达拉斯联储观点：房地产泡沫破裂后美国住房融资改革的漫漫长路

本文来自“市川新田三丁目”，译者“王为”

2007-2008年金融危机期间所发生的最具戏剧性的事件之一就是房利美和房地美被美国联邦政府接管，这两家政府赞助企业在美国住宅融资体系中仍发挥着核心作用。时任美国财政部长的Henry “Hank” Paulson表示“政策制定者必须将未来一段时间视为让这两家政府赞助企业经营恢复稳定的“暂停期”，并借此决定这两家企业未来应扮演的角色以及组织结构。”

这一暂停就暂停了11年多。

美国财政部近期公布了一项计划，提出几项行政和立法方面的动议旨在让房利美和房地美重回私有私营的经营模式。在评估这两家企业在转型过程中会遇到的挑战和问题之前，应该先明白美国联邦政府在2008年对其采取的挽救举措所发挥的积极作用。

房利美和房地美在美国住宅按揭贷款融资中所扮演的角色

全名为美国联邦国民按揭贷款协会的房利美以及全名为联邦住房贷款按揭公司的房地美在美国住房融资体系中发挥了相当关键的作用，合计所持有或担保的债务在全美住房按揭贷款总量中占了差不多一半的比例。

这两家政府赞助企业均为经美国国会授权成立的上市公司，成立的目的是为美国二级按揭贷款市场提供流动性和稳定性，而投资者在这个二级市场上买卖按揭贷款的资产池，立法者也有意通过政府赞助企业的成立促使更多的尤其是中低收入的美国家庭能够获得住房按揭贷款融资。

为实现这一目标，房利美和房地美的经营获得主要有两项：第一是通过为整个按揭贷款池子中的信用风险提供担保的方式形成“机构类”按揭质押债券;第二是直接介入按揭资产的投资。

这两家政府赞助企业所获得的联邦特许经营权使其在提供按揭融资方面比其他机构更具竞争优势，机构类按揭质押债券的投资者长期以来一直以为是美国纳税人在确保其投资的安全性。房利美和房地美作为上市公司可以通过加杠杆的方式放大其在担保融资方面的优势，从而变得规模非常巨大，盈利丰厚以及具有强大的政治影响力。

政府赞助企业在美国房地产市场崩盘期间的崩落

随着美国住房市场危机在2008年期间愈演愈烈，房利美和房地美陷入了财务窘境。由于遇到全美范围内的房价大幅下跌以及与此相关的按揭质押贷款违约率猛增等问题，风险敞口主要集中于美国住房按揭贷款及杠杆率居高不下的政府赞助企业不可避免地会走向危机。

在联邦政府出手干预的前一年，房利美和房地美的股价出现了持续下滑，见图一。在这两家公司于2007年的秋季披露了当年三季度经营亏损后其股价首次遭遇了大跌，其后在摩根大通银行于2008年3月中旬接管投资银行贝尔斯登后房利美和房地美的股价曾一度上涨，然后股价从2008年4月份的25-30美元跌至7月中旬的10美元以下。当时，持有这两家公司债券的投资者也越加明确地要求联邦政府出面澄清这两家公司债券的持有人是否会免受公司经营失败导致的损失。

美国联邦政府在2008年7月做出的最初回应是通过了住房和经济复苏法案，该法案赋予了美国财政部可在2009年之前在紧急情况下无限制地投资这两家机构的授权。在住房和经济复苏法案通过后不到两个月的时间里，新成立的政府赞助企业监管机构-联邦住房融资署接管了房利美和房地美这两家机构。

联邦政府出手相救的条件

联邦住房融资署控制这两家机构的目的是保住其资产的价值并防范任何金融风险外溢的可能性。同时，美国财政部根据授权实施了新的紧急救助，买进这两家机构发行的高级优先股，以确保其净资产不跌破零。

与这两家机构达成的高级优先股购买协议最初的时候均没有规定具体的条件，但总额可以达到1000亿美元。对于这两家政府资助机构的债务工具及按揭质押债券的投资者来讲，美国财政部的出手相救意味着联邦政府所提供的“潜在的”担保变成了“实际的”担保。

高级优先股购买协议中规定房利美和房地美对美国财政部承担四项义务，分别是：

向美国财政部出售价值10亿美元的高级优先股，该优先股的清偿顺序高于现有的普通股和优先股

高级优先股的股息为10%

美国财政部所持有的认股权证将允许美国财政部买进这两家机构的普通股股权，占比最多不超过经新股发行稀释后的全部股权的79.9%

美国财政部和联邦住房融资署在与美联储协商后可向这两家机构每季度收取承诺费，到目前为止美国财政部尚未行使认股权购买普通股也没有收取承诺费

高级优先股购买协议还规定房利美和房地美必须大幅削减现有的持仓规模，当时这两家机构的市值合计为1.5万亿美元的投资组合对美国的金融体系构成了系统性地风险，美国的政策制定者们认为投资并非政府资助机构的核心使命。

对政府资助机构救助条款的修订

针对高级优先股购买协议一共有三次修订。第一次是在2019年5月，修改后的条款将联邦政府向每一家政府资助机构的救助承诺金额从1000亿美元调升至2000亿美元;第二次修订发生在时隔不久的2009年12月，修改后的条款规定对房利美和房地美的无上限救助行动将持续到2012年。

前两次修订是因为2009年期间这两家政府资助机构亏损金额加大以及当时对联邦住房融资署救助行动的授权有效期将在2009年年底前到期。对高级优先股购买协议所做的第三次修订于2012年8月宣布，修改后的条款不再要求对美国财政部持有的高级优先股支付10%的股息，而是代之以“收入全上交”的规定，也就是说房利美和房地美的利润应全部上交给美国财政部。

第三次修订的一个目的是终结这样一个循环操作，即这两家政府资助机构从美国财政部借钱用于给美国财政部持有的高级优先股支付股息。同时，该政策也与奥巴马政府在2011年所做的逐步减少对房利美和房地美经营管控的承诺保持一致，也就是说，不会允许这两家机构以原先的形式获取盈利、进行资本重组和重新上市。特朗普政府的上台后，两家政府资助机构的命运之路从清算破产变为资本重组。

房利美和房地美重新崛起的前景

房利美和房地美这两家机构在2008年9月份被接管是金融危机期间最重大的事件之一。接管后一直没有给出通过立法解决问题的方案，在11年后的今天特朗普政府提议让这两家机构在经过资本重组后重回私营。

房利美和房地美要想实现顺利转型需要增加最低资本金，因为以前的资本金水平被证明无法抵御住房市场崩盘造成的损失，此外还将采取一些步骤放宽美国财政部参与这两家政府资助机构经营的限制。

(编辑：彭谢辉)