陈光明：目前相当多的热门股被高估，这种状态不会持续太久

本文来自微信公众号“投资人记事”。

2月28日，中国财富管理50人(CWM50)银行理财论坛上，二级市场最有影响力的睿远基金总经理陈光明表示，目前相当多的热门股处于高估状态，巨大交易量和换手率体现的是众多散户参与投票的结果，一般而言这种状态不会持续太久。

值得关注的是，鹏扬基金总经理杨爱斌、敦和资管首席经济学家徐小庆等投资人，在本次论坛上都关注到流动性带来的创业板估值过高的风险。

保险资金投资最有话语权的泰康集团首席投资官段国圣也对当前的市场保持了谨慎观望态度，他提醒，公共卫生事件对经济的影响至少要等到一季度数据出来以后，才能有更清醒的认识，宜静不太宜动;等到很多政策明朗了以后，再做出相应的决策。

中国最会做大类资产配置的投资人、中投公司原总经理兼首席投资官李克平提出，应对两种情景假设做好预案。

以下是这些投资人的核心观点，引用自公众号“中国财富管理50人论坛 ”。

陈光明：热门股可能高估，或面临风格转换

近期中国资本市场表现跌宕起伏。节后A股和H股都出现了大跌，其中A股是个V形走势，H股偏弱。海外方面，公共卫生事件在境外不断蔓延，可控性问题令市场较为担心。受此影响，苹果、微软等科技公司下调业绩预期，全球股市缩水。

A股前段时间表现强劲。公共卫生事件相对缓解后，两级分化严重，以创业板为代表的中小型公司的表现远远好于以上证50为代表的权重股。

究其原因，以上证50为代表的权重股反映公共卫生事件对基本面的影响，而以创业板为代表的科创中小型公司成为市场博弈的主要对象，更多的是风险偏好的定向上升。

目前相当多的热门股处于高估状态，巨大交易量和换手率体现的是众多散户参与投票的结果。一般而言这种状态不会持续太久。不成熟的投资人，往往会出现短期高估或低估，而长期投资者就是利用这样的定价偏差获利，这也是长期投资的必要性。

展望中长期市场，A股资本市场有长期慢牛的可能。

从经济基本面看，未来较长时间还有保持中速增长的潜力。具体表现为中国政府和民众对发展经济的渴求以及勤奋的程度，中国的企业家精神，中国对教育的重视程度及明显的工程师红利，中国巨大的内需市场等条件极为有利。

从市场角度分析，中国居民财富的再配置是一个长期趋势，可能要通过未来5-10年去做动态调整，不会一蹴而就;

国际资本加大中国资产配置也是一个长期趋势；政府鼓励增加直接融资，服务实体经济，同时也希望保持平稳态势，这种指导思想有利于市场的平稳和长期向好的发展态势。

首先，低利率环境下，下一轮科技革命尚未到来，之前的科技进步和国际化导致贫富分化加剧。用低利率方式促进经济增长，使贫富分化更加严重。目前的债务比例高，利率很难抬上去，所以低利率环境下，贴现率就比较低。

其次，寡头地位稳固。以互联网巨头为代表的寡头强者恒强，赢家通吃。稍微优质的公司估值都较高。相对全球，中国的优质资产定价还不是很贵，若有高估，也是非常小面积的情况。

对于影响市场的潜在因素，中短期是公共卫生事件有全球蔓延的可能，需要密切关注。中长期上可能是不同经济政治范式的竞争问题，体现在低利率、高债务、以及自由的资本流动三个方面。

投资回报主要来自于三个方面：一是企业自有现金流，二是以博弈为主赚别人家的钱，三是通货膨胀的钱。

第一类的钱既稳又安心，短期不会暴利，需要靠复利增长，但难度高，要看准企业的长期发展。第二类钱来得快，短期可能有非常高的回报，但持续性和稳定性不高，容易来的快去的也快。第三类钱是对长期拿抗通胀资产的一种回报。

长期而言，加大权益类资产是机构和个人的大方向。尤其在中国，优质上市公司没有明显的溢价，配置首选其中有成长潜力、并被合理低估的公司。H股是全球最低估值的市场之一，相对来讲潜在回报率比较高。

就目前的市场情况整体而言，传统产业头部公司的性价比更好。

徐小庆：债券相对乐观，股票市场不能太乐观

本次公共卫生事件对经济的影响要比非典时期更大。不仅公共卫生事件本身比非典时期严重，而且非典后拉动经济回升的三个重要因素——出口、制造业投资、房地产都发生了变化。

2003年出口强有两个背景：一是当时中国出口份额处于快速提升阶段，但目前已有见顶回落之势;二是当时海外发达国家需求在货币政策宽松的刺激下开启上行周期，加之中国制造的全球竞争力优势开始显现，推动了2003年下半年出口的爆发。

但是现在中国对全球的经济影响力已不可同日而语，现在对全球需求最大的影响不是中国以外的地区，而是中国本身，政策层面只有先稳定住国内需求，才可能间接地让海外经济受益，从而带动经济复苏。

2003年投资需求旺盛，尤其是制造业投资增速高达60%以上，是这么多年来最高的一年。主要是因为当时已经进入到产能周期的尾部。

但是在目前供给侧改革背景下，制造业很难再来一轮产能扩张。即使一些高端制造业如半导体产业等确有产能扩张需求，其体量也没有办法和当时相比。

2003年房地产基本上没有受公共卫生事件影响。2003年是中国大的地产周期的开始，公共卫生事件的短暂冲击很难改变这个趋势。房地产投资主要资金来源于国内贷款，当时居民的融资需求非常旺盛，居民和企业都在加杠杆，03年信贷规模大幅扩张，M2和贷款增速都突破了20%。

基于这样的背景，2003年时内需很容易拉动，外需本身也不受内需的影响，也能好起来。而现在，外需已不太可能是独立的变量。

眼下，企业和居民部门的杠杆率较2003年有了比较大的上升，很难再进一步增加。而公共卫生事件又会冲击居民就业和收入预期，居民贷款增速或将继续下行。所有大的经济周期到最后无解，政策无效，都是在居民环节出问题。

消费方面受到两个因素影响。首先是就业影响比较大。餐饮、娱乐、旅游、或者交通运输这些受公共卫生事件直接冲击较大的行业解决了至少1/3的就业人口，大部分都是小企业甚至是个体户，很多根本就没有贷款，不是靠传统方式增加信贷就可以解决的，而且公共卫生事件结束后恢复也需要时间，救助难度较大。

另外，消费本身是一个顺周期的行为。过去中国的经济结构中，投资是大头，消费占比相对较低，可以通过拉动投资带动消费，而现在投资占比已经不大，很难用一个占比小的东西产生财富效应，去推动消费复苏。

老百姓只有先收缩信用，把过去几年过度借债、过度消费的方式扭转回来，消费意愿才可能恢复，这个坎可能没有办法直接跳过。

政府今年适度提高财政赤字，增加专项债发行，提高政府融资，最好的结果是可以用政府融资的扩张去抵消掉居民融资的收缩，让整个社融相对保持平稳，这是能够阶段性地稳住经济的一个最重要的环节。

如果这样还对冲不了居民信用的收缩，特别是现在“房住不炒”的基调难以调整的情况下，今年的社融不仅可能上不去，而且有可能会逐季回落，这是需要关注的一个风险点。

首先，基于对经济的判断，复苏是很困难的，尤其是居民端受影响较大。

另外，与海外的市场倒逼机制不同，海外可以通过市场的方式来倒逼联储调整货币政策，而国内还是政策主导。

尽管现在公开市场的操作利率比2016年最低的时候要高，但国内资金利率已经低于2016年债券收益率创新低时期。

如果在经济恢复前，官方默认维持这样的利率水平，随着持续时间的拉长，市场逐步意识到这是一个常态的时候，整个长端的利率就可能会下一个台阶，突破上一次的下限。

对于保险机构来讲，最有价值的就是30年期国债，现在30年期国债的收益率还比2016年的低点高不少，而10年期与当时已很接近了。总体来讲，对于债券相对比较乐观。如果中间有调整，也只是节奏的问题。

成长股与经济相关度低，在经济不好的时候，流动性宽松会支撑估值的扩张。当货币增长比经济增长快，出现过剩流动性，股票市场就容易出现小盘股、成长股的普涨。如果经济能够阶段性企稳，过剩的流动性收缩，风格会重新切回到蓝筹股。

创业板虽然是靠流动性推动，但本质上还是依托于基本面，而基本面与全球的科技周期的景气程度高度相关。如果认为美股不一定能够止跌，或者跌完之后不一定能起得来，则国内创业板的补跌是迟早的事情。

从创业板的成交量来讲，目前换手率已经达到了2015年股灾前的较高水平。从结构上看，与去年相比，今年创业板的上涨更多是靠ETF资金的推动。后续一旦跟不上，或者突然间风险偏好受到冲击，很容易形成多头踩踏。

股票市场不能太乐观。虽然从大方向来看，相对宽裕的流动性对股票市场是利好，但是股票市场风格的演绎已经阶段性到了极致，后面港股和国内蓝筹股相对更有机会。

杨爱斌：二季度超额流动性可能减弱

近期创业板的新高主要源于超额流动性支持，二季度这种超额流动性可能会减弱，从而减弱对风险偏好的提升，同时也不利于期限利差和信用利差。但资金对实体经济的流入也会有助于跟经济基本面关联性更强的大盘蓝筹股的基本面改善。

一季度经济数字会比较难看，且近期充裕的流动性可能会在二季度逐渐收回。在此情况下，短期债券可以略微看多，但中期可能会振荡调整。

信用利差方面，中高等级的利差可能会一直压在很低的位置，不容易起来;

一些期限稍微长一些的信用债券期限利差可能还有压缩的可能;

中低评级的信用债券，可能只有一些短久期的资质可以的城投债和龙头地产债性价比较好。

可转债方面，已经失去去年的高性价比，应高度重视权益类资产的配置。

总体上我国经济即将进入弱复苏的格局，同时面临逆全球化和自身经济结构调整的局面，此时经济复苏最主要推动力来自出口和房地产。

国际上，全球央行在持续放水和扩表，周期性通货膨胀压力上升;与国外不同，国内面临的长期结构性反通胀力量大于周期性通货膨胀力量，总体来看通货膨胀压力不大。

虽然一月份广义社融金额较大，但新增社融占GDP比重只有25%的水平，处于相对低位，反映了我国目前整体需求不是很足。

另外，近几年开展的金融去杠杆尚未结束，最近三年银行对非银金融机构的净债权下降了8万亿，这是一个非常大的去杠杆的力度，虽然去年12月份增加了5000亿，但也没有改变大的去杠杆趋势，不过这是一个好的信号。

段国圣：短期应多看少动

目前来看资产配置的方向并没有改变。反过来，这一次的事件给机构配置长期优质资产带来了机会。

同时，提前做小概率事件的规划还是必要的，如果公共卫生事件在全球范围内出现反复、多次打击，甚至出现全球衰退的情况下，可供选择的策略非常少。

在今年的维度上，波动性会比想象中大，应多观察，宜静不太宜动;等到很多政策明朗了以后，再做出相应的决策，比现在频繁地操作更有效。

公共卫生事件对于经济的影响仍然处在变化当中。在没有特效药的前提下，网格式隔离的管理方法是最为有效的，但它对经济的破坏程度也是非常巨大的。

因此，公共卫生事件对经济的影响至少要等到一季度数据出来以后，才能有更清醒的认识。

其次，需关注经济反弹过程中政府的应对措施，包括财政政策、货币政策上，中央政府和地方政府是否采取非常有利的对冲措施，将直接影响到整个未来经济的走势和我们的投资策略。

目前线性推导的思维模式，可能错误的概率偏大;需考虑到未来结果是非线性、剧变的可能性。

李克平：应做两种情景假设做好预案

此次公共卫生事件对经济的冲击不是一个简单的、一次性的冲击，更多可能是多次持续的冲击，这种情况下资产配置要考虑什么样的问题?

首先从战略资产配置角度，需要观察大类资产中长期的风险收益特征是否因发生重大变化而需要调整。这一点从目前公共卫生事件发展和冲击来看，暂时还不存在这样的情形。

资产配置调整还有一种情况，因为市场的冲击和波动，在未来一个阶段面临不确定性，可能造成整个组合突破风险允许度。这样就必须进行一定的调整，来把风险控制在可以承受的范围内。

另外，如果是相对简单的一种V型冲击假设，再平衡毫无疑问是有效的，而且是有利的。但是如果假设不是一次性短期带有V型反转的情形，再平衡可能要考虑韧性和容忍度。

情景一，乐观情景。公共卫生事件只在中国地区爆发，且时间较短，如一年内能基本解决有关影响，对于这样的情景，从资产配置角度来说，基本上不会去做长期的战略资产配置的调整，因为看不到这种调整的必要性。

如果是比较敏感的再配置模型，触发了再配置条件去做再配置，这种判断意味着短期可控，再配置的策略是有效的。

情景二，悲观情景。如果公共卫生事件在全球主要国家爆发，且持续时间较长，那么全球供应链会发生阻滞和断裂，甚至调整和迁移，中国在全球经济和公共卫生事件防控中的形势也会发生反转，这种可能性不容忽视，是一个重大的长期影响，机构应思考这种情况下的资产配置应对，对整个大类资产和整个预期要全部重新审视和更改。

乐观情景和悲观情景的假设，是从资产配置角度审视整个组合是否有必要调整的一个基本动因。现在局势尚未完全明确，可以多做预案和准备。

在战术层面，对于有能力的管理人，可以基于谨慎的原则，在战术许可范围内开展资产配置调整，降低高风险资产，增加安全资产和避险资产，增加对冲措施等。

对于主动管理能力出色的管理人，也可以考虑追逐一些短期机会，但必须非常谨慎，不能把精力全部投入到短期不丢掉任何机会上去，这既不现实也不可能做到。

(编辑：林喵)