张忆东：QE救不了海外危机

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”

引言

"美国降息以及欧美的量化宽松政策相继出炉，却并没有能够止住欧美股市跌势，此番再度降息，将起到多大的提振作用？多国发布做空禁令，相继出台刺激政策，种种举措是否可以救市场于水火？

而地球另一端的A股市场，近期表现则相对坚挺。尽管今年沪指下跌10.65%，但横向比较来看，“抗跌”能力还是处于全球领跑的位置。外围动荡之下，A股能否坚守阵地，何时才能真正走出独立行情？危墙之下，投资者又该去哪里寻求避险港湾？"

演讲内容

各位朋友们大家好，跟大家分享一下对于这次全球危机的一些思考和一些展望。这个主题是“QE无法解决的危机”。其实我们会在余下的时间里，给大家分为四个部分来做以分享。首先，我们做一些回顾过去的一个月发生了什么。第二，展望一下股灾怎么能够收场。第三，股灾之后全球的经济、全球的金融市场的逻辑。第四，简单地说一下对A股、港股有哪些影响。

【海外市场不再是股灾而是金融危机】

我们开始做一下回顾。 我今天讲的内容都是基于我在2月中旬之后的一些资料，是属于非常合法、合规的内容。我们从16号的报告，叫平衡市下的结构性行情，我们提出来把A股、港股大盘指数的性质要调低，因为我们开年度策略会的时候，判断A股、港股大盘指数在2020年有望是小牛市，所谓的（上涨）20%左右。2月16号我们就下调为“平衡市”，其中以1月中旬高点到年底，我们说可能是“弱平衡市”，上下10%的状态。而且我们也鲜明地提出来一个潜在风险，我们说除非是全球出大的熊市，以及金融危机，否则更加有相对性价比的A股和港股不会出现系统性熊市。这是当时的一个判断。因为我们2月中旬当时担心还是基本面，疫情对中国的基本面乃至对全球的基本面可能都是一个影响，我们调低了基本面，所以调低了指数。

到2月23号，我们的报告名字就进一步地升级了，我们对海外的担忧，我们当时讲的“西风冷，东风暖，顺风而行”，要关注海外风险，整个避险情绪开始起来了，再叠加基本面，很可能是会形成一个小熊市。我们认为美股大概率会有小熊市。2月23号我们还觉得全球危机在是小概率，而到2月28号之后我们就感觉不对了，感觉是危机，上周三我写到“复盘2008年，危机中的黄金”，我们当时在首页就提到了海外已经不再是股灾了，而是金融危机了，而且这个金融危机非常快，简直就像这一次的新冠疫情一样，会有一个延展风暴一样。

跟2008年很不一样，2008年是从2007年10月份美国三大指数见高点，一路跌跌跌，跌到2008年的4月份，整个市场避险情绪升级，黄金开始跌，避险资产不能避险的时候，黄金暴跌就是熊市的升级，2008年4月份黄金暴跌，美元开始见底猛拉，跟这一次很像。所以，我讲的互联网时代，市场的学习能力太强了，它把这一次短短一个月走完了2008年差不多半年的走势。然后3月3号可以看到美联储临时降息，开始还嘲笑，说觉得有这个必要吗？国内有些声音，觉得是不是太惊慌了。

【美股暴跌源于杠杆牛太久外因来自两个黑天鹅】

之后到了3月6号，因为疫情的影响，本身石油的需求很低，限产谈判之后，沙特就挑起了石油的价格战，俄罗斯当时也应战，油价大跌。油价大跌叠加疫情，导致美国资本市场快速进入到2008年9月15号前后的那一幕，这次危机演变是几何基数快速抬头升，上周三我写报告的时候就感觉，如果复盘2008年，上周三的情况，对应15号的状态，当时我们在一些交流的时候，我们说你对应的话，能够看到未来一个月的情况。

3月12号美联储大规模地进入干预市场，投放货币，用了种种的招，然并卵，没什么太大作用，整个流动性危机的绞刑架还在不断地收紧，上周末美联储又临时降息，降到0利率左右，即便如此也看到行情依然是向着崩塌的角度来走，包括昨天有一个传闻，后来这个传闻被辟谣，但这个辟谣的逻辑是对的，说大型的对冲基金倒闭的事情。

这只是简单的回顾。我们来讨论一下原因。原因恰恰是杠杆牛，这个原因的背后，我们在上周写的报告里面写到，这一次美国的外因是两个黑天鹅，百年未遇的疫情，以及石油的价格战。内因才是主要的，内因就是过去的十年QE背景下美国经济以及美国的资本市场，一路牛，股债双牛，变成了资产周期不是低波动，欧洲的斯特莱泛欧信用利差特别是垃圾债，高收益债利差，就是垃圾债减去十年期国债，这是属于信用利差。美国也类似，页岩气都是高收益债、垃圾债，但是它的收益率也不高，收益利差非常窄。大家都觉得没问题，垃圾债也不用担心它的违约风险，因为觉得反正有QE就能搞定一切。这种状态跟咱们在过去几年去杠杆之前影子银行，包括非标，包括小的地方债务，大家都觉得是刚兑。但是一旦打破刚兑就形成信用的收紧。

【美股贵不是暴跌核心变量本质的问题是QE】

回到这次的问题，就是杠杆牛时间太久了。很多人说是不是因为美股贵？贵也不是一个最核心的变量。打个比方，2月21号美国大跌之前，标普500动态市盈率19.2倍，和2018年2月份差不多，但是比起2000年互联网泡沫还是低得多，但是已经属于高的位置，这不是本质的问题，本质的问题是QE。当年巴菲特曾经也不是特别担心美国市场，他觉得这是反映资金低利率，因为资金利率低，当然估值可以高一些。但是这一次的风险恰恰就是说QE梦想的破灭，QE搞定一切危机的幻觉被打破了，因为过去十几年伯南克、耶伦搞的这一套全球都在效仿，只要有危机，央行就“买买买”，不只是买国债，也买企业债，甚至有可能马上就要下场买股票了，在此之前主要是买企业债。

QE本身你可以理解为宽货币，但是这个QE一旦直接买到了企业债，就相当于缩短了传导机制，它把货币政策变成一个棍子。收紧的时候很给力，货币政策去推动经济复苏，需要有传导机制，有各种变量。所以，传统的货币理论是什么呢？M×V，流动性是M，货币流动速度是需要有一个传导机制。QE解决这个问题，我就直接捅到那边了。也就是说接受QE搞定一切的话，大家就不用担心垃圾债破掉，不用担心企业倒闭了。

【量化杠杆模式是本轮肇事者由桥水最早推动】

比如说一个银行的负利率拆借给企业，是以负的0.4%的利息给了企业，学雷锋做好事，怎么企业从它那儿借钱不但不用付费，银行还要给它付费？这一次股灾到现在还没有解套的一个模式，全球变成金融危机最大的肇事者就是量化杠杆的这种模式。量化杠杆的模式里面，最核心的或者说最大的肇事者，大家传后来被辟谣桥水是最早推动这种操作策略。华尔街全球主流的大型对冲基金都会用这个模式，这个模式很简单，就是做空波动率。2018年2月份那一次的海外股灾，没有疫情，没有价格战，浪费股市的波动率上升，债市还没事，所以那个时候股市的敞口下行，下行了以后，钱可以到债市作为避险。但是这次比较麻烦的是什么呢？

【海外股灾尚无解套模式桥水能撬动万亿规模】

因为桥水的管理规模大概是不到2000亿美金，但是它可以放很多倍的杠杆，将近8到10倍，也就是说桥水一个的影响将近万亿的规模。再加上好多好多“桥水”，所以，数万亿美金的影响，以至于你会觉得美联储这么大力度的对冲，为什么还没有什么效果，这就是杠杆惹的祸。而且这次问题恰恰太快了，任何一个人都经不住心脏猝死、脑梗、心梗就麻烦了，同时这次组合拳，两个黑天鹅太凶了，以至于如果给个半年的时间，可以调策略，可以修改合同，都可以搞定，但是问题是这两个是黑天鹅，比如油的问题，油价一下子暴跌，再结合大家对疫情的恐惧，因为3月初美国已经开始发作了，大家本来就开始恐慌，再加上大的银行的trader中招了，因为美国纽约是人口密度最大的城市，也是这次疫情重灾区，祸不单行，各种组合在一起，比如油价一跌导致信用利差在3月9号、3月10号，整个的信用利差在飙升，一下子抬到了6%几后来到8%几，本来只有2%、3%的信用利差。

也就是说避险资产不避嫌了，本来觉得垃圾债肯定避不了险。但是这次连高等级信用债，也快速地信用利差扩张，因为整体美国存量的信用债里边，将近8700亿美金，这是一个非常庞大的数据，仅次于美国的银行债。页岩油相关的本身都是一些高收益债，偏垃圾债，但是页岩油和整个能源债息息相关，一下子需求减少，又是价格战，又是疫情，导致债市出现大的波动。所以，9号、10号就麻烦了，不像2018年2月份那么轻松了，这一次股债通杀，核心逻辑是做空，2018年也是飙了一把，飙到50%几，后来很多爆仓，但都是小公司，大的没事，大的里边配了一些国债、优先级的债，到后来都很平稳地度过，后来还抄了一把底。但是这次不一样，这次太快了，股债双杀。股票的波动率飙升，债市的信用利差快速扩张，以至于银行拒绝，这个踩踏到现在还没完全结束。

【美股暴跌两个肇事者:ETF赎回踩踏和量化杠杆】

第二个东西是ETF，都是反身性的。如果是几万亿的资金，但是长达十年的牛市，让大家放松警惕，感觉美国的牛市就像北上广深的房子一样永远涨，这个理念深入人心，而且每次看空美股的都会打脸，导致第二个助涨助跌的肇事者是ETF。过去几年ETF大规模地发展，好多大型的美国公募基金都是万亿美金规模，风险快速地释放的时候，遭遇被赎回，而ETF赎回踩踏，又反过来被迫平仓降杠杆，而且是群体性地踩踏。平到后来就会带来大型的对冲基金，类似于美国资本管理公司就会出事。

1998年的长期资本管理公司，这家公司后来也破产了，这家公司也是奇牛无比。1998年我们上学的时候研究过它的案例，它们也都是一群算法极为高超。但是这次Regus parti，油价能打破大家的幻觉，大家不相信，信用市场一下子干掉了，这就很麻烦。这是主要的问题。这个问题必须解决，才有可能美国的股灾能够彻底地稳住，否则的话就算今天晚上美国开始有疏困基金，大概6个小时前，美国白宫主要的经济顾问说白宫正在讨论要政府组织买股票，这种疏困计划。

但即便如此，我是想说美国估值确实是历史偏高的位置，这是巴菲特最担心的问题。但是担心归担心，但是他好像觉得涨也有合理性，他自己也不是很轻，但是比美国其他的仓位轻一点点，因为他账上一直有大量的现金。但是这一次巴菲特也是受伤蛮重的。

还有一个问题是美国的盈利是助水的。过去几年因为低利率、QE，美国大量的公司发债、回购，借钱去回购股份，这个东西对于美国未来熊市的杀伤力其实还会继续发酵。

讲一下解决之道，必须要把流动性干枯的逻辑给它扭转，美国需要尽快地利用《紧急状态法》，就是沃尔克法则。奥巴马政府搞的，因为它吸取了当年银行倒闭的惨痛教训，前几席保罗·沃尔克提出来，这个法则是禁止银行从自营性质的投资业务，禁止银行拥有或者是投资、或者是发起对冲基金以及私募基金。所以，这一次就比较麻烦，明显市场已经干了，美联储投钱，银行拿到钱了，但是银行第一不愿意借给公司。

另外，由于要保持利益中性，银行从事自营性质的投资业务，所以每一次出现借出去钱了，同时另外一个交易部门往往这时信用价值调整的部门，或者是叫信用组合管理的部门，它去做空股票或者是购买CDS去对冲，这种做法有点像有时基金公司不能做反向交易，比如有的人卖了，下一步其他的基金经理就不能买同一个股票，类似。现在的情况是信用市场已经干了，但是银行还是无法把这个钱派给市场，导致如果银行贷款的话，它还要做对冲处理，这就导致就算是贷款了，随着股票价格下跌，CDS利差的扩大，交易员必须继续做对冲交易。所以，本质上这些银行的交易部门是在卖空所谓GAMA，形成单边市场，这种状态下导致美国银行都是卖方，没有人是买的，这就比较讨厌，相当于绞刑架一样，这个绳子越来越紧。

美联储其实已经尽了它最大的努力了，但还是打不通。所以，下一步如果说美国政府组织一些资金自己直接或者间接买股票，就像2015年7月份咱们国家队入市，直接把股票给撬起来。当然美国没有跌停板，我们是有跌停板，从跌停板上撬出来，或者是美国央行买股票，这一幕一定会发生的。而且这一幕发生应该很快，应该是一周以内，不然会有大型的真的是传闻，谣言就是领先的预言，如果一周以内再不止跌的话，恐慌是会自我强化的。所以，所谓的股灾类似于我们2015年的6月12号—7月9号那一波股灾快结束了，但是危机远没有结束。

【如何解决美股暴跌：建议白宫暂停《紧急状态法》】

必须要把流动性干枯的逻辑给它扭转，美国需要尽快地利用《紧急状态法》。建议白宫用《紧急状态法》，非常之时用非常的策略，把《沃尔克法则》至少暂缓或者暂停一段时间，从而让美国庞大的商业银行体系站在多头一方，来阻止流动性危机，来打破绞刑架的绳子。否则就算现在的这种QE，就算是现在买股票，只能是说把绞刑架的绳子松一松，但依然还套在脖子上。

【中期股灾有可能结束但危机在欧美继续】

以一个季度到半年这样一个中期以及一年以上的长期来看，中期股灾有可能结束，但是危机将蔓延到欧洲的债务市场、美国的债务市场。所以，股灾结束，危机继续。当然这个危机已经不是流动性危机，而是开始向海外的实体经济进行蔓延了。这是从中期的角度来说，要小心股灾之后整个债务风险的暴露。一年以上的情况，欧美经济去杠杆以及金融去杠杆是必然的，明后年海外市场会继续保持低迷。

我们展开讲一下原因。为什么股灾一方面让欧洲的这些老钱受到了很大的损失，同时我们又看到它自身的高等级信用债、高收益债利差都在扩张。扩张的背后是什么？背后的（原因）大家也都明了，QE解决不了疫情。如果按上海华山医院传染科的张文宏主任医师的看法，关于疫情我们不做猜测，等于照抄照搬他的观点。他说这个夏天结束不了，甚至有可能要转个年。我们就按照这个作为基本的假设来去推演欧洲的情况，事实上欧洲的经济跟中国和美国不太一样，欧洲的经济结构，它的商品出口和服务出口这一块占GDP，欧元区的比重是15%左右，而这个数据中国是19%，美国是12%，明显中国和美国的内需型的经济特征是更强的，大家担心欧洲中小企业倒闭的问题，包括“老钱”出事了，钱没有了，在股灾中消失了，后面对实体经济的冲击还没有开始，股灾之后就会有这个问题了。

我们对于欧洲的债务，特别是它有3.58万亿欧元的债务，我们还是蛮担心的。如果是正常的经济不断运行，会有现金流，每个企业该生产生产，再有QE作为加持，作为支撑，最近我们了解到欧美在家办公主要干的一个活是看合同，看看有没有可以违约不赔钱的违约漏洞，导致了信用的被动收缩，这就对于债台高筑的欧洲是一个致命的打击。所以，QE都没用，因为QE管的只是企业所发行的高等级信用债，甚至现在无耻到准备买一些股票了。

股灾的时候也许可以，但是如果说股灾之后，因为欧洲、美国是民主社会，现在的民主都已经变味为民粹了，各个政党之间搞来搞去、搞来搞去，就会美国的桑德斯这样，肯定掀起了反对华尔街的示威，他觉得股灾本来就是你们这些富人惹得祸，为什么现在还要让我们来买单呢？所以，QE遇到了一个困境，这个QE是很难去买中小企业或者说垃圾债，也很难买中小股票。

所以，一切的一切都是反映在这种民粹时代，在疫情导致了QE能够搞定一切的幻觉扑灭以后，整个信用的社所、整个风险溢价的扩张就会带来后面欧洲、美国的债务风险。美国的债务风险是“非常2+1”，2是在于页岩油，页岩油的债务占美国垃圾债的权重是超过10%，美国能源债大概是8700亿美金，页岩油跟能源债是息息相关的，如果页岩油都爆了，你会发现能源债就爆了。所以，这个链条现在还是岌岌可危。最近相关公司的CDS都在飙升。

另外，波音航空公司、航空租赁，整个航空制造和运维的链条也是岌岌可危。疫情时间越长，这个产业链出大事的概率越大。第三个美国的雷就是过去几年负债进行的回购，导致净资产为负的。波音现在的负债是1400多亿美金，它的净资产是负的80多亿美金。我们知道波音不是一个人在战斗，它有一群“猪队友”。这一块一旦债务风险上升，会有一个去杠杆，这个去杠杆影响的是企业盈利，盈利跟估值双杀。现在是流动性危机杀估值，杀到现在，美国的估值已经回到了历史的低位、中位数以下15倍，包括沃尔玛都已经是中位数以下，都已经到16倍了。但是现在的问题是，如果后面又开始卖股票了，可能有些公司的股东就要清零了，有破产的风险了，就又杀盈利了。

【警惕海外市场三个雷小心欧美债务危机】

未来半年海外市场有三个雷。最大的一个大雷：欧洲经济及债务风险，不可低估疫情和股灾对其冲击。第二个大雷：债务风险从欧洲向美国传递，警惕美国页岩油、航空等领域。第三个大雷：美国举债进行回购股份的风险暴露。

这次的主题是QE解决不了的危机，因为2008、2009年是QE解决了了。这次是债务杠杆太高了。二，民粹盛行。未来2、3年我的预测是欧美将会走中国的道路，我们的四个自信里道路自信就显现出来了，就是2015年之后，我们的杠杆牛崩盘了之后，反弹，熊市。经济是什么呢？去杠杆，金融去杠杆。而对于美国是一样的。

最近很多投资者还没想清楚，最近在跟我交流的时候说“啊？有那么夸张吗？有那么惨吗？”QE只要放水不就行了吗？我说这次疫情黑暗武士，对人最大预期的杀伤力就是QE解决不了这些事了。这个就比较麻烦了。有的时候是需要信仰的，如果信仰破灭了，它的风险溢价一定会产生，因为不信任了。所以，我们倾向于货币政策会恢复常态，只是放水负利率是维持不了了，恢复常态，该去的杠杆必须要去，该做的除清必须做除清。这是指欧美。

中国的国运还是很好的，在过去几年把杠杆控制住了。而且资本管制做得比较好。全世界买买买，这种形势如果没在2015年被叫停，这一波的损失就很大了。所以，坏事变好事。从2、3年的维度来看，中国相对的经济弹性或者政见是最有优势。

【规劝大家不要乱折腾立足国内资产1年长线】

最后，对中国资本市场的影响。短期我就不想说了。大家可以看我的报告，最近从2月中旬以来我一直讲“短期折腾不如不折腾”现在已然如此了，建议大家用长远的眼光，以长打短，活着，千万不要用杠杆，因为短期欧美的情况还不好。所以，从新兴市场向美国市场回流的趋势还是很明显，依然不能太乐观。但是从一年以上这种长期的角度来说，无论是危机还是股灾，好东西往往是在大家极度恐慌的危机中买入，短期怎么样？短期也不扛跌，短期该跌还是跌。想要买东西，一定要做好准入并装死的准备。买入以后你就用一个长远的眼光，把账户就关掉，这时你买的东西一定要是死不了的东西，一下子破产了就很讨厌。 1987年10月19号低点的时候，大家恐慌的时候，你买美国的可口可乐、沃尔玛，你看后面，一年以后它就创了新高，而且一路翻了几十倍、上百倍。

2008年雷曼倒台的前后，大家恐慌得不得了，当时你去买美国最好的这种公司，甚至是Google、苹果等等，半年内它还是跌，因为它从9月份一直跌到2009年的上半年。但是你如果用一年的角度来说，它很快创了新高，并且又涨了几十倍。同样在2005年7月9号3373的时候，你去买入平安、茅台、格力、海天等等中国的各个领域最好的核心资产，短期它还是会跌的，2016年年初到2638，也是跌的。但是2019年这类东西都是翻很多倍。

短期我想不要去用投机的思路，我建议像长钱，像社保、保险、三年以上的基金，立足一年以上配置的长钱，特别是国内的长钱，反而要在这个时刻秉持着真正的价值投资，这个时候反而应该是慢慢买、慢慢买。就像我前几年讲的“核心资产不怕跌、跌不怕，怕不跌”。短的时候beta也扛不了，但是它长期的alpha是巨大的。建议大家在这样一个恐慌的时刻、至暗的时刻把眼光放远一点。立足未来几年，中国在全球经济中的优势是很明显的。而且这一次的问题不是在我们，在海外，这是短期海外对我们的冲击。这是中国应该长期放眼量。这是我今天要跟大家分享的，谢谢大家。

【未来两三年欧美将走中国道路经济上去杠杆】

QE解决不了的危机，这次是债务杠杆太高了。未来二三年，欧美将会走中国的道路，我们的四个自信里道路自信就显现出来了，经济方面就是去杠杆，金融去杠杆。欧美货币政策会恢复常态，只是放水负利率是维持不了了，恢复常态，该去的杠杆必须要去，该做的出清必须做出清。此外，从2、3年的维度来看，中国相对的经济弹性或者政见是最有优势。

（编辑：陈秋达）