“英国巴菲特”盛衰记：我们能够学到点什么？

本文来自微信公众号“伍治坚证据主义”。

尼尔·伍德福德（Neil Woodford），是英国最有名的基金经理之一，曾经被誉为“英国的巴菲特”。伍德福德在景顺基金公司任职长达25年，管理的资产规模曾经达到330亿英镑，是当时英国管理资金量最大的个人基金经理。

2014年，伍德福德宣布从老东家辞职，开始创办自己的基金管理公司：伍德福德投资管理有限公司。当天，景顺的股价下跌了6%。

同年，伍德福德发行了独立门户后的第一只基金：伍德福德股票收入基金（Woodford Equity Income Fund）。后来在2015和2017年，他相继发行了伍德福德耐心资本信托（Woodford Patient Capital Trust）和伍德福德收入聚焦（Woodford Income Focus）。

然而，好景不长。2019年年初开始，一向标榜“长期”和“稳健”的伍德福德，其管理的基金净值发生大幅度下跌，引发基金投资者集体赎回。伍德福德不得不宣布锁定投资者在基金中的投资，暂停赎回。10月15日，基金董事会宣布关闭伍德福德股票收入基金，伍德福德宣布离职。那些之前购入伍德福德管理的基金的投资者，不得不蒙受投资损失。

如此一位传奇的基金经理，怎么会在短短几年之内从神坛跌落？背后到底有哪些原因？从中我们可以学到些什么？

一、风格漂移（Style Drift）

在笔者的拙作《小乌龟投资智慧》中，曾经详细分析过”风格漂移“这个问题。风格漂移的意思，是基金经理一开始设定了某种投资风格（比如价值型、成长型等），然而随者时间变化，渐渐偏离一开始设定的目标，变成了挂羊头卖狗肉。

伍德福德在2014年发行股票收入基金时，宣传的卖点为：基金购买那些高质量的和低风险的股票，特别适合风险偏好比较低的退休人士购买。该基金在2014年的投资组合，确实体现了这个特点。当时该基金的重仓股，都集中在估值相对比较低，质量相对比较高的富时100指数成分股。大约有1/3的基金仓位，买入了以下五只股票：阿斯利康制药 (8.3%)(AZN,US)，葛兰素史克 (7.1%)(GSK.US)，英美烟草 (6.2%)(BTI.US)，英国电信 (6%)(BT.US)和帝国烟草(5.3%)。大型的制药公司、烟草公司和电信公司，相对来说盈利比较稳定，分红率比较高，更符合价值股的定义。

同时，在所投资公司的市值组成上，基金大约70%以上的仓位，购买的都是大市值股票。只有不到30%的仓位投资于中、小市值和未上市公司股票。相对来说，大市值股票的价格波动比小市值股票低很多，投资风险更低。

在行业选择上，2014年的伍德福德股票收入基金，以稳健和安全为主。比如大约有25%左右的基金仓位，投资于像烟草这样的日常消费行业。这种公司的特点，是其需求不太会受到经济周期的影响，营收比较稳定。不管经济处于扩张，还是衰退期，每个人都需要吃饭，每个烟民都需要吸烟。因此这类公司，在投资中也被视为”防御性“比较强，能够抵挡经济周期波动对股价造成的负面影响。

如果伍德福德坚持按照上面的标准管理基金的话，可能不太会有很大问题。然后在接下来的几年里，画风突变，伍德福德股票收入基金的投资风格，发生了根本性变化。

我们先来看看基金持有的股票的风格变化。根据该基金在2016年的持仓记录显示，当时的基金，增加了不少高估值，低质量的成长型股票。举例来说，基金的前十大重仓股里，包括一家生物科技公司Prothena（PRTA.US），一家人工智能公司Benevolent AI，一家知识产权商业化公司Allied Minds。

如果对比一下这几家公司，可以很明显的发现他们和英美烟草、葛兰素史克等公司的鲜明差异。这些公司规模更小，历史更短，有些可能还没有成熟的盈利模式（比如人工智能），卖点更多的在于其”概念“，而非实打实的现金流。这些公司的股价波动，也要比上面提到的那些大公司高得多。比如刚刚提到的Prothena，其股价在2015年上涨了249%（这可能是诱使伍德福德买入该股票的重要原因），在2016年则下跌了28%。2015年11月，Prothena股价达到历史高点75.3美元。截至2019年11月20日，其股价为10美元，比最高点下跌了86%。在2015/16年购入该股票的伍德福德股票收入基金，自然也损失惨重。

刚刚提到，在伍德福德股票收入基金成立一开始，大约有70%的仓位都买入了大市值股票。但是到了2019年，大市值股票仅占总仓位的25%左右。未上市公司和小市值股票，竟然占到了基金仓位的一半。也就是说，该基金主要的投资对象，变成了一级市场上还没有上市的公司，和小型公司。其投资风险，显然要比上市的大市值股票高很多。

在行业方面，我们刚刚提到的日常消费行业股票，其仓位在2019年下降到了5%左右。取而代之的，是周期性的消费行业，占到20%左右的仓位。周期性消费行业，指那些和经济周期相关度比较高的消费行业，比如房地产、汽车、娱乐等。他们的特点，是经济扩张时增速比较快，而经济衰退时则也会大幅度收缩，因此被称为“周期性”消费行业。周期性消费行业，比日常消费行业股票的风险更大，股价波动率更高。伍德福德股票收入基金，买入了一些英国的房地产开发商股票。而这些房地产股票，由于”脱欧“造成的不确定性，股价大受打击，因此也拖累了伍德福德股票收入基金的表现。

综上所述，在股票风格、市值规模和行业分布方面，伍德福德股票收入基金在短短几年内发生了比较大的风格漂移，偏离了一开始设定的低估值，高质量，低风险的投资目标，造成了基金的投资损失。

二、损失厌恶（Loss Aversion）

损失厌恶，是广大投资者最容易犯的典型的心理错误之一。损失厌恶的意思，是亏钱给投资者造成的挫败感，远远大于赚钱带来的快乐感。损失厌恶，会导致投资者过早卖出赚钱的股票，而在亏钱的股票上却迟迟不肯脱手，越捂越久。

让我用一个简单的例子，帮助大家更好的理解这个道理。假设你手上有两只股票：茅台赚了10万，工行亏了7万。你现在急需5万块钱。你会选择卖出茅台，还是工行？大多数人，会选择卖出赚了钱的茅台，而不是亏了钱的工行。这是因为，反正茅台已经赚了10万。卖出一部分茅台股票，落袋为安，实现盈利，顺理成章。但是工行亏了不少，如果卖出工行的话，相当于割肉，把账面亏损变成实际亏损，让人感觉非常痛苦。

问题在于，很多时候，赚了钱的股票，其股价上涨背后自有其上涨的原因。如果过早卖出那些上涨的股票，那么投资者就可能错过之后的继续上涨。而下跌的股票，也有其价格下跌的原因，而且其下跌趋势可能还会持续很久。因此，这样的投资习惯，容易让人蒙受更大的投资损失。

对于伍德福德股票收入基金的历史交易的分析显示，即使是像伍德福德这样的职业基金经理，也会受损失厌恶的影响，犯下和广大散户股民类似的投资错误。

举例来说，Stockpedia对于伍德福德股票收入基金在2016到2019年间买入和卖出的股票统计显示，被他卖掉的股票，在3年内的平均涨幅，达到了60%左右。而同期他持有的，没有卖掉的股票，平均回报为负60%左右。也就是说，伍德福德选择卖哪支股票，有一个很清晰的行为模式：那就是卖出那些已经赚了钱的股票，实现账面盈利。而对于那些正在亏损的股票，他则会选择继续持有，期望他们有一天会扭亏为盈。但就像本人在上文中说的，那些亏钱的股票，并没有发生反转，而是继续亏下去。而赚钱的股票，其股价却继续上涨。这两个因素综合作用的结果，就是基金的业绩受到很大的拖累。

从传奇基金经理尼尔·伍德福德的成功和失败中，我们能够学到些什么呢？在笔者看来，有这么几个重要的地方：

第一、不要盲目的顺着基金经理的名气去买基金。

当伍德福德从景顺辞职，开始创办自己的基金管理公司时，有很多投资者慕名而来去购买他新发行的基金。很多理财公司的理财顾问，也向客户不遗余力的推销伍德福德管理的基金。问题在于，名气并不能保证投资回报，过去的业绩也不一定能被复制到将来。投资者们要警惕自己被名气大的基金经理的光环所误导，买入不适合自己的基金产品。

第二、不要去购买自己看不懂的产品。

主动型基金，是一个很复杂的金融工具。如果想要科学的分析基金经理的投资能力，将其和运气分开的话，需要大量的数据和统计分析。很多基民，对阿尔法、贝塔等概念一无所知，对风格漂移更是闻所未闻。在这种情况下去购买主动型基金，其实就是闭着眼睛瞎买撞大运。对于这样的投资者来说，先去读一些基金的科普文章，看一些关于投资知识的普及书本，会更有帮助。

第三、在没有足够的信息和知识，有能力对基金经理做出科学的评判之前，更稳妥的投资方法，是选择那些费率最低的大规模指数ETF，设计一个多元分散的投资组合，并且长期坚持。这样，投资者至少不用付出高昂的基金费用，也不会发生风格漂移这样的问题。等到自己的投资知识和经验更加丰富，有能力判断基金好坏的时候，再去投资更复杂的主动型基金，也不迟。

（编辑：林喵）