2020年港股或将迎来全面牛市，该怎么投资？

本文源自“学恒的海外观察”微信公众号，作者：王学恒，原文标题为《2020年港股投资策略：全面牛市的号角》。

报告摘要

01 中国股市具有全球最优的性价比

2019年8月美联储开启了降息大幕，这标志着全球流动性转向宽松，而且将在未来一两年保持常态。2020年，中国的GDP增速预期为5.9%，远胜西方主要国家，而A股的估值13倍PE，港股10倍PE，远低于西方主要国家股市。无论是A股还是港股，在全球资产中都具有最优的性价比。

在思考低估“不合理”的同时，应理解它存在的合理之处：中国股市盈利结构更加偏重金融/周期，而西方国家股市科技/消费比重更高。提升科技消费占比，是我国经济转型，以及上市企业盈利结构优化的长期任务。

02 中短经济周期将合力共振向上

全球中周期——房地产周期、大宗商品周期均处在扩张阶段，短周期——基钦周期也已触及低点，转向扩张。中周期与短周期的合力共振向上，将推动周期资产价格的上涨，而中国股市以当下的盈利结构来看，将在此过程中实现相较全球股市更有弹性的盈利改善空间。

美元指数周期的下行，将促进1)大宗商品价格的上行，2)海外资金流入A股的意愿;科技周期处在基础设施阶段，意味着AI应用的大时代仍要假以时日，市场总体风格偏向价值而非成长。

03 港股/A股将迎来全面牛市

2020年不再是结构性行情：板块上，它将是由金融+周期主导，消费+科技随动的全面牛市;风格上，随着风险偏好的上行，龙头也不再像过去两年独树一帜，非龙头地位的优质企业，也将会取得不俗的收益。

临近年关，纵使在风格换档之际及中美贸易谈判等不确定性可能导致的大盘短期回档(恒指支撑25000-26000点)，亦不改2020年牛市格局。以历史PB计算，恒指有望在2021年站上40000点大关。

04 投资建议：积极布局金融+周期中下游

我们分别从时间、风格、估值、股息率四个维度阐述了当下港股的投资机会，建议积极布局金融+周期中下游，包括：房地产、汽车、建筑、建材、钢铁、机械、轻工制造、基础化工、电力设备、银行、非银行金融。周期上游包括有色金属、煤炭也有优于大盘的收益表现，然而对投资人的要求更高，建议2020年下半年重点关注。

另外，博彩、互联网、电子、教育、体育、医药等弱周期产业，值得长期持有，考虑到它们中的部分公司在2019年已经取得良好的相对收益，可考虑在取得绝对收益的同时，如何保持相对收益的平衡。

05 风险提示

宏观经济复苏低于预期的风险，中美贸易的不确定性，全球经济下行压力的系统性风险。

报告正文

01 投资摘要

我们认为，A股、港股，2020年将进入全面牛市。市场将迎来普涨的局面，无论是金融、周期、消费、科技，都有良好的投资机会。关键词包括：

经济的复苏：今年在房地产收紧+全球经济触底的过程中，使得很多人认为未来相当时间不再有牛市，或者说全面牛市，言必谈结构性牛市或者个股机会。明年开始，全球经济的回暖将会是清晰可见的，企业盈利的改善也将是明确的，今年担心的房地产政策/中美贸易等压制市场估值的担忧，明年将明显减弱;

流动性的充盈：美联储的扩表到三连降，欧洲的量化宽松持续，全球20余个国家进入到降息周期，中国短期遭遇猪周期的通胀压力，但依然不改明年全球货币宽松的主基调。伴随着16万亿美元还在负利率国债中，而国债收益率的上行，将使得资金不断涌向权益市场;

中国股市的超高性价比：2020年，预计中国GDP的增速在6%，美国2%，欧洲1%-1.5%，当下，美股标普500指数市盈率(TTM)约为22倍，德国DAX、英国富时100、法国CAC40的市盈率约为18-21倍，印度SENSEX30市盈率28倍，A股上证综指市盈率低于13倍，港股恒生指数市盈率低于10倍。中国股市在全球拥有最优的性价比，即GDP增速最快，股票估值最低;

金融市场开放与港股全流通：2020年，会有更加多的外资加入中国的金融市场。2004年的股权分置改革解决了大小股东利益的一致性问题，而2019年的金融市场更加全面的开放，解决了外资与内资利益的一致性问题;

减税降费、再融资的放松推动盈利的超预期：今年减税2万亿元，降税6000亿元。这将为明年企业盈利的超预期奠定坚实的基础。2.6万亿的减税降费，将会带入到2020年企业的利润表中，形成一股不小的盈利超预期力量;同时，伴随着再融资的放松与央行推动中小企业融资的不断持续，企业无论是在直接融资、间接融资的效率都会较2019年有明显的改善，这将有效解决中小企业融资难的局面，并形成第二股盈利超预期的力量;

成交量的放大：随着外资、社保等不同的基金对A股、港股的配置比重的将不断增加，A股指数在犹豫中突破3288点之后，市场的人气开始激活，2020年上半年成交量将会明显好过2019年下半年。一旦牛市形态确认，由于宽松的流动性加之财富效应的显现，2020年下半年又明显超越2020年上半年;

周期的修复：超跌的周期与滞涨的金融，将相对明显跑赢气贯长虹了一年的消费与科技;超跌的修复大体有两个过程，上半年全球的金属、原油等商品价格将有一轮上涨，刺激因素是美元指数的下行以及部分中间渠道的补库存，这将带动周期类股票的上行。但此时，从需求侧，主要是房地产市场并找不出明显的恢复，因此这种快速修复式的上行不见得取得市场的高度认同。到下半年，随着房地产拿地、新开工、销售等指标的修复，周期将开启第二轮上行;

风险偏好的提升：在2020年上半年，上证50为代表的龙头公司光环不再明显，而二线蓝筹为代表的(A股中证500，恒生大中型股/恒生中型股)将会更加抢眼;下半年，随着市场估值的不断提升，投资人风险偏好的上移，也将带动三、四线标的出现一波上行(中证1000，恒生中小型股/恒生小型股);

充裕的流动性、超高的性价比、金融市场开放与港股全流通，减税降费/再融资放松的刺激、周期类的资产顽强复苏，都将成为推动A股、港股走向全面牛市的驱动力。就像我们在2019年初的策略报告《孕育伟大》中指出，A股/港股将走出一拨历史性行情。2019年是关键的孕育与酝酿阶段，2020年将开花结果。

让我们一起迎接这一历史时刻!

02 全球：充盈的流动性积极寻找价值洼地

按照我们的一致性做法，首先回顾全球经济当下所处的经济周期的位置，货币政策，商品走势，股票市场估值水平，作为理解港股市场的分析背景。

全球流动性的充盈，将会是明后年的主旋律

我们简单计算美联储2020年扩表的速度：从2019年9月开始，美联储在大幅提升隔夜和定期回购操作规模的同时，还启动了每月购买600亿美元短期国债至明年6月的计划，总购债规模为5400亿美元。由于金融危机发生之后，联储银行的总负债尚不到1万亿美元，在08年到16年2月，合计扩张了3.58万亿美元，约合每年扩张0.45万亿美元。相比而言，2016年至2019年，美联储努力地收缩资产负债表，至2019年8月，也仅比高峰时期，缩小了0.72万亿美元，也就是，每年缩表0.24万亿美元。当下，美联储计划在9个月的时间，扩张0.54万亿美元，该速度已经超过了QE时期，因此，我们将此看成一个标志性的事件，尽管美联储不会称此举为QE，但我们认为扩表的实质大于称谓的形式。

与美国不同的是，14年到19年，欧洲央行资产负债表一直处于扩张状态。欧洲央行因在9月份宣布推出新一轮的QE措施而受到批评，此举引发了欧洲央行内部的明显分歧。德国、荷兰、法国央行行长甚至公开对目前货币政策的效用提出强力批评与质疑。最近一段时间，新欧洲央行行长拉加德一再重申德拉吉的立场，即要求欧元区里拥有良好财政状况的成员国，应该增加包括基础建设等项目的投资，因为这才能协助经济成长，而不应该把刺激经济增长的责任全部推给欧洲央行。至此，虽然争议还在持续，但最终市场要么得到的是边际效应递减的QE延续，要么则迎来的是可能刺激经济的财政政策。因此，无论欧洲最终选择了哪条路，甚至双管齐下，我们都将得到明确的结论：未来的货币政策依然宽松。

另外，德国于2019年Q2，未经季度调整的GDP下滑至0%增长，可以看出，德国是欧洲主要国家中，GDP增速下滑最为明显的。因此，作为欧洲经济的火车头，GDP跌落如此之快，也佐证：在经济从谷底走出来之前，货币宽松的政策不会改变。

不容忽视的一点是，本轮短周期中(短周期指基钦周期，或库存周期，自2016年至今)，欧洲的国债收益率都创了新低，德国、法国更是触及负利率。试想，如此规模巨大的资金尚能忍受负利率的国债，那么权益市场春天来临的时候，资金的再配置会带来怎样的令人激动的机会?

负利率的债券规模之大，超出了以往的想象。2014年，该规模仅有0.5万亿美元，至2019年8月29日峰值时，逾越了17万亿美元(超过100万亿人民币)。

在上一个短周期低点，标普500约为1800点，如今站在了3000点之上，上涨了1200点，涨幅70%，如果我们以黄金的价格来标记标普500的走势，又会是怎样的呢?(取标普500除以伦敦金报价)它仅从1.56上涨至2.01，涨幅29%。也就是说，70%-29%=41%，大部分的上涨，是名义值!尽管，宏观经济认为3、4年的通货膨胀没有那么严重，但我们认为，以黄金的价格揭示这种变化更能反映其在投资端的意义——全球正在资产荒中前行。

悲观的人或许依旧纠结于基本面的确定性，但源源不断的流动性，正在推高着各类资产的名义价格。从比特币，到高端白酒，到消费龙头，以及房地产(请注意，美国的房地产销量已经拐头两个季度!)，以及权益市场，尤其是低估的权益市场…积极的人却正在乐观布局。

价值洼地：中国A股、港股巨大的吸引力

当下，市场对明年全球GDP增速的预期如下：德国、日本均在1以下，其中德国较三年前的下降幅度最大;美国、法国、英国、中国香港、中国台湾在1-2之间，其中美国明年、后年的增速为1.8，1.9;中国2020年GDP增速5.9，2021年5.7;发展最快的国家是印度，2020-2021年GDP增速分别为6.1，6.7。

从以上比较可以看出，虽然中国的GDP增速较前两年有小幅下降，但仍处在几个国家/地区中第二高的水平。

倘若全球的股票，有一定的领先滞后关系，资金则可以在期间轮动。倘若那样的话，是否能够认为：未来全球的权益市场也不会出现同起同落，而是此起彼伏呢?根据我们的测算，情况并非如此。以下是全球几个主要国家和地区股票市场的相关性及领先滞后关系，结论如下：

1、西方国家的股票市场高度相关，且同步(同步检验颗粒度为月)，如美国、法国、德国、英国，以及日本，一损俱损，一荣俱荣;

2、印度与西方国家的股票市场联动性也非常高，且同步;

3、中国香港与中国台湾走势相对独立，但也只是相对而已，相关性不如西方国家之间那么高，但和西方国家的股票市场是同步的;

4、中国上证指数和西方股票市场的相关性最小，但也是同步的，并且这种同步性在增强。

我们分三个时间段检验了上证指数和西方股票市场的相关性和同步性，分别为1991年-今，2001年至今，2009年至今，结果表明，在2009年之前，上证指数和其他市场几乎是完全隔离的，甚至是反向的。但在2009年后，这种同步性开始变得越发显著，这是中国资本市场开放的必然结果。

所以，我们设想的情景是，当全球经济复苏之时，大量的资金将重回权益市场，而按照历史规律，这些国家和地区的股票市场又是同步涨跌(因为资本自由流动)，那么如何判断哪个市场更有机会?或者说，资金更倾向于向哪里流动呢?我们的猜想是，资金将向性价比最高，也就是估值最低，成长最快的地方流入。

现在的问题是：A股、港股在全球范围内，算是低估吗?

我们列举了全球主要市场的ROE、PE、PB、股息率、收入、利润增速，如下：

先看ROE：在全球主要指数中，美国标普500指数的ROE雄冠全球。2019年-2020年，ROE将达到历史最高的18.8%，20.2%;印度Sensex30指数排名第二，未来两年分别为13.7，14.93。这也解释了为什么印度市场的估值高的原因，它兼具了成长性与高ROE的双重优势。上证指数、恒生指数、台湾指数在其他的国家和地区中，排名比较靠前，处于样本国家的中上游，介于11-13%之间。日本、法国、德国、英国几个主要发达国家，ROE均在10%左右。

从股息率角度，往往能够理解为什么成熟市场的估值有溢价。从以下几个国家/地区的指数股息率排名来看，英国股息率最高，达到了4.7%以上的水平;其次是中国香港，股息率接近4%;再其次是台湾，股息率大于3.5%;德国、法国为3-3.5%;上证指数从2016年以来，稳步提升，目前对应的2019-2020年的股息率为2.63%、2.86%，超过了美国、日本;印度垫底，为1.46%/1.66%。因此，从股息率的角度，港股的优势明显，位列第二，上证指数居中，也表现出不错的投资价值，印度、日本的性价比最低。

从EPS增速角度，印度排名第一，2020-2021年Sensex30预期增速为20%以上;上证指数、美国标普500、台湾、德国相似，2020-2021年预期增速均在10%附近;法国再其次，2021年利润增速降至8%;日本与中国香港垫底，增速均为个位数。

这和香港的局势有关，市场下修了对相关2020-2021的利润增速。而上证指数在样本指数中居中，中规中矩。

最后比较的是估值水平。当下，估值最高的是印度市场，对应2020年的PE接近18倍，考虑到最近印度经济增速下降，外债压力增加，该估值的可实现程度存疑;美国标普对应2019年的18.75倍及2020年的17倍，尽管上涨了多年，该估值水平依然处在历史10年来的合理水平，谈不上明显高估，从2000年算起，标普500的市盈率中位数为18.37倍，也就是说，当下估值处在2020年的历史中位数附近，虽然市场会担心明年的涨幅被今年部分透支，但考虑到流动性的宽裕和美债收益率尚处在低位，这是可接受的;日本、台湾、法国处在第二梯队，分别对应2020年的14-17倍，可以看出，日本的“性价比”是诸多市场中最低的：ROE低，增速慢，估值高，这和日本负利率的长期运行有较大关系;德国、英国再其次，2020年对应的市盈率为12-14倍，这体现了市场对欧洲经济不确定性的担忧;

市盈率垫底的是上证指数和恒生指数，分别处在10倍附近，这合理吗?考虑到中国市场的ROE稳步提升(处在各个样本指数的中间)，成长性亦尚可(上证处于中游，港股较低)，股息率有优势(港股居前，上证处在中游)，因此，我们的结论是：上证、恒生都具备良好的投资价值，这也是为什么部分西方媒体一方面经常唱空中国，另一方面以MSCI为代表的投资者又在大举加码中国股票。

作为投资报告的一部分，由于以上数据来自市场的一致预期，罗列出来，是试着同步市场的认知在哪里，理解它存在的合理性。但我们也应该经常问问自己：相对估值就像拍照一样，在此时此刻，当相机按下快门的时候，一个特定的画面定格此处，然而，下一刻，画面是否存在?画风是否转变?投资分析的目的是预测，而非长篇累牍的解释当下的合理性。优秀的摄影师应该预测下一刻的画面，并提前做好准备去择机捕捉而不是摆拍，正如投资分析的基本目标是努力地把握未来一样。

A股与美股的盈利结构比较

接下来的部分，我们将讨论A股的盈利结构。正是因为股票市场的结构，决定了它具有明显的周期性特征，继而导致了市场在悲观的时候更悲观(较海外投资人)，乐观的时候更乐观。这不仅仅是一句：“大陆市场投资人散户居多，不够成熟”能解释的。

A股的盈利结构如下：

1、金融板块(银行、非银行金融)占上市企业利润的一半，最近几年该比例一直较为稳定;

2、周期(房地产，以及房地产的上游行业)占上市企业利润的四分之一，该板块呈现了较大的波动性，例如，在2015年，房地产需求不旺，大宗商品价格恰逢周期底部，企业的盈利能力不强，其利润占比仅为全市场的14.6%，伴随供给侧改革及大宗商品价格的上涨，该板块于2016-2019年，又呈现盈利能力的大幅恢复;

3、消费(可选消费、必选消费)，占比13%。其中，可选消费(汽车、家用电器、纺织服装、商业贸易、休闲服务)占比在6-8%之间波动，该波动项主要是由汽车与空调随着经济周期的波动而动，必选消费(医药生物、食品饮料、农林牧渔)占比则从4.4%提升至6.9%，大约每年提升0.5%，未来在中国经济中的占比将越来越重;

4、科技(通信、电子、计算机、传媒)，占比4%左右，比例偏低。2018年占比大幅下滑主要是因为传媒行业的计提所致。此外，该板块盈利占比低，主要由两个原因：一是科技行业目前在中国还处在旺盛的发展期，不少行业还处在增收不增利的阶段，如半导体;二是腾讯、阿里巴巴等互联网公司不计入此列，如，两家巨头在2019年预期利润超过2000亿元，如果仅加上这两家企业，则上述利润占比就可达到10%左右;

5、稳定类(公用事业、交通运输、综合)，占比6.8%，呈现小幅下降的局面。

因此，我们总结A股的盈利结构：“金融占一半，周期四分之一”，这和近二十年来，中国发展以提升城镇化率为主要目标，大力发展房地产、基建，有必然的关系。

欲判断A股的盈利结构如何改变，可以参照美股为他山之石，做一比较。

我们剔除了在美国上市的海外公司，保留美股本土企业3911家，汇总盈利，得到以下结构：

1、美国的金融行业，利润占比仅为23-28%，约为A股金融利润占比的一半，这说明美股金融体系的效率和市场化程度更高，实体经济的利润并没有大幅被金融企业所挤压。那么未来，考虑到A股结构中金融部分，将会逐渐流向实业，将会充盈到那几个板块呢?

2、是周期性行业吗?答案是否定的。美股周期性行业的盈利占比呈现了剧烈(甚至比A股还要剧烈的状态)，但比较高的年份，也只占到20.7%左右(低于我们的30%)，这里除了能源企业同步于全球大宗商品市场的波动，工业企业基本保持了稳定的盈利占比，我们如果审视这些企业，就会看到全球知名的企业身影：波音、霍尼韦尔、联合技术、洛克希德马丁、通用电气、3M、卡特彼勒…因此，这也是我国周期性行业的未来，是否能够走出一批世界级，在某一领域具有强大护城河的企业;

3、是消费吗?答案是肯定的。消费分为可选消费与必选消费。在美国，必选消费的盈利占比就等于A股的全部消费之比重。必选消费+可选消费合计占比20-30%(就年份不同，主要是周期性行业的占比波动较大)，例如医药行业，在美股盈利占比就高达10%，而我国医药行业在A股的盈利占比仅为3%;再例如，美股中“家庭与个人用品”行业，利润占比2-3%，代表公司为宝洁公司、高露洁，而我们A股中缺乏该行业的龙头企业，盈利占比很小;

4、是科技吗?答案也是肯定的。科技分为软件/服务与硬件半导体。在美股中，其盈利占比也达到了20-30%之间，对比A股5%左右的占比(如果加上海外上市的中国公司，这个数字大约在10%-12%)也高出至少10个百分点，这可以看出：我们的盈利结构中科技部分还是有巨大的潜力;另一方面，我们也应清楚的看到，和美国的差距是不小的;

5、稳定类的企业盈利基本和A股相当。

长期来看，A股的金融企业盈利通过市场化改革，促使其效率提升，利润将反哺实业，其中一半将流向消费，另一半则流向科技。同时，我们的工业企业，还必须完成1、行业格局的优化;2、技术领先与国际化。前者是2016以来供给侧改革的主要目标，后者则是未来企业当努力的方向。

下面，我们继续讨论几个关键问题：

1、就盈利结构上看，A股和美股差距多少年?

以必选消费为例，过去的几年，必选消费在A股中的盈利占比平均每年提升0.5个百分点，而美国大约较中国比例高出7-10%左右，则(7-10%)/0.5%=14-20年，A股大约再过14-20年，消费盈利结构可以与美股相当;

再以科技为例，目前盈利占比按照10%-12%(包括海外上市的科技公司)左右，如果也按照美国比中国高约10-15%计算，假定依然未来每年提升0.5%(这里有主观性，可能的路径是先发展，后盈利，即初期提升慢，后期提升快)，大约也是要20年左右;

因此，大力发展科技+消费，不仅是我们未来20年的实业目标，也是未来20年资本市场盈利结构改善的需要。

2、就市场表现上看，为什么A股较美股呈现较强的波动性?

除了上节提到的A股的ROE较美股低之外，还有一个重要的原因就是A股的周期性行业盈利占比较高。A股金融+地产产业链(金融、周期)盈利大约占比75%，而美国金融+周期盈利占比大约50%，且其中周期板块的工业部分，还保持相对稳定的盈利。前文讨论过，这和美国工业企业中，具有一批世界领先地位的行业龙头，具有高技术壁垒有较大关系。

因此，在经济周期波动之时，如在货币紧缩周期中(如2018年、2015年、2012年)，A股的周期性板块盈利波动较大，且盈利占比又高，因此大盘的ROE就呈现了更加显著的回落，伴随估值的回落，股票市场的市值也同步回落;美股中由于存在消费、科技等弱周期行业，且盈利占比高，在经济收缩期间，ROE回落不明显，成为了美股重要的“托盘力量”。

3、提升消费和科技的比例，就能消除经济的周期波动么?

并非如此。如果我们观察美股的盈利结构，在上一次短周期的低点，2015年，美股的能源企业大幅亏损，强周期板块的盈利能力几乎为零，这说明：即便是像美股，消费+科技盈利占比大幅提升的市场，经济周期对部分板块的冲击依然是存在的。但提升消费与科技的占比，能降低经济周期的波动性。

4、周期性行业是否不具有长期投资价值?

这个问题较为复杂，我们将在后续的篇幅来详细说明。在资本市场，我们倾向不要轻易使用“不具有长期投资价值”的表述方式。这取决于经济周期所处的位置，包括产业竞争格局、估值的高低几个要素。哪怕是夕阳产业，估值到了极低的水平，进入者几乎没有，企业盈利不错，又不再继续投资，这样带给股东的回报可能反倒大于朝阳产业。(其实中国的夕阳产业并没有多少，多是成熟产业，而二十年的高速成长，我们习惯了观察和跟踪朝阳产业，会形成一种错觉，不是“朝阳”便是“夕阳”)。

以A股市值结构观察，以周期性行业为例，在2015年，我国工业企业连年亏损，到年底，平均十家工业企业亏损八家(亏损面积80%)，它们的盈利能力是相当堪忧的，并且，如果它们继续下行，将拖累中国的金融体系。从盈利结构上看，2015年周期性板块的盈利占比仅为14.6%，而当时的市值占比却达到了37%。当下，我国的工业企业从供给侧改革中逐渐走出一批优质的龙头企业，它们的盈利能力也有了大幅的改观，2019年Q3，周期性板块的盈利占比上升至30.1%，大约是2015年的2倍，而所占市值较2015年反而有了明显的下降(从当时的37%，下降至目前的30%)，这相当于估值的腰斩还多。

我们不禁发问：这是远期的大势所趋(目前市场理解的，政策更加鼓励科技和消费)，还是一种集体、持续的非理性看空呢?回答这个问题的难度亦是不小的。因此，我们本次报告，也将围绕着这个重要问题，再下一章详细展开论述。

03 经济周期：中/短周期合力向上共振

我们在2019年度策略报告中提及：2019年的周期位置同于2005年，并在2019年中期策略报告对大宗商品周期、基钦周期、科技周期、美元指数周期的位置做了进一步描述，以下，我们再对这些内容做一补充和讨论。

房地产周期：扩张阶段

房地产周期(库兹涅茨周期)是周期之母，这是因为房地产占世界大类资产比重最高，平均是GDP的250-350%，而债券、股票都无法达到如此比重。1933 年，霍默.霍伊特在《百年来芝加哥地区土地价值》一书中，描述了房地产周期的时间间隔为20年、13年、22年、21年和13年，平均间隔为18年。

弗雷德.弗尔德瓦里进一步归纳了土地、建筑、衰退的周期跨度，为了便于记忆，我们添加了危机的背景。如下：

我们根据美国的房价指数(主要名义值，实际值辅助参考。主要是在恶性通货膨胀时期，名义值的高低点失去本身意义，但资本市场却又相对关心名义值而非实际值)，划分了自1890年以来的美国房地产周期，如下：

我们的结论主要有：

1、美国房地产周期的长度为18-20年：周期最常出现在18年;

2、上涨时间远大于下降时间：大部分时间里房地产价格都在上涨，下降时间很短，平均3-4年就完成了下跌的全过程;

3、下一个高点时间窗口在2023/2024年：测算过程是，结合霍伊特与弗尔德瓦里的观点，高点到高点的时间间隔为18年，而从1890年以来我们测算的周期中位数为17年，平均数为19年，审慎原则，预测本轮美国房地产价格的高点可能出现在2006+17/18=2023-2024年;

4、我们曾经做过比较，西方主要国家的房地产价格走势同步性较高，因此，这基本可以将美国的房地产周期视作发达国家的房地产周期。

最终，我们的结论是：目前西方主要国家正经历房地产周期的扩张阶段。

大宗商品周期：扩张阶段

大宗商品包含金属、能源、农产品三大类。CRB指数是较好反映大宗商品变动的综合性指数。影响大宗商品运动的主要周期有三种：

1、短周期：由于库存的存在，让动态的供需关系预测变得复杂，尤其是库存链条较长的行业。因此，短期影响大宗商品价格变化是基钦周期;

2、中周期：中周期的首要原因是库兹涅茨周期，即房地产周期，当然，房地产的周期中又体现了债务周期。当债务压力小，利率水平不高时，人们买房的意愿强烈，开发商有意愿建设更多的商品房，此时对大宗商品的需求就开始上升;反之，债务压力大，当利率水平较高时，人们买房的意愿较弱时，开放商加快去库存，此时对大宗商品的需求就开始下降;

3、中长周期：加拿大央行经济学家开发的商品价格指数表明，大宗商品周期中存在着大约30年左右的周期循环，大约是康波周期的一半。它背后的作用力是主要经济体的发展驱动力(30年代之前的美国工业化;30年代-60年代的各国军备及战后重建，60年代-90年代的欧洲/日本再工业化、90年代至今的中国工业化)。

我们在这里，只讨论前两种周期，即短周期与中周期的影响。

大宗商品指数有CRB期货指数和CRB现货指数。CRB期货指数与CRB现货指数最大的差异在能源的比例上，前者能源占比更高，因此CRB期货指数与国际原油价格的相关性高度一致;而CRB现货指数则比较综合，它是依据22种基本的经济敏感商品的价格编制的，这些商品所处的市场被认为是最先受到经济状况变动影响。综合指数之下有6个子指数：金属指数、纺织品和纤维指数、牲畜及产品指数、脂肪和油类指数、工业原料指数、食品物料指数。

我们选择的是CRB现货指数，没有选择CRB期货指数的原因是：CRB现货指数的存续期更长(始于1947年，后者始于1994年)，由于中周期的判断需要较长的时间跨度，CRB期货指数无法满足这个需要。

以下是我们对大宗商品周期的划分：

我们人为命名了大宗商品周期，如“第一中周期”，这并非业界共识，只是便于阐述说明。关于大宗商品周期，主要有以下几点重要信息：

1、第五轮中周期：从1947年以来(CRB现货指数起点)，大宗商品共经历了五次重要的中周期，目前正处在第五次中周期中，起点是2015年12月;

2、大宗商品周期时间跨度为202个月：由于低点到低点最为稳定，计算全球大宗商品周期时间跨度约为202个月(16.9年);

3、左右基本对称：大宗商品上涨的时间总体上左右基本对称，平均涨跌时间基本一半对一半，除非短期价格上涨过快(1950年)，则走振荡行情。从80年代开始：1)全球的利率(主要是美国国债利率)水平开始下降，2)美元的不断超发，美元指数的振荡下行，这增加了大宗商品的上涨时间，缩短了大宗商品的下跌时间;

4、周期跨度在缩短：前三个中周期长度约为220-230个月，约为18年，这和西方的房地产周期基本相同。随着中国的工业化兴起，大宗商品的中周期长度开始缩短，这是因为以中国为代表的新兴国家(巴西、中国、印度等)的经济活动更快，周期更短，且在世界商品的消耗量比重不断增加，大宗商品周期是发达国家与发展中国家合力作用的结果;

5、第五中周期的下一个高点在2023年-2024年。我们取大宗商品周期上涨的时间的中位值94个月(这是保守的预测，考虑到第三、第四个中周期低点到高点时间最短为115个月，所以取94个月是非常保守的)，则中周期的下一个高点时间是2023年9月。这与我们预测的美国房地产周期的高点时间基本重叠。

基钦周期：底部形成，即将扩张

接下来，我们将继续分析短周期所处的位置。

由于，大宗商品周期的中期驱动力是房地产周期，而短期驱动力则是伴随着工业库存的波动而动，因此，大宗商品指数的短周期也是全球基钦周期。

CRB现货指数中，波动率最大的为金属指数，最小为纺织品指数与综合指数，因此，在CRB现货综合指数变化较小的地方(即区分周期拐点不甚明显之处)，我们辅以金属指数的拐点予以补充和修正。

以下是我们对CRB指数的短周期划分。依然，为了方便起见，我们将基钦周期进行了命名，如：基钦周期1、基钦周期2…基钦周期4。

关于短周期，有一些值得探讨的地方：

1、每一个中周期包含四个基钦周期。在《逃不开的经济周期》中，拉斯特维德曾经这样论述：“如果假设每一次经济周期都像平均的那样，则每一次存货周期持续4.5年;每一次完整的房地产周期持续18年;即每个房地产周期中包含4个存货周期”。我们结论也支持了这一观点;

2、短周期的跨度在缩短：从我们的计算中可以清楚的看到，短周期的长度在第一个中周期至第三个中周期间，其长度平均为58个月、59个月、49个月，明显长于第四个中周期、第五个中周期中的基钦周期平均长度41个月，43个月。

3、基钦周期跨度为42-43个月：如果从1947年开始计算，基钦周期的长度要更长。因此，教科书式的4.5年(即54个月)时间跨度并没有错误，从1947年-1999年共12个基钦周期的平均时间跨度为54.9个月，这和54个月的误差仅为2%以内。但随着中国经济的崛起(我们一般从1998年计算)，基钦周期的长度被大大缩短了，因为夹杂着新经济体的加入对原有成熟经济体的影响，这点非常重要，未来也会持续重要。从第四中周期到第五中周期的6个基钦周期中，平均时间跨度为41.8个月，取整42个月;

4、2019年8月，基钦周期低点或已出现：由于，指数的低点大约要滞后半年到一年才能确认(试问当下，怎么敢确认8月的低点就是接下来2年左右的最低点呢?)因此，我们目前只能按照时间跨度以及其他经济指标综合判断，推测2019年8月是大宗商品指数的重要低点，也就是第五中周期的第一个基钦周期的终点，也是第二个基钦周期的起点时间;

5、基钦周期上涨与下跌是非对称的：从1998年之后，其扩张期为26-27个月，收缩期为16个月，这个结论同样非常重要。这可以帮助我们推测CRB价格指数的短周期高点时间。我们将2019年8月加26-27个月，则短周期的高点时间将会出现在2021年10-11月;

我们再回到中国。以下是基于中国的基钦周期划分(我们曾在2019年下半年投资策略中描述过划分的依据，这里不再赘述)，我们推测，2019年8月为基钦周期低点，源于2019年8月工业增加值同比4.4%，9月开始回升，以及与工业相关的其他指标也已经走好，这里不再列举。

我们推算，2019年8月加26个月，则短周期的高点时间将会出现在2021年的10月，这与全球的大宗商品短周期时间高度吻合(中国当下金属需求量是全球的30%-65%，其他工业原材料、农产品、能源也占有相当大的比重，因此相关性高并不奇怪)。

科技周期：基础设施阶段

我们对科技周期的划分没有更新(具体请见下半年策略报告)，只是重复一下结论：

“2019-2022年，科技周期依旧处在基础设施时期，因此，尚无法对传统经济构成颠覆式冲击，以及科技股自身缺乏改变世界的逻辑，因此，股票市场将处在价值风格而非成长风格。”

今年下半年，在地产政策的收紧背景下，成长风格亦取得不错的收益，我们认为，在一个完整的基钦周期中统计，价值风格会因为它的低估值、高股息、或者边际业绩改善明显而更加占优。

美元指数周期：振荡下行

我们对美元指数周期的划分没有更新(具体请见下半年策略报告)，只是重复一下当时的判断：

“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后(基钦周期走强)，伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”

事实上，美元指数从10月开始就走出了整理形态。

周期共振：中周期+短周期的向上共振催生大牛市

接下来，我们将讨论周期共振现象，以及共振强度。

为了说明问题，我们拟合了两个理想周期：一个是短周期(如同一个中周期中有四个基钦周期那样)，一个是中周期，它们的示意图如下。

两者的叠加示意图如下：

可见，叠加后的四个基钦周期，投资的吸引力是有先后次序的(观察低点到低点)。第一个基钦周期排名第二，它的能量不是最大的，但是有投资价值的;第二个基钦周期的排名第一，它的能量是最大的，是四个基钦周期的首选周期;第三个基钦周期排名第三，是要回避的;第四个基钦周期排名第四，是必须回避的。四个基钦周期分别对应了中周期中的四个阶段，即复苏、繁荣、萧条、衰退。

我们现在处在第一个基钦周期的结束，第二个基钦周期开始的关键时期，这是长达十几年的中周期的首选投资窗口!

此刻，请回忆一下我们在2019年策略报告《孕育伟大》中，着重花了相当长的篇幅阐述的，2019年从经济周期的位置上等同于2005年的观点。此刻总结一下，它们的共同点是：都处在中周期的第二个基钦周期的起点。

接下来，我们讨论关于周期的最后一个问题，此次共振的强度。在此之前，请把我们上述的周期叠加示意图想象成同比序列，比如，CRB指数的同比，以及中国的PPI。

从以上两幅图中，均可以看出，2019年的低点区域，低于2005年的低点区域。

我们整理了两者的对比，如下表：

也就是说，即将到来的第二基钦周期(2019-2021年)在强度上，低于上一轮的第二基钦周期(2005-2007年)，背后的原因比较容易猜测：彼时中国还在高速成长，且西方国家经济也较现在更加景气;此刻中国经济发展进入到新常态，且西方国家的经济不如当时。

但问题是：2005-2007轮的牛市，PPI从最低点的1.9(2006年)上涨至2008年的10.1，CPI从最低点的0.9(2006年)，上涨至2008年的8.5，大宗商品指数从最低点的291点(2005年)，上涨至2008年的476点，涨幅63%，上证指数从低点的998点(2005年)上涨至2007年的6124点，涨幅513%。

因此，我们认为，即便本轮周期的强度略逊于2005-2007年，但也会有非常可观的涨幅，因为，当下大宗商品指数距离2008年的高点仅22%，上证指数距离2008年高点6124为111%。如果把同比序列的振幅比作周期的能量，则周期能量强度比较公式为：大宗商品需要的能量为22%/63%=35%，上证指数需要的能量为111%/513%=22%。即，大宗商品只需要上次周期强度的1/3的能量就可以过当时的高点，而上证指数只需要上次周期强度1/5的能量，就可以创历史新高。

结论：金融/周期主导，消费/科技护航的全面牛市

让我们再回到对明年大盘的讨论上。

如果经济周期见底回升，我们是在论述看好周期板块吗?并非仅仅而已。

1、A股估值低，到底是哪里低?我们在A股的盈利结构中，分析过周期板块占到A股利润的30%，金融占比50%，两者的估值，都在历史底部，那它们就起到了托盘的作用。请注意，我们在第一部分对全球股票估值进行了对比，得到的结论是A股估值低，但这并非说消费、科技板块估值低，而是总体估值低，这个总体是什么呢?它加权而成的，而权重最高的是金融与周期;

2、估值低就一定会涨么?是的。原因是经济周期的底部已经明朗，随着指标的修复，估值将会向钟摆一样，开始向另一侧摆动。而在摆动的过程中，超预期的事件会不断的涌现，将逐渐加速这种摆动的过程，因此，经济周期的意义在于，把握估值摆动的时间窗口，加之以估值底部预判支撑，两者的合力使得大盘跌无可跌，就像钟摆从时间上、空间上都走到了一端的极限，然后只能向着另一个方向摆动;

3、A股消费估值高吗?差异化。汽车、空调等，并不高;白酒、医药，在短周期来看，估值不低，但在中周期中，依然合理。考虑到这是中国未来很多年的发展方向，加之它们中的越来越多的企业正在/已经形成的核心竞争力很难被颠覆，因此，它们的ROE将持续保持高位，而对大量的增量海外资金来说，长期的稳定性更重要，因此，它们会继续保持稳定的资本市场表现;

4、科技的估值高吗?目前看是的。部分自主可控计算机、半导体、电子、硬件的估值已经不低，但，这是中国未来的希望。从国家政策到产业政策，都会不断加大对它们的扶持力度，因此，它们可能在短期内估值偏高，或会产生波动率加大的结果，然而从长期讲，中间必然走出一批优质企业。此外，由于这些标的在指数的权重占比较低，也不会拖累指数表现;

因此，我们认为，周期/金融主导、消费/科技随动，最终A股呈现的将是全面牛市，而不是近几年的结构性行情。

04 港股：迎接全面牛市

恒指底部、顶部测算

底部测算：25000-26000点

距离半年度策略报告时间约过去6个月，我们更新了恒指2019-2020年的盈利预期，如下：

我们在以前报告中多次介绍了测算恒生指数的低点方法，这里不再重复。我们取4.2-4.3%股息率作为2019/2020年股息率上限，得到恒指2019/2020年的支撑是：

2019年：24255-24833点;2020年：25501-26108点。两者综合，约为25000-26000点。

顶部测算：2021年超40000点

从恒指的高低点PB历史可以看出，在2011年之后，随着中国经济增速的放缓，指数估值明显下了一个台阶。指数在2012-2016年，2016-2019年，两轮短周期中，PB的高点分别为1.46，1.47，在2012年的其他年份中，1.3-1.4也是出现过多次(2013、2014、2017)，因此，我们将1.4-1.47作为本轮恒指上涨的PB估值高点。

按照预期，2019-20年恒指ROE分别为12%、11.7%，我们假设2021年恒指ROE略好过2020年至12%;

根据wind，当下恒指的PB为1.02倍，因此，估值扩张系数为(1.4/1.02);

在剔除指数全收益的情境下，考虑到恒指每年的股息/利润约为40-41%，则20、21年净资产扩张分别为11.7%*(1-41%)，12%*(1-41%);

则，到2021年，恒指目标位公式为：

当下价格*估值扩张系数*(1+净资产增长系数)

计算下来，约为40810-42850点(1.40-1.47倍PB)，较目前57%-65%左右的涨幅。

多维度看市场机遇

从时间看：周期中下游率先启动

我们对板块的划分如下：

周期中下游：房地产、汽车、建筑、建材、钢铁、机械、国防军工、轻工制造、基础化工、电力设备、石油石化;周期上游：有色金属、煤炭;金融：银行、非银行金融;科技：电子元器件、计算机、传媒、通信;消费：纺织服装、医药、商贸零售、餐饮旅游、食品饮料、农林牧渔、家电;稳定：电力及公用事业、交通运输、综合。

以上划分，和我们以往的划分稍有不同：

第一：将周期板块细分为周期中下游与周期上游，周期上游划分的标准主要是考虑它们处在原材料的源头部分，比如有色金属、煤炭。实际上，像造纸行业的纸浆，石油行业的开采业务，也属于此，但综合考虑板块中的绝大部分公司收入主体来自中游制造，因此，最后将造纸、石油石化归在了周期中下游中;

第二：将汽车调入周期板块里。以往我们将汽车归在消费中的可选消费部分。但考虑汽车行业对经济周期的和关联度非常高，且历史上呈现相对明显的周期特征——这和收入与货币政策均有关，经济复苏，收入提升，同时货币放松，贷款容易，需求被激发，反之需求下滑;

以我们经济周期的理解，在一个短周期中，板块复苏的先后关系如下。

在短周期收缩时，此时，消费类企业表现出更好的韧性，比如纺织服装、医药、商贸零售、餐饮旅游、食品饮料、农林牧渔、家电。它们此刻的市场表现最优，在流动性一般时期，它们获得明显的相对收益但不见得有绝对收益;当流动性宽松时期，它们获得明显的绝对收益，例如2019年;

在短周期扩张早期和中期，周期下游，即直接面向消费者的行业，如地产、汽车，以及广大的周期中游，包括建筑、建材、钢铁、机械、国防军工、轻工制造、基础化工、电力设备、石油石化，开始走向景气。它们的估值此时不高，无论是PB还是PE都不高(这点和从前不同，我们在2019年半年度策略报告中分析过，经历了多年的市场竞争与供给侧改革，周期性行业的ROE稳定性在明显提升)，因此投资人比较容易确认它们的价值，于是它们在股票市场上超额收益开始超过消费/稳定类企业。在这段时间里，周期上游如有色金属、煤炭的价格开始慢慢脱离底部区域，但盈利的同比改善与周期中游比，并没有明显的比较优势;

在短周期扩张中后期，随着周期下游的持续回暖，周期上游商品的价格开始明显上行，周期上游企业利润在快速提升，如果此刻，大宗商品周期处在上行阶段，往往是供给侧产能无法充分释放，中、短周期向上共振，则商品价格的上行就会越发猛烈。周期下游价格的上涨，会部分挤压中下游的利润，导致中下游的估值扩张较为困难，周期上游的股票显著地跑赢周期中下游。

科技周期的运行不遵从基钦周期的运行规律，它有自己的逻辑。我们将这种规律划分为“基础设施”与“应用”，两者就像一个钟摆，从基础设施到应用(比如PC到互联网，从手机到移动互联网)，再从应用到基础设施(比如从互联网到手机，从移动互联网到云计算/物联网)，关于科技周期的划分，在2019年半年度策略报告中有详细描述。

最后是金融行业。金融行业分为银行、非银行金融。银行可视作周期下游，理由是，它直面消费者，同时它的发展和房地产有直接的关系(无论是中国，还是世界都是如此)，但是银行在中后期优于周期下游，理由是原材料价格的上涨并不提升于它的成本;非银行金融中主要构成为保险与券商，从商业模式上，它们也是直面消费者，所以具有周期下游的特征，但它们的资产端表现取决于全市场的表现，因此，它们可看成是周期下游再乘以一个贝塔，即，富有弹性的周期下游。

当下，经济周期正处在短周期扩张的早期阶段，我们认为最大的机会在周期中下游，包括金融(刚刚解释过它们类似周期下游、以及周期下游的贝塔)，以及地产、汽车、建筑、建材、钢铁、机械、国防军工、轻工制造、基础化工、电力设备、石油石化，它们将保持高景气24-28个月左右，后年周期上游更优。

从风格看：龙头策略不再最优，中小市值因估值更低而具有吸引力

从2020年开始，龙头策略不再是最优策略，取而代之的传导次序是中大市值、中市值、小市值的崛起。这源于全市场风险偏好的提升。

这要稍加说明，因为这背后的逻辑并不简单。

1、科技周期的影响。决定大型与小型股的溢价或者折价中期因素是科技周期。当科技周期处在应用时代时(图中的2008-2015年)，如互联网、移动互联网、2023年之后的人工智能，科技的力量将会颠覆传统行业的商业模式，如移动互联网改变了金融、媒体、线下购物…这一时期，小市值的成长股将会充满变革的希望，在此周期中，小型股/大型股的估值比向上抬升。当下，科技周期处在基础设施时期。因此，从这个角度说，成长股总体缺乏系统、深刻的变革力量，因此小/大估值比总体上是下行的;

2、风险偏好的影响。在每一轮短周期中，大盘上涨时，风险偏好趋于上升(图中的虚线是恒生指数的走势)，可以看出，恒指上升的短周期中，风险偏好随之抬高后，小型股/大型股的估值比也抬升。如07年之前(数据起始于06年，推测从05年开始即上行)，08年-11年初，12年-15年初。而15-18年大盘上行，小/大估值比并没有同步抬升而是下降，原因是15年的估值比到了历史最高点，无法继续扩张;

3、均值回归的影响。在图中，接近13年的时间，小型股/大型股的估值比均值为0.89。向上一个标准差+0.16，到1.04，向下一个标准差到0.73。当下，估值比已经跌至0.84倍水平，小于历史均值。如果我们注意一个细节，在今年年初上上涨过程中，该估值比上升明显，回落至当下，并没有破去年的0.82的低点。基于我们对港股明年向好的判断，该估值比会转向上升。

因此，小/大估值比，中周期(2015-2022)振荡向下，短周期(2019-2021)振荡向上，两者合力的结果是，预判明年、后年估值比将向上。

换而言之，从2015年下半年至今，市场一直以龙头策略为最佳策略：龙头的市占率提升，龙头的个股风险小，龙头的竞争优势突出…市场确实也给予龙头以估值溢价。尽管，因为科技周期的作用力，这个实业逻辑中期依然没有改变，但在接下来风险偏好上摆之时，市场将会看到不一样的景象：中小市值公司(实际上我们提到中小市值，也不是想象的那么小，我们对港股通的划分，500亿港币以上属于大市值，200-500亿港币对应中市值，150亿港币以下对应小市值)在上涨周期中成长性不差，估值更低，估值修复更加明显，因此这个“中小”标签在明年将不再是拖累项。投资人可根据个股的基本面一视同仁，而不必要因为“中小”标签而担忧。

从估值看：低估值修复性空间更大

我们将港股通合计482家标的做一统计，分布如下：

个别行业标的数量不多，军工2只，化工3只，钢铁4只，农林牧渔4只，家电5只，因此，其行业趋势、估值等部分一般再结合A股辅以研判;

分行业采用中信港股通一级行业划分，从2016年1月至今，港股通各个行业的PB分位数如下。

港股通所有样本的PB分位为24%。其中，显著低于该分位的行业有：银行3%，综合3%，电力设备3%，建筑4%，非银行金融6%，国防军工7%，电力及公用事业7%，通信8%，传媒8%，医药8%，交通运输9%，轻工制造12%，汽车13%，纺织14%，计算机15%，家电16%，餐饮旅游17%，有色金属21%，机械21%，煤炭22%，房地产23%。

港股通所有样本的PE分位为30%。其中，显著低于该分位的行业有：建筑4%，国防军工5%，石油石化8%，公用事业9%，有色金属10%，煤炭11%，餐饮旅游16%，医药18%，商贸零售19%，机械20%，通信22%，综合22%，电力设备23%。

将两者叠加在一张图表上，如下：

这里我们不再一一列举，需要指出的是，空间上，处于左下角的行业，PE/PB估值均低，但结合时间上看，周期中下游/金融，机会更大。

1、周期波动且具有估值优势：建筑、银行、非银行金融、有色金属、煤炭、机械、轻工制造，这些标的即具备了做多时间窗，又有估值优势;

2、长期看好且具有估值优势：医药、餐饮旅游(主要是博彩)，虽然不属于周期中下游，但是它们是具有估值优势的消费股，因此，选择亚龙头(因为部分龙头企业估值较高)或者具备更好成长性的中小型个股，也是不错的选择;

3、科技股中，由于科技周期的风口不在，且估值不低，需要自下而上观察;

4、估值较高的板块：如建材、农林牧渔、食品饮料、电子元器件等，要相当精心的选择个股才能战胜指数;

从股息看：高股息策略平稳中正

高股息策略在短周期扩张可能并不见得表现最佳，但由于周期扩张的择时与强度，很难取得市场共识，而高股息是平稳中正的配置策略。

当下，2020年最高股息的几个行业是：煤炭7.6%、纺织服装6.4%、商贸零售6.4%、银行6.2%、基础化工5.9%、石油石化5.8%、房地产5.7%、建筑5.3%。因此，股息率策略可结合时间、风格、估值共同筛选行业与个股。

部分重点方向概述

我们以港股通标的为股票池，根据历史每轮短周期的表现，精心筛选了重点公司(它们中大多数在一个短周期内，涨幅在50%-100%之间，部分股票涨幅超过了100%。尽管部分行业或部分公司我们没有覆盖，但为了投资者查阅，我们还是将他们列举在每段描述之后)供投资者参考。

银行：内资银行进可攻，退可守

我们预计明年银行业整体盈利增速与今年持平。预计2019年上市银行整体归母净利润同比增长6~7%。我们通过对下面三个关键驱动因素的分析来判断明年行业整体发展趋势，分析后认为2020年上市银行整体盈利增速与2019年大致持平：

(1)资产增速：我们认为目前基建是对冲作用，即便货币宽松，传统融资需求也很难大幅增加，因此预计明年行业整体资产增速与今年大致持平;

(2)净息差变化：结合LPR、市场利率和存款成本变化来看，我们预计2020年净息差仍有下降压力，但幅度会比较小，对净利润增长的负面影响也不会很大。

(3)资产质量：综合制造业和批发零售业贷款、基建及公用事业类贷款、房贷、消费性贷款质量变化，我们预计2020年银行业整体不良生成率仍有上升压力，但幅度不大。

考虑到当前板块估值处于历史较低水平，规模资金虽然可以预期回报仍然以赚取ROE为主，当经济周期触底复苏，银行业又不会错过PB上行的机会。

非银金融：牛市中高贝塔

1、保险行业：寿险、财险均存在巨大的投资机会

我们认为寿险行业中短期内或存在巨大的投资机会，关键在于随着我国资本市场的改革进一步深化，我国长期限债券的供应将逐步增加，这将促使寿险行业重回迅速扩张的正轨。对于我国寿险行业投资价值的提升，资产负债管理是必要条件，长期限债券是充分条件。2020年，寿险的投资机会重点在宏观经济数据，而非新单增速，延续2019年的行情特征;(2)在监管层推动资产负债管理的背景下，如若宏观经济触底，寿险龙头企业的估值水平大概率见底。

我们看好中国财险的复利效应，预计2020年的表现不俗。其中，车险改革即将进入深水区，产品设计自由化将提上日程，而其它险种也将受到政策的友好推动，整体而言财险企业面临的局面更加友好，加强了中国财险的复利效应。中国财险凭借其在车险的规模优势，或能更加充分利用行业发展的红利，获取更多的业务份额。

2、证券行业：资本市场改革为证券行业释放红利

改革将推动我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型，证券公司将迎来高质量发展的新机遇。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，投行业务、机构业务、资本中介业务、零售经纪业务将进行相应的模式调整和业务优化，从而更好地满足实体经济转型的需求。大型券商凭借规模优势、平台优势、品牌优势，龙头优势将逐渐扩大，特色券商则有望通过其特色业务的领先优势脱颖而出。

宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加;基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源;对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。

资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。长久以来，我国证券公司扮演着“通道”类角色，轻资产业务占比较高，主要表现为：经纪业务以交易佣金收入为主，为机构客户提供财富管理服务的能力不足;投行业务以承销和保荐业务为主，服务新兴产业功能不足;资产管理业务以通道类业务为主，主动管理能力不强。资本市场改革将使证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，从而提高资源配置效率。

周期中下游：以房地产、汽车、机械、造纸为代表的行业转暖

1、预期房地产政策由从紧转向中性

2001至2018年，中国常住人口城镇化率从37.66%增长到59.58%，平均每年增长1.3%，意味着平均每年1800万农村人口流入城镇。“十三五”规划纲要提出，到2020年，中国常住人口城镇化率要达到60%，户籍人口城镇化率要达到45%左右。联合国开发计划署此前预测，2030年，中国城镇化水平将达到70%，届时中国城市人口总数将超过10亿。

目前我国城镇化率已超过全球及中等收入国家水平达 59.58%，增长较上半程有所放缓，但整体水平与高收入国家相比仍存在较大差距，如德国、美国、英国、日本的城镇化率分别高达75.51%、 81.79% 、82.84% 、93.93%，未来我国城镇化发展仍具有较大提升空间。

自2016年4月商品房销售面积、销售额等累计同比增速见顶回落，行业降温趋势延续。随着行业进入降温阶段，对能力平庸、规模偏小的房地产企业构成巨大的生存挑战，市场份额进一步向聚焦房地产主业的优势企业集中。近几年我国优势房企市场集中度不断提升，截至2018年末，全国房企销售金额Top5门槛提升至4000亿元以上，Top10门槛提升至2000亿元以上;Top10 销售金额占全国份额由2015年的16.5%上升至2018年的26.9%，Top5销售金额占全国份额由2015年的11.5%上升至2018年的18.4%。参照发达国家市场，2017年美国房地产Top5、Top10的房地产龙头公司市场份额分别占23.5%、33.3%，预计我国房地产行业集中度有望继续提升。

我们预期2020年房地产的政策将会由今年的从紧调整为因城施策的中性。近期房地产销售走出5/6月份的低谷，新开工持续保持在9%以上，这都为2020年周期的复苏奠定了基础。

2、汽车：看好日系车产能投放周期以及海外丰富的车型储备

2019年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，我们预计2019年全年国内汽车销量2629万辆，同比下降9%。展望2020年，中观层面来看行业库存位于低位，宏观层面经济尚未明显企稳，不考虑国家对汽车行业出台较强程度刺激政策，我们预计2020年汽车行业销量在2621万辆上下波动，同比增速在0%附近波动。

行业经历黄金十年发展，当前处于成长期向成熟期过渡阶段，呈现出增速放缓、产能过剩、竞争加剧的特点。我们基于人均保有量指标预计成熟期后的中国汽车销量相对2018年仍然存在42%-53%增长空间，预计未来20年行业销量年均复合增速约为2%。汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前尚未看到宏观经济数据企稳，同时我们认为明年出现较强程度刺激政策的可能性较低，我们预计明年乘用车板块销量增速基本持平2019年，年销量达到2201万辆。商用车板块预计明年重卡小幅度下滑，客车格局持续优化。

展望2020年，伴随行业竞争加剧，自主向上高端化突破同时合资向下阻击，产品周期对于车企维系市占率起到关键作用，长期来看模块化平台的能力决定了车企的产品周期，我们看好日系车产能投放周期以及海外丰富的车型储备。

3、看好龙头纸企的整合能力

我国的包装纸行业在2018年受到贸易形势和国内经济形势影响，出现了2013年来的首次负增长。其中箱板纸产消量分别同比下降10.1%和6.6%;瓦楞纸产消量分别同比下降9.9%和7.6%。2018年Q3开始，由于下游需求疲软，纸价自高位回落，纸企经历了接近一年的去库存阶段。2019年以来，造纸行业开始出现产量的月度同比增速拐点。近1年的去库存后成品纸的库存下降至低位，箱板纸和瓦楞纸开始出现持续至今的连续涨价。我们认为产量回暖、库存低位结合本轮涨价或许可以回答此前市场对行业缺乏信心的一个重要担忧，就是需求可能没有想象那么差。

供给侧结构优化已渐深入。在环保和市场竞争激烈的背景下，我国的包装纸行业自2016年以来持续出清落后产能。与此同时，龙头纸企凭借自身综合优势，仍有能力扩充产能。此消彼长下，我国包装纸行业的产能结构已在悄然中实现了巨大优化。我们认为，今后长期看，包装纸行业的分化将持续。龙头企业在占领更大市场份额的同时，有能力进行上下游布局，整合产业链提升自身的盈利能力、稳定性。相当数量的中小企业，将在环保高压后的市场竞争中，逐渐退出。

2020年外废进口可能进一步下降。2017-2018年，我国外废配额分别为2810.8和1815.6万吨，同比减少26.4%和35.4%;截至2019年12月3日，今年的前十五批外废审批额度约1074.2万吨，较去年全年减少约740.4万吨，降幅40.78%。我们预计2019全年的审批额度可能在不会超过1100万吨。展望2020年，我们认为是否完全禁止外废进口具有不确定性，但外废进口进一步减少甚至完全禁止的趋势不会改变。

关注包装纸行业供给侧变化带来的投资机遇。根据我们测算，在需求不出现明显萎缩的前提下，2020年若外废配额继续大幅度减少，将很有可能出现废纸原材料短缺的预期。这可能会使得中游纸企出现高价抢购囤积废纸的行情，造成废纸紧缺、供给端部分产能失效、供需结构失衡的局面，推动废纸和成品纸价格上涨。在废纸争夺中，具备资金、渠道和规模优势的龙头企业有望凭借其对下游较强的议价能力，提高自身毛利率，从而获得巨大的利润弹性。

港股的包装纸龙头企业受涨价利好影响，股价较8月低点已有显著涨幅，但仍旧处于历史上的较低水平。我们认为，目前市场对明年的行情存在分歧，观望态度仍较为浓厚。若供给侧出现巨大变化，出现成品纸和原料价差扩大所带来的龙头企业吨纸盈利大幅提升，相关获益标的将有望出现巨大的投资机遇。建议投资者密切关注2020年一季度外废配额数据。

周期上游：库存紧俏+复苏带来的超跌反弹，下半年确认反转

以铜、铝为代表的有色金属，在本轮短周期的低点，价格远高过2016年初。悲观主义者或曾未认真推敲：为什么当下全球经济差过彼时，然而商品价格却不再创新低?如果从供需的角度解释，只有一个合理答案，即：在需求下滑的过程中，供给侧收缩的更加明显。

尽管商品的价格复苏不会一蹴而就，就像当下的PPI，还没有见到拐头的迹象(我们估计PPI在12月开始同比好转)，即便PPI反弹，市场依然会认为需求不可持续。这正似在经济周期底部之时，悲观的人只能看到悲观的事实。但如果注意到有色金属，尤其是铜、铝类的大宗金属股票的价格，它们要么跌无可跌，要么在底部已经慢慢启动，因为它们已经受到长期资金的青睐。在一个短周期中，周期上游的资产价格随着周期扩张而慢慢上涨，在扩张期顶峰之时，它们还在创新高，此时股票的PB估值已经开始下降;反之，在周期底部之时，资产价格还在创新低(目前实际上已经从底部走出)，但股票的PB估值不再创新低。最终，周期上游的股票在底部启动之时的反弹(市场认为的“反弹”，实际已经在反转中)，幅度并不小，它不亚于周期中下游的标的涨幅。然而，市场却往往以“没有需求”或者“商品价格未出现趋势性上涨”为由，选择性忽略。往往股票价格形成趋势之后，市场开始看好此类标的，但这可能又将遭遇到商品价格的横盘整理(因为需求的释放还不够充分)，导致买入即被套的窘境，直到扩张期的中晚期，商品价格开始趋势性上涨，股票才走出流畅的上涨行情。因此，参与周期上游股票的投资人更应反思的是自己的方法论是“拐点”式的还是“趋势”式的：如果是趋势式的，我们建议在2020年晚些时间再参与该板块，避免在商品价格与股票价格的错位中反复纠结。

博彩：每一次经济复苏都有良好表现

澳门博彩历史复盘：毛收入增速波动剧烈，2019年出现近3年以来的首次负增长。我们统计了自2006年至今，澳门博彩毛收入每个月的同比增速变化，其受内地经济表现的影响较高且波动剧烈，单月同比增速最高达到过93%，最低达到过-49%。2009年，我国财政及货币政策宽松，使其毛收入增速达到了第一个高峰;2013-2015年，内地经济转型，澳博毛收入增速显著放缓，尤其是2013年中央加大反腐力度以来，其收入增速下降幅度变快，2015年2月，同比增速为-49%，创下近14年以来的最低水平。2016年以来，伴随着PPI指数及同业企业利润总额同比增速的回升，澳博毛收入增速开始回升，2018年港澳珠江大桥的开通，在交通上刺激了赴澳游客数量的增长，带动了同年11月-12月毛收入增速的回升。2019年以来，宏观经济式微，澳门博彩毛收入同比增速呈现波动下滑态势。

内地经济的兴衰与澳门博彩业毛收入同比增速呈现出较高的相关性。我们选择代表制造工业的PPI全部工业品、工业企业利润累计额同比，与澳门博彩毛收入的同比增速进行比较，数据显示，自2006年以来，三者基本保持同步变动。同时，内地商品房销售面积同比增速，约领先澳门博彩增速4个季度。我们认为，背后逻辑为经济复苏及房价上涨，将带来一定的财富效应，驱动赴澳旅游游客数及客单价同时增长。

互联网：巨头聚焦20万亿线下商机;云计算/SAAS稳定成长

1、聚焦20万亿线下商机

2019年阿里巴巴投资者大会数据显示，我国线下本地生活服务的市场规模约20万亿。在互联网人口红利将尽的背景下，以美团和阿里为代表的互联网公司积极布局线下场景：2019年5月，美团点评正式推出新品牌“美团配送”，并宣布升级配送平台，与家乐福、CFB集团、百果园、多点、叮当快药等企业达成合作，形成4种运力网络模式，集合“超脑”即时配送系统、无人配送车等智能装备，力求满足不同配送场景和不同商家的需求。阿里巴巴继2018年合并饿了么和口碑后，2019年6月，饿了么宣布旗下蜂鸟品牌独立并升级为“蜂鸟即配”，将服务拓展到服饰、美妆、3C配件等行业和更广泛的地域。蜂鸟即配可为阿里本地生活服务提供强大的物流支持，成为连接最后三公里的脉搏。

本地生活服务市场空间巨大，阿里与美团两强竞争格局或将长期存在。易观数据显示，2019H1，本地生活服务线上交易规模达9000亿元，同比增长31.31%。未来随着本地生活商业模式的不断渗透、消费者对即时性消费的需求增加以及新零售对本地生活场景影响的扩大，本地生活市场规模将大幅拓展。巨头为增强核心竞争力，一方面积极赋能商家，利用用户数据挖掘，为商家提供运营反馈，另一方面完善物流体系搭建，以物流推动商流，本地生活市场的竞争已经演变为商家、物流、数据系统等全方位的对抗，预计市场将持续向头部集中，美团点评在地推团队及下沉市场具有明显优势，饿了么背靠阿里系，拥有数据及母体流量优势，未来本地生活两强相争的格局或将持续。

2、云计算/SAAS稳定成长

公有云及私有云均保持稳定发展，阿里云在亚太地区的市场份额达19.6%，首超亚马逊及微软的总和。2018年，我国云计算整体市场规模达962.8亿元，同比增长39.2%。其中，公有云市场规模达到437.4亿元，同比增长65.2%，预计2022年市场规模有望达到1731亿元;私有云市场规模达525.4亿元，同比增长23.1%，预计2022年市场规模有望达到1172亿元。市场份额：2018年，阿里云在亚太地区的云计算市场份额达19.6%，份额同比增长4.7个百分点，首次超过亚马逊和微软的总和(同期亚马逊为11%、微软为8%)。营收增速：阿里云连续10个季度营收增速均保持在60%以上，亚马逊AWS连续10个季度营收增速保持在35%以上。

SaaS市场规模同比增长32%，各厂商积极加强PaaS层投入。IDC数据显示，2018年，中国本土企业级应用SaaS市场规模达到19亿美金，同比增长32%，是中国传统应用软件市场(On-premise)增速的8倍。在亚太市场中(不含日本市场)，中国企业级应用SaaS市场份额位居第一，约为美国企业级应用SaaS市场增速的2倍。市场格局方面，SaaS相对IaaS更加分散，收入口径下，排名前三位的分别是金蝶、微软和Salesforce，其市场份额分别为5.3%、3.7%以及3.4%。SaaS厂商积极构建PaaS平台，力求更好的满足中大型企业的需求，IDC预测，未来快速发展期的中大型企业将成为头部SaaS厂商的主要竞争领域。

电子：小米/O/V机会在国外，半导体2020年转向复苏

IDC预测2019年全球智能手机出货量下滑2.2%至13.7亿部，2020年得益于5G技术的成熟全球出货量预计将小幅增长1.6%，到2023年全球智能手机出货量达到14.84亿部，2018~2023年CAGR为1.1%。

虽然全球智能手机整体出货量变化较小，但是手机厂商份额有较大的变化。华为和小米在全球市场份额均有明显提升。华为全球市场份额从2017Q1的10%上升到2019Q3的18.6%，小米从2017Q1的4.3%上升到2019Q3的9.1%。

中国市场华为和VIVO市场份额提升明显，华为在2019Q3已经达到42%，VIVO提升到18.1%，而小米在国内市场份额从2019Q1的12%下降到Q3的9.8%。

由于华为手机具有供应链自给的优势，国内市场份额还会继续提升。考虑贸易形势对华为手机在海外市场的打压，小米/OPPO/VIVO在国外有机会，特别是小米手机在印度、西欧等海外市场将继续保持10%以上增长。

半导体产业的周期性在不同时间段呈现不同的周期长度，周期波动性呈现减弱趋势。一是需求端向多样化发展，半导体的需求经历了个人电脑、手机驱动之后，目前进入IOT时代，很难有手机这种单品出货量达到14亿的终端。需求端开始从单一的计算机/手机向其他IOT硬件扩展，单一品种的智能终端变化不足以引起半导体周期变化。二是供给端趋于集中。半导体产业模式从IDM转向Fabless之后，半导体制造环节集中度提升。2000年以前，全球半导体模式主要是设计、制造、封装测试全做的IDM模式，例如1998年半导体行业IDM模式市场份额达到92%，有Intel、IBM、三星、AMD、infineon、东芝、ST、NXP、TI等，在IDM半导体从主导行业产能供给的模式下，IDM的产能调节会影响半导体市场的供给，众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长的概率较高。所以，在2000年之前半导体产业呈现5~6年的周期。

2000年互联网泡沫破灭之后，全球科技公司陷入低谷，重资产的IDM模式厂商没有能力持续承担大量的资本开支，众多IDM厂商剥离制造业务，转型只做设计的Fabless模式，剥离的制造业务重组或兼并成新的独立公司专做Foundry模式的代工，由于半导体制造业具有规模经济性特征，适合大规模生产，也造就了代工之王台积电。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年，库存主导半导体周期。

最近10年全球半导体经历2波周期，目前正在经历第三个周期。分别是2010Q1~2014Q3的17个季度周期，2014Q3~2017Q2的14个季度周期，2017Q3至今的第三个周期的下降周期已经持续9个季度，前两个周期下降时间是6个季度、11个季度。

未来半导体产业可能出现两种情况：一是销售额全面复苏，标志着新周期的开始。另一种较为可能的情况是，未来几个季销售额会继续下滑，但是增速下降幅度收窄，然后增速转正开始复苏，我们认为第二种情况的可能性更高。

国内半导体企业投资机会在于贸易形势刺激下的加速国产化。呈现两个趋势：一是国内终端客户尽可能采购国内芯片设计公司产品。二是国内芯片设计公司尽可能地将订单转移至国内半导体代工厂。港股半导体公司明显受益的是中芯国际和华虹半导体，特别是中芯国际14nm明年量产之后将能承接除了最高端手机SOC芯片之外的其它国内芯片设计公司的大部分订单。

教育：关注板块分化和实施条例落地可能带来的投资机遇

2019年，教育公司赴港上市的热度依旧。截至2019年12月1日，据我们不完全统计，港股教育板块的上市公司超过30个，较2018年增加9个;板块整体市值达到约1500亿元。

随着我国职业培训龙头中国东方教育和在线教育新贵新东方在线等热门公司登陆港股，板块中上市公司业务从以学历教育为主，逐渐向多元化迈进。我们认为，规模的壮大和所包含细分领域的不断丰富，使得港股教育行业的板块效应进一步增强，有望迎接更多各具特色的教育公司赴港上市，吸引更多海内外投资者的关注。

估值分化开始显现。我们发现，2019年教育公司的估值逐渐开始分化。具备或部分具备赛道优质、政策风险小、业绩持续靓丽、市场认可度高等几个要素的公司估值较高，有部分不足的公司估值被明显压制。目前港股教育板块中，市值超过100亿的仅有4家，分别为从事职业培训的中国东方教育、主要从事民办高等学历教育的中教控股和宇华教育、从事在线教育的新东方在线，出现长尾特征。

我们认为，这显示出市场对教育行业已不再一味追捧，而是变得愈发理性，更加关注基本面因素。未来港股教育板块从估值和市值上看，可能会持续走向分化。民促法实施条例未落地，对K12学历教育估值仍有明显压制。尽管如睿见教育、天立教育等K12学历教育公司凭借自身优秀的成长性，股价较2018年8月以来低位有一定程度反弹，但估值仍显著低于“民促法实施条例送审稿”颁布之前的水平，体现出市场对义务教育阶段民办学校的政策风险仍有较大程度担忧。考虑到已进入2019年12月，实施条例的出台时间慢于市场年初预期，可能年内仍无法落地， K12学历教育相关标的估值可能仍将受到一段时间的影响。

关注优质赛道的龙头公司，以及法律政策落地可能带来的投资机遇。展望2020年，我们推荐投资者关注两条主线：

其一，随着我国教育体制结构化改革帷幕拉开，以及市场对行业、公司的认知逐渐加深，个股的基本面和市场认可度将可能持续分化。具备以上几项要素的细分领域龙头公司有望获得更大的发展机遇，实现业绩稳定较快增长，进一步享受行业地位、流通性等因素带来的估值溢价。

其二，此前送审稿中对K9部分业务影响最大的在于扩张逻辑从“并购+自建”转变为“自建”，可能会减缓相关公司短期的业绩增速。对市场最为担忧的“非营利性学校的投资人是否可以合法合理地取得回报”，我们认为送审稿第四十二条明确允许关联交易是积极信号。因此总体上，我们对实施条例抱有较为乐观的态度。呼吁投资者关注法律落地若较为正面，相关的基本面优质的公司，股票估值可能存在巨大提升空间所带来的投资机遇。

纺织服装：看好体育行业龙头的历久弥新的生命力

体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展。美国历史经验证明，体育用品行业在经济保持较快增长的背景下获得蓬勃发展的良机，而在经济进入稳定增长的阶段，行业仍能保持超越式的增长，是具有长期成长性的优质消费品赛道。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，而相比发达国家，我国体育消费尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。

龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手。国际龙头体育品牌经过近百年的发展，凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时又通过与最具核心竞争力的产业链上下游龙头企业形成长期合作关系，铸造了深厚的产业链资源壁垒。头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2品牌占据了27%的世界市场份额，其余龙头品牌也呈现出优于行业的增长势头。同时，龙头集中的趋势正在从品牌端向产业链上下游蔓延，企业通过自身的核心竞争力与龙头品牌相互支持，共同获得了长期超越式的成长。

产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强。中国体育用品市场在08奥运会后出现的严重的库存危机，在全球范围内也并未偶然。库存周期的根源来自于产品供应与消费需求的错配，被企划、设计、订货、生产、销售全流程1-1.5年的时间差滞后反应。而近年来，国际龙头品牌的周期反应相比以往有明显的弱化，国产龙头品牌也通过上一轮危机后的改革调整获得了长达5年的稳定经营，龙头渠道商的库存周转也保持着多年稳定而高效的趋势。背后的原因在于全产业链的变革，借助信息化大数据技术、管理架构的改革、供应链的自动化与快速反应等手段，致力于缩短生产销售的时滞并消除信息不对称。而在持续的变革中，龙头企业显示出卓越的竞争力。我们认为未来在中国市场，品牌将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头将凭借自身核心竞争力和优越的竞争格局持续获得超额成长。

我们认为体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：

1)竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(02313);

2)本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(02020);

3)具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(06110);

4)经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(02331);

同时，我们建议积极关注未来有望迎来经营拐点的产业链其他优质公司：主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK);经营改善趋势显著的渠道商宝胜国际(03813)。

医药：创新器械将与创新药一起成为全年的主线

2020年我们预期创新器械将与创新药一起成为全年的主线。在这个过程中，强者恒强头部龙头的优势将进一步凸显，但是在部分的细分小领域中，也将涌现出一批有超额收益的标的。部分尚处于行业早期发展阶段的高科技领域，如细胞治疗，分子诊断也将获得市场的关注。

两个政策DRGs与分级诊疗将重塑中国的医疗格局。当前市场主要关注的政策在于，集采和降价。但实际上，在未来两到三年，将重塑中国医疗格局的最核心的政策将是DRGs和分级诊疗的推进。在这个过程中符合药物经济学。以及基层使用习惯的药械产品将取得超预期的放量。

05 投资建议与风险提示

投资建议

我们分别从时间、风格、估值、股息率四个维度阐述了当下港股的投资机会，建议积极布局金融+周期中下游，包括：房地产、汽车、建筑、建材、钢铁、机械、轻工制造、基础化工、电力设备、银行、非银行金融。周期上游包括有色金属、煤炭也有优于大盘的收益表现，然而对投资人的要求更高，建议2020年下半年重点关注。

另外，博彩、互联网、电子、教育、体育、医药等弱周期产业，值得长期持有，考虑到它们中的部分公司在2019年已经取得良好的相对收益，可考虑在取得绝对收益的同时，如何保持相对收益的平衡。

风险提示

宏观经济复苏低于预期的风险，中美贸易形势的不确定性，全球经济下行压力的系统性风险。(编辑：任白鸽)