改革实施方案落地，未来增长可期。18年新高考业务模块覆盖300所学校，公司计划于19/20年分别覆盖1300/5000所。19年以来，公司在四川自贡智慧教育建设项目累计中标约5700万元，开启区域级智慧校园建设的新篇章。此外，公司与江油市政府合作投资建设的“川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”已通过招拍挂方式取得项目建设用地15.46亩。

公司亮点：①把握行业机会，具备先发优势，注重研发投入。②积累客户资源，形成校园网络，建立入口优势。公司音视频采集设备运行在全国 1.3 万所学校，覆盖了30多万间教室，其中高中学校约 8000 多所，已布点学校具有示范效应。公司打造的新数字校园样板重庆璧山中学在全国教育信息化工作会期间被参观考察，收获了高度评价。

盈利预测：我们预计19-21年公司归母净利润为2.23/3.11/4.22亿元，同比增速分别为80%/40%/35%，对应pe为33/23/17倍。

两次收购龙门教育，剩余股权方案渐近落地：聚焦资源，发展教育板块

2017年7月27日，科斯伍德董事会审议通过收购龙门教育49.22%股权事项的相关议案。

2017年9月25日，科斯伍德与国都证券、红塔证券、财富证券分别签订《股权收购意向协议》，拟以支付现金方式收购国都证券、红塔证券、财富证券合计持有的龙门教育1.31%股权。

2017年12月27日，科斯伍德完成对龙门教育49.76%股权（4.922%+国都证券0.54%）的交割，取得龙门教育52.39%股份的表决权，成为龙门教育的控股股东。公司确定以2017年12月31日为购买日，对龙门教育实施非同一控制下企业合并。龙门教育于2018年1月开始纳入公司合并报表范围。

2019年6月25日，科斯伍德公告拟以三种方式合计收购龙门教育50.17%的股权。科斯伍德拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式。

2019年9月20日，科斯伍德收到证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，并于10月21日给予回复。本次资产重组已于2019年11月29日获得证监会核准。交易后股权结构：①龙门教育：本次交易完成后，科斯伍德将持有龙门99.93%的股权，全资持有龙门教育。②科斯伍德：本次交易后，如不考虑可转换债券转股，控股股东吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份；如考虑定向可转换债券转股，假设交易对方按照初始转股价格将全部可转换债券转股，则吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司32.93%的股份；龙门教育副董事长马良铭将持有科斯伍德14.49%股份。若交易完成，持股结构的变化，有望将龙门管理层与上市公司原股东利益进行深度绑定，增强凝聚力，利于公司长远发展。

龙门教育：聚焦中高考升学细分赛道。龙门教育位于陕西，2006年成立，主营业务包括面向复读生、初高中应届生提供“两季三训”的全封闭培训、K12 课外培训、以及教学软件及课程销售。旗下拥有子品牌龙门补习学校、龙门尚学、跃龙门育才科技。目前利润贡献主要还是来自于封闭式学校。

盈利预测：龙门教育经营向好，同时科斯伍德通过缩减非核心业务，聚焦教育行业，有望提高整体盈利能力，集中资源做大教育板块。我们预计科斯伍德2019/2020/2021年归母净利润实现1.02/1.25/1.46亿元，对应PE估值为36/29/25x。

FY20Q1：春种秋收，营收同增25%，非GAAP营业利润同增47%，连续三季度利润率持续改善

FY20Q1营收增速略超指引：新东方FY20Q1实现营业收入10.72亿美元，同增25%（USD）/30%（RMB），以人民币计增速略超指引（新东方在FY19Q4的报告中，预计FY20Q1的营业收入同增22-25%（USD）/ 26-29%YoY（RMB））。FY20Q1入学人数达261万人，同增50%。

FY20Q2营收指引增速环比提高：公司预计FY20Q2实现营业收入为7.54-7.71亿美元，同增26%-29%（USD）/30％-33％（RMB），FY20Q2营收指引增速相较FY20Q1环比提高，依然保持较高增速，彰显实力与信心。

细分业务情况，K12业务是重要增长引擎：K12业务收入同增35%（USD）/40%（RMB），其中优能中学收入同增33%（USD）/38%（RMB），入学人数同增65%，泡泡少儿收入同增38%（USD）/44%（RMB），入学人数同增70%。根据新东方投资者电话会议，公司预计Q3优能中学收入增速约45%（RMB），泡泡少儿收入增速约50%（RMB），增长强劲主要受到两个因素推动：①夏季促销留存率59%，同比提高5pct；②正价班级续班率提高，优能中学和泡泡少儿续班率同比提高3-5pct。

非GAAP营业利润率连续三个季度持续改善，正处于整合扩张的收获期、利润增长的秋收期：FY20Q1非GAAP营业利润2.57亿美元/+47%YoY，非GAAP营业利润率24.0%/+3.6pct（剔除股权激励费用影响），盈利水平边际持续改善，幅度高于预期，主要原因：①利用率为21%/+2pct，经营杠杆有所体现；②夏季促销提价（约1pct影响）。这是自FY18Q1以来，连续三个季度非GAAP营业利润率同比提高（FY19Q3/19Q4同比+1.1pct/+0.9pct），体现出新东方和扩张进程相匹配的稳健而强大的运营能力。公司正处于整合扩张的收获期、利润增长的秋收期，我们认为，FY20全年非GAAP营业利润率仍然会呈现提升的趋势。

单季度网点扩张速度放缓。FY20Q1期末新东方单季学习中心及学校数量总数达到 1261个（其中学校95所），较FY19Q1期末增加了161个，相较FY19Q4期末环比增加7个，FY20Q1教室总面积同比增长24%，环比增长3%，单季度网点扩张速度相对放缓，FY20全年公司计划扩容20%，仍旧保持较快扩张态势。

从政策环境来说，新东方优能主要是面对中学生的，中学风险是小于小学的。而在“疯狂黄庄”的整治之后，很多中小机构受到巨大打击，新东方依然可以保持较高增速，这一定程度上反映了其抗风险能力，也体现了在中小机构被扫荡过程当中，大机构是有提高份额的潜力的，当然新东方本身的扩张肯定也是受影响的，不过两个力量对冲下来，我们认为还是正面力量偏强。

民办学校摇号政策间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方。7月8日，中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，《意见》在第17条指出“严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。”我们认为《意见》在改革方向上是希望实现小升初、幼升小阶段的公平化、平均化和均衡性，削弱“好学校”和“差学校”的观念，一定程度上遏制幼龄化筛选。但是中考和高考依然存在，所以对于高中阶段教育直接影响较小。我们认为若该政策落地，对于以中学培训为主的机构影响较小，一定程度上利好新东方。

盈利预测：我们预计公司FY20-22实现归母净利润4.77/6.06/7.11亿美元，对应pe分别为40/32/27x，非GAAP归母净利润对应pe分别为35/29/25x。

FY20Q2经营并未亏损，投资计提致使账面亏损，等待下蹲起跳，在线教育持续酣战

FY20Q2营收同增33.8%，超越此前指引，环比略有提速：FY20Q2实现营业收入9.37亿美元，同增33.8%（USD）/38.7%（RMB），略超此前指引，增速环比有所提高。公司预计FY20Q3营业收入为8.26到8.44亿美元，+41-44%YoY（USD）/+45-48%YoY（RMB），增速指引环比提高，主要来源于培优小班业务增长环比有所加速。但好未来的增速同比已明显放缓，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来30-40%的增速，应该是好未来的“新常态”，过去60-70%的增速很难再出现。

分业务来看——学而思培优受到培优在线课程驱动，增速环比提高；学而思网校保持高速增长，收入占比同比提高4pct：FY20Q2小班课程/1对1/在线业务收入占比分别为76%/8%/16%，同比-5/+1/+4pct；学而思培优收入同增20%（USD）/24%（RMB），长期正价课程学生入学人数同增23%，增速环比均有所提升，其中培优在线课程收入同增192%（RMB）；学而思网校营收同增88%（USD）/94%（RMB），长期正价课程入学人数同增134%，约140万人，保持高速增长。

FY20Q2账面利润下滑受到多重因素影响，调整后非GAAP归母净利润并未下滑：好未来FY20Q2实现非GAAP营业利润0.99亿元，-0.2%YoY；非GAAP归母净利润0.14亿美元，-84.8%YoY。①FY20Q2毛利率55.3%/+2.4pct，销售费用率28.1%/+6.4pct，管理费用率20.3%/+0.5pct；伴随线上业务的烧钱战不断升级，利润端承压更加明显；②FY2020Q2长期投资公允价值变动&减值损失影响较大，调整后非GAAP归母净利润1.24亿美元，+30.1%YoY，略低于营收增幅，相应利润率下滑0.4pct。

FY2020Q2学习中心数单季度净增加33个（含国际中心），扩张较快：好未来FY2016Q4-FY2018Q12016财年第四季度至2018财年第一季度六个季度加速扩张，平均单季度新增44个网点，FY2018Q2-FY2019Q42018财年第二季度至2019财年第四季度七个季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，近两季度扩张有所提速，FY2020Q1/Q2单季度网点分别增加49/33个（24个培优小班， 4个励步学习中心，2个1对1学习中心，3个学而思国际中心），总数达到758个，FY2020Q2单季度新进入12个城市（济宁、泰安、盐城、宿迁、台州、金华、泉州、泰州、嘉兴、枣庄、连云港和漳州）。，进入城市总数达69个。

好未来核心业务是小升初培训，我们认为：①7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险，但具体影响还需要看各地政策落地情况；②三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市，城市层级下沉存在难度，下沉效果需要持续观察。根据好未来投资者电话会议，学而思小班在前五大城市（北京，上海，广州，深圳，南京）营收增速15%（USD），占学而思培优营收54%，除了这五所城市，其他城市营收增速26%（USD），占学而思培优营收46%，非前五大城市收入占比同比略有提升，但是下沉存在一定难度，效果还需要持续观察。

盈利预测：好未来并未出现经营性亏损，调整后利润也并未下滑，但是营收增速确实有所放缓，利润端压力仍较大，我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润0.89/4.35/5.61亿美元，对应pe分别为295/60/48倍，调整后非GAAP归母净利润4.84/5.85/7.31亿美元，对应pe分别为54/45/36倍。

展望2020年，我们对行业方向判断上与2019年基本一致，整体推荐港股学校板块（高校&K12学校），并关注职教培训、教育信息化、K12培训等其他细分领域。——

①职教培训：2019年重磅支持政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。近11个月找工作指数同比增速高达391%，考研人数持续攀升，2020年预计达330-340万，催生职教培训行业发展机遇。我们认为职教培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升，我们预测职教培训市场规模现在为1678亿元，未来（5-15年）预计能够达到3654亿元。但由于市场目前的培训体系尚未完全成熟，需要龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造，而在这个过程当中，龙头企业也有望持续提升市场份额，加深品牌和管理系统的护城河地位。

②民办高校：行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，上市公司具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势。2018年8月10日发布的《送审稿》引发了市场剧烈震荡，悲观情绪存在预期差。送审稿以来，高校并购未受阻碍，7家高校公司共发布16个并购项目公告，自证并购逻辑仍存，2019年7月19日宇华教育公告收购山东英才学院，表明高校上市公司亦呈现集中化趋势。同时，政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了可并购标的。目前是高校收并购黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续。2035年之前，高考适龄人数和高考参加率双增长，高考人数预计会持续呈增长趋势，高等教育供给存在扩张需求，长期毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。

③教育信息化：行业性质可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门，主要是政策驱动。而近年来政策大力支持，发展迅速，未来或将持续保持较快增长，2020年国家教育信息化支出经费有望超3000亿。

④在线教育：与传统教育定位不同，在线教育各方面特性（高垄断性、马太效应等）更符合互联网公司特点。我们认为在线教育的功能主要有四种——垄断平台、获客营销、出版传媒、辅助教学。对于“垄断平台”型公司，我们认为未来在同一赛道中大概率只能活下来2-3家公司，烧钱大战结束之前，这类公司都很难盈利，至少在未来3-5年内，巨额营销支出仍是这类公司面临的现状。

推荐标的：中公教育（职教培训，A股），中国东方教育（职教培训，A股），中教控股（民办高校，港股），中国科培（民办高校，港股），希望教育（民办高校，港股），枫叶教育（国际学校，港股），凯文教育（国际学校，A股），佳发教育（教育信息化，A股），科斯伍德（K12培训，A股），新东方（K12培训，美股），好未来（K12培训，美股）等。

民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。民促法送审稿之后的最终版本尚未落地，仍存不确定性，K9义务教育阶段（小学和初中）可能会受到更强的监管，目前影响力度尚不明确，但总体来说，民促法的精神在于规范，而不在于禁止。

教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。对营业执照、办学内容、备案等要求增多，或影响公司计划扩张速度，未来预计会持续整治与小升初相关的内容，存在对相关机构产生进一步影响的可能性。

若新出生人口不达预期，或引发市场悲观情绪。若新出生人口公布数据引发市场悲观情绪，或对板块造成一定影响，但由于教育具有刚需的特性，并且整个行业周期极长的特点，中短期来看，历史人口/存量人口对于行业的影响更大，长期来看，新出生人口存在一定不确定性，若连续多年不达预期，会对行业造成影响。

扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险。如果扩张速度过快，教师招聘和校长人才可能出现短缺，导致生师比过高，从而影响教学质量，对教育品牌产生一定负面影响，若教师存在短缺，教师成本有上升风险，或拉低公司整体利润率。

收购整合存在一定不确定性。公司新收购学校管理运营存不确定性。公司扩张进程中新收购学校计划并未完全完成，新收购学校的管理运营衔接尚具不确定性。

留学签证政策收紧带来的风险。如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，存在影响到公司主要留学国家加拿大、澳洲、英国等国家针对中国留学生的相关政策的可能性，不排除会对公司产生一定负面影响。

商誉减值监管趋严风险。由于教育企业扩张中的收购并购过程都会产生商誉，虽然历史上商誉减值仅占极小比例，随着监管趋严，存在一定减值风险。

幼儿园经营风险。幼儿园的受众多为3-6岁的孩童，该阶段学生尚未产生自我意识且较难管理，因此难以像中小学、高校一样形成较大规模。若幼儿园数量众多，形成一定规模，网点分散，同时生师比较低导致幼儿园员工数量众多，整体管理难度加大。幼儿园行业整体师资力量较弱，单园收入规模受限，因此幼儿园就职人员的薪资待遇低于其他教育阶段。因此，幼儿园教育行业，由于其经营特性、行业特性的因素，导致行业发生经营风险的概率较大。

附：教育公司估值表

（编辑：张金亮）