新股前瞻|新鸿基(00016)的装修队 德合集团想翻身做主人

2019年蝉联全球IPO募集总额第一的香港市场，在2020年伊始也是干劲满满。本周(1月13日到17日)有望成为香港IPO市场最火爆的一周，预计将有超过15家企业将在港交所敲钟挂牌，自是热闹非凡。

锣鼓喧天之际，港交所也迎来了多家公司的递表。这不，来自香港的“装修工”德合集团也不甘示弱，1月13日向港交所递交招股书，力高企业融资有限公司为其独家保荐人，以期敲开港交所的大门。

来自香港的“粉刷匠”

智通财经APP了解到，德合集团是一家拥有逾15年营运历史的香港承建商，主要提供装修服务以及维修保养服务，并具备香港注册电业承办商、注册分包商及注册小型工程承建商的资格。

德合集团的装修服务主要涵盖于新楼宇及物业项目进行的天花、地板、墙壁、照明、玻璃、金属、木工、石工及抹灰工程。公司亦采购及安装按客户规格定制的门、家具及配件，以作为装修服务的一部分。维修及保养服务主要涵盖对现有物业进行内部装潢部件升级、修复及改善及维修、替换或安装。

招股书显示，公司的收益由2017年的约5.52亿港元同比增长39%至2018年时的7.68亿港元，整体实现了稳健增长。而2019年三季度，公司收益达到6.35亿港元，较上年同期增长17.23%。纯利方面亦随着营收的增长而稳步上行，2018全年利润4015.9万港元，较上年同期增长31.12%。

即便收益看似可观，纯利也在稳步提升，但公司的毛利率却并不高，整体毛利率维持在13-14%的区间内，盈利能力一般。而公司的两大业务中，装修服务业务历年毛利率稳定在13-14%上下，并不算太高。而维修及保养服务的毛利率则在26.3%-39.1%之间剧烈波动，虽然该业务毛利率较装修服务高一些，但由于体量较小，对整体毛利率影响偏弱。

现金流方面，经营活动所得现金金额逐年减少，2019年前九个月经营活动所用现金净额为1853.7万港元，较2018年同期支出较多，主要由于若干大型装修项目进行的合约工程数量增加。而2019前三季度，公司的投资活动净额亦较上年有大幅增长，且融资活动所得现金净额高达6355万港元，可见公司可能出于经营扩张需要，有较大的融资需求。

公司现已完成20个装修项目，合约总额合计约为10.85亿港元。截至目前，公司合共有36个手头装修项目，包括已动工但尚未完成的装修项目及已授予但尚未动工的装修项目，合约总额合计为25.79亿港元。该等手头项目中，19个项目的合约总额为5000万港元以上，短期内的业绩还是比较有保障。

近五成营收来自新鸿基

在香港这样一座寸土寸金的城市，围绕着地产这个支柱的产业链近年来也有了弥足的市场和发展空间，而作为建筑行业中的一份子，德合集团也免不了和地产商打交道。

智通财经APP了解到，公司已为香港具规模的地产发展商的多个重要物业项目提供服务，包括海璇门、日出康城第四期、云汇、维港文化汇、柏蔚山、傲泷及朗屏8号。

简单来看，公司的收入近八成来自于新世界集团(00017)和新鸿基集团(00016)。2017-2018年以及2019年三季度，公司从五大客户产生收益约4.88亿港元、7.23亿港元及6.12亿港元的收益，分别占期内总收益约88.3%、95.4%及96.3%。

而新世界集团及新鸿基集团贡献的收益为约1.59亿港元、3.64亿港元及2亿港元，分别占对应期间总收益约28.9%、47.3%及31.3%，以及约1.4亿港元、2.26亿港元及3.1亿港元，分别占相应期间的总收益约25.4%、29.4%及48.8%。

作为香港两大地产商的承建方，德合集团或在承建期间由于这些大客户的订单产生大额收益，业绩看似有所保证，但鉴于装修行业的特殊性，公司的订单主要按个别项目通过投标获授合约，实则会由于市价和订单产生变动，经营的可持续有不确定性。

另一方面，由于建筑行业的业务性质和付款惯例，于工程的初期或是经营的一些期间可能会因为先行支出采购材料或垫付产生现金流出净额，这可能会影响取得新项目及拓展业务的能力，同时公司也会面临客户的信贷风险。

此外，根据弗若斯特沙利文报告，按收益计算，德合集团于2018年在本地装修承建商中排行第三，市场份额约为1.2%，这个份额并不高。而香港装修行业的市场原本也较为分散，前五大公司份额合计只占整个市场的7%，集中度不高且市场竞争也比较激烈，价格战较严重。

总体来看，德合集团的行业属于传统意义上的建筑行业，业务亮点不多。在港股市场，建筑装修行业大部分是小市值公司，加上行业本身或市场的天花板低，增长潜力有限，市场关注度并不高，还需谨慎看待。