中金：蔚来（NIO.US）降本控费始见成效 有望提高后续融资能力

本文来源于中金公司研究报告，作者为分析师常菁。

3Q盈利超过中金预期

蔚来公布3Q业绩，收入18.4亿元，同比增长25.0%，环比增长21.8%，符合我们预期;得益于费用控制较好，归母净亏损25.5亿元，对应每ADS亏损2.48元，超出我们预期。

发展趋势

产品力提升，客户圈延展，销售渠道下沉帮助下半年销量提升。

3季度公司交付车辆4,799辆，环比提升35%，新车销售毛亏损率收窄至-6.8%。公司指引4季度交付8,000辆，目前10/11月分别交付2,526/2,528辆，意味12月单月交付量在3,000辆左右。目前新车销售中有45%依靠现有车主推荐，体现较强的客户黏性;新设立的70余家NIO Space帮助渠道扩展和下沉，使销售端表现较好。

行至困境直面问题，降本控费始见成效。

公司3Q19研发费用约为10.2亿元，SG&A费用约为11.6亿元，单月销管研费用约为7.3亿元，相较2Q19单月9.1亿元费用下降约19.8%。我们认为公司一个积极的转变，是开始正视自己的长处并持续投入(品牌和营销)，而在其他领协同产业链的力量合作共赢、并注重运营优化(例如和Mobileye展开自动驾驶合作;计划年底减员至7500人以内)。

九层之台，起于累土，特斯拉的融资历史值得蔚来借鉴。

特斯拉过去在34轮融资中一共募集到了199亿美元的资金，其中据我们统计IPO后的直接股权融资金额共计约50.8亿美元。直接股权融资尽管带来了总计约29.1%的股权稀释，但特斯拉企业价值(EV)增长了约41倍，给股东带来了丰厚的回报。对蔚来而言，本次未披露融资近况，但我们认为IPO融资仅是起点，实现销量增长->市场信心提升->市值修复->融资能力增强->持续融资支持研发和销售的正向循环才是必由之路。

盈利预测与估值

向前看，我们认为得益于持续人员精简和公司开始正视精益运营，降本控费具有持续性，我们下调2019年费用率并预测2020年平均单月费用有望降低至7亿元左右，我们下调2019/2020财年净亏损6.5%/20.1%至-106.1亿元/-67.5亿元。

由于公司尚未披露融资进度，现金流仍有一定风险，我们维持公司中性评级。但我们看好后续交付和降本控费或给融资带来积极变化，我们上调目标价24.0%至3.10美元对应-2.1倍2019财年市盈率和-3.3倍2020财年市盈率，较当前股价有28.1%的上行空间。

（编辑：文文）