中金2020年半导体展望：国产化和上行周期的投资机会

2019年半导体板块市值占比增加明显，行业地位在A股市场重要性显著提高。根据我们统计，自2019年初以来至12月20日，得益于半导体国产化及科创板落地，A/H科技股半导体子板块市值增加了241%（包含个股股价上涨，及新上市公司加入的贡献），达到1.12万亿元，相比之下A/H科技股手机产业链子板块市值增加了77%，通信及安防设备子板块市值仅增加了38%。从市值占比来看，半导体板块从年初的15%增加到12月20日的27%，在A股市场重要性显著提高。

2019年华为供应链内移催化半导体国产化进程。今年5月以来，华为供应链本土化加速，其余中国手机OEM厂商考虑到供应链安全，也在华为引领下开始加大采购国产芯片力度。我们重申半导体国产化将是长期趋势，2020年我们继续看好上述取得突破企业的业绩表现。

除了被动受益于下游客户转单，中国半导体企业也通过主动性内升增长或外延并购在全球市场中继续加强竞争力。今年兆易创新的NOR产品切入海外大客户可穿戴产品供应链，MCU产品组合进一步丰富。而闻泰科技、韦尔股份分别通过外延并购优质资产切入高端半导体器件领域，在功率、图像传感器产品的行业地位迅速得到提升。

半导体国产化整体进度来看，中国企业市值占全球比重暂时明显高于收入。现今，中国半导体公司收入与海外对标企业仍存在较大差距，但不乏细分领域龙头。如在指纹识别芯片中竞争优势明显的汇顶科技就是其中代表之一。此外在特种存储器（Specialty memory）、内存缓冲芯片（Memory interface chip）外包封装测试（OSAT）、后道设备（back-end equipment）等领域中国公司拥有了一定竞争实力。今年科创板落地，国内资本市场进一步开放带领二级市场半导体相关投资火热，各公司股价整体上涨明显，出现了市值扩张速度快于收入的情况。根据我们的统计，目前除硅晶圆代工、分立器件制造、及后道设备三个细分领域外，其余板块中国半导体上市公司的在全球收入占比均还远不及市值占比。

5nm制程即将投产。因看好5G/HPC需求，台积电(TSM.US)在今年3Q19业绩会中大幅上调2020年资本开支40亿美元至140-150亿美元，其中包含5nm的25亿美元追加投资。公司预计5nm将快速爬坡并成为具有竞争力长节点。由于5nm使用EUV的光罩层数继续增加，光刻设备投资占比上升，建议关注未来先进制程近一步迭代驱动下光刻设备龙头的业绩表现。

存储器价格回升。根据我们对DRAM行业供需关系的分析，2020年需求端增速将进一步扩大，同比增速达到19%（落在行业15-20%区间的高位）；而供给端由于海力士和美光对于明年资本开支相应保守，我们预计行业供给增速将达到15%。我们判断主流DRAM合约价格有望于1Q20底单月止跌，略晚于我们先前预期的2019年底。NAND主流价格由于先前跌价周期更长，厂商压力较大，通过需求回暖以及供给端控制，目前价格已平稳开始上涨。我们建议投资者关注存储器制造商利润率回暖带来的投资机会，及中国厂商加入竞争后行业可能出现的格局变化。

北美云计算资本开支率先回暖。2H18开始，为消化先前激进资本开支导致的库存、同时受到贸易摩擦等宏观经济因素掣肘，云厂商资本开支走弱，带动服务器市场量、价涨势同步趋弱。自2Q19开始，美国头部四家ISP企业（亚马逊(AMZN.US)、微软(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、Facebook(FB.US)）资本开支之和的同比增速已连续反弹两个季度。我们建议投资者关注云计算资本开支回暖驱动下，AMD/Nvidia GPU产品在云厂商客户侧销售增长情况及份额，以及GPU厂商与Intel在AI赛道上的竞争。国内方面，未来海思、寒武纪、和阿里平头哥能否本土市场占据一席地位也成为值得关注的问题。

我们对行业趋势具体分析如下：

尽管今年整体来看，晶圆代工厂商下游需求端先抑后扬，各公司前三季度整体业绩还是受到了下行周期的拖累。随着半导体行业需求端即将从底部走出，2020年代工厂商业绩整体展望向好：结合市场一致预期及中金预测，在行业需求端逐步回暖的驱动下，2020年全球主要硅晶圆代工厂商依靠自身扩产或并购实现产能扩张，有望带动收入规模呈现双位数增长。

2019年业绩先抑后扬，国产替代结构性变化推动封测厂商业绩快速回升，四季度产能利用率继续维持高位。受下行周期影响，今年封测厂资本开支明显收缩，但好于我们年初的预估。我们重申封测公司业绩表现与半导体芯片终端需求直接相关的观点，并看好2020年行业需求从底部走出使封测厂业绩进一步受益。

今年来国产替代需求呈现明显加速，我们预测，2019年中国主要封测厂商国内客户收入在129亿元左右，本土设计企业若均在中国本土公司中封测，将带来市场约540亿元的市场空间，以此来看中国封测厂实际来自于国内设计客户的收入与整体需求相比仍然存在较大差距（占比24%左右）。我们认为投资者不必担心短期内封测业的国产替代天花板，与国内设计企业一同成长将是长期、可持续的趋势。2020年中国封测厂资本开支存在进一步向上弹性构成进一步利好。

我们认为，目前在对外融资、并购难度提升的大环境下，国内资本市场全面开放，科创板相对宽松的上市条件利好了一批具有一定技术实力、未来有望高速成长的半导体企业。根据我们统计，自科创板正式交易第一天（7月22日）至本报告发布日，已有8家具有一定规模的半导体企业成功在科创板上市，目前还有7家在进行注册上市流程中。

我们提示投资者留意明年三季度起科创板大规模解禁的风险。流通盘过小，大量股份锁定限售成为科创板相关公司上市初期估值较高的原因之一。经历了近半年的发展，目前二级市场对于科创板投资逐步趋于理性，科创板芯片设计企业平均估值仅小幅高于主板/创业板，估值溢价风险正呈现逐步降低。但由于绝对估值水平仍然较高，我们仍提示投资者留意解禁后的股价波动风险。

根据SEMI预测，全球半导体设备厂商销售额2019年将倒退18%至527亿美元。其中韩国地区跌幅最大，达到48%，我们认为主要由于存储厂商设备相关资本开支减少所致。台湾地区逆周期下同比增长21%，主要由于5G及AI带动逻辑类产品制程演进，晶圆产线布局先进制程。SEMI同时预测，2020年全球半导体设备厂商销售额同比增长12%至588亿美元，韩国、台湾地区以及大陆地区均有不同程度的增长，代表半导体行业产能扩张对于设备采购的回暖，同时大陆地区也将成为全球设备厂商销售额最大的区域，占比达到25%。

从投资趋势上来看，设备厂商的订单额与下游晶圆代工以及封测产线的资本开支息息相关，根据我们对于主要制造厂商资本开支的梳理，我们预计2020年中国主要厂商将进一步加大资本开支，同比增速达到48%，高于今年的34%。