油价大跌，PPI怎么看？

本文来自微信公众号“固收彬法”，作者：孙彬彬团队。

摘要

综合来看，节奏上全年PPI的低点大概率还是落在二季度。除非后续油价、螺纹钢再次出现大跌，则全年低点可能在四季度。考虑到PPI是央行货币政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然会维持下行态势，建议持续关注防控和内外环境变化。

国内防控逐步得到控制而国外快速扩散，该怎么看待防控对PPI的影响?特别是在油价闪崩的的当下。

PPI构成与分解回顾

在对PPI进行分析预测之前，我们先简要回顾一下PPI的计算过程。

PPI的统计基于工业行业。编制PPI过程中选择代表产品遵循的第一条原则是“按工业行业选择基本分类和代表产品”。目前工业生产者出厂价格统计调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品。在工业行业的基础上，进一步汇总形成各种分类指数，例如生产资料和生活资料指数，以及15个工业部门价格指数。

权重的确定依据是销售产值。CPI权重的确定依据是消费者支出金额，PPI则以销售产值为基础确定权重。PPI和CPI的计算方法相似，都采用链式拉式公式，因而理论上权重也是随着价格变化而变化的。只是由于工业品数量众多、价格同步性较强权重变化不明显，市场关注也较少，这一点和CPI有明显的区别。

哪些行业权重最大?由于分行业的月度销售产值数据不可得，我们以各行业的主营业务收入作为替代指标。从2018年主营业务收入占比来看，权重最高的两大行业是电子和汽车，其次是化工、黑色、机械、有色、非金属矿物等行业。

哪些行业拉动率最高?如果以权重*波动率得到拉动率，那么拉动率最高的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等，市场上关注最多的大宗商品基本也是集中在这几个行业(南华工业品指数基本覆盖)。电子、汽车等行业虽然权重很高，但由于波动率很小，并未主导PPI的走向。

原油+南华可以很好地刻画PPI。工业品价格一方面国际化定价程度高、同步性强，因而其中最具有代表性的原油可以反映PPI的长期走势;另一方面，短期内国内工业品价格还会反映国内供需状况，其中南华工业品指数、螺纹钢价格具有较好的代表性。我们用2011年以来的布油现货(MA2)+南华(MA3)以及布油现货(MA2)+螺纹钢(MA3)对PPI进行拟合(均是同比)，拟合优度分别达到89%和93%。

如何看待油价与PPI的关系?

为什么原油能够很好地刻画PPI?PPI的全称是工业生产者出厂价格指数，其统计的内容是工业企业产品第一次出售时的出厂价格，从定义上来看原油与PPI并没有直接的因果关系。原油与PPI的关系可以归为两大渠道：一是原油是众多工业品的原料，例如燃油、塑料、合成橡胶、纺织产品等;二是工业品价格整体是需求决定的，而原油作为最重要的大宗商品能够很好地反映全球需求，因而多数情况下原油价格能够代表工业品整体价格变化。

不过，原油用途虽广，但不少工业品如煤炭、钢铁、有色等与原油直接关系并不大，相对而言第二种渠道更为重要。原油供给的垄断特征导致部分时点代表性不足。目前世界主要原油生产集中在沙特为代表的欧佩克、美国的页岩油以及俄罗斯等OPEC+等，原油的供给具有垄断特性，特别是沙特等国具有很强的话语权。因而，欧佩克减产、中东地区地缘政治、美国页岩油生产等供给端变化都会导致油价的变化。供给导致的原油价格下跌往往会低估PPI。

例如，2014年沙特未能说服非欧佩克国家加入减产计划而发起价格战，原油价格大跌，一直持续到2016年年初;2017年上半年原油价格明显下跌则主要缘于美国页岩油供给增加。可以看到，在这两个时期，以原油价格拟合PPI，会存在明显的低估，而同一时期螺纹钢、南华代表的国内工业品价格对PPI的指示意义更强。我们在前期报告《2018年PPI怎么看?》中也提到，说原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实。

国内成品油价格调整有下限。根据2016年《石油价格管理办法》，如果国际市场油价低于40美元/桶，国内成品油价格按照油价40美元+正常加工利润计算。因而，如果价格战持续，国内成品油价格调整也有下限，这对工业品价格也有一定的支撑。

公共卫生事件对中国以及全球原油需求造成冲击。而中国是近年来最大的原油增量消费国，这将导致原油需求下滑。1月9日世界银行将2020年全球经济增长预期由2.7下调至2.5%;IEA将2020年原油需求量下调36.5万桶/日至82.5万桶/日[1];2月12日OPEC将2020年全球原油需求由122万桶/日下调至99万桶/日，降幅19%。而随着卫生事件在世界范围内进一步扩散，日韩、北美、欧洲的经济都有可能受到冲击，届时全球原油需求可能还会受到进一步的拖累。

减产协议未达成，价格战再起。3月6日举行的OPEC+会议中进一步减产协议遭到俄罗斯抵制，俄罗斯能源部长表示，“自4月1日起，我们将开始在不考虑此前配额或减产的情况下工作，但这并不意味着要放弃监控和分析市场走势”。3月8日沙特随即增产降价开启价格战，沙特计划下个月日产量达到1000万桶，同时向亚洲的原油销售价格下调4-6美元/桶，向美国的原油销售价格下调7美元/桶。当前随着防控发展全球需求可能进一步收缩，价格战下供求关系进一步恶化，我们暂且假定悲观情形下油价回落至30美元，未来还需要看公共卫生事件发展和是否重回谈判。

对于原油价格，我们设定三种情形：情形1是产油国会重回谈判，原油价格回到正常水平，年底60美元，全年55美元;情形2是原油短期下跌之后温和回升，年底回升至45美元;情形3是价格战持续，全年油价逐步回落至30美元。

其他工业品价格与PPI

油价之外，还需要关注国内其他工业品价格的变化。

1、防控形势加剧短期供需矛盾，价格整体承压

经济放缓，需求不足。防控导致人员返程和复工不足，外出消费明显减少，下游的房地产等消费相关领域受防控冲击最为明显，工业品需求明显下滑;而中上游的钢铁、有色等行业由于连续生产特征，导致库存积压、价格下跌。2月27日中国有色工业协会建议启动对部分有色金属产品收储，以缓解有色金属生产企业库存增加，价格下跌。2月PMI产成品库存指数由45.6%升至46%，也显示企业库存压力在加大。

复工复产进度节奏偏慢。随着防控趋于缓和，政策重心转向支持复工复产，需求端出现改善。当前规模以上企业复工进度较快，大中型企业复工率已在80%左右，3月可能到90%以上;但中小企业复工率偏慢，2月底的复工率仅32.8%。发电耗煤在2月全月持续处于低位，3月开始恢复速度有所加快，但仍然显著低于往年水平，工业生产全面恢复可能还要等到3月底，3月整体还是处于需求不足的局面。

供需错配下的结构性上涨。防控之后大宗商品价格整体下行，但PMI反映的工业品价格下行幅度可能比较有限，特别是PMI购进价格指数由53.8%小幅下行至51.4%，依然在临界值之上。可能的解释是防控期间物流、上下游复工节奏不一致等导致局部供需错配。从PMI领先指标来看预计2月PPI下行幅度并不大，可能在-0.5左右。近期部分产品如钛白粉、铅、稀土、电池、纸浆价格显著上涨都有一定的结构性因素，随着防控结束和物流恢复，这种价格扰动预计会减少。

2、关注政策引致的反弹幅度

2月27日钟南山表示有信心4月底基本控制，部分省份确定3月16日中小学开学，结合当前的复工进度，最乐观的情况下3月底非重点疫区经济逐步恢复，全面恢复可能要等到4月底。防控结束之后生产和消费恢复，工业品整体需求会显著回升，而供给端虽然亦有恢复但弹性较小，价格大概率还是会上升。基建投资预计会有较快增长。防控期间大量项目停工，防控结束之后会集中赶工。

例如3月4日交通运输部表示要避免在建项目长时间停工造成损失浪费，防止形成“半拉子”工程。从稳增长、稳就业角度考虑，基建发力也有必要。一季度GDP增速会有显著下行，全年GDP翻番目标实现难度较大，同时就业压力明显加大。2月23日统筹推进防控和经济社会发展工作部署会议明确提出“要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构”，同时“要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。”

房地产投资也会有所回升。防控期间地产销售、施工全面停摆，近期各地房地产项目也逐步进入复工状态。此外，2017年销售的期望也面临竣工交付，近期部分地区房地产政策出现边际放松，地产投资预计还是会有一定的反弹，这对上游水泥、螺纹钢、玻璃等工业品价格都会有提振。当然，由于销售下滑和资金链承压，在此过程中还是要关注房企融资状况和资金压力。

和南华工业品指数相比，螺纹钢市场价与PPI的相关度更高，对PPI的拟合更好，这可能与南华工业品指数基于收益率的编制方法有关。因而，我们主要选择螺纹钢作为国内工业品的代表。供给端来看，高炉开工率和过去两年没有显著区别，这意味着连续生产状态下库存可能进一步累积。需求端来看，基建、地产项目复工将对钢铁、有色等商品价格形成支撑，未来还需要看逆周期政策力度。当前需要关注海外卫生事件扩散导致外需下滑，虽然黑色、有色等行业外销比例不大，但其下游的机械设备等行业外贸依赖度较高，这对价格还是会形成一定的压制。

综上，我们对螺纹钢价格主要有两种假设：一是谨慎乐观情形下4月反弹至去年11月水平(4000元/吨)，年底回落至3800元/吨(去年年底水平);二是结合当前螺纹钢期货来看，未来需求可能弱于预期，二季度仅反弹至3800元/吨，下半年回落至3600元/吨。

3、关于电子、汽车行业的简单讨论

2020年全球电子元器件行业整体步入价格上行通道，防控背景下供给收缩影响更大，涨价逻辑得到强化(参见天风电子组报告《2020年全球元器件涨价大周期与强化》)。同时，2020年汽车行业回暖趋势基本明确(参见天风汽车组报告《“非典”复盘：防控对汽车消费影响几何》)。如前文所述，这两大行业在PPI中的权重最高(合计占比18%)，如果价格明显上涨，那么对PPI构成较大的上行压力。注意到，电子行业PPI有一个很明显的特点：同比增速基本均处于负区间，仅有少数时间小幅正增长。可能的解释是电子行业技术更新换代很快，而PPI统计强调产品的同质性，这就导致电子行业PPI长周期大概率是下行。

从这个角度来看，电子行业即使迎来涨价周期，其PPI同比增速可能仍然处于负区间，至多小幅为正，因而对整体PPI向上的贡献比较有限。汽车行业PPI数据时间较短，但也存在相似的特征，同时其波动很小，最大值仅为0.4%，因而整体拉动率并不高。综合而言，虽然电子、汽车两大行业权重高，而且可能趋于回暖，但由于其长期为负、整体波动率小等原因，PPI大幅向上的可能性不大。

关注公共卫生事件可能的深远影响

库存周期可能会被拉长。如果防控持续时间较短，那么大概率是一次性冲击，防控之后一切如旧。本次防控导致经济长时间停摆，企业盈利和现金流急剧恶化，特别是不少中小企业可能会面临较大的冲击。与此同时，企业经营状况恶化也会传导至居民端，就业压力显著上升，近期研究生、专升本大幅扩招也是缓解就业压力的对策之一，而失业率上升会进一步传导至消费。如果企业盈利、居民消费都受到永久性的冲击，那么库存周期可能会长时间处于底部，经济反弹的力度和时间也会弱于预期。

2019年年底以来经济弱企稳的趋势将被打断，甚至可能进入衰退。随着防控持续时间延长和在全世界的扩散，其对经济的冲击也不仅仅局限于中国，防控对全球消费、供应链都可能构成比较明显的冲击。我们在前期报告《如何看待美联储紧急降息?》等报告指出，当前美国本就处于周期高位，经济内生动力弱，工资增速下降，公共卫生事件加速了这一进程。同时，如果原油价格战持续，那么美国页岩油产业将受到重创，美国经济将面临更大的风险。

2019年年底以来，全球经济已呈现弱企稳势头，公共卫生事件大规模蔓延可能会打断这一进程，极端情况下甚至可能会导致新一轮衰退。

2020年PPI预测我们使用布油现货(同比、MA2)和螺纹钢市场价(同比、MA3)两大指标来拟合PPI。这里的油价直接使用美元价格，主要的考虑是转化为人民币对预测改善并不明显，同时也增加了分析的复杂度。

PPI预测1-3依次对应原油价格的三种假设，且螺纹钢价格对应第一种假设;PPI预测4-6则对应油价三种假设以及螺纹钢价格的第二种假设。最悲观的情况(情形3、情形6)：价格战下油价大跌，年底维持在30美元的低位，那么全年PPI将持续处于-4%附近，工业品通缩压力较大。考虑到2014年原油价格战效果不佳，低油价对各产油国都不利，未来仍存在回到谈判桌的可能;同时，如前文所述，供给导致的油价大跌往往容易低估PPI，PPI的实际值预计会稍高一些，预计在-4%至-3%的水平。

最乐观的情况(情形1：情形4)：油价按照年底回升至60美元，全年平均55美元，基本意味着防控对全球需求冲击比较有限，PPI在二季度见底，三季度由于基数较低出现回升，存在再度转正的可能性，年底再次回落。中性情况(情形2：情形5)：布油现货价维持在45美元附近，PPI全年在-3%至-2%的区间，低点仍在二季度，三季度回升，年底回落。综合来看，节奏上全年PPI的低点大概率还是落在二季度。除非后续油价、螺纹钢再次出现大跌，则全年低点可能在四季度。考虑到PPI是央行货币政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然会维持下行态势，建议持续关注卫生事件和内外环境变化。

风险提示

公共卫生事件对全球经济冲击严重导致衰退，原油价格战面临不确定性。