三生制药(01530）：多期叠加的大跌，相信情绪，还是相信常识？

谁能想到，2020年的开年，会如此艰难。

疫情不仅影响着国民的健康，还牵动着投资者的情绪，即便大牛如张爸，也想不到疫情在全球是这样的展开...2月28日，华山感染公众号推送了最新文章《张文宏新冠肺炎复盘(3)：全球流行背景下的国际间新冠防控策略比较及后续应对措施思考》，开篇就是：

一夜之间，意大利、韩国、日本都成为新冠的新暴发点。新加坡佛系抗冠成功，中国在质疑声中赢得第一阶段胜利。这正应了一句老话，我猜中了开始，却没猜中结尾。武汉封城之时，我说过中国抗击新冠三种结局，第一种是中国得到很好的控制，第二种是胶着，第三种是全球流行。现在看起来，争取到第一种可能是大概率事件，但是想不到第一种与第三种可能居然可以并存!

上周，由于疫情在意大利、韩国、日本三地开始爆发，整个外围股市都笼罩在突发的全球流行的阴霾当中，市场情绪极度悲观， 纳指在有如水银泻地的一通暴跌后，周五开始站稳。

这也就是这次市场走势神奇的地方，国内防疫都打了一个多月了，全球市场还是很平稳，疫情在发达国家扩散之后，立刻暴跌...说啥好呢...港股作为离岸市场，受全球市场情绪影响极大，所以上周，恒指也跟着外盘一通大跌...

覆巢之下，岂有完卵，在这种系统性的大跌面前，除了部分疫情受益概念股之外，大部分的公司都是泥沙俱下，历史就是这么有趣，在系统性风险的冲击下，三生制药(01530)又来到了2019年初的一模一样的场景：

1.系统性风险大跌;2.估值处于上市以来低位;3.公司出手回购。

2018年下半年，从《药神》到疫苗之王，持续冲击医药股估值，最终在年底的4+7带量采购把整个行业的情绪打到谷底，行业性的持续大跌，三生的核心品种都是生物药，本不受政策影响，但是也走不了独立行情，跟随行业大跌，随后，公司在2018年12月19日-2019年1月3日的低位区间，持续回购(上市以来首次)，累计回购8233.43万，均价8.46元/股，随着利空情绪的消退和业绩的确认，股价走出一波估值修复行情，区间最大涨幅超过90%，由此可见：1)管理层关注公众股东价值和感受;2)管理层对于时机的把握很讲究。

此时此刻，恍如彼时彼刻。

但历史不会简单的重复，还是要立足当下去具体问题具体分析：此时此刻的三生是否依旧值得下注，回到此前提及的三个要素去具体看：

系统性风险大跌

具体看系统性风险，得先对于疫情有总体判断。

国内，从权威专家的观点、每日公布的疫情数据以及各地的防控新闻来看，国内的疫情，不敢说疫情狙击战已经赢了，但可以预期基本控制住了，资本市场上对于疫情的预期也已经在A股复盘那天扭转，叠加疫情悲观经济预期下的大放水，二级市场基本稳住了。

国外，判断不了，但是以目前的形势，大概率国际间的交流会大幅下降，转向各个国家内部的防控，风险回流国内的概率比较低，国际疫情方向判断不了，对于出口型的公司来说，也不好判断。但现阶段国内的医药股绝大部分是纯内需市场，海外市场再怎么波动和他们没关系。

因此，大盘整体性的大跌，更多的是资金面的冲击，而不是业务层面的冲击，短期来说，海外市场暴跌的流动性冲击之后，医药股的风险相对其他行业板块还是可控的。

对于医药股而言，更多的是看业务、看基本面，对于医药股而言，疫情的影响是分化的：

1)疫情集中在传染、呼吸科，对于有受益品种或者蹭概念比较强的公司，是大利好;

2)对于非疫情相关的其他科室，疫情期间停诊，当然会影响当期业绩。

所以，会看到疫情期间，既有概念股轻松翻倍的妖股行情，也有恒瑞、中生等看业绩的龙头的横盘行情。

对于疫情期间受影响的治疗需求，短期虽然受到影响，但是大部分的治疗需求是延后了，而不是消失了，市场也是观望的态度，所以在横盘，一旦疫情超出预期，就补跌;疫情短期控制住，就跟着业绩修复，市场对于业绩股还是比较理性的。

综合当前的信息来看，海外市场暴跌带来的港股的资金流动性冲击对三生影响比较大，但随着市场情绪的稳定会修复;疫情对于行业业绩冲击应该随着疫情的控制逐步修复，只要Q1控制得住，都是可接受的范围。

估值处于上市以来低位

在2019年中报之后，三生的股价持续承压，主要有三个变量：

1)2019H1，益赛普低于预期;2)艾伯维的修美乐大幅降价进入谈判目录;3)百奥泰的修美乐类似物上市。

其实翻下最近三年的财报就知道，目前在售的基本盘就三大品种：特比澳连续多年高速增长，目前竞争格局较好，可预期维持增长;益比奥及赛博尔收入持续稳定，成熟品种;变量确实在益赛普，表现有波动，作为收购国健的核心品种和当前第二大品种，肯定牵动市场情绪。

结合此前公司电话会议的信息，目前已知信息是：

1)主管特比澳的销售老总在2019H1已经接管了益赛普，从特比澳过去两年的表现来看，能力很强，管理上的问题基本解决;

2)益赛普的竞争格局确实没以前好了，但是谈判目录不是带量采购，谈判只是入场券，确认医保资质之后，最终还是要通过学术营销来推广销售，所以，目前益赛普的竞争格局还是以市场为导向的，而不是带量采购的一刀切，正确的理解是，这个品种竞争格局恶化了，而不是这个品种完蛋了，再者，毕竟是大分子，新进入者的销售队伍、生产供应也是需要时间来爬坡的，竞争是持续温和的;其实，更多的玩家参与到这个赛道，也有利于把学科建设、患者教育做好，从修美乐全球市场的容量来看，风湿这个适应症，国内目前的盘子还远没有到存量博弈的阶段，各家之后各凭本事了。

3)三生国健在搞科创板上市(2019-10-31公告)，短期内，有极强的冲报表做数据的动力，因此，就算益赛普的数据不是特别好，也肯定不会差到哪里去。被三生收购之前，国健就是上海排的上号的本土企业，上科创在政策上肯定是一路绿灯，剩下的问题就是业绩，你说管理层有没有动力稳住业绩?为了保科创，就更不会在这个敏感的时间点去大幅度的调整报表了，商誉的问题短期也没啥影响。

综合来看，在三生国健分拆科创完成之前，管理层还有时间窗口，有能力、也有动力去做好益赛普这个品种;再者，当前竞争格局的变化完全不影响2019财年的财务数据，短期内其实不用那么悲观。

目前市场的走势是把益赛普当仿制药去看了，这里就存在一个预期差，不至于，等财报数据验证了。

公司出手回购

一般而言，内部人士相对外部人士对于公司价值的判断肯定更为准确，管理层增减持、公司回购是常见的影响投资决策的因子，但是也不能一概而论，公司的回购还要结合当时的估值水平(是拉股价还是顶股价)、回购力度(是做样子还是真下手)等等来综合判断。

从历史上看，三生上市之后回购的次数不多，4+7带量之后的行业性暴跌就是唯一一次，回购的金额累计也有8233.43万，股价修复之后就停止回购了，从观察决策模式来推测，是在股价大幅偏离内在价值时大笔回购的风格。

这也就是在2019年12月27日，公司公告回购之后，我一直密切跟踪等待机会的原因，因为益赛普利空的短期冲击已经让股价跌到公司的击球区。

随后股价站稳了，公司并没有动手回购，上周，在大盘整体大跌叠加公司CFO传闻的冲击下，股价在低位放量大跌，随后，公司开始出手回购，27日回购813.9万港元，28日回购437万港元。

关于CFO传闻的问题，具体细节，外部人士无从得知，电话会议上管理层的指引是新CFO并没有正式入职，此外的增量信息就没有了，市场上也找不到新CFO那边的消息，也没办法交叉验证，市场只能从人事变动的信息去想象和揣测，短期内不明证明也不能证伪，只能等后续财报见证伪，财报季只剩一个月了，很快就见分晓。

传闻相关的信息有限无法判断，但在传闻之外的判断，更多的要依靠常识。

对于民企来说，常识是：只要一把手还想玩，办法总比困难多。

三生作为老牌的药企，从改革开放初期走到现在，还不掉队，已经是很厉害的成就了，一把手娄总是早年搞科研出身的，在第一代药企中是比较少见的，不过比较低调，市场上的消息不多，从上市至今，三生已经证明了销售能力，市场现在担心的是研发能力，从创始人背景来看，其实不用太悲观，在2019年11月，早期天使轮就投的亚盛药业-B(6855.HK)在港股上市，说明管理层眼光还是很好的，只是以前行业的规则不鼓励创新，那就小玩一点，明确规则了，剩下的就是资源的问题，在2017年引入了新的研发老总朱祯平之后，研发转向之后，已经开始陆续见到成绩了，2019H2也陆续有公告出来，都是比较新的领域，具体品种篇幅有限就不展开，起码能看出是有自己想法提前布局的，而不是跟风搞热点的，所以头条刷得少了点，相对在媒体上就没那么热闹罢了。

短期看得到的催化剂：1)就是当年国健收购的302H(伊尼妥单抗)，其实从最近一年重提302H，到上报数据，再到做迈博药业-B(2181.HK)的基石，就知道这个品种拿下来只是时间的问题了，这是个确定性的事件，就看2020年上半年啥时候拿下来了; 2)2020年2月25号，在研用于重度嗜酸性粒细胞增多所致哮喘的维持治疗繁荣重组抗白介素5(Interlukin5，IL5)人源化单克隆抗体的临床试验申请获得通过，是国内首家自主研发的抗IL5抗体项目IND申报并获批准，这些都是眼下看得到的实在品种，更多的投资布局、license-in就不具体展开了，公司的研发能力是被低估的。

行业里待久了，其实就知道，真做研发往往是低调的，蹭热点的往往都是为了股价...

人事波动，短期内会影响情绪，但是市场最终还是会根据财报来调整预期，2019FY的财报，不论从保科创的管理层动机，还是从品种竞争格局的事实，大概率风险是可控的，因此，假设2019FY的财报如约到来，且不论大幅增长，只要财报是保持稳定的，在历史估值低位，那近期因情绪波动带来的近20%的跌幅是否会修复呢?

此时此刻，正如彼时彼刻，在这种时候，你是相信情绪，还是相信常识?