房企如何应对缩表压力？无息杠杆和所有者权益或是突围方向

本文来自国泰君安证券。

报告导读 在融资监管持续趋严的背景下，房企加有息杠杆的难度增大，资产负债表面临收缩压力，如果保持相应增速，房企需要从有息杠杆、所有者权益方向突围。

摘要

房企靠有息负债扩规模的时代结束，已经开始面临缩表压力。由于房价持续上涨，加有息杠杆扩规模就成了房企的选择，行业总体资产负债率已经仅此于银行、非银。2018年开始的金融严监管，抑制了房企的表外融资;新的房地产调控思路也从供给侧着手，房企融资渠道偏紧会是未来的常态。2019年从融资规模下滑、土地市场趋冷、房企资产负债表中有息负债结束增长等方面均已开始体现有息杠杆难加，房企面临资产负债表收缩的压力。

为应对缩表压力，房企突围的方向在无息杠杆和所有者权益，主要包括：1)通过高周转加快预收回款、同时放慢竣工速度，提高资金利用率，在资产负债表上的体现就是提高预收账款占比对冲有息负债占比下降。另外，可以通过布局地货比高的城市，或者提高精装修比例，提高预收账款占比。2)加强产业链整合，提高应付账款占比，但只有规模大、采取集中采购的龙头房企能做到。3)减少分红，提高所有者权益占比，未来行业分红比例可能出现下降。

以保利的数据为例进行模拟测算，加快周转率、提高地货比效果最好，是房企突围的主要方向。1)如果保持有息负债规模不变，保利销售增速下滑约12个百分点至11.2%，有息杠杆难加显著影响房企增速;2)提高周转率(土储去化周期从3年降至2.5年)或者提高地货比(地货比从3提升至3.5)，则销售增速可回升至18.6%和20.9%;3)取消分红，销售增速可回升至14.7%;4)如果保持有息负债率或剔除预收负债率不变，可维持20%以上增速;5)如果毛利率下降5个百分点，销售增速会进一步降至8.6%。

基于以上推演，我们从三个角度寻找缩表压力下有明显竞争优势的房企：1)有融资优势可以继续保持较高负债率的;2)周转效率高，对上下游整合能力强，可以提高无息杠杆的，融创中国(01918)、龙湖集团(00960)、受益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等;3)有勾地优势能降低土地成本，利于保持较高毛利率的，推荐中国金茂(00817)等。

风险提示：如果金融监管放松，房企重回加有息杠杆的老路。

正文

1. 投资要点

与市场依然从需求侧认识房地产周期不同，我们认为金融严监管背景下，地产行业的逻辑已经发生了变化。按照2018年资管新规以来对地产行业的去杠杆政策，2020年依然处于政策约束之下，金融调控依然是当前的核心。房企必须得从等周期回暖变到主动突围应对缩表压力，从缩表压力中突围的房企将会成为赢家。

目前的销售基本停滞，开发商2~4月销售金额占全年比重大约为20%，但偿债金额占比为30%，考虑到债务续期，原本为开发商资金压力相对较小的时期，当前反而可能成为开发商资金压力最大的时期。

2019年融资持续偏紧的局面已让行业整合加速，销售短期的断崖式下滑将使高杠杆企业压力倍增，2020年行业整合更为确定。行业将进一步向缩表压力下的突围演进。推荐具备抵御缩表能力的优质公司：1)具备融资优势，推荐保利地产，受益中国海外发展、华润置地等;2)具备加无息杠杆优势，推荐万科A、融创中国、龙湖集团、中南建设、蓝光发展，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等;3)具备勾地优势可以保持毛利率，推荐包括大悦城、中国金茂、招商蛇口、华夏幸福等。

2. 金融监管持续趋严，房企缩表压力显现

2.1. 房企负债率高企，房住不炒背景下融资渠道将持续偏紧

历史看，房价持续上涨，房企借助杠杆扩张。自2008年以来，地产行业经历了三轮周期，房价仅在2010年、2012年、2014年出现短期小幅度下跌，其余时期均上涨，且上涨幅度远大于下跌。对开发商而言，融资成本低于项目内涵回报率，加杠杆扩规模成为最优选择。从2010年至2017年影子银行监管前，主流房企有息负债占比从20%上升至31%。

由于房企快速扩张主要由负债驱动，当前资产负债率已经达到高位。以始终处于行业前三的万科为例，资产负债率从2007年的66%上升至2019年年中的85%。这也是全行业的普遍状况，申万房地产板块资产负债率从2007年的62%上升到80%，超越建筑行业，成为负债率仅次于银行、非银的板块。

高杠杆引发监管收紧，融资渠道普遍受限。1)从2017年下半年起，在金融监管不断加强的背景下，一直游离于监管之外房企表外融资受到限制;2)在房住不炒的政策环境下，针对行业的政策调控也从之前的限购限售等方式，转变到更加侧重于金融调控的供给侧方式，2019年信托贷款、海外债等均收紧。我们认为对影子银行的监管和从供给侧对房地产进行的金融调控均具有持续性，房企融资渠道偏紧会是未来的常态。

2.2. 有息杠杆难加已在资产负债表体现，房企面临缩表压力

新监管环境下，无论是表内还是表外，2018年后房企融资难度增加。从信用债发行量来看，从2016年后，信用债发行量下行，考虑到2015年、2016年信用债的到期偿还，2018年、2019年实际净融资额更少。从衡量表外融资的信托贷款看，存量规模从2018年初开始下滑;2019年7月银保监会约谈房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司后，存量规模进一步下行。

难加有息杠杆，从运营上对房企来说就是降低拿地强度，从资产负债表角度就是缩表。1)运营角度看，在有息负债不再增长情况下，一方面房企很难再利用有息负债去增加土储，另一方面，房企的销售回款要用于保障流动性，甚至偿还部分有息负债，导致拿地强度下降。从数据上验证看，房地产资金将更来源更依赖于销售回款，同时拿地规模增速下降。2)从资产负债表的角度看，则是有息负债不再增长，资产端存货增速下降，带动销售收入的下滑。

有息杠杆难加已经在房企资产负债表上体现。从绝对指标看，我们重点监测的A股34家房企，2019年前三季度有息负债绝对规模基本没有增长。龙头房企万科、保利等，2019年前三季度有息负债规模甚至出现下降。随着有息负债对增长的贡献比下降，重点监测房企的总资产规模增速不断下滑。

2.3. 缩表除影响资产规模，短期也将给房企带来流动性压力

在负债端收缩过程中，资产端需要通过变现去匹配负债收缩，不能很好匹配将带来流动性压力。主流房企的负债久期基本在2-3年，头部房企保利、万科久期为2.7年、2.67年，中型民企负债久期较低，蓝光、金科仅有2.2年。而房企库存去化周期约3-4年，负债端收缩可能导致资产变现速度不及负债偿还速度，给房企带来流动性风险。

2019年以来房企流动性压力有所增加。A股重点监测34家房企货币资金对短期有息负债(短期借款+一年内到期长期负债)的覆盖比率2019年逐季下降，三季度末降至1.19，为近年最低水平。

3. 提高无息杠杆和所有者权益占比对冲缩表压力

为对冲有息负债下降带来的缩表压力，我们认为提高包括预收账款、合同负债、应付账款在内的无息杠杆是主要手段，同时尽量提高利润率、减少分红也是可选择的方法。

3.1. 减少拿地到预售时间提高预收账款占比

由于行业存在预售制，在有息负债收缩时，高周转、延长竣工时间成为对冲选择。房企从拿地到预售最快约6个月，而从预售到竣工交房约2-3年。从现金流角度看，房企在仅支付土地款和少部分建安支出的情况下，即可获得销售收入。高周转意味着更快地以土地和在建工程为抵押，从居民方获取预收账款;如果预售后相对放慢施工，可以延缓销售房屋的建安支出，最大限度的利用预售资金，对冲有息负债收缩影响。

从资产负债表看，快周转意味着用更高比例的预收账款替代有息负债。如果房企加快周转，用销售回款去弥补有息负债，意味着房企的资金来源将偏重于预收账款。从房企资产负债表中看，2019年年中，主流房企预收账款占比已经达到28%，超过有息负债成为负债端最大的一项。快周转房企在这一过程中存在优势，碧桂园、中南置地等房企预收账款加合同负债占比超过40%

提高预收账款占比的方式除高周转外，还包括布局地货比高的城市和提高精装修比例。1)如果地货比较高(货值/土地成本，也即房价/楼面价)，意味着相同的土地投入可以带来更高的销售收入，撬动更高的预收杠杆。对比2019年百城住宅价格与成交土地楼面价，强三线城市地货比相对较高。2)精装修房屋售价更高，但是装修工程支出却在竣工阶段，提高精装修也可以提高预收账款占比。

3.2. 产业链整合提高应付账款比例

产业链整合，将成为开发商融资工具，提高应付账款比例对冲缩表。从资金支出项看，除了放慢竣工可以延后现金流出，整合建筑产业链，占用上下游资金也是融资手段。在资产负债表上的体现就是应付账款占比高，从而弥补有息负债收缩。另外，提高精装修比例，将产业链延伸至家电企业，也有助于提高应付账款比例。但并不是所有开发商都具备这个能力，规模大、集中采购，对上下游溢价能力强的房企，更有优势。碧桂园、恒大、万科、世茂应付账款占比领先。

3.3. 减少分红提高所有者权益比例

在有息负债被限制情况下，房企可能会减少分红。由于房企结算滞后于销售回款1-2年，相比于净利润，房企现金分红与货币资金比例较为稳定，房企在现金流压力较大的情况下，将会减少分红满足流动性需求。从重点监测房企看，融资收紧导致房企现金流趋紧，货币资金对短期有息负债的覆盖比降至1.19，预计房企可能会采取降低分红应对缩表。

以保利为例，测算有息负债受到限制的情况下，保利未来的经营情况，并调整周转率、地货比、利润率、分红等变量，模拟应对缩表压力的选择效果。

据2018年年报，保利可售容积率面积17234万平，其中累计签约面积8692万平，剩余可售面积8552万平，按照当前67%的权益比，销售价格比2018年1.46万元/平增长5%达到1.53万元/平，可售货值约8784亿元。

根据公司经营计划，土储去化约3年，我们基准假设当前存量土储去化周期为3年，未来新增土储去化周期仍保持为3年。当前保利拿地以二三线城市为主，假设土地成本为售价的33%，地货比为3。

4. 兵棋推演：以保利为例测算房企突围

4.1. 有息负债规模保持不变，销售增速最高维持在11.2%

如果有息负债保持不变，同时保利维持30%的现金分红比例，则销售增速降至11.2%。保利短期借款仅30亿，我们用其对现金流进行适当范围内调整，假设其他有息负债，即一年内到期有息负债(457亿)、长期借款(1819亿)、应付债券(331亿)保持不变，分红比例保持在近3年水平，即30%。在此情形下，保利拿地强为44.5%，销售收入增速则下降到11.2%，降低约12个百分点。总资产规模增速降至约10%。此情况下，所有者权益和预收账款占比略微上升，有息负债占比下降。

4.1.1. 未售土储去化周期降至2.5年，销售增速提高18.6%

如果提高周转率，假设未售库存的去化周期从3年降至2.5年，则销售增速提高18.6%，同时预收账款占比提升。如果用提高周转率加无息杠杆对冲有息负债不增加带来的影响，去化周期降至2.5年，则土地投资强度可上升至48.8%，销售增速可保持在18.6%，有效提升7.4个百分点;总资产规模增速上升至15%左右，提升5个百分点。这种情况下，预收账款占总资产比例快速增加，每年约增加3个百分点，2023年达到47%。

4.1.2. 取消分红，销售增速可提升至14.7%

如果取消分红，保利最高可以维持14.7%的销售增速，同时所有者权益占比提升。取消分红，货币资金可以用来增加拿地，土地投资强度提升至48%，销售增速达到14.7%，提升3.5个百分点，总资产规模增速上升至13%，提升3个百分点。所有者权益占总资产比例有所提升，每年约提升0.5个百分点。

4.1.3. 提高地货比至3.5，销售增速提升至20.9%

如果改变城市布局，提升地货比至3.5，则销售增速提升至20.9%，同时预收账款占比提升。提高地货比，由于销售回款增加，拿地强度可提升至46.5%，销售增速大幅提升至20.9%，资产规模增速提升至约17%。从负债结构看，预收账款占比每年提升约3个百分点。

4.1.4. 毛利率下滑5个百分点，销售增速进一步下滑至8.2%

毛利率下滑5个百分点至27.5%，最高可维持8.2%的销售增速，归母净利润大幅下滑。保利历史毛利率总体较为稳定，均在30%以上。考虑到行业供给侧改革盈利收窄、公开市场地价上涨超过房价，如果毛利率下滑5个百分点至27.5%，则在有息负债不变的情况下，保利销售增速降至8.6%，对应的土地投资强度为43%。毛利率变动对资产负债表结构影响不大，但对盈利能力产生较大影响，相比于基础假设下滑约35%。

4.2. 剔除预收负债率保持恒定，销售增速保持20.6%

如果保持剔除预收后资产负债率保持在65%，则保利可维持20.6%的销售增速。如果剔除预收后资产负债率不变，则保利可以适度增加有息负债，则拿地强度会提升至54%，销售增速达到20.6%，略低于2015-2018年销售增速，总资产规模增速达到19%。有息负债占总资产的比重略有下行。

4.3. 资产负债率保持恒定，销售增速保持20.2%

保持资产负债率不变为78%，则保利可维持20.2%的销售增速。资产负债率则有息负债增速略低于保持剔除预收负债率不变情形，销售增速达到20.2%，总资产规模增速到达约为17%，规模净利润增速达到20%。

从测算看，有息负债规模不变将会使房企销售增速大幅下滑，通过高周转和提高地货比大幅提高预收账款可较好对冲缩表影响;取消分红可在一定程度上对冲缩表影响。毛利率下滑，将会较大程度加重缩表的压力。

5. 投资建议

基于上述推演，我们从三个角度寻找供给缩表压力下有明显竞争优势的房企：1)有融资优势可以继续保持较高负债率的;2)周转效率高，对上下游整合能力强，可以提高无息杠杆的，融创中国(01918)、龙湖集团(00960)、受益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等;3)有勾地优势能降低土地成本，利于保持较高毛利率的，推荐中国金茂(00817)等。

6. 风险提示

如果金融监管放松，所有房企面临宽松融资环境，不再面临缩表压力，则上述推演将不再成立，房企重走加有息杠杆的老路。

（编辑：郭璇）