为什么交易商不愿意接受美联储的钱？

本文来自微信公众号“Global Market Detector”。

Jim Bianco, Bianco Research的创始人。Bianco Research L.L.C. 创建二十多年来，一直致力于宏观经济和金融市场的研究。

周五Jim Bianco在网络的conference call用日常的逻辑通俗的阐述了一些问题，下面是我们对他的观点的总结。

1、为什么固定收益(债券)市场功能失调?美联储怎么解决债券市场流动性的问题?

债券市场是场外市场(OTC)，买卖债券需要通过做市商，通常做市商是一些大的银行如JPM，Morgan Standley, Goldman Sachs, Cities等等，这些银行在2008年金融危机发生之前杠杆过高，资产负债表巨大，导致金融危机，2008年后监管机构BIS, Basel III, OECD等为了防止银行杠杆过高，资产负债表过大，采取了一系列的措施来限制银行的杠杆。

这两周，股票市场暴跌，投资级和垃圾债的利差飙升，所有人都在卖持有的资产(卖给做市商,跟国内不同的是，美国的做市商是有库存的--买进的债券如果卖不掉放自己账上，而国内债券市场一般是买方和卖方达成意向之后找做市商过券，做市场只是过桥)。做市商不断从市场买入，当达到了监管指标限制的时候，资产负债表达到上限，不能买更多，也就是说做市商就不能继续做市。美联储为了解决这个问题，在回购市场投放资金，让做市商把资产抵押给美联储，做市商从美联储拿到钱之后继续做市，但是银行还是受监管指标如巴塞尔III的限制，JPM在2008年的时候，听从美联储而违背监管，从美联储融钱继续做市买债券，危机过后却被牺牲，最后被处罚和罚款，所以现在做市商不愿意承担违背监管的风险。所以我们看到即使美联储每天在回购市场释放1万亿美元隔夜，做市商每天认购金额极小，170亿，1400亿等。

下面的图显示出市场流动性紧缺：货币互换的利差走阔，FRS/OIS利差走阔，美元指数走强等等。

3月18日晚上11点30分(美联储夜以继日的讨论解决方案)，美联储宣布重启MMLF。如果这周有300万人失业，人们会赎回货币基金来支付日常开销，那么通常持有商业票据，短期国债等资产的货币基金需要变现筹钱应对赎回，但是做市商已经饱和不能再买这些资产。为了解决这个问题，美联储出台MMLF，货币基金将所持资产抵押给美联储，从美联储融钱应对赎回。

除回购和MMLF之外，美联储直接从做市商那边买债券(QE，规模7500亿)，给做市商的资产负债表减负。

但是由于联邦储蓄法案，美联储不能买公司债和股票，修改此法案需要国会通过。

美联储一万亿的回购和7500亿的QE还是不够解决问题，因为当市场上绝大多数人想要卖，而除了做市商没有其他人想要买的时候，市场还是缺乏流动性，市场上债券的价格不准确，因为已经没有什么交易了。我们从下图可以看到这一点。

下图是三只最大的债券类的ETF，BND(Vanguard Total Bond market), AGG(iShare Core Aggregate Bond),TLT(ishare 20+ year Treasury Bond),成交价格比资产净值折价很多。资产净值是根据跟踪指数的标的债券的价格计算得来的。为什么ETF的成交价格比资产净值低很多?因为标的债券没有人交易，而对应的ETF有人交易，流动性比标的债券好很多，说明标的债券的价格应该比现在的价格要低很多，当标的债券价格足够低的时候，会有自然买家进入，流动性会改善，债券价格才会见底。为什么现在标的债券的价格还没有跌下去?可能因为两点，一是ETF跌的太快，做市商没有准备好;二是，如果做市商给出更低的报价，相当于做市商所持债券需要承担巨额损失，第一季度资产负债表会相当难看，影响自己的股票价格。

2、经济会不会出现V型反转?股票市场会不会回到最高点?

当情况得到控制，经济会触底反弹，但是股市会不会回到最高点?我们先用日常的逻辑来想一下这个问题，公共卫生事件过后过后，人们会不会很快遗忘这个病毒?如果人们现在只是当做带薪休假，公共卫生危机过后回归日常工作生活，到了年底就彻底忘记了这个病毒，忘记了这段时间发生的事情，那么标普500可能会回到3400点。如果，意大利由于病毒死亡人数过多，以至于至亲去世都不能有一个像样的葬礼，类似这些场景，不能从人们记忆中抹去，这个病毒会给一代人留下伤疤，那么标普500就不会回到3400点，因为人们对市场的风险偏好会改变，对待事情的态度会改变，人们的一些行为习惯会改变。也许到了2022-2023年，人们对今年记忆开始减退的时候，标普500可能会回到2400点。

我们再从市场的角度来看这个问题，标普500在 3400点的时候，公司营收增长15%，收益水平160-180美元，PE20倍，现在的情况来看，今年全年收益水平可能是负的，如果明后年经济反弹我们说收益水平大概100-120美元，PE12-15倍，那么标普500大概在1800-2200点。当然这只是粗略的估算，只是想让大家有这个概念。

3、关于油价

不同等级的原油有不同价格，等级低的原油价格低，难运输和储存的原油，价格低。最便宜的原油是加拿大的油砂矿石油，上周三暴跌到每桶7.63美元破记录的超低水平。现在原油库存飙升，一是因为各国关闭工厂没有需求，而是沙特增产的价格战。不断增加的储存费用可以导致原油价格变成负的。

我们需要注意的是现在资产估值方法跟之前不一样， 除非你觉得这个事件过去了，恢复到之前什么都没有都没有改变。

4、经济会不会陷入长期衰退?

考虑这个问题，我们先想一下经济活动和华盛顿有多少腐败现象。危机爆发之前，两党多名议员隐瞒不报，自己却抛售股票。我们从道德方面来看一下这个问题。比如说，2月份我知道公共卫生危机可能会爆发所以清空了股票，持有现金，并且打算买inverse S&P 500 ETF(做空标普500)，但是我觉得我赚的钱是建立在很多人得病甚至死亡的基础上，所以最后我没有这么做，那么经济不会陷入长期衰退，但是如果我知道消息的时候，不但清空了股票，同时去做空，那么经济会陷入萧条。

5、央行会不会接受评级低，资质差的抵押物?

如果美联储不接受评级低的抵押物，那么一些基金不能正确计算净值，没有足够的现金应对赎回?个人和公司不能赎回基金，不能支付日常开支。所以现在比较的是那种方案危害更小。