阿里巴巴(09988、BABA.US)投资价值深度分析：核心电商优势稳固，多元生态打开长期空间

阿里巴巴集团（09988、BABA.US）近期于H股市场再次上市，公司电商业务在人、货、场等方面拥有绝对优势，同时发力投资布局新零售、大文娱及金融、支付、物流等基础设施，巩固公司在核心商业生态与科技领域的长期竞争力，打开长期增长空间。我们看好公司从业务到治理全方位、长期的竞争力，H股首次覆盖给予“买入”评级，目标价235港元，对应2021财年PE (Non GAAP) 27x。公司在港股再次上市，将为内地和香港投资者打通投资渠道，有望对美股和H股估值形成正向的促进作用，建议积极把握公司预期进入港股通等投资机会。

阿里巴巴集团重返港股二次上市，并即将纳入恒生综合指数：11月26日阿里巴巴集团于港交所再次上市，本次上市发行5亿股新股以及7500万股超额认购权，合计5.75亿股，每股定价为176港元，融资1012亿港元，此次募集资金将主要用于驱动用户增长及提升参与度，助力企业实现数字化，转型提升运营效率以及持续创新，上市后港股普通股与美国存托股份（ADR）可按照8:1比率进行相互转化。11月27日恒生指数公司公告，阿里将于12月9日纳入恒生综合指数和恒生互联网科技业指数，而纳入恒生综合指数后，预计公司后续也将被纳入港股通，打通内地投资者配置渠道。

阿里生态与战略：多元战略布局巩固主业长期竞争力。阿里巴巴行业龙头地位稳固，活跃用户、平台GMV、单用户交易额等主要指标均绝对领先。公司积极拓展海外市场以及新零售，并加速布局数字媒体及娱乐、云计算、支付与金融、物流等领域，构建电商综合生态，着力为消费者提供品类丰富、性价比高的产品服务和优质的数字娱乐内容，以获取并留存消费者，并通过数据洞察，实现消费者、品牌与零售商之间的连接互动，构建完整的商业生态。尽管新业务布局短期对利润有一定拖累，但有望强化公司在主业与科技领域的长期竞争力。

核心商业：1）淘宝天猫规模、用户粘性绝对领先：截至2019财年末，阿里平台GMV达5.70万亿人民币，2020财年二季度末活跃买家数达到6.9亿，随着支付、物流、算法等基础能力的持续完善，庞大的卖家产品服务与庞大的买家消费需求构筑起网络效应，用户粘性持续提升，2019财年活跃买家人均年消费额超8000元，注册五年用户年订单数超100单；近期产品运营方面，手淘启动改版发力展示流量，已拥有10000+精细消费场景满足用户消费需求，短视频/直播等内容体系逐渐成型，目前日均直播场次超6万场，直播时长超过15万小时；2）全面布局新零售：依托流量、数据、金融、物流等商业基础设施，赋能渠道与品牌，“新城建设”与“旧城升级”并举：①先后投资三江购物、苏宁易购、银泰商业、联华超市、新华都、高鑫零售等，积极进行新零售改造；②内生孵化的盒马模式验证高坪效，成熟店铺单店日均销售额超80万元，年化单店坪效超5万元，并积极探索不同的新零售形式，盒马菜市、盒马mini、盒马F2、盒马小站等全新版本的盒马零售店将在后续陆续启动；3）饿了么+口碑合并，管理架构重新梳理，本地生活服务业务再起步，该业务与阿里生态的协同效应助力阿里2B及O2O业务长期布局。

基础设施：蚂蚁金服（支付金融）、阿里云（计算资源与数据）、菜鸟（物流）全方位布局。1）蚂蚁金服：以支付宝为核心的蚂蚁金服是阿里电商业务信用基础，依托淘系交易和支付宝入口，蚂蚁金服已实现支付场景、金融服务、风控和信用评价、基础技术设施四层架构的金融生态构建，目前多元金融服务的用户参与持续提升，信贷、理财、保险等服务持续增长，截至2019年6月，数字金融业务用户数达到7.4亿。2）阿里云：全球第三大、国内第一大的IaaS服务提供商，阿里云为全球客户部署200多个飞天数据中心，通过底层统一的飞天操作系统，实现10亿GB级的大数据存储和分析能力，10K（单集群1万台服务器）的任务分布式部署和监控调度能力，是国内IaaS领域最具竞争力的服务商，在服务阿里业务的同时，背靠阿里巴巴综合生态体系，在企业网站、电子商务、金融保险等行业掌握主动权。目前阿里云在混合云、人工智能、物联网领域持续布局发展，有望成为阿里集团长期价值的重要支撑；3）菜鸟：全网物流合作伙伴已经超过3000家，仓库、转运中心、配送站点，合计总面积超过3000万平米，数据赋能+仓配网络+末端协同，提升电商仓储物流效率以及阿里对物流控制力。

大文娱：全方位打造内容平台，服务用户、绑定用户、推进全域营销。1）阿里快速发展数娱业务，包括优酷、UC和众多内容平台（阿里影业、虾米等），目前数娱MAU已超过5亿；2）依托大文娱与电商的协同效应，推出一站式全包服务88VIP，包含天猫购物权益与饿了么、优酷、淘票票、虾米等权益，深度绑定核心用户；3）文娱与商业协同，以消费者为核心，全面打通媒介、渠道、数据，助力阿里在获取渠道预算基础上新增品牌营销预算，打开广告收入长期空间。

组织与治理：组织结构具备持续性，事业部大调整奠定未来发展基础。1）阿里目前由38位阿里巴巴高层组成的阿里巴巴合伙人实际控制，合伙人成员主要为集团资深员工及各事业部主要负责人、资深专家，拥有集团核心人事权；合伙制也有助于群策群力、平衡各方利益，我们认为是适应复杂业务、具备持续性的管理结构。2）阿里近期进行了事业部及人事重大调整，定位人才、组织与未来，提升了云业务、新零售、天猫业务的战略地位，菜鸟物流拆分为国内国际业务，加强人工智能投入，面向未来新的战略目标。

风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险；电商法等监管风险；大量对外投资布局拖累利润；本地生活服务、数娱等业务均面临较强竞争压力；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响；VIE实体相关风险；海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。

盈利预测及投资建议：我们维持公司盈利预测，综合考虑公司主业与外部收入增长以及确认蚂蚁金服股权收益，给予2020~2022财年收入预测5189亿/6720亿/8338亿元，同比+38%/+30%/+24%，归属普通股东净利润（GAAP）预测1393亿/1134亿/1444亿元，净利润（非GAAP，公司定义口径）预测1325亿/1652亿/2033亿元，对应港股PE（GAAP）27x/33x/26x，港股PE（Non GAAP）28x/22x/18x。公司作为行业绝对龙头，综合竞争优势显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，综合参考分部估值与相对估值水平，给予H股目标价235港元/股，对应2021财年PE（Non GAAP）27x，H股首次覆盖给予“买入”评级；美股维持“买入”评级。我们认为，公司的再次上市，有望持续打通内地和香港投资者的投资渠道，吸引更多本土市场投资者，对美股和H股估值形成正向的促进作用，建议积极把握公司预期进入港股通等投资机会。

阿里生态：多元战略布局，巩固主业长期竞争力

稳居中国电商头把交椅，战略布局构建综合商业生态

作为中国最大的电子商务平台企业，阿里巴巴的行业龙头地位稳固，活跃用户规模、平台总交易额（GMV）、单用户平均交易额、服务收入、利润体量等各项指标均处于绝对领先地位。2019财年公司实现中国零售市场GMV 5.73万亿元（同期京东约1.68万亿，拼多多约0.47万亿，其中淘宝平台GMV 2.61万亿元，天猫平台GMV 3.12万亿元，占据国内电商市场绝对份额；全财年公司实现收入3768亿元，其中商业与服务收入（主要为中国零售电商业务）3234亿元，调整后归属净利润934亿元；截至2019财年（2019年3月）末，阿里平台年化活跃买家数6.54亿（同期京东约3.05亿，拼多多约4.19亿），移动端月活7.21亿，人均GMV高达8757元，显著领先京东。

公司在夯实龙头地位基础上，依托国内电商业务强劲现金流的支撑，积极拓展海外市场，并加速布局数字媒体及娱乐、云计算、支付与金融、物流领域，构建电商综合生态。公司的跨境及全球零售商业业务在原有国际零售业务速卖通的基础上，于2017财年并入东南亚本土电商巨头Lazada，2019财年速卖通和Lazada的用户数合计达到1.2亿，国际零售收入达到196亿元，同比+38%；此外云计算、数字媒体及娱乐也保持高速增长，2019财年云业务实现收入247亿元，同比+84%，数字媒体及娱乐业务实现收入241亿元，同比+23%；2019财年菜鸟物流实现收入149亿元；本地生活于2019财年并入报表，实现收入181亿元。公司基于核心电商平台服务，以支付和金融（蚂蚁金服）、物流（菜鸟网络）和云计算（阿里云）等基础设施为支撑，以文娱生态为协同，着力为消费者提供品类丰富、性价比高的产品与服务、优质的数字媒体及娱乐内容、全方位的用户体验以及有效的消费者保障措施，以获取并留存消费者，并通过数据与营销洞察，实现消费者、品牌与零售商、其他企业、第三方服务提供商及战略合作伙伴的连接互动，构建完整的商业生态系统。

尽管包括大文娱、云计算、本地生活等在内的板块对阿里未来的长期发展具备较强的战略意义，但是由于业务本身面临高资本投入、商业模式颠覆式创新以及竞争格局等问题，多项业务在近年来出现大额亏损，并对整体利润形成较大拖累。具体来看，目前的亏损主要集中在四大块：商业部分包括本地服务（饿了么竞争美团）、新零售（盒马等持续投入）、海外电商（Lazada等）、物流（菜鸟等基础设施的投入）；数娱部分包括内容版权（优酷战略卡位视频三杰）；云计算以及其他创新业务投入和集团综合成本等。

从阿里巴巴集团整体投资的侧重点来看，过去两年也在发生变化。2017财年的投资相对均衡，其中国际扩张战略占比最大（38%），其次是数娱（21%）、本地生活（16%）以及新零售（15%）；到2018财年，随着新零售战略的强化以及盒马的陆续落地，新零售业务成为投资最大的业务（43%），其次是国际扩展（15%）、数娱（11%）以及本地生活（9%）；到2019财年第一季度（对应2018Q2），随着饿了么并表以及与美团之间竞争的加剧，本地生活为投资占比最大的业务板块，占整个集团投资额的45%，而新零售投资占比收缩至26%，菜鸟网络的投资占比9%。展望未来，我们认为本地生活业务竞争依旧激烈、海外布局仍处于投入期，仍将保持投入，而随着新零售核心城市密度提高、规模效应持续体现、新业态持续丰富完善，整体亏损情况有望好转；而精细化运营策略下，以优酷为核心的文娱业务亏损有望收窄。

核心商业：淘宝天猫竞争力稳固，新业务持续拓展

财务概况：新业务并表带动核心商业收入增长，但拉低整体利润率

核心电商业务作为阿里集团的业务基石，近年来不断拓展边界，在国际化、本地服务以及物流基础设施等方面强势布局。核心电商业务主要包括：国内商务（零售性质的淘宝、天猫、盒马、银泰等，批发性质的阿里巴巴国内B2B、零售通等），国际商务（零售性质的速卖通和Lazada，批发性质的阿里巴巴国际B2B），本地服务（饿了么、口碑、飞猪）以及基础设施菜鸟物流。

淘宝天猫电商龙头地位稳固，电商生态与用户粘性持续完善。1）淘宝天猫平台用户、商家、平台成交额等核心指标全面领先：截至2019年Q3，阿里平台活跃买家数约6.9亿，截至2019财年，阿里平台GMV达到约5.70万亿，全面领先竞争对手；2）阿里平台电商生态与用户粘性持续完善：随着阿里生态支付、物流、算法推荐等基础持续完善，庞大的卖家提供的丰富产品服务与庞大买家的消费需求构筑起网络效应，阿里能够为6亿+用户提供最全的优质产品服务，也成为主要电商商家和品牌商最核心的在线销售渠道，用户粘性显著领先竞争对手，人均GMV达到8757元，约为京东的两倍，买家年消费额、消费品类、订单数随着注册年限的提升而持续提升，用户已经深度养成在淘宝上购物的消费习惯。

手淘启动改版发力展示流量。手淘自2018年下半年开始改版发力推荐信息流，新首页更加简单智能，“猜你喜欢”位置大幅靠前，推荐机制全方位创新。推荐内容丰富度大幅提升、精准度提升：除商品外，增加了模块化的运营机制，打通横向市场、泛内容主题、榜单、权益、新品、大促等多个子板块，形成多维度、智能化的丰富信息流。其推荐机制依托阿里10亿+商品库与大量的用户消费数据，已拥有10000+精细消费场景，根据用户消费数据意向，精准满足用户消费需求。

信息流改版，第一，有助于让用户“逛”到更加个性化的商品和内容，提升整体用户体验；第二，有助于分发效率的提升，使商家获得更大的曝光机会以及有望推进C2M模式，提升供应链效率；第三，有助于淘宝平台在原来搜索场景之外获取更多流量与潜在的广告库存，打开货币化空间。

电商竞争格局逐步变化，京东增长放缓，拼多多快速崛起。近年传统自营电商巨头京东用户与GMV增长放缓，2019年Q3活跃买家为3.34亿人，相比2017年末2.93亿仅增长4100万，GMV从2017年的1.3万亿增长至2018年1.68万亿。相比之下，社交电商拼多多快速崛起，活跃买家数从2017年末2.45亿快速增长至2019年Q3的5.4亿，GMV从2017年的1400亿增长至2019Q3(TTM)的8402亿。同时，据Questmobile数据，拼多多与手淘重合用户数已达到约1.4亿，拼多多微信小程序用户已达到1.09亿。

诚然，由于拼多多综合积累尚浅，很多方面与阿里巴巴尚有较大差距，包括：1）整体商家/商品质量偏低，以白牌和杂牌为主，在产品质量、商家资质上不及阿里；2）用户体量不及阿里，且相当比例为低线与年龄层偏大的电商初级用户；3）售后/支付/物流方面，售后体系较为薄弱，缺乏一键退换货机制，缺乏类似于支付宝的支付体系，物流依赖于四通一达，缺乏整合。而阿里巴巴在行业内深耕多年，淘宝业务开展已经超15年，天猫自上线至今已超8年，积淀深厚；菜鸟网络从2013年开始孵化，到2016年菜鸟联盟才初见成效，且构筑起一定的先发优势，因此竞争对手要想迎头赶上，并非一朝一夕。

京东起家主打的自营正品概念，在淘宝发展早期具备较强竞争优势（中高端非价格敏感型用户偏好京东），但在天猫平台成型后，大量正品品牌商入驻天猫，相比天猫，京东竞争优势逐步弱化：1）早期京东的自营物流体验强于阿里，但菜鸟网络成型和整体物流服务水平提升后，京东的物流服务优势持续缩小；2）品类上京东的局限性：一方面核心的3C、家电等品类基本盘被天猫逐步分流，另一方面服装、日用百货等品类由于丰富度和价格因素在京东上难有较大起色；3）自营与平台模式运营模式不完全一样，自营强调的是极致的供应链效率，平台强调的是服务商家、数据体系的优化、千人千面，两套基因导致在流量分配、运营上均有较大差距。

尽管面临竞争，但阿里在产品服务、商家与用户积累方面整体竞争力依旧稳固，同时也逐步改善产品结构应对拼多多的竞争。阿里庞大的电商供应链与电商商家的积累以及用户规模、使用习惯与粘性依旧显著领先其他平台，同时阿里在电商基础设施的大量布局、数据积累与算法能力、人才与组织运营方面亦显著领先。此次淘宝改版以及放缓货币化进程，也有助于用户体验的完善与商家供应链效率的提升，提升淘宝平台产品与服务的竞争力，从而更好地应对来自拼多多等其他平台的竞争。

新零售：布局清晰，稳扎稳打，盒马模式持续完善

零售业态持续变革，消费者对优质商品、极致体验的需求催生新零售业态。零售的价值体现在商品流通的效率，从最初的杂货店业态到商超、电商再到新零售，商品的生产采购、仓储配送、运营销售等流通环节没有本质改变，但供应链效率得到极大提升。过去十余年中国电子商务的蓬勃发展使商品流通扁平化、信息对称化，满足了顾客便利、长尾、便宜的消费需求。而在居民收入持续提升，信息传播与技术迭代加速的背景之下，消费者对优质商品与服务的需求不断升级。从以企业为中心转向以消费者为中心，将零售要素全面数字化，进一步提升供应链效率以实现极致性价比的商品与极致购物体验，是阿里自2016年云栖大会提出的“新零售”核心。从进化路径来看，实现零售业态线上与线下的双线融合，以数据与技术重构传统实体零售业态的“人、货、场”以实现降本提效，是当前新零售主要迭代方向。

依托流量、数据、金融、物流等商业基础设施，全面赋能渠道与品牌，“新城建设”与“旧城升级”并举，布局日臻清晰。新零售通过运营系统数字化、门店技术、消费者洞察和移动生态体系，将线下及线上零售融合，最终为消费者提供线上线下一体化的用户体验，旨在帮助传统零售商通过实现数字化运营与场景、用户打通以重构业务，提高运营效率。形式上，通过内生式孵化和包括投资在内的战略合作，实施“新城建设、旧城改造”的模式。“新城建设”是通过类似盒马鲜生的自营新零售业务孵化，旧城改造”则是输出全套新零售信息系统，并且作为平台向阿里巴巴生态系统中的第三方推广，帮助其实现数字化转型。2016-2017年，阿里先后投资三江购物、苏宁易购（原苏宁云商）、银泰商业、联华超市、新华都、高鑫零售等，积极进行新零售改造与尝试。本地生活服务方面，2018年4月宣布全资收购饿了么，完善本地生活到家业务版图；到店业务方面，口碑手机点单业务持续投入，预期形成“点单用口碑，买单用支付宝”的闭环数据，让到店消费全面数字化，通过扫码购积累线下服务消费大数据。

盒马鲜生依托阿里生态，打通线上线下流量与数据，构建门店与物流体系，提供超市+餐饮场景，成熟店铺高坪效已被验证。据2019年9月阿里巴巴2019全球投资者大会披露，盒马鲜生覆盖城市22个，门店171家，服务超1000万消费者。过去两年，线上销售、订单单价与会员消费金额持续增长，成熟店铺销售持续增长，并实现盈利，盒马鲜生依托阿里线上入口体系和综合服务能力，线上销售占比已超过60%，其中成熟店铺单店日均销售额超80万元，年化单店坪效超5万元。

除定位核心生活圈的盒马鲜生外，盒马也在积极探索不同的新零售形式，盒马CEO侯毅2019年3月在联商网大会上提到，盒马菜市、盒马mini、盒马F2、盒马小站等全新版本的盒马零售店将在2019年陆续启动开展，全面覆盖不同商圈与场景，推进新零售。1）盒马菜市：定位社区与郊区，更加接地气，引进了部分散装系列，如散装的蔬菜、散装的猪肉、散装的蛋禽等，取消包装成本，也不带餐饮区，使得商品选购更加便捷，定价更加友好。2）盒马mini：定位郊区、城镇、县市，面积较盒马鲜生小，产品方面，活海鲜、冰海鲜放大，同时引入面条、熟食等现制现售品类商品；3）盒马F2：定位办公楼商圈，定位接近便利店，样店无日化产品而鲜食选择更多，并增加了自提柜；4）盒马小站：相当于“前置仓”，定位城区内的网络覆盖和补充，它将开在那些盒马无法开店的区域，只提供外送服务，补充完善盒马鲜生4000-6000平米大店在扩张选址上的限制。截至2019年3月底，盒马在上海城区已实现80%覆盖。

我们认为未来盒马开店速度有望进入稳步增长阶段，辅助以上述新版本的零售店模式，提升现有核心城市的覆盖、优化品类结构与场景。随着现有城市开店密集度、覆盖率提升，我们认为供应链与物流成本的规模效应有望持续体现，整体盈亏情况有望好转，盒马业务将协同天猫与本地生活服务业务等，在生鲜等市场占据一定市场份额。

饿了么+口碑合并，管理结构重新梳理，本地生活服务业务再起步。新成立本地生活服务公司持有饿了么和口碑，合并后，阿里系元老、原淘点点负责人王磊将出任新公司总裁并兼任饿了么CEO，向张勇汇报；口碑CEO由范驰出任，向王磊汇报，范驰在蚂蚁金服集团工作多年，先后负责管理过支付宝最重要的快捷支付、无线支付和支付宝钱包的品牌、运营和产品等工作；本地生活服务业务组织管理结构重新梳理。

本地业务与阿里生态的协同，助力阿里2B业务长期布局：1）本地生活业务在一二线城市以外的地推与开展，有望助力阿里整体生态的低线渗透；2）饿了么布局蜂鸟物流，有望成为阿里新零售及时配送的基础设施；3）阿里生态有望给本地生活业务超300万商家提供综合的金融、供应链、数字化等综合服务，打开本地生活商家市场。

美团短期占优，阿里集团化竞争力或改变当前格局。当前美团在覆盖城市、用户、GMV、商家服务等方面全面占优：1）美团点评覆盖城市约2800城，而饿了么+饿了么星选目前覆盖约2000城，美团地域覆盖、地推团队、商家与骑手积累领先饿了么；2）大众点评在覆盖用户与内容积累方面显著领先口碑，同时美团活跃用户领先饿了么（2019年9月美团月活约1.07亿vs饿了么5800万）；3）2019Q2外卖市场份额美团占比65.1%，饿了吗占比27.4%（来源：Trustdata）。

但饿了么全面并入阿里集团，治理结构理顺后，业务协同形成的强大综合竞争力或带来中长期的变数，核心优势包括：1）资金：O2O业务显著依赖现金流，阿里电商主业千亿级稳健现金流哺育业务发展；2）综合流量消费场景、入口及协同：淘宝、支付宝、饿了么、口碑、优酷等入口与场景协同；88VIP依托天猫等会员协同，实现外卖用户的饿了么独占化；3）商家：阿里长时间在B端积累，如通过与星巴克合作积累商家与用户；4）人才：阿里系积累了大量顶级人才；5）技术：阿里具备强大的云、数据等技术积累及物流等基础设施优势。

短期来看，本地业务已进入存量用户竞争阶段，两巨头服务、用户、商家等差异化不明显，短期竞争格局未明朗，竞争投入不可避免，下一阶段预计将基于平台综合实力，全面争夺用户和商家、骑手。对于阿里而言，整体的投资仍将持续，饿了么短期目标依旧是市占率的提升，预计未来仍将继续对用户进行补贴，但是会更加注重效率。

基础设施领域持续发力，蚂蚁金服、阿里云、菜鸟三轮驱动

蚂蚁金服：电商信用基础，持续构建全场景、多架构金融生态

目前阿里持有蚂蚁金服33%股权，以支付宝为核心的蚂蚁金服是阿里电商业务信用基础，依托淘系交易和支付宝入口，蚂蚁金服已实现四层架构金融生态构建。从业务结构维度，依托支付宝、理财平台等平台性产品，蚂蚁金服已经逐步构建了一个四层架构、且内在持续自我强化的金融生态，并借助金融+场景的融合，不断扩展金融服务业务边界和内容：

第一层：以支付宝为载体的超级入口—移动支付，借助支付实现用户、商户、场景的连接；

第二层：包括理财、消费信贷、保险在内的产品平台，公司实现金融服务落地和用户变现的重要环节；

第三层：包括信用体系和风控体系在内的支持系统，对金融服务的展开提供基础的风控和信用评价支持；

最底层：基础设施，即云计算、大数据、AI、区块链和IoT等，为金融服务的开展提供底层的IT能力支持。

支付：以流水手续费及提现手续费为主。一般而言，第三方支付机构在移动支付业务上的收入主要为商户的流水手续费、用户和商户的提现手续费、为商户改造客户端的技术服务费。成本则主要包括向ISV和其它渠道支付的佣金及费用、支付给银行的网关连接费用、商户管理及验证费用以及推广改造商户终端的硬件成本。

信用：自2018年3月百行征信成立后，芝麻信用个人业务转向商业信用服务，主要与租赁、购物、商旅出行、本地生活等多场景中的商户合作，通过信用免押和信用生活频道提供行业解决方案，帮助商户降低获客门槛和服务成本。

牌照业务：包括全资及控股并表收入。涉及公司持有的天弘基金、国泰产险、蚂蚁保保险经纪中介以及两家小贷公司等并表牌照业务收入。

数字金融平台化业务：包含合作伙伴业务拓展服务费以及技术服务费等。内容涉及财富管理（如余额宝）、消费信贷（如花呗、借呗）、保险（如保险商城）等业务。以占比最大的信贷为例，收入主要为向合作银行收取的平台获客、渠道分销、运营等打包技术服务费。

技术输出：类似于云服务、区块链等IT服务方式收费。主要面向下游企业提供数据分析、身份鉴权、云服务等相关IT能力，收费方式预计包括License、PaaS等方式。

数字金融平台业务和技术输出统称为技术服务费。

国际市场开拓：以本地移动支付为起点，构建全球用户网络。支付宝2007年即涉足海外业务，自2014年以来，支付宝通过投资、合资、收购不断加强海外本土化电子钱包布局。整体看，支付宝通常以战略投资形式参与，但不追求控股，根据每个合作伙伴的技术能力、业务诉求的不同，选择投资&战略合作、同当地企业成立合资公司、收购等三种不同的合作方式。完成支付业务的布局后，公司便可以支付业务积累的用户为基础，将蚂蚁金服在国内的成长模式完全复制到海外市场，从而实现蚂蚁金服生态模式的全球化复制。

区别于金融行业的传统IT服务商，蚂蚁金服可以提供完整的技术堆栈，并和ISV加强合作。金融机构的客户群里在扩大，交易频率上升，原有基础IT架构成本高，且不易扩展。蚂蚁金融科技除了区块链和人工智能等新兴技术之外，还包括IT基础架构升级换代的技术体系，云计算和大数据以及金融级专属的技术，是一个完整的支持金融业务的技术堆栈。在实施服务的最后一公里上，蚂蚁金服已布局ISV合作伙伴。2015年以来，蚂蚁金服不断入股金融IT公司。金融IT公司有高粘性金融客户群，有服务B端的实施团队和实施经验，并且有更全面的解决方案。ISV与蚂蚁金服高度互补。目前，蚂蚁金服入股了恒生电子、润和软件、科蓝软件等多家金融IT公司。

阿里云：行业前景广阔，阿里云本土领军

云市场行业前景广阔：全球市场突破1000亿美元，国内超250亿元人民币。Gartner统计数据显示，2018年全球公有云市场规模（仅考虑IaaS、PaaS、SaaS三个核心产业环节）为1261亿美元，较2017年同比增长23.5%，其中北美市场依然为发展的主力。根据IDC统计数据，2018年下半年中国公有云服务市场规模超40亿美元（约276亿元人民币），其中IaaS市场增速再创新高，同比增长88.4%，PaaS市场增速更是高达124.3%。从市场绝对体量来看，国内公有云市场仍处于早期阶段，整体发展速度显著滞后于欧美前沿市场：

产品结构：2018年IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（应用即服务）分别305亿、156亿、800亿美元，分别同比增长1.67%、31.09%、32.89%。

区域结构：目前北美市场仍是云计算发展的前沿，占据全球公有云份额比重高达59.5%，其次为欧洲（21.5%）、亚洲（12.0%）。

竞争格局：在全球IaaS市场，亚马逊一家独大，份额占比高达47.8%，2018年实现收入153.95亿美元，其次为微软、阿里、谷歌等，微软与阿里巴巴在公共云IaaS产品上收入增速分别达61%和92.5%(同比去年)。前三大供应商占据IaaS市场的71%。在SaaS市场，在企业协作、HRM、CRM等各细分板块，市场主要份额由微软、Salesforce、Workday等厂商占据。

中国市场展望：预计2019年中国公有云市场突破400亿元人民币，保持高增长态势。如果以各地区公有云支出/企业IT支出占比来定义市场公有云渗透率水平，2017年美国市场、全球市场、国内市场公有云渗透率分别为12.7%、7.6%、4.7%，数据端的表现反映出：发展最前沿的美国市场公有云渗透率仍处于较低水平，且国内市场显著落后于美国市场，在发展阶段上约滞后4~5年左右。未来，中国云计算市场尚有巨大的市场潜力可以挖掘，有望远超全球平均速度，保持高速增长，发展前景良好。

生态卡位：背靠阿里巴巴综合生态体，在企业网站、电子商务、金融保险等行业掌握主动权。以天猫、蚂蚁金服为借力，阿里云联手商业零售、金融IT企业向新零售、新金融转型。以服饰品牌市场为例，近年来，中国顶级服饰企业开始新零售数字化转型，其中大部分企业与阿里云达成合作，进入线上线下全渠道数字化的新零售阶段。阿里云2019年推出“零售云”，即旨在针对这一需求，用数据智能支撑商业零售最优决策，实现全链路数据打通和全域精准营销。

战略升级：以被集成、混合云、AI、IoT四大战略布局，为长周期增长提供持续动力。

战略布局一：“被集成”战略，自身不做SaaS。在阿里云2019年主办的北京峰会上，阿里云智能总裁张建锋首次提出阿里云“被集成”战略，意味着阿里云将进一步聚焦在云平台的产品、技术和创新上，通过成为生态伙伴解决方案的一部分，来服务最终客户。阿里云自身不做SaaS，而是让客户和合作伙伴来做更好的SaaS，从而打造更具合作的生态氛围。同时，阿里云自身则定位成为一个企业的支持者、助力者、加速者，将更专注于基础设施的研发提供。

战略布局三：升级阿里云人工智能，借力AI拓展智能工业、智慧交通等业务合作场景。2018年年底，阿里巴巴集团宣布组织体系升级和调整，阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，并将公司过去几年在实施中台战略过程中构建的智能化能力，包括机器智能的计算平台、算法能力、基础技术架构平台、调度平台等核心能力，全面和阿里云相结合。借助ET大脑这一阿里云研发的超级智能技术，能够多维感知、实时决策、持续进化，赋能工业制造、城市交通、医疗健康、环保、航空等数十个垂直领域。2019年5月27日，千方科技获得阿里巴巴集团入股，并与阿里云达成合作，双方将共同推进智能交通和边缘计算领域的解决方案落地实施。

战略布局四：提出LoRa2.0，阿里云全面布局物联网把握新时代机遇。2019年5月20日，国内物联网领军企业阿里云率先提出将进入“LoRa2.0时代”，阿里云方面表示，除了将继续加大在LoRa芯片、IP、支撑平台上的投入以外，未来还将全力打造百亿级LoRa连接，尽快实现LoRa的全面普及。LoRa是低功耗局域网无线标准，最大特点就是在同样的功耗条件下比其他无线方式传播的距离扩大3-5倍，实现了低功耗和远距离的统一，在表计、安防等多个领域广泛应用。阿里云发现LoRa在园区以及室内场景，可以很好地解决Zigbee，FSK等无线通信中的一些痛点。阿里云将引领LoRa1.0时代走向2.0时代，连接数将从1.0上百上千，增长到2.0的百亿级。

收入方面：阿里云营业收入历史年复合增长率超100%，下一阶段将进一步提升收入质量。2020财年第二季度，阿里云营收达92.9亿元，同比增长64%；2019财年全年，阿里云营收为247亿元，同比增长84.5%。从2015财年阿里巴巴首次披露云计算营收开始计算，四年内阿里云营收年复合增长率110%。考虑国内云市场渗透相对较低，同时公司具备强大竞争力，我们认为当前高速增长势头有望持续。目前公司客户增长稳定，市占率持续提升，但同时，公司也将进一步注重收入质量，专注于高附加值业务，我们认为未来收入增速较前期下行，但整体收入质量也将更加良性。

盈利方面：尽管仍处于亏损阶段，但亏损率持续收窄。考虑行业仍处于高速增长阶段以及公司业务的全球化布局，公司主业现金流充沛，我们预计未来公司仍将持续投入硬件设备，短期或难以盈利，但行业地位有望得到进一步强化。长期而言，随着市场需求不断增长，公司竞争力不断完善，规模效应持续体现，云业务将不仅成为公司各业务算力基础，也望为公司贡献盈利。

新制造、新零售催化未来日均包裹量或达10亿级别，服务时效及质量要求进一步提升，物流作为新商业基础设施亟需智能化升级。我国快递量快速提升，2017年日均包裹量约1亿件，在新制造、新零售快速发展之下，2025年前日均包裹有望突破10亿件；在外卖到家服务的带动下，消费者对商品即时到家的需求旺盛，据艾瑞咨询数据，2019年即时物流订单量将达近160亿。

持续加码物流科技巩固数据与科技优势。阿里巴巴和菜鸟在2018年3月的菜鸟管理者大会上宣布将在未来5年内投入1000亿元，加大数据技术等领域的研发，与物流合作伙伴共同推进智能仓库、智能配送、全球超级物流枢纽等核心领域建设。

财务维度：菜鸟近几季度营收持续增长，作为基础设施，由于持续进行重资产大规模投资打造基础设施，且业务整体尚处于投入与培育期，基础设施投入较大，目前仍处于亏损阶段。当然，菜鸟物流专注定位电商仓储物流效率以及阿里对物流领域控制力的提升，其对阿里电商生态的战略价值远超财务端所反映的价值。

文娱板块：布局内容平台，控参多种媒介全力打造全域营销

大文娱板块全面布局，与核心商业形成协同效应

数字媒体与娱乐业务是阿里数字化、生态化布局中的重要组成部分，为整个阿里生态提供流量和数据，与电商等核心业务协同。近年来阿里通过收购，快速发展数字媒体和娱乐业务，力图借助自身电商平台与消费者的密切联系，开发新途径来加深对消费者的认识，进而满足广泛消费者的个性化兴趣。阿里数娱业务主要包括两大核心分发平台（优酷土豆、UC浏览器）和众多内容平台（阿里影业、神马搜索等）。目前数字媒体和娱乐业务移动MAU超过5亿，与电商等核心业务协同，包括成为整合营销环节获取商家营销预算、成为88VIP核心服务提供方锁定用户，例如世界杯期间优酷导流饿了么夜宵场景，实现订单翻倍。

阿里全域营销是在新零售体系下，以消费者运营为核心，以数据为核心，实现全链路、全媒体、全数据、全渠道的智能营销模式。1）阿里依托前期生态积累，着力推进从线上线下渠道到媒介到本地服务到金融物流的用户的数据统一化；2）阿里系全域营销依托集团内媒介、渠道、数据等全面打通协同，帮助商家实现全媒体精准曝光触达，并实现全渠道覆盖转化消费者，依托数据能力实现消费者和商家关系全链路的打通和精细化运营，并获取商家从渠道到品牌的全面预算，提升阿里对商家的价值，打开阿里收入中长期增长的空间。

阿里推出88VIP一站式会员服务，给消费者更好的优惠，深度绑定核心用户。88VIP核心权益包括：1）购物权益：天猫88个精选品牌、超市、国际直营9.5折优惠；2）阿里系其他平台会员权益：饿了么、优酷、淘票票、虾米。通过权益捆绑，实现阿里系核心产品的综合协同，生态内VIP服务相互协同，以强带弱，依托天猫购物权益的优势，带动优酷、饿了么、淘票票的在用户消费与竞争方面优势。

88VIP有望助力阿里系产品提升用户独占与粘性。目前阿里各业务在细分领域依旧面临激烈竞争，包括核心电商领域天猫与京东、拼多多的竞争，在线视频领域优酷与腾讯视频、爱奇艺的竞争，本地生活服务领域饿了么与美团点评竞争等，而通过一站式VIP服务圈定核心用户，有助于加强天猫、优酷、饿了么对用户的独占和粘性，提升各块业务在细分领域的竞争力。如加入88VIP后，饿了么付费会员2018年9月增长了25%，超过2017年全年增长。

公司治理：组织结构具备持续性，事业部大调整奠定未来发展基础

治理结构：阿里巴巴合伙群策，适应公司复杂业务与长期经营管理

阿里巴巴目前由38位阿里巴巴合伙人组成的阿里巴巴合伙实际控制，合伙人成员主要为集团资深员工及各事业部主要负责人、资深专家，马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋组成合伙人委员会，阿里巴巴合伙拥有集团核心人事权，合伙制也有助于群策，平衡各方利益，减少对单人的依赖，我们认为是适应公司复杂业务、具备持续性的管理结构。

公司于2018年11月进行了事业部及人事大调整，定位人才、组织、未来，主要内容包括：1）阿里云事业群升级为阿里云智能事业群。集团首席技术官（CTO）张建锋（行癫）将兼任阿里云智能事业群总裁，向张勇汇报。2）成立新零售技术事业群，吴泽明（范禹）将出任事业群总裁，向张勇汇报。新零售技术事业群将整合B2B、淘宝、天猫等的技术力量，形成统一策略，为全面实现新零售提供坚强的技术支撑。3）天猫将升级成为“大天猫”，形成天猫事业群、天猫超市事业群、天猫进出口事业部三大板块。4）菜鸟网络将相应调整阵型，成立超市物流团队和天猫进出口物流团队。5）陈丽娟（浅雪）带领的阿里人工智能实验室进入集团创新业务事业群，向张勇汇报。

我们认为新的组织升级调整，提升了云业务、新零售、天猫业务的战略地位，菜鸟物流拆分国内国际业务，加强人工智能投入，面向未来新的战略目标，有助于为阿里未来发展奠定组织基础。

2019年6月18日，阿里巴巴集团CEO张勇通过全员信宣布了阿里新一轮面向未来的组织升级。这次升级的主要目的是：充实创新业务的领导力量和组织保障；明确大文娱一号位，聚焦大文娱各业务的紧密融合；实现战略投资业务与财务体系一体化。组织调整内容如下：1）阿里巴巴将重组阿里创新业务事业群，朱顺炎担任总裁，负责UC及旗下移动创新业务，以及天猫精灵、阿里文学、阿里音乐；2）任命樊路远（木华黎）担任阿里大文娱事业群总裁，负责优酷、阿里影业、大麦、互动娱乐；3）任命集团CFO武卫兼任集团战略投资部负责人，向张勇汇报；4）盒马升级为独立事业群，侯毅继续担任盒马总裁，向张勇汇报；5）钉钉进入阿里云智能事业群，陈航向阿里巴巴集团CTO兼阿里云智能事业群总裁张建锋汇报。相比去年11月张勇对阿里零售、阿里云两块核心业务组织架构的大调整，此次调整主要集中在相对创新业务上。

风险因素

宏观经济与消费增长面临压力；

电商法等监管风险：2019年施行电商法，包括商家纳税、“大数据杀熟”等监管加强或对阿里国内电商业务形成影响；

大量对外投资布局拖累利润：本地生活、国际零售、新零售、菜鸟、文娱等业务仍面临较大投入压力，预计仍将在未来持续影响公司盈利及现金流；

主要业务面临竞争压力：包括国内电商与腾讯系电商平台竞争，海外电商面临亚马逊、本土巨头竞争，本地生活服务与美团竞争，视频业务面临腾讯爱奇艺竞争；

中美贸易影响：贸易因素对公司国际B2B业务、进口业务等或形成潜在影响；

近期集团核心人事与组织变动影响；

VIE实体相关风险：国内监管政策或发生变化对公司造成不利影响；

海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。

盈利预测、估值及投资建议

核心假设及主要依据

2020/21/22财年，我们预计公司收入分别为5189/6720/8338亿元，同比+38%/+30%/ +24%，其中：

1）国内电商平台客户管理（原广告营销）收入预计同比增长25%/23%/20%，综合体现了我们对国内电商平台GMV增长、天猫占比提升以及公司货币化提升趋缓的预测；佣金预计同比增长23%/21%/19%；其他中国商业业务（盒马、银泰、天猫国际与超市等）仍处于投入与快速扩张期，预计同比增长108%/50%/30%。国内批发（阿里巴巴B2B，会员与广告收入）业务预计同比增速为31%/25%/18%；国际零售（lazada、速卖通等，零售、服务收入）仍处于投入与扩张阶段，预计收入同比增速为32%/30%/25%，预计公司后续将重点投入物流等基础服务提升用户体验，整体亏损仍将持续；考虑行业趋势以及潜在贸易冲突影响，国际批发（阿里巴巴B2B国际，会员、广告及其他服务收入）业务预计同比增速为21%/15%/12%；菜鸟物流收入同比增速预计47%/40%/34%；本地生活业务持续投入，GTV（平台整体交易额）有望高速增长，收入由于仅确认服务收入与配送且抵消补贴，预计同比增速36%/25%/21%，亏损绝对值仍将持续；

2）云业务竞争优势稳固，用户增长稳定，预计整体收入保持高增长，但会更加注重收入质量，预计同比增速65%/51%/45%；

3）数字娱乐业务（优酷为主）面临组织调整与激烈竞争，同时广告与会员付费增速下滑，预计短期增速放缓，预计同比增速16%/12%/10%，但亏损率受行业性及公司精细化运营因素影响，有望收窄；

4）创新与其他业务（地图等业务）预计同比增长16%/13%/10%。

SOTP分部估值方法

考虑公司业务构成较为复杂，由于目前云与蚂蚁金服两块核心资产尚无法直接体现在当前PE方法下（云业务亏损，金融业务仅控股33%），同时公司non-GAAP净利润口径中包含了较高的股权激励、无形资产摊销等持续经营费用，简单采用整体PE方法估值存在一定的不完整性，因此我们采用分部估值法作为公司估值参考，核心假设如下：

1）核心平台电商业务（淘宝天猫平台业务为核心）：综合考虑主业竞争力稳固，具备持续盈利与增长假设，考虑业务持续表现强劲及再次上市后对估值正向促进作用，给予平台电商业务2020FY 25x市值/EBITA；

2）阿里云：考虑阿里云高增长与本土龙头溢价，同时亏损率持续收窄，盈利可期，参考Iaas行业估值水平给予8x EV/Sales（市值/销售收入）；

3）蚂蚁金服：按照最近一期融资对应1600亿美元估值，目前阿里拥有33%所有权估值；

4）其他：按照行业情况、市值、最近交易计算其他控制业务及投资估值；

考虑企业管理边际、普通股非控制权与无董事会提名权以及菜鸟和文娱等业务的投资为巩固主业的必要投入给予折扣后，得到当前假设下SOTP估值约为235港元。

综合考虑公司主业与外部收入增长以及确认蚂蚁金服股权收益，我们维持前期盈利预测，基于2020~2022财年收入预测5189亿/6720亿/8338亿元，同比+38%/+30%/+24%，归属普通股东净利润（GAAP）预测1393亿/1134亿/1444亿元，同比+59%/-19%/+27%，净利润（非GAAP，公司定义口径）预测1325亿/1652亿/2033亿元，同比+42%/+25%/+23%，对应港股PE（GAAP）27x/33x/26x，港股PE（Non GAAP）28x/22x/18x。

公司作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值。综合参考分部估值与相对估值水平，给予H股目标价235港元/股，对应2021财年PE（Non GAAP）27x，H股首次覆盖给予“买入”评级；美股维持“买入”评级。我们认为，公司的再次上市，有望持续打通内地和香港投资者的投资渠道，吸引更多本土市场投资者，对美股和H股估值形成正向的促进作用，建议积极把握公司预期进入港股通等投资机会。