天风证券：保险行业受益于超长期利率债发行量提升 当前估值极低 荐中国平安(02318)等

本文来自微信公众号“新锐视角看金融”。

摘要

投资要点：“利差缩窄”的风险是保险股估值的核心制约因素，但现有一些尚未被市场广泛认知的利好因素在降低“利率风险”与“再投资风险”，我们判断保险公司的资产端出现了超预期因素。

1)超长期利率债的发行量正大幅提升，30年期地方债考虑免税效应后的投资收益率为5%，符合精算假设要求。寿险公司正大量配置超长期利率债，能够有效获取期限溢价、稳定投资收益率、拉长资产久期。

2)保险公司后续将加入国债期货交易，可通过套期保值策略来有效对冲未来固收资产的再投资风险。国际经验显示，美国寿险公司广泛运用了利率衍生品来进行利率风险管理，衍生品配置占可投资资产的1%，其固收类资产收益率相较利率更加平稳，且与10年期国债收益率基本保持了150-250bps的正向利差。目前保险股估值受保费端(疫情影响)、资产端(利率下行)的压制，估值极低，截至2月28日，平安、国寿、太保、新华的2020PEV分别为1.01、0.81、0.66、0.62倍。待保费反转与逆周期政策全部落地，保险股具有较大的向上空间。以一年时间为维度，我们首推新华保险，长期推荐中国太保、中国平安;建议关注中国太保H、友邦保险。

利好1：超长期利率债的发行量正在大幅增加，保险公司新配资产的收益率较高且久期提升。

1)2019年超长期利率债(30年期国债+30年期地方债+20年期地方债)的发行量由2018年的2986亿元增至9955亿元，预计2020年将增至13700亿左右。目前30年期地方债考虑免税效应后的收益率约为5%，收益率、安全性与久期均极具吸引力。

2)经测算，2020年的超长期利率债的发行量足够保险公司进行新增资金(保费+到期资产-赔付等资金流出)的配置，我们保守预估 4家上市保险公司的新增长久期利率债的配置比例可高达45%。

利好2：保险机构后续或将参与国债期货交易，利率风险将得到有效管控。

1)试点商业银行和保险机构将分批参与国债期货交易，同时证监会在加快研究推出30年期国债期货、国债期权等新产品，利率期权交易亦在试运行中。国债期货作为在场内市场有活跃成交的利率衍生品，将成为保险公司中长期利率风险有效的对冲工具。

2)美国经验显示，包括保险机构在内的资产管理人是美国国债期货市场上的重要投资者，美国寿险公司熟练运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期，寿险行业衍生品投资占险资投资的比例为1%，有效管理了利率风险，其固收类资产收益率更加平稳，且与10年期国债收益率基本保持着150-250bps的正向利差。

3)以大都会为例，其独立衍生工具配置占可投资资产比例为2%，其中用于对冲利率风险的衍生工具名义本金占比为61%。大都会充分运用互换、期权、期货等衍生工具，既有针对特定产品的风险对冲，亦有整体投资组合的风险对冲。大都会的对冲计划包括与保单保证利益有关的风险对冲、保单最低保证利率风险对冲、长久期负债合同中的再投资风险对冲、通用资产负债管理对冲策略等。

4)风险对冲和套期保值将是保险资金参与国债期货投资的最主要策略。保险资金可以通过“买入套期保值”对冲再投资风险，且国债期货具有保证金交易、低资金占用、高流动性的特点，可以更高效地拉长资产组合久期。另外，国债期货可以与利率互换等衍生品合成更为复杂的策略，丰富当前的债券投资策略。

5)在操作层面，国债期货的套期保值效果将受基差变动、持仓限额、流动性等具体因素影响，值得后续紧密关注。

风险提示：长端利率下行超预期;国债期货试点推进进度不及预期;国债期货仓位限制较预期更严格。

1. 超长期利率债的发行量正在大幅增加，保险公司新配资产的收益率较高且久期提升

2019年以来，30年期地方债的发行量大幅上升，且趋势可持续。2018年超长期利率债(30年期国债+30年期地方债+20年期地方债)的发行量合计仅为2986亿元，但2019年的相应规模激增至9955亿元(其中地方债6418亿元)。我们预计2020年超长期地方债的发行规模将同比提升约50%，超长期国债的发行规模同比提升约15%，基于此测算我们判断2020年超长期利率债的发行规模将增至约13700亿元。

20年期以上的超长期利率债非常适合大型寿险公司配置，能够有效稳定投资收益率与拉长资产久期。此前，市场缺乏长久期固收类资产是造成寿险公司的资产久期显著小于负债久期的根本原因，因此超长期利率债的供给量增加对于寿险公司获取期限溢价且拉长资产久期的意义重大，能够显著降低寿险公司面临的利率风险。另外，国债与地方债均具有免税效应。当前30年期地方债的收益率约为3.75%，考虑免税效应后的收益率约为5%，与保险公司精算假设的长期投资收益率水平一致。我们预计2019年上市寿险公司在长久期利率债的配置力度已超出市场预期。例如，2019年末中国平安可投资资产中债券投资较年初净增2333亿元，其中超长期利率债或占很大比重。

经测算，2020年的超长期利率债的发行量已足够寿险公司进行新增配置，且随着超长期利率债规模在未来的长期扩张，这个利好趋势可持续。由于超长期利率债严重缺乏流动性，且收益率尚不可满足中小保险公司的需求，我们判断主要投资方为大型上市寿险公司。我们假设寿险行业获取2020年超长期利率债的发行规模的80%，那么这个规模将占保险行业2020年需新配资金量(新增保费+到期资产-当期赔付等资金流出)的36%。由于大型上市寿险公司获取此类债券的意愿与能力更强，我们保守估计4家上市寿险公司可获取新发行量的50%，那么其占2020年需新配资金量的比例可高达45%。另外，高股息率股票、适合举牌的上市公司标的、“定制化”的优质非标资产，亦可供寿险公司新配来提升投资收益率水平。我们判断保险公司的投资收益率的稳定性较强，收益率的变化趋势将显著弱于市场利率的变化趋势，因此保险公司的资产端存在超预期因素，可构成估值提升动力。

2. 保险公司未来将参与国债期货交易，利率风险可得到有效管控

近日证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》(以下简称“《公告》”)。允许试点商业银行和保险机构，分批推进参与国债期货交易。公告称国债期货交易以“风险管理”为目的(并没有局限在以“套期保值”为目的)。第一批试点机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。保险公司将为后续试点机构。另外，证监会在加快研究推出30年期国债期货、国债期权等新产品。除国债期货外，利率期权试点亦在推进过程中。

银行、保险作为国债现券主要持有机构，允许进入国债期货市场，有助于提升期现市场定价效率和流动性，亦有助于满足保险、银行日趋强烈的利率风险管理需求，增强金融机构经营的稳健性。对于商业银行，有助于对冲国债承销、做市业务、债券交易、资产负债管理的利率风险。对于保险公司，有助于管理债券资产的利率风险、匹配资产负债期限结构。

2.1. 美国保险公司通过利率衍生品较好地管控了利率风险

美国拥有世界上最大的国债期货市场，保险机构在内的资产管理人是美国国债期货市场上的重要投资者。且美国寿险熟练运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期。我们通过美国经验可以看到未来中国寿险公司的利率衍生品的发展路径。

2.1.1. 美国国债期货市场情况

上个世纪70年代，美国开启利率市场化改革，利率波动频繁且幅度较大，导致市场对利率风险管理的需求旺盛，国债期货应运而生。芝加哥商业交易所于1976年推出美国第一张90天的短期国库券期货合约。为满足市场上逐渐出现的不同期限利率风险管理的需求，美国国债期货的产品体系也不断丰富。目前美国国债期货主要有2年、5年、10年、超10年期、长期和超长期国债期货共6种，基本覆盖了短中长期国债收益曲线。

在国债期货市场中，主流的交易品种为10年期和5年期的国债期货产品。2019年10年期国债期货产品交易量最高，占总交易量的40%，其次为5年期产品(占比26%)。在持仓量上，近几年5年期、10年期、2年期国债期货持仓量一直排名前三位，截止2020年2月18日，分别持仓477万手，428万手，396万手。

CFTF将国债期货的参与者主体划分为四类：交易商和中介、资产管理人和机构、杠杆基金和其他金融机构。其中，资产管理人和机构主要包括保险机构、养老基金、捐赠基金、公募基金以及以机构为客户的资产管理者;杠杆基金主要包括商品交易顾问(CTAs)以及商品基金经理(CPOs);交易商和中介主要是以商业银行和投资银行为主的大型银行机构以及中介;其他金融机构主要是指风险对冲机构，以财务公司、信用社以及中央银行等为主。

根据CFTF最新的持仓报告数据显示，资产管理人和杠杆基金是国债期货持仓的主要力量。在多头持仓中，资产管理人是最主要持仓者，持仓占比在50%-65%之间。在空头持仓中，杠杆基金和资产管理人为主要持仓者，在10年期、超10年、长期国债期货的空头持仓中资产管理人占比均超25%。

在以保险机构、养老基金等为主的资产管理人的持仓结构中，多头持仓是5年期、10年期、2年期的国债期货位列前三，分别占其总持仓量的31%、26%、20%;空头持仓的最高位为10年期，其次为5年期和2年期，分别占比31%、27%、20%。

2.1.2. 美国保险公司参与衍生品交易的情况

1、美国人身险公司资产配置及投资收益

美国寿险行业资产配置中，债券占比较高，在普通账户中占比约70%。20世纪80年代起，美国市场利率长期下行，固收类资产的投资收益率呈逐年下滑趋势，但相较于10年期国债收益率，其表现更为平稳。我们判断一方面得益于美国有较为优质的企业债供给，另一方面，利率衍生品的应用对于对冲利率下行的风险也起着十分重要的作用。在总账户中，美国衍生品的投资占比约0.8%，在普通账户中占比约1.3%。

2、美国保险公司应用衍生品的情况

美国保险公司在20世纪80年代后期开始涉猎金融衍生品的投资，目前广泛的运用了多样化的衍生工具来进行风险管理。寿险和健康险公司对金融衍生工具的需求明显强于财产和责任保险公司。近几年来财险行业中使用衍生金融工具的公司数量比较稳定，而寿险和健康险公司中使用衍生金融工具的公司家数有所增长, 从2014年的144家增长至2018年的230家，占比13.2%。尤其是在寿险行业，近两年应用衍生品的公司比例在30%。2010-2018年，美国保险公司衍生品头寸的名义本金基本呈稳定增长趋势，截至2018年底，总计2.56万亿美元，其中寿险公司的衍生品头寸占比97%。

美国保险公司主要参与的衍生品交易种类为互换和期权，各类公司的主要参与品种有所不同。寿险公司主要参与互换交易，参与比例高达50%，其次为期权和期货，分别占比44%和5%;财险公司主要参与的交易类型为期权交易，占比约70%;健康险公司最主要参与的是期货交易，占比约76%。

保险公司运用衍生品交易的目的主要分为三类：套期保值对冲风险、替代交易、收益增强交易。其中，套期保值可以分为两类，一类是符合套期保值会计标准和证明文件要求的“有效套期保值”，另一类“其他套期保值”虽然不符合会计要求，但仍起到对冲和降低风险的作用，属于广义的套保范畴，美国保险公司的多数衍生品交易属于这一类。

美国寿险公司应用金融衍生品的主要目的为套期保值对冲风险，财险公司套期保值的同时亦注重增厚收益。2018年美国保险公司运用于套期保值(广义套期保值)的衍生品名义本金为2.3万亿美元，占比94%。其中，寿险公司96%的衍生工具和健康险公司的全部衍生工具用于对冲风险;而财险公司有13%的衍生工具用于锁定预期收益、投资等其他目的，有5%的资金用于替代交易。

3、不同衍生品种的应用情况

1)互换：互换是保险公司衍生品交易的主要投资种类，名义本金占比约50%。从具体种类来看，寿险公司主要参与利率互换，名义本金占比高达79%;财险公司主要参与利率互换和货币互换，分别占比58%和20%。

2)期权：2018年美国保险公司参与的期权交易的名义本金1.1万亿美元，其中寿险公司占比95%，财险公司占比5%。从具体种类来看，寿险公司主要的期权交易类型为看涨和看跌期权，名义本金占比分别为49%、20%，主要用于对冲权益风险;而财险公司最主要的期权交易类型为下限期权，占比75%，主要用于对冲利率风险和信用违约风险，其次为看跌期权(20%)。

2.1.3. 大都会衍生品应用案例

大都会是美国的大型寿险公司之一，除了提供传统的寿险业务之外，还提供与投资收入挂钩的变额寿险、变额年金以及养老金基金管理和投资管理服务等。在大都会资产配置中，债券占比58%，独立衍生工具占比2%(不含嵌入在保单中的嵌入式衍生工具)。得益于较好的利率风险管控，大都会的总投资收益率和固收类证券投资收益率表现平稳。

1、大都会衍生品应用情况

大都会使用衍生产品对冲各种风险，包括利率风险，外汇风险和权益市场风险，从整体资产配置风险到特定的产品风险均应用多样化的衍生工具来对冲。公司的衍生工具对冲计划一部分是针对特定的资产或负债，另一部分是组合对冲，用于降低负债或资产组合的风险。公司主要的对冲项目包括：

1)与保证利益有关的风险：公司使用一系列衍生工具合同来减轻与保单的保证生存利益保证相关的风险，包括股票和利率期货、利率互换、利率期权、外币期货/远期、股指期权、总回报率互换等。

2)最低利率保证：对于某些保单，公司为保单持有人提供保最低保证利率，包括固定年金险等产品。针对这类产品，公司购买利率上限和下限期权(interest rate caps and floors)，以减少与这些保证责任相关的风险。

3)长久期负债合同中的再投资风险：公司运用衍生工具对冲与某些长久期负债合同有关的利率风险，包括利率互换和互换期权(swaptions)。

4)通用ALM(资产负债管理)对冲策略：在管理资产和负债风险的常规过程中，公司使用利率期货、利率互换、利率上限期权和通胀互换等工具，旨在减少与现有资产、负债或预期未来现金流有关的利率风险或通胀风险。

5)宏观对冲策略：公司运用权益期权、利率互换期权和利率互换来减轻压力情景下公司法定资本的潜在损失。

互换和期权是大都会主要使用的衍生工具，期货的名义本金占比为3%;利率风险是寿险公司面临的最主要风险，用于对冲利率风险的衍生工具名义本金占比为61%，其次为外汇风险，占比25%。针对不同的负债类别，大都会使用针对性的差异化衍生品组合，如针对变额年金产品，对冲利率风险、权益风险的衍生品名义本金占比分别为40%、54%，互换、期权、期货、远期的名义金额占比分别为40%、38%、15%、6%。

公司的大部分衍生工具未被指定或不属于会计准则下认可的对冲关系，比如用作宏观对冲公司各种风险敞口的衍生工具、用于构建投资组合的承保信用互换和利率互换等。对于这些不符合对冲会计条件的衍生工具，其公允价值的变化确认在利润表中的“Net Derivative Gains (Losses)”项目，而不能直接抵消被对冲项目的损益(即不体现在净投资收益项目)。从2019年的未被指定或不属于会计准则下认可的对冲工具使用情况来看，利率衍生品的使用带来13.84亿美元的收益，主要是由于美国长端利率在2019年下降对固定利率互换，期权和总收益率互换带来的有利影响。

2、利率风险对冲情况

大都会利率风险敞口变动主要源于公司持有的固定期限证券以及对利率敏感的负债(均对中长期利率风险敏感)。公司运用各种利率衍生工具来减小其对利率变动的风险敞口，包括利率互换、利率总回报互换，利率上限/下限期权、期货和远期，主要使用的工具为期权和互换。

大都会主要利用利率互换和利率总回报互换交易来降低利率变动带来的市场风险，并减小因资产负债久期不匹配而产生的利率风险敞口。1)利率互换即公司与对手方协议在指定的时间间隔，交换固定利率和浮动利率利息之间的差额，该差额根据协议的名义本金计算得出。利率互换在公司广泛运用，包括在公允价值对冲、现金流对冲，以及不符合对冲会计条件的对冲关系中均有使用利率互换。2)利率总回报互换是指公司与对手方协商，在指定的时间间隔，交换某一项资产的经济风险和报酬的差额或某个市场指数的与基准利率之间的差额，该差额根据协议的名义本金计算得出。3)另外，公司使用结构化利率互换来综合构造投资组合，这些投资在现货市场上要么成本更高，要么无法获得。构建的投资组合包括衍生工具和现货工具(例如美国国债和政府机构债券，或其他固定期限证券)。

公司通过利率上限/下限期权来对冲浮动利率类保险产品的利率风险。利率上限期权主要是为了保护其浮动利率负债，对冲利率上升高于指定水平以及资产负债不匹配所导致的利率风险敞口扩大的风险。购买利率下限期权则主要是为了保护其最低利率保证负债，对冲利率下降低于指定水平的风险。同时，公司亦通过对冲上下限期权来锁定现有的上限期权带来的经济影响。

公司在交易所交易的利率期货主要用于：1)对冲投资组合资产久期与资产支持负债久期的不匹配风险;2)对冲公司持有或预期将购买的证券的价值变动;3)通过复制国债或互换曲线的表现来对冲预期发行负债的利率变化;4)对冲某些变额年金产品中给付最低保证收益的风险。

公司使用互换期权来对冲与公司长期负债和投资资产相关的利率风险。互换期权是指买方在指定的行权期，选择是否按照事先约定的条件进行利率互换。在某些情况下，公司通过互换期权卖出对冲合约来锁定已有的买入掉期期权合约带来的经济影响。

2.2. 当前中国期货市场，保险公司可以如何参与

2.2.1. 保险公司应用衍生品的情况

债券是保险资金重要的配置资产，保险公司缺乏长端利率风险管理的工具。2020年初险资运用的债券资产占比为35%，目前保险公司投资端面临利率下行风险及资产负债久期不匹配导致的利率下行风险影响加剧，正影响着保险公司的投资收益及估值，保险资金对于通过利率衍生品来对冲利率风险的需求强烈。但目前保险资金仅能参与利率互换、债券远期等场外衍生品交易。根据中国平安年报披露的内容，平安集团主要应用的衍生工具包括利率互换、货币远期及信用互换以及股指期货等，2019年以名义本金计算，平安集团利率互换占金融衍生品总投资金额的88%，货币远期及互换占11%，衍生品的投资收益占总投资收益的1.2%。但利率互换和债券远期在利率风险对冲方面具有局限性。利率互换所覆盖的多为短期限利率，中长期利率风险对冲工具一直处于空缺状态;而债券远期的参与率和流动性太低，不适合进行风险量化对冲。国债期货具有流动性好、期现联动紧密的特点，且拥有2年、5年和10年3个期限，能很好地为多数利率债提供风险对冲。另外，利率期权等工具也在试点推进中。

2.2.2. 中国国债期货市场情况

国债期货是当前我国仅有的、在场内市场有活跃成交的利率衍生品。自2013年我国国债期货市场重新开放发展至今，市场已有2年期(TS)，5年期(TF)和10年期(T)三类覆盖短中长期国债期货的品种，10年期国债期货成交量与持仓量均为近几年最大的期货品种，截止2020年2月，持仓量达7.5万手，成交量自2019年以来基本大部分月份超过70万手。与美国相比，目前中国国债期货的日均成交量为美国的13%，国债期货市场持仓量为美国的4%。

目前在期货市场中，券商自营是主要参与者。国债期货市场的参与者可分为金融机构参与者、非金融机构参与者以及一般个人。金融机构参与者主要包括券商自营与广义基金，前者是国债期货的最主要参与机构。截至2018年末，金融机构参与者国债期货持仓占比为76%，其中，证券自营持仓量占比55%，广义基金持仓量占比19%。且已有75家证券公司、68家基金公司(仅包括5家公募基金公司)参与国债期货市场，覆盖三千多只资管产品。公募基金在国债期货市场上有较多受限，参与度不高。

商业银行、保险公司是国债的主要持有者，正在政策的监管下有序进入期货市场。截至2020年1月底，商业银行持有记账式国债的存量占国债目前存量的65.4%，保险机构占2.4%。商业银行、保险机构进入国债期货市场后势必将提升国债期货及债券现货市场的定价效率及流动性、完善我国利率曲线等，有助于进一步促进利率市场化。

2.2.3. 保险资金进入国债期货的展望

国债期货作为场内灵活交易的利率衍生品，可以作为保险公司高效的风险管理工具。风险对冲和套期保值，将是保险资金参与国债期货投资的最主要策略。

1、对冲利率下行导致的再投资风险。国债期货最基础的市场功能是套期保值，由于国债期货的标的利率与市场利率高度相关，从而可以使用国债期货的反向操作来降低现货头寸的利率敏感性。套期保值策略分为买入和卖出两种。保险公司债券以配置型为主，基本为持有至到期投资，最大的风险在于利率下行带来的再投资风险，因此保险资金更偏向于买入套保策略，即以通过买入套期保值提前锁定买入国债的远期价格，对冲因长期利率下行导致的国债价格上升的风险。而商业银行的现券交易性更强，考虑到债券现货具备天然票息优势，商业银行的做多标的一直偏向现货，根据中债登统计口径，截至2019年底，商业银行持有国债现货的数额为9.95万亿元，占国债存量的64.99%，是国债现货持有量最高的机构，商业银行对冲和做空工具将为国债期货，即在国债期货市场上卖出期货合约，若未来利率上升，国债期货合约价格下降，空头方平仓获利，可减少现货上的损失。因此，商业银行会成为保险公司进入国债期货市场最大的对手盘。

2、更高效地、低成本地拉长资产组合久期。人身险的负债久期为12.44年，资产久期为5.77年，错配突出，在长期低利率的环境下，险企的再投资和新增资产投资都面临着很大困难，利差损风险较大，运用国债期货调整资产负债久期缺口的需求迫切。虽然买卖现券同样可以达到调整组合久期的目的，但市场冲击成本和操作成本较大，国债期货具有保证金交易、低资金占用、高流动性的特点，通过国债期货市场建立多头头寸较买入现券更为简便(国债期货市场流动性要明显好于国债现货市场)。同时，可以根据保费和到期再投资地进度提前配置期货交易，把握收益率和基差高点，对投资组合进行动态久期管理。另外，30年的国债期货也在研究中，对于拉长资产久期更为有利。

3、有效地管理资产配置。国债期货可以与利率互换等衍生品合成更为复杂的策略，很大程度上丰富了当前的债券投资策略。如利用资产配置、现券替代等多种策略更灵活地进行资产组合配置管理，即通过持有国债期货代替国债，同时与股指期货组合，在权益类和固收类资产之间进行低成本地转换配置。

在最理想的状态下，期货头寸上的损益应该对冲掉现券净价的损益。但在实际操作中，由于国债期货是虚拟的标准化合约，套保者持有的现货价格的变化与国债期货的收益率变化并不完全相关，套期保值的效果取决于基差的变动，即被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互关系，由此会产生基差风险(Basis Risk);此外还存在整数倍合约的对冲限制以及对冲时间段不一致的情况。

另外，国债期货市场对银行、保险机构开放后，预计持仓额度将逐步放开，初期持仓量限制地情况下，对冲效果可能有限。根据《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》的规定，“保险机构参与衍生品交易，仅限于对冲或规避风险，不得用于投机目的，具体包括对冲或规避现有资产、负债或公司整体风险;对冲未来一个月内拟买入资产风险，或锁定期未来交易价格。”即根据现行的监管规定，保险公司进行买入国债期货套保策略，仅能锁定未来1个月拟购买资产的价格，对冲效果有限。我们判断，后续可能根据实际国债期货业务开展的情况，条件成熟时考虑适当放松对冲买入资产期限，比如从1个月放开至3个月，便于保险资金提前做好债券配置准备。

3. 投资建议

保险公司资产端情况好于市场预期，估值理应提升。主要源自于：1)30年期地方债的发行量正在大幅上升，20年期以上的长久期利率债非常适合头部寿险公司配置，能够有效稳定投资收益率与拉长资产久期，且考虑免税后的投资收益率为5%。我们判断，2020年的长久期利率债的供给对于保险公司的新增资产配置需求来讲十分充沛，于减弱利率下行的影响非常重要。2)国债期货交易一但正式允许保险公司参与，保险公司可通过套期保值策略来有效对冲未来新配利率债的收益率下行风险。国际经验显示，美国寿险公司广泛运用利率衍生品来进行利率风险管理，衍生品配置占可投资资产的1%，其固收类资产收益率表现平稳，下降幅度较十年期国债收益率更为缓慢，且一般保持150-200bps利差。3)保险公司在加速高股息率股票配置，加速举牌，对于投资收益率亦可构成提升作用。

负债端方面，疫情对于1季度NBV的负面影响很大，但已得到充分预期与反应。本质上疫情仅冲击供给端，但提升需求端，整体影响一定是利好。目前保险股估值受保费端(疫情影响)、资产端(利率下行)的压制，估值极低，截至2月28日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为1.01、0.81、0.66、0.62倍。待保费反转与逆周期政策全部落地，保险股具有较大的向上空间。综合各项因素分析，以一年时间为维度，我们首推新华保险A;长期推荐中国平安，建议关注中国太保H、友邦保险。

4. 风险提示

1)如长端利率下行超过预期，保险公司再投资资产面临长期收益率下行的压力，将抑制保险公司估值。

2)保险机构参与国债期货的推进进度具有不确定性，目前第一批试点机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行，保险公司将为后续试点机构，或可能出现进度推进不及预期的情况。

3)国债期货仓位限制初期或会比较严格，保险公司或因国债期货仓位受限而无法很好的实现套期保值、管理久期缺口等效果。

(编辑：程翼兴)