中信建投：1月百强房企销售回落，海外债发行规模创新高

本文来源微信公众号“地产加把劲”，作者中信证券分析师竺劲。

销售篇

百强房企1月销售增速回落。多地在本月下文要求暂停售楼活动，春节期间购房者出门意愿下降，返乡置业也受到较大程度影响，百强房企1月销售金额同比出现下滑。根据克而瑞公布的百强房企销售榜单，1月百强房企全口径销售金额同比减少12.7%，增速较去年下降10.1pct。1月销售回落也体现在各梯队房企表现上。

部分房企销售亮眼，规模央企优势延续。单月增速来看，榜单Top30房企中，时代中国（01233）、龙光（03380）、万科（02202）、金科、金地（00535）、佳兆业（01638）、荣盛保持两位数增长，招商蛇口、金茂（00817）和碧桂园（02007）实现个位数增长，其余均出现不同程度负增长。规模央企除华润排名较去年同期有所下滑但仍保持Top10外，中海、招蛇、金茂均有不同程度上升。

融资篇

1月房地产股权融资同比有所增加。大悦城成功实施定增，合计募集资金24.26亿元，环比略有下降。

1月房企债券融资环比增幅较大，海外债占比超七成。房企债券融资总额为1223亿元，同比减少16.59%，其中，境内发债357亿元，同比减少63.40%，占比29%;境外发债866亿元，同比增长76.60%，占比71%。

房地产信托融资持续趋冷。根据用益信托网数据，1月房地产信托成立183款产品，募资规模为319.16亿元，同比下降61.56%。

投资建议

对于地产板块而言，我们认为此次事件不改变房地产板块的长期逻辑和趋势，当前板块估值处于历史底部，我们认为尽管开发销售受到影响，但龙头房企的潜力值得肯定，包括其回款能力和融资能力，我们推荐万科A、保利地产、金地集团、阳光城。相对而言，物业管理行业受到疫情冲击小，其业绩确定性和行业成长性值得肯定，我们推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正。

(以下为节选内容，非报告全文)

1 销售篇

1.1百强房企1月销售增速回落由于今年春节较去年提前11天叠加其他因素，多地在本月下文要求暂停售楼活动，春节期间购房者出门意愿下降，返乡置业也受到较大程度影响，百强房企1月销售金额同比出现下滑。根据克而瑞公布的百强房企销售榜单，2020年1月份百强房企实现全口径销售金额5771亿元，同比减少12.7%，增速较去年同期下降10.1pct。从单月环比来看，百强房企1月销售金额环比12月减少56.6%，去年末集中推盘后出现明显回落。

1月销售回落也体现在各梯队房企表现上，但龙头房企销售韧性较好，Top3房企单月业绩不降反升。具体而言，2020年1月Top1-3、Top4-10、Top11-20、Top21-50、Top51-100房企全口径销售金额增速分别为5%、-26%、-14%、-9%、-22%，Top1-3梯队表现最好，Top4-10梯队业绩回落明显。与去年同期增速比较来看，各梯队房企全口径销售金额增速分别变化+32.7pct、-29.6pct、-16.4pct、-15pct、-41.6pct，Top1-3梯队增速逆势扩大，好于去年同期，而Top51-100梯队房企增速下滑幅度较为明显。

1.2 销售梯队门槛降低不同梯队房企全口径销售门槛在本月均有所降低，但降幅分化明显，权益口径来看，Top20梯队竞争仍然激烈。从全口径金额入榜门槛来看，Top10、Top20、Top50和Top100销售门槛分别同比下降5.7%、8.2%、11.1%、21.1%、21.1%，Top3、Top10销售门槛下降幅度较小，而50名之后的梯队降幅显著。从权益金额口径来看，Top3和Top20梯队门槛同比分别提升1.1%和1.3%，其余梯队门槛较去年同期均有所降低，其中Top10门槛下降明显，降幅为26.6%。

房企集中度方面，2019年Top100房企权益销售金额集中度为53%，与2018年基本持平，但在结构上存在分化。其中，Top1-3梯队房企由于规模增速放缓，集中度略降(yoy-0.2%)，但仍维持在10%附近;Top4-10和Top11-20房企集中度在本年进一步提升0.5pct和0.4pct，但Top20之后以及Top50之后的房企销售集中度分别下降0.3pct和0.7pct，百强房企销售结构方面头部效应愈发明显。

操盘与合作方面，今年1月Top100房企操盘金额/全口径金额为88.4%，环比略有下降但仍高于去年整体水平，整体销售项目操盘比例维持在较高水平;权益金额/全口径金额为73.9%，环比略降0.5pct，合作趋势未改。

1.3 部分房企销售亮眼，规模央企优势延续(略)

1.4 1月截至23日重点城市成交增速整体回升

市场数据层面，我们跟踪的47个重点城市成交数据(由于大部分城市数据目前只更新到23日，故1月统计截止23日数据)，1月一手房总体成交面积同比增长35.7%，较上月提升29.1个百分点，其中，一、二、三线城市均回升，一线(4城)和二线(16城)销售同比分别增长16.9%和60.1%，三线(27城)同比增长15.5%。二手房方面，我们所跟踪的16个城市同比增长30.8%，增幅较12月回落12.5个百分点，但存量市场成交短期回暖趋势不改。预计2月疫情带来的不利影响较大，重点城市楼市成交将趋于回落。

一线城市中，北京一手成交面积同比大幅增长81.9%，上海同比回落1.3%，广州由于去年同期较高基数，1月成交面积减少5.0%，但较12月增速改善40.0个百分点;深圳在“豪宅税”取消后市场明显回暖，11月和12月成交面积分别同比增长69%和44%，1月同比增幅仍维持在30.4%。二线城市中，厦门、杭州、南京、宁波、武汉一手房成交面积增幅均在30%以上，济南、青岛、苏州则有同比20%以内的增幅，福州、长春则出现负增长，分别回落33.1%和回落39.0%。

2 融资篇2.1 股权融资：多家内房股完成配股2016年以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资、海外债和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制，尤其是2016年“930新政”出台后，股权融资渠道受到严格管控，上市房企过去几年的再融资窗口逐渐 关闭，再融资规模明显回落。2017年A股房地产股权融资规模降至347亿，2018年大幅降至110亿，持续低迷，2019年合计募集资金275亿元，同比增长118.60%，略有回升，但与新政出台前仍有较大差距。

在开发类企业股权融资受到严格管控的同时，2019年物业公司仍掀起了一波赴港上市的小高潮。通过将物业分拆上市，房企旗下物业板块能够减少对于集团的资金依赖，同时实现独立运作，减轻母公司财务压力。2019年A股和港股市场合计股权募资金额约为740亿元，其中港股市场占比较大，募资规模为465亿。

2020年1月，大悦城成功实施定增募集资金，新城发展、世茂房地产、融创中国配股完成。其中大悦城以6.73元/股的价格通过向太平人寿保险等两名发行对象非公开发行股份360,443,001股，募集配套资金24.26亿元;新城发展实际配售3.11亿股，发行价为8.78HKD，募资约27.11亿元HKD;世茂房地产配售1.58亿股，发行价29.58HKD，募资约46.38亿元HKD;融创中国配售1.8692亿股，发行价42.8HKD，募资约79.58亿元HKD。

2.2 债券融资：整体规模收缩，海外债提升显著

2.2.1 1月房地产行业融资政策：央行释放流动性对冲疫情影响2020年以来整体市场流动性偏宽松，一方面，开年临近春节，央行采取降准等措施释放资金，另一方面，受到新型肺炎疫情的持续扩散影响，央行结合降息与投放货币以确保流动性充裕，流动性将有可能进一步宽松。但在防范金融风险的政策背景下，房地产行业融资渠道受政策限制，融资持续收紧，资金流入地产业可能性较低，预计一季度将维持“房住不炒”基调不变。

流动性方面，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，1月6日中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，释放长期资金8000多亿元。银行体系流动性总量处于较高水平。2月3日，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。此次央行超预期投放流动性导致公开市场操作中标利率下降，同时整体市场利率均有下行趋势，央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率也有望下降，进而2月20日公布的LPR下降可期。

房地产融资方面，在经历了前期的严查、重罚后，银保监会开年再提“防止资金违规流入房地产市场”政策要求。1月4日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，严控信贷资金入市仍将成为未来监管关注重点。1月16日，央行金融市场司司长邹澜在新闻发布会上表示，要严控房地产在信贷资源中的占比，引导商业银行切实转变经营思想，把经营重点放在实体经济和小微企业领域。1月17日，国务院发布《深化改革创新加快推动高质量发展的指导意见》指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实职住平衡要求，严禁大规模无序房地产开发，支持合理自住需求，坚决遏制投机炒房行为。

在融资渠道方面，1月5日，央行明确2020年7大工作重点。值得关注的是，“坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战”这项任务紧跟在首要任务“保持稳健的货币政策灵活适度”之后。而在这项重点工作中，央行也首次在工作会议中提出了“加快建立房地产金融长效管理机制”。在该机制下，发行房地产信托投资基金(REITs)将成为房地产证券化和房地产企业融资的重要方式。我们认为，融资政策相对偏紧不必过分悲观，新路径也可能带来新的曙光。

2.2.2 1月债券融资概况：整体规模收缩，境内外成本差距扩大

从发行总额来看，2020年1月，房企融资总额为1223亿元，同比减少16.59%，其中，境内发债357亿元，同比减少63.40%，占比29%;境外发债866亿元，同比增长76.60%，占比71%。

从发债利率来看，2020年1月，境内公司债、中票、短融发行利率分别为5.85%、4.18%、3.71%;2018年下半年以来，房企海外发债成本水涨船高，2020年1月海外债发行利率为8.15%，融资成本远高于境内发债，且与境内融资成本差距不断扩大。

从境内发债品种来看，2020年1月，公司债、中票、短融、资产支持证券发行规模占比分别为38.35%、14.08%、28.76%、12.81%，资产支持证券发行量大幅减少，公司债占比大幅提升，短融比例上升，中票比例略有下降。

2.2.3 公司债(略)

2.2.4 中期票据(略)

2.2.5 短融(略)

2.2.6 海外债(略)

2.3 信托融资：监管趋严，房地产信托融资持续收缩2020年1月，房地产信托产品成立数量183个，募集资金319.16亿元，环比下降57.21%，占所有产品发行总额的29.37%，信托融资规模略有收缩。

从资金运用方式来看，1月房地产信托中贷款类投资、股权类投资、权益类投资、其他类投资募资规模分别为134.36亿元、12.53亿元、161.92亿元、10.35亿元，占比分别为42%、4%、51%、3%，贷款类和权益类合计超九成;收益率分别为8.43%、8.84%、8.27%、8.82%，期限分别为1.52年、1.70年、1.29年、2.17年。随着今后银保监会将信托公司的警示提醒指导作为一项常态化工作，预计未来房地产信托规模的收缩将会延续。

从存量来看，投向房地产的资金信托余额在2019年第二季度之前一直稳步上升，2019年第二季度房地产信托余额为29292亿元，同比增长16.83%，直到监管部门出台规定，要求信托公司严格落实“房住不炒”，加强对信托公司房地产融资业务的监管，自此房地产信托规模受到限制，在2019年第三季度便有所体现，实现近三年来季度余额首次下降。从增量来看，新增房地产信托资金近年来呈上行趋势，在2019年第二季度达到峰值，规模为3963亿元，监管部门提出要求后，新增房地产信托资金也迅速下降，第三季度骤减至2307亿，环比下降41.77%。

3 投资建议：或将短期影响资产价格，但不改长期基本面趋势。随着特殊情况结束积压的需求也会在随后获得释放，影响房地产市场更为中长期的原因依然在于政策调控和货币环境下的房地产市场供求关系。

对于地产板块而言，我们认为此次事件不改变房地产板块的长期逻辑和趋势，当前板块估值处于历史底部。我们认为尽管开发销售受到影响，但龙头房企的潜力值得肯定，包括其回款能力和融资能力，我们推荐万科A、保利地产、金地集团、阳光城。相对而言，物业管理行业受到疫情冲击小，其业绩确定性和行业成长性值得肯定，我们推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正。（编辑：刘瑞）