国信港股1月投资策略：龙头不再最优，中小型股开始发力

本文来自微信公众号“ 学恒的海外观察”，作者：王学恒。

报告摘要

01 美国：2020年全年目标是维持利率水平不变

美联储1月降息25个基点的概率仍为0%，到3月降息25个基点的概率从12.8%下降至4.1%;1月加息25个基点的概率从3.9%升至7.2%目前预计全年维持利率水平保持不变。美国的成屋销量回升有1年之久，背后可能的原因是：1)刚需的集中积累;2)降税后收入的提升;3)三连降之后贷款利率更低刺激了购房需求;4)全球资产荒环境下，资产再配置的需要。根据历史短周期的经验，我们认为该趋势可持续2-3年，这可视为经济复苏的一个重要动力。此外，美国的其他经济指标也在缓慢的修复，包括时薪、ECRI等，但标普500指数最近四个月上涨过快，未来几个月将经历降速的过程(但依然振荡上行)。

02 A股：PPI反转是ROE的拐点信号

从时间上，2019年8月产量指标已见低点，目前处在明显的上升趋势中。从价格上，代表工业品价格指数的PPI开始拐头，或许部分声音还会质疑：“小荷才露尖尖角”，要等次月数据，再等次月数据…从我们的经验判断，产量在前，价格在后：12月的PPI预计将继续明显上升，同时大概率在Q1实现转正。因此，我们重申，Q4将会看到ROE的温和向上拐头，而Q1，将看到ROE明显的向上拐头!盈利的低点已现，此时应该战略看多股票市场!

03 港股：跃升年线之上，迎接春季攻势

最近3个月，港币汇率大幅走强，低点大约在2019年8月。这也反映了恒指24899点(8月)，可视为新一轮的市场启动行情。我们在去年8月份月度观点的《迎接反弹》，以及11月份月度观点《美元走弱，恒指强势站到年线之上》的观点“排除了后市还有新低的走势”结合来看，2019年8月份反转确立。

新一轮的短周期扩张箭在弦上，海外的需求是低利率环境下引发的房地产的复苏以及经济的复苏，库存极低，产能不足，我们对大宗商品的判断是振荡向上且可持续的。这最有利的是中国企业和中国股市的ROE修复(A股、港股)，因为A股/港股大周期的权重最大。

12月国企指数显著跑赢本地股，且中小型股较大型股表现更强，这表现了风险偏好的稳步上行;在行业风格上，周期上游开始发力，周期普涨，金融亦有上攻迹象。

04 投资建议

1月组合推荐：腾讯控股（00700）、美团点评-W（03690）、中芯国际（00981）、福耀玻璃（03606）、宇华教育（06169）、新华保险(01336)、中信证券（06030）、HTSC（06886）、紫金矿业（02899）、玖龙纸业（02689）。

05风险提示

房地产政策的不确定性，中美贸易谈判的不确定性，全球经济复苏不及预期，全球地缘冲突的升级。

报告正文

01 美股：短期上涨过快

美联储2020年全年目标维持利率水平不变

据芝商所“美联储观察”工具显示，美联储1月降息25个基点的概率仍为0%，到3月降息25个基点的概率从12.8%下降至4.1%;1月加息25个基点的概率从3.9%升至7.2%，到3月加息25个基点的概率从3.4%升至6.9%。

根据12月发布的最新经济预测，在17名美联储委员中，有13人预测，到2020年美国总统选举年，利率将保持不变，另外四人则认为将加息25个基点。多数委员预测2021年和2022年至少会上调一次利率，而没有一个官员预测未来三年会降息。美联储同时公布的点阵图暗示，2020年或将保持利率水平在1.50%-1.75%不变。

左右货币政策的主要因素是：

1)通胀：美联储尚未看到通胀(PCE)的启动，倘若PCE能够站稳在2%以上，货币政策的天枰将会倾向升息，但问题是，如果全球经济复苏低于预期，同时也影响了美国经济的复苏，则大概率货币政策还是“继续观察”;

2)地缘政治与冲突的影响：比如中东局势越发紧张，这可能推动原油价格的上涨，这将对推升CPI。如果是CPI涨，PCE不涨该如何考虑呢? 由于PCE是扣除了食品和能源后的通货膨胀率，用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格，PCE被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀。因此，这样看即便CPI小幅上涨，而PCE滞涨，货币政策大概率也还是选择等待。

3)再次衰退信号：目前看衰退的概率较2019年大幅下降，但若是经济指标持续下行，或许不排除2020年仍然有一次降息以对冲衰退。

一方面，在未来的一段时间利率水平暂时按兵不动，另一方面，资产负债表还在扩张，这为股票市场创造了充盈的流动性。

因此，我们的结论是：2020年，全球仍将维持在低利率环境中。这很重要。低利率环境，为低估值的股票市场创造了绝好的估值修复机会，尤其对于中国股市来说：A股、港股的2020年估值仅为10-11倍PE，结合着具有吸引力的股息，这将对全球的资金都有巨大的吸引力。

衰退危机正在褪去

我们一直不主张认为美国有衰退危机，道理是：联储的货币政策依然有余地，以及，经历了减税，美国的科技、消费企业还具有相当的韧性。最近一段时间，期限利差都在积极修复。

美元指数持续下行

2019年8、9、10月利率三连降之后，美元指数在10月开始出现了明显的下行，这符合了我们的判断。我们在2019年下半年策略报告《金融与周期的大时代》中指出：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后(基钦周期走强)，伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。”当时，正是美元指数上涨的鼎盛时间，市场或对该观点尚存质疑，目前的走势与我们的判断相符，并且，美元指数的走弱，将持续明、后年全年的时间。

成屋销量上升的背后是海外居民杠杆的修复

10-11月的数据消费数据基本持平，主要体现的是耐用品消费下滑明显，而服务维持了较强的韧性。

我们或许需要思考，为什么在2018年年底美国的成屋销量开始回升?彼时还处在升息周期，并没有货币政策的刺激。我们认为，短周期修复的特点是，它富有规律，间隔大约4-5年。如上一次低点是2014年中，再上一轮低点是2010年，再之前是2007年。综合而言，短周期上升可能的原因是：1)刚需的集中积累，2)降税后收入的提升，3)三连降之后贷款利率更低刺激了购房需求，4)全球资产荒环境下，资产再配置的需要。无论如何，我们看到，历史上短周期的回暖，呈现的趋势是能够持续2-3年，几乎没有刚刚启动就戛然而止的情形。

站在一个更长期的角度，经历了08年全球经济危机之后，美国居民的杠杆得到了较为显著的修复。从最高峰的100%，降至2018年的78%，预计2019年将继续下行。这源于居民资产积累(股市也起了十分重要的作用)。因此，在当下短周期来看，降息正在推动美国居民杠杆的回升。也就是说，这轮美国以及西方主要国家正在开启一个可以持续几年的债务扩张周期。这与我们年度策略报告《全面牛市的号角》判断，西方房地产周期目前正处在上升周期的判断是一致的。

前导指标在缓慢修复

实际时薪于8月-10月有个明显的增长，ECRI领先指标也在明显的改善。实际时薪的上升，代表了居民获得了更高的收入，未来的某个时间，这些收入将会转化为消费，消费与股市同步。从这个角度说，时薪的上行是积极的兆头。

PCE还在1.47的低位。前文说过，美联储习惯性的把2作为强弱的基本分界线，就目前而言，还无法做出判断何时突破2，但从时薪指引的方向上，大概率PCE指标将振荡向上。

值得一提的是，制造业的PPI第一次出现拐头向上。主要驱动力是采矿业的PPI开始大幅反弹。而传统的服务行业的PPI依旧下行。这是什么信号?全球的库存周期已经触底!CRB指数于2019年9月见低点，尽管市场把这个信号当成是短期补库存(结合上次月报我们提及的伦铜、伦铝的价格回升)，但我们却认为，在基钦周期起点(即低点)之时，我们应该大胆展望其可能的方向：新一轮的短周期扩张箭在弦上，海外的需求是低利率环境下引发的房地产的复苏以及经济的复苏，库存极低，产能不足，我们对大宗商品的判断是振荡向上且可持续的。这最有利的是中国企业和中国股市的ROE修复(A股、港股)，因为A股/港股大周期的权重最大!

美股上涨的过快了

最近四个月，美股每月上涨2-3%，这有些过快了：如果标普500的ROE长期在14-15%左右，PB不动，则股票每年上涨14-15%，考虑到分红因素，则指数上涨应该低于该数字，大约每个月上涨不到1%。美股当下对2020年的估值在17-18倍(2000-2019均值18倍+)，并不算贵，快速的上涨主要是因为三连降之后，债券资金的挤出效应引发了权益市场的活跃。

我们总体对美股2020年的判断是缓慢上涨，目前以这样的速度上涨显然不可持续，那么大概率就是在某些标志性事件上(比如中美贸易问题、中东问题、降息预期问题)，阶段性的降速回撤。补充说明的是，如果标普上涨速度四季度的高速降到中低速，这也有助于海外资金加大A股、港股的配置力度。因为我们的估值更有优势，而且目前可能正处在从中低速到中高速上涨的过渡阶段。

02 A股：PPI反转，预计四季度是ROE拐点

PPI反转是ROE的拐点信号

PPI在2019年11月，微幅向上拐头(10月份为-1.6%)，11月份为(-1.4%)，12月份国信证券宏观与固收团队预测约为-0.5%左右，并预计于2020年Q1转正。千万不要忽视这个指标的意义!PPI与ROE是同步的，这是因为，港股/A股上市企业周期类企业利润为大头，盈利最敏感的影响因素为价格指标。倘若：2019年4季度，PPI 10月份向下，11月份向上，12月份大幅向上，则4季度将会形成A股、港股上市企业ROE的拐点，即俗称的盈利底。

我们知道，在宏观指标中，量在前，价在后(历史上工业增加值平均领先PPI 4个月左右)。工业增加值在2019年8月份触及低点，然后开始反转。采矿业、制造业都开始明显复苏。

“量价配合”双重确认了信号的有效性

以汽车为例，产量同比在2019年5月触及低点，到了11月同比转正，反转的力度是明显的。

我们跟踪的87个子行业中，11月份对比8月份，改善的行业有53个，恶化的行业为28个，改善的行业数量明显大于恶化的行业数量。我们将3个月改善的幅度做一对比，列举如下。可以看出，拖拉机、工业机器人、集成电路、家用洗衣机、冰箱、彩电、发动机，铜材，改善空间都在10以上;智能手机、汽车、空调、火电等也有一定程度的改善。

这是基本面的“量价配合”。从时间上，2019年8月产量指标已见低点，目前处在明显的反弹走势中。从价格上，代表工业品价格指数的PPI开始拐头，或许部分声音还会质疑：“小荷才露尖尖角”，要等次月数据，再等次月数据，然而，从我们的经验来看，量在前，价在后，12月的PPI必将继续明显上升，同时大概率在Q1实现转正。

因此，我们重申，Q4，将会看到ROE的温和向上拐头，而Q1，将看到ROE明显的向上拐头，盈利的低点已现，此时应该战略看多股票市场!

03 港股：春季攻势

国企指数大幅跑赢本地股

从11-12月的表现来看，国企指数显著跑赢香港本地股，这指出了2020年的发展趋势，当风险偏好上升，港股走强时，国企指数有着更低的估值，更高的成长性和业绩弹性。

2月顺周期开始发力

在2019年很长的一段时间里，弱周期方向表现出了良好的投资价值。但随着2019年8月，经济周期触底反转之后，顺周期的行业开始发力。这种走势在2019年12月表现得更加淋漓。

国防军工、电力设备、建筑、建材、有色金属、石油石化、机械、基础化工、非银行金融、煤炭…涨幅居前。从12月的走势来看，强周期、强金融领涨，我们认为，这是一种新风格的“冲锋号”，周期+金融的风格已经到来!

对比11月，弱周期就已经呈现疲态，当时强周期有“该跌不跌”的走势，12月份风格已然明显切换。

将这个趋势落实在风格中，如下：

我们2019年下半年的策略报告《金融与周期的大时代》指出的主要是当下这个趋势的启动。在2020年度策略《全面牛市的号角》，我们完整了这个逻辑：

第一、全球宽松，中国A股、港股估值最低;

第二、A股/港股周期、金融占比最高;

第三、大宗商品周期中短周期共振向上，引发全面牛市。

龙头不再最优，中小型股发力

风险偏好抬头的另外一个特征是，中型、中小型股发力。我们在年度报告中讨论过这个问题：它受到几个层面的影响，包括科技周期、风险偏好、经济周期、均值回归等。

汇率大幅升值

最近3个月，港币汇率大幅走强。低点大约在2019年8月。这也反映了恒指24899点(8月)，可视为新一轮的市场启动行情。我们在去年8月份月度观点的《迎接反弹》，以及11月份月度观点《美元走弱，恒指强势站到年线之上》的观点“排除了后市还有新低的走势”结合来看，2019年8月份反转确立。

南向资金12月加速流入，实际上2019年全年，南向资金一直在加速买入。

建行（00939）、腾讯、小米（01810）、工行（01398）、中芯国际、融创中国（01918）、美团点评进入前买入10名;而中国平安（02318）、舜宇光学科技（02382）、安踏体育（02020）、招商银行（03968）等2019年涨幅较大的龙头公司则遭遇大笔抛售。我们在年报中提及的“从2020年开始，龙头策略不再是最优策略，取而代之的传导次序是中大市值、中市值、小市值的崛起”，正在发生。这种低估值(建行、工行、中国银行)，新风格(周期)的走势，正在表明，风险偏好正在上升。

04 投资建议

预计12月份PPI大幅回升，1季度站到零轴之上，即ROE已在2019年4季度出现拐点，盈利底确认后，将开启新一轮的牛市。这轮牛市，不再是结构牛市，而是全面牛市，周期/金融主导，科技/消费随动。12月国企指数显著跑赢本地股，且中小型股较大型股表现更强，这表现了风险偏好的稳步上行;在行业风格上，周期上游开始发力，周期普涨，金融亦有上攻迹象，这和我们建议的“金融周期大时代”一致。组合方面建议如下：

此外，我们每月将更新一次“2020潜力股票池”，敬请关注。

05 风险提示

房地产政策的不确定性，中美贸易谈判的不确定性，全球经济复苏不及预期，全球地缘冲突的升级。

（编辑：张金亮）