广发：看多港股，长线价值者的福音

三、当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景?

极低估值的背后，既有“历史级”的市场波动，又有内忧外患的羸弱基本面：卫生事件及海外波动是“外生冲击”，来自基本面的压力是“内在干扰”。从基本面下修的进程来看，尽管港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近2个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上季末买方/卖方密集进行盈利调整，对于基本面下修的隐忧尚处于中前期。

为何仍是中前期?全球蔓延前提下，港股一致预期的下修幅度略显不足。最新市场对于2020年恒生指数EPS增长预期约为-0.6%，较年初的高点下修了6.3%-6.5%;市场对于2020年恒生国企指数EPS增长预期约为2.1%，较年初的高点下修了约5.5%。考虑到年初至今人民币兑美元汇率贬值约1.9%，剔除掉汇率影响后恒生指数和国企指数EPS实际下调幅度约5.5%和3.5%。考虑到公共卫生事件对经济的冲击尚未完全体现，当前的市场一致预期对于港股EPS的下修压力尚未完全释放。

如果更进一步，既然EPS下修仍在半途，那么当前一致预期隐含了怎样的GDP经济增长情景?假定全年美元兑人民币汇率中枢为7，在不同宏观经济条件下，我们对恒指/国企指数2020年EPS增长进行敏感性分析，主要结论包括：

(1)当前市场对恒指/国企指数的EPS一致预期隐含的是实际/名义GDP增长分别为4.4%和6.4%，属于防控下的中性假设情景。

(2)而若实际GDP滑入2%-3%的偏悲观区间时，恒指2020年EPS一致预期增速仍将下调8%左右，国企指数2020年EPS增速将下调10%。

考虑到两会尚未召开、政府工作报告尚未公布，我们暂无从猜测全年的宏观经济增速目标如何。防控冲击下，2020年实际GDP面临不小的增长压力;但如果Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，这意味着港股全年EPS一致预期下修幅度预计有望控制在3%-4%以内。因此，在中性的宏观假设条件下，港股基本面虽然仍将面临下修压力，但一个不至于失速的基本面对于“左侧”低位布局的投资者而言并不可怕。

另外，对于理性的长期投资者而言，不管宏观经济增长如何变化，安全边际始终是一个重要考量。我们以“PE-股息率”二维分布衡量港股的长线估值吸引力，在当前极为疲弱的市场走势下，即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，Forward PE将在9.7X-10X之间，低利率下其隐含的超额预期回报也较为可观。

综上，我们认为尽管防控下的港股EPS下修压力并未释放完毕，但对于“左侧”布局的长线投资者不会构成最大的困扰：1)伴随公共卫生事件的发酵，港股EPS年初以来已持续下修;2)EPS一致预期隐含的是实际GDP增长约为4.4%，中性假设下已部分Price in卫生事件的影响;3)即使宏观和盈利滑入悲观情景，当前较高的动态股息率、较低的动态PE估值也具备安全边际。

四、海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累

正如我们所言，历史上海外市场“黑天鹅”发生之际，远离“事故高发地带”是最佳的策略(参考报告《港股30年“黑天鹅”启示录(一)：远离“事故高发地带”》，2019-1-24)。海外“黑天鹅”的爆发往往抬升市场波动中枢，并对股市估值产生显著压制。本次公共卫生事件叠加油价暴跌带来的高波动无疑是“历史级”的，几乎可以与2008年金融危机相提并论。

“历史级”的高波动背后，通常是流动性踩踏、债务风险等诸多压力测试，指望波动中枢立即恢复常态几乎是难以实现的，本次由于卫生事件、油价暴跌、流动性危机导致的海外波动或许仍处于冲击的“左侧”，也许短期仍将对港股造成调整的压力：

其一，公共卫生事件在全球范围内进一步发酵。目前全球除中国外已有150多个国家超20万人确诊;从新增确诊人数看，海外国家每日新增确诊人数仍处在快速“爬坡期”。由于防控同时影响需求端和供给产业链，若防控持续时间越长，经济基本面衰退风险越高，同时防控后供需格局恢复常态的时间可能越久;

其二，油价较为弱势，对美股和港股的短期影响尚未结束。沙特与俄罗斯的原油“价格战”愈演愈烈，本周WTI原油价格下跌29%，创1991年海湾战争以来单周最大跌幅。油价疲弱加大经济通缩风险，压制市场风险偏好，并造成高收益债市场的“压力测试”。

其三，流动性危机警报尚未解除，债务风险的概率正在抬头，联储“救市”目前只是治标。尽管美联储已推出多种“救市”政策，但近期市场流动性枯竭的局面并未显著改善。截止本周五(3月20日)，Libor-OIS利差升至1.09%，创下2008年金融危机以来最高记录。更大的问题在于信用市场，高收益债利差上行并突破10%的历史高位，若无进一步的财政增信支持，高杠杆、低资质企业发行的股票、债券或面临更大抛压，企业违约甚至破产的风险将进一步上升。

但我们也注意到，市场在延续高波动的同时，有一些积极因素开始显现：海外国家开始对防控高度重视;多国央行开启宽松，为市场注入流动性;交易层面，多国市场开始限制做空。

第一，防控仍是关键变量，确诊病例数仍将快速“爬坡”，但市场对防控的恐慌可能边际趋弱。截至本周五(3月20日)，全球已有超过40个国家宣布进入紧急状态，其中欧洲的意大利、西班牙、法国等国家管控措施进一步升级至封锁全境，美国也于当地时间13日宣布国家进入紧急状态;

第二，全球央行新一轮“大宽松”开启，缓解流动性危机。其中美联储已将基准利率下调至0，同时推出一系列2008年时所实施的“危机”管理工具，包括7000亿QE、调降贴现窗口一级信贷利率、恢复CPFF(商业票据融资便利)、PDCF(一级经纪商信用便利)、MMLF(货币市场共同基金流动性工具)等机制;另外，3月20日，美国，加拿大，英国，日本，欧洲以及瑞士在内的六大央行统一发表声明，称经协调一致，同意进一步加强美元货币互换的安排，以缓解美元流动性危机。

第三，交易层面，为减小市场做空带来的高波动，意大利、法国、西班牙、韩国等多国先后出台限制做空政策。

整体来看，“防控、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束，未来的全球政策重点可能聚焦到高债务压力环节上，高收益债市场、高杠杆的频临破产公司(如波音)将成为政策救助的重点;但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局在六国货币互换的前提下可能阶段性缓和。

对于港股资产而言，债务危机的影响可能弱于欧美和其他新兴市场(如巴西、阿根廷等)，而美股流动性冲击、美元短期危机可能迎来边际上的缓和，加上中美高利差(176Bp)下的人民币汇率韧性，海外波动对港股风险偏好和外资流出的影响趋于减弱。

因此，在市场对海外波动一片悲观之际，我们倾向于认为港股受其影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景;另一方面，港股市场所面临的海外冲击虽然还在“左侧”，但边际影响正在弱化。

五、“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移

港股既是一个“离岸市场”，受制于海外波动尤其是美股;又是一个“在岸市场”，与国内变量例如A股市场愈发相关。而在全球市场暴跌的过程中，港股投资者所面临的困惑远远多于A股投资者，持股的体验也更加痛苦不堪：一方面，海外剧震直接杀伤港股估值，加之汇率波动又加剧了下跌;另一方面，国内情况好转和政策“暖风”并不能对港股起到立竿见影的效果，积极的“在岸”因素对港股的支撑恰似“远水解不了近火”。

海外的“危机模式”伴随的是港股外资和A股“北上资金”的大量撤出。但与A股以散户及境内机构为主体的市场结构相比，港股仍然是一个外资主导的市场，即使南下资金成交额占比持续大幅上升(最新参与上限超过了22%)。充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，这构成了港股市场的中短期核心矛盾。

如何解读南下和外资的分歧?外资为何撤出容易理解，基于海外波动率飙升、美元被动升值和基本面预期下修等因素，流动性危机、“美元危机”、债务风险又加速了外资的“负反馈”;南下资金的大举买入则基于：(1)内地“资产荒”下，充裕“北水”对高股息、高隐含风险溢价、低估值优质中国资产的配置需求;(2)AH溢价中枢抬升、股息率-债券收益率利差走阔背后的跨市场配置资金转移。

从资金来源来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司是 “北水南下”的三大主力军;以保险资金为代表，境外权益配置比例低，未来新会计准备提高配置高股息品种需求，AH高溢价、高股息的港股成为长线权益配置的重要补充。

长远来看，“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变。内地“资产荒”背景下，考核偏中长线的绝对收益资金愿意在港股市场“主动买跌”，南下资金的首要考虑可能是“以更低价位配置高股息或者稀缺性资产”;而外资对港股市场的持仓更多相当于“卫星配置”，当波动率、汇率变化之际，对港股的降仓是风控趋严后的必然结果。

从南下资金持股来看，高股息和中资稀缺资产(互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰为代表)是两大方向，目前南下资金持股市值占比较高的行业包括半导体、汽车及零部件、银行、技术硬件等;从年初以来南下资金净买入个股来看，最受“北水”青睐的个股包括建设银行、腾讯控股、小米集团、美团点评等。

六、2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归

让我们回归市场的中短期维度。本周港股市场的暴跌出现加速迹象，港股主板看空比例一度超过18%，3月18日恒生综指成份股中共有180只个股跌幅超过5%，占比高达38%。做空比例高企、外资高持仓的权重股突然暴跌，考虑到全球市场暴跌下的流动性“负反馈”，不排除外资“Margin Call”下存在被动减仓，引导市场恐慌情绪进入加速释放;而周五市场的大涨，也可以解释为欧美“救市”和美元短期风险缓和下的港股空头迅速回补(Short Cover)。

就港股走势而言，中短期的核心矛盾则仍是取决于公共卫生事件、油价、海外波动、基本面下修等因素。整体来看，海外“类危机”模式下，短期高波动通常是常态，离岸属性的港股市场自然也很难“独善其身”——不可否认，港股市场依然脆弱，维持现有仓位、抑或抄底依然是十分考验勇气的。

那么，为何目前的港股又是长线价值者的福音?我们无法精准踏准每一个短期波动的节奏，但在极低估值的环境下，利空因素的边际变化能够增加长期价值投资者的信心。我们认为，港股市场极低的估值已经隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”：

第一，低估值不是买入理由，但极低估值或许是。从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。

第二，当前EPS一致预期增速隐含了2020年GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%以内;而即使考虑宏观增长滑落到2%-3%的悲观情景，动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，估值安全边际仍然较高。

第三，海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。“卫生事件、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束;但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局可能阶段性缓和。我们认为，港股受海外波动影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景;另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。

第四，“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产(互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰等)将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。

七、行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性

对于逆势布局的长线价值者而言，当前应该重视哪些方面的投资机会?结合跨市场对比(尤其是AH)，我们认为，卫生事件和海外波动背景下，低估值、低波动、稀缺性是行业配置的关键词。

第一，对于考核绝对收益、较少关注短期波动的长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向。这是低利率和内地“资产荒”背景下资金配置的必然要求，尤其对境内保险公司而言，未来推行新会计准则将提高配置高股息品种需求，港股是一个性价比极高的选择。从行业来看，港股股息率较高的行业包括银行、地产、资本货物、电信等(剔除股息率受油价影响较大的能源板块)，其中南下资金买入最多的是AH溢价较高的国有4大行;另外，在逆周期对冲政策加码的2季度，部分高股息、低估值的可选消费(如中资汽车、地产)可能获得市场青睐。

第二，考虑到卫生事件对基本面的拖累开始体现，卫生事件“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续。我们可以沿循EPS一致预期调整的线索，找出基本面下修过程中相对“低波动”的板块——恒生综指成份中，在1月20日国内爆发以来，医药生物、食品饮料等必需消费行业公司盈利预期被下调比例偏低，因此体现出“安全资产”的属性。

第三，对于跨AH市场配置的国内港股通基金，以及全球布局的海外公募基金而言，持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在TMT、消费及服务、医药等“新经济”领域。

商业模式的稀缺性、财务状况的稳健性、公司业务的成长性等因素，都可能成为长期投资者超额收益的来源，投资者关注的港股稀缺行业包括但不限于：(1)互联网及软件服务;(2)物业服务;(3)纺织品、运动服饰;(4)医药、医疗服务;(5)半导体、光学设备;(6)餐饮服务;(7)教育服务;(8)博彩服务。

八、风险提示

全球发生债务危机甚至金融危机的风险

全球经济衰退的风险

美元指数大幅上行的风险

公共卫生事件继续恶化超预期的风险

贸易格局恶化的风险