美股新股前瞻|倒卖数字游戏卡到房产中介，嘉纳科技就想做“中间商”

纵观当前房地产行业的发展，“住房不炒”仍是楼市主基调，融资端的收紧使得龙头房企的市场集中度逐渐上升，而行业中的小玩家只能另谋出路。

在此行业背景下，一家名为嘉纳科技的房地产销售服务公司便欲赴美上市破局。据智通财经APP了解，嘉纳科技已于1月17日向SEC递交了申请材料，欲在纳斯达克上市。

事实上，嘉纳科技于信息及技术行业起家，网易(NTES.US)是其客户之一。2018财年(截至4月30日止)时，来自网易的收入占嘉纳科技总收入的比例高达44.17%。但该公司表示，已决定全面转型为房地产销售服务企业。

在“冷落”大客户网易，欲全面转型房地产销售服务公司的背后，嘉纳科技究竟在下怎样的棋?

向房地产中介全面转型

嘉纳科技成立于2008年，至今已有十二年的发展历史。成立之初，该公司主要在信息及技术行业为客户提供软件技术服务。2009年时，嘉纳启动了在线房地产信息平台“中华地产在线”,为用户提供房地产的媒体资讯服务。

在房地产资讯行业沉淀6年后，嘉纳于2015年启动了房地产交易的电子商务平台，正式从信息服务转向交易。2016年时，嘉纳完成了“房融在线”平台的域名(www.fangrongw.com)建造，并陆续在该平台上发布了一系列产品模块。

图：房融在线官网

这其中便包括趣建房、趣租房、房源宝、EZ-Link卡四大模块。趣建房主要是向老年人出售河源灯塔盆地等田园综合体的各类物业，包括住宅公寓、别墅、零售空间、商业物业等。趣租房则是为租客及游客提供租房服务。而房源宝是房融在线的房屋信息展示渠道。EZ-Link卡则是在线支付系统。

从收入构成上看，嘉纳目前主要有三大业务板块，分别是房地产中介服务、技术服务和产品销售。房地产中介服务是指嘉纳向房地产开发商和当地政府提供房地产营销和代理服务，以出售商业和物业住宅。技术服务则是为客户提供定制软件的开发和设计。

而产品销售业务则是农产品以及预付费数字游戏卡的销售。预付费数字游戏卡指的是嘉纳和网易等领先游戏公司签约，按照自身需求从网易等处购买预付费数字游戏卡，并在加价后转售给其他发行商。

从收入占比来看，随着公司发展战略向房地产中介业务聚焦，技术服务、产品销售业务的收入占比整体呈下降趋势，而房地产中介服务的收入占比则整体提升。

据招股书显示，2019财年时，技术服务、产品销售业务的收入占比分别为10.3%、6%，而房地产中介服务的收入占比则从2017财年的32.3%提升至2019财年的83.7%。

嘉纳表示，后续将逐渐退出预付费数字卡销售业务和技术服务业务，而专注于房地产中介服务。

净利润持续增长

由于过去三年在发展战略调整线下业务结构发生较大变化，嘉纳的收入也出现明显波动。2018财年时，得益于房地产中介业务、技术服务以及产品销售收入的大幅增长，嘉纳的整体收入同比增长超300%至809.27万美元。

但至2019财年时，嘉纳的收入为353.8万美元，同比下滑超56%。这主要是因为公司在报告期内将大部分资源用于房地产中介业务，而降低了在技术服务以及产品销售服务上的投入。

从毛利率的变化情况便能知晓公司业务结构调整的意图。智通财经APP发现，虽然嘉纳2018财年的收入高达809.27万美元，但该报告期内的毛利率却大幅下滑至19.3%，较2017财年时下滑近36个百分点。

这其中的逻辑并不难理解，2018财年收入的增长主要依靠产品销售收入的提升，该业务在报告期内的收入占比高达44%，而产品销售业务主要针对预付费数字游戏卡产品，嘉纳在该业务中扮演的角色是中间商，且与网易这样的强势游戏公司合作，议价权较弱，壁垒低，只能赚产品分发的钱。

2019财年时的毛利率也能佐证该观点。智通财经APP发现，2019财年时，在嘉纳产品销售收入占比下降至6%的情况下，公司报告期内的毛利率则提升至74.3%，较2018财年时提升54个百分点。可见，房地产中介服务是一门高毛利业务，这也是嘉纳“抛弃”网易而全面转型房地产中介业务的底气。

不过，虽然嘉纳的收入波动有较大起伏，但从2017财年至2019财年时，该公司的净利润维持高增长。这主要是因为嘉纳在2018财年进行了营业费用的管控，以及在2019财年时录得较高的毛利率。

详细来看，即使嘉纳2018财年时的整体毛利率不足20%，但其营业费用占比从2017财年的32.6%降至8.8%，这使得公司净利润仅下跌1.12个百分点。因此，在收入大幅增长的情况下，嘉纳2018财年时的净利润仍同比大增262.58%至84万美元。

而至2019财年时，虽然收入明显下滑，但由于毛利率的大幅提升以及营业费用的良好控制，公司净利率提升近34个百分点，这也使得提升嘉纳报告期内的净利润同比增长85%至155.67万美元。

应收账款大幅提升

不过，过去三年的净利润数据并不能完全反映嘉纳科技的未来。在过去三年的业绩中，产品销售服务和技术服务做了不小的贡献，而在未来，该两项业务将逐渐停止。因此，判断嘉纳科技的价值应该着重研究其房地产中介业务。

对于房地产中介而言，最核心的竞争力便是掌握位置较好地区的优质房源，嘉纳对此也进行了一系列的准备。

据招股书显示，早在2017年8月时，嘉纳便与广东省河源政府签订了关于客家移民文化中心和商业广场的项目合作协议，据此协议，嘉纳将代理当地政府对客家移民文化中心和商业广场进行销售。2017年10月时，该公司再次与当地政府签订了关于“铭远•天伦田园综合体”的投资与开发协议;2018年2月，嘉纳与当地政府进一步签署了关于河源灯塔盆地(舜天)田园综合体的开发和增值服务协议。

智通财经APP发现，截至目前，嘉纳可对客家移民文化中心和商业广场的100套住宅房和8套商品房进行销售，且该项目中的71个商业物业预计能在2020年9月建设完成后开始销售。

而在“铭远•天伦田园综合体”项目中，嘉纳可对一期老年人居住社区中的607套住房进行销售，剩余的四栋建筑可在2021年6月完成后销售;二期的项目则预计可在2022年6月完成后销售。

河源灯塔盆地田园接待中心的总体施工则在2019年12月完成，室内设计将于4月完成。嘉纳目前已引入了新的销售和营销团队对该项目进行推广销售。

通过梳理能发现，嘉纳科技欲在2020年销售的房源相对充裕，且2021、2022年也有一定的项目储备。与此同时，该等项目所处地区的房价相对坚挺。据安居客数据显示，从2019年2月至2020年1月，河源市东源县的房价整体呈上升趋势，这对嘉纳的中介业务开展有一定的支撑作用。

图：广东河源市东源县房价走势图(来源安居客)

不过，嘉纳面临的问题也比较明显。虽然公司连续三年录得净利润增长，但其2018财年、2019财年的经营活动净现金流却显示为流出，最主要的原因是应收账款的快速提升。2019财年时，该公司的应收账款为152.21万美元，占同期中介业务收入的比例高达51%。由于经营活动现金净额的紧缺，公司无法将更多的资金用于新项目的筹备，解决资金的紧缺是嘉纳此次上市的主要原因之一，且大额的应收账款存在一定的坏账风险。

整体来看，嘉纳科技的业务发展经过了多次战略调整，这导致其收入在过去三年表现出较大的波动性，但随着公司发展向房地产中介业务聚焦以及在对费用进行管控之后，嘉纳的净利润实现了连续增长。

展望2020年，嘉纳科技预计销售的房源相对充足，且项目所在地河源市东源县的房价稳中有升，有利于房地产中介业务的继续开展。但也应注意到嘉纳的大额应收账款以及在建项目能否如期销售等经营风险。