深度报告：高盈利，谋转型，建行(00939)当前投资价值几何？

本文来源微信公众号“国信证券”。原标题《建设银行：高盈利，谋转型》。

摘要

■建设银行（00939）在转型道路上培育新的竞争优势

建设银行在基建和按揭领域具有传统优势，目前地位依然巩固。但我国经济已步入结构转型的关键时期，同时，利率市场化、金融脱媒等现象加剧也倒逼银行业主动转型。建设银行顺应行业趋势向轻型化、综合化、国际化转型，依托庞大的客户资源、渠道资源等优势，加速拓展新型业务领域，培育新的竞争优势。

■巩固基建和按揭传统优势，培育大零售竞争新优势

建设银行成立之初的职能就是支持国家基础设施建设，在基建领域形成了明显优势，在2020年财政政策更加积极有为背景下将更加受益。

建设银行凭借在个人住房贷款上的传统优势，2016年个人贷款规模成为业内第一。2017年建设银行推进零售优先战略，为零售业务让道，2018年又全面施行“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，借助金融科技形成以按揭牵头，其他业务跟进的格局。信用卡、消费信贷、普惠金融等已经成为建设银行新的竞争优势。

■财务分析：盈利能力高且可持续性强

建设银行超额ROA主要来自负债成本低和成本管控优势。建设银行积累了丰富的大企业客户和政府资源，对公结算账户沉淀了大量活期存款，存款成本处于行业低位。低成本匹配低收益低风险资产，资产质量优异且不良认定极其严格。同时，建设银行在成本管控、中收及净资本方面也具备优势。

■投资建议

通过多角度估值得出公司内在价值为8~12元，对应2020e PB 0.9~1.3x。我们认为建设银行基建领域和个人住房贷款领域优势依然稳固，基本面持续优异。近年来在大零售领域形成了较为明显的优势，但并未充分体现在其当前的估值中，首次覆盖给予“买入”评级。

■风险提示

多种因素可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等，详见正文。

目录

一、估值与投资建议

1.1 绝对估值

1.2 相对法估值

1.3 投资建议

二、基建领域是建设银行对公传统优势

三、强化大零售业务竞争优势

3.1 个人贷款规模最大

3.2 普惠金融战略成效显著

3.3 加大金融科技运用

四、财务分析：优质客群对应低成本低不良

4.1 建设银行ROA/ROE高于同业

4.2 优质对公客群带来了稳定的低成本存款

4.3 资产质量优异，不良认定极严

4.4 成本管控具备优势

4.5 资本充足率长期居首位

4.6 手续费及佣金收入增速提升

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年盈利预测

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

报告正文

01 估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.1 绝对估值

我们对建设银行的优势分析如下，我们认为：

建设银行在基建领域具有传统优势，预计2020年将受益于“积极的财政政策更加积极有为”。建设银行1954年成立之初的职能就是为基本建设投资承担拨款监督任务的专业机构，支持国家多项重点工程建设。在过去60多年里，建设银行一直对基建领域的资源配置、贷款价格等方面给出倾斜，在基建投资领域积累了丰富的经验，形成了独具特色的资源禀赋和专业优势。2020年受卫生事件冲击，积极的财政政策将更加积极有为，在基建领域具备传统优势的建设银行将更加受益，对公信贷实现较好增长。同时，建设银行在基建领域积累的丰富资源给建设银行带来了存款成本低，资产质量优异等核心优势。

建设银行零售发力较早，且执行力度大，已经确定了较为明显的大零售竞争优势，按揭贷款和信用卡贷款位列同业第一，普惠金融战略成效显著。建设银行自2006年就提出要建设成国际一流的零售银行，2014年开始进一步加大零售贷款尤其是按揭贷款的投放，凭借在个人住房金融领域的传统优势和快速发展，建设银行个人贷款规模在2016年超越工商银行，成为国内最大的个人贷款银行。2017年建设银行积极推进“零售优先”战略，2018年又全面施行“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，进一步强化大零售竞争优势。(1)住房金融一直被视为建设银行的“一张名片”，2017年下半年建设银行又率先进入住房租赁市场，塑造出“要租房、到建行”的服务品牌，并于2018年全面施行住房租赁战略，率先成立了银行系住房服务公司。(2)巩固住房金融传统优势的同时，建设银行也大力发展信用卡和普惠金融等大零售业务，建设银行信用卡贷款余额2017年超越工商银行排名第一，普惠金融成效显著。我们认为建设银行依托其深厚的客户基础和渠道优势，随着其对零售业务重视度的进一步提高，持续加大金融科技运用提升产品和用户体验，未来建设银行零售业务仍具备较大的发展空间。

建设银行核心优势是资产端优质客群与低成本负债形成良性循环，业绩表现更为稳健。建设银行在基建领域深耕多年，积累了丰富的大型企业客户和政府资源，在结算账户中沉淀了大量的活期存款，建设银行对公存款中活期存款比重在行业中排名数一数二，低成本负债又与客群优势形成良性循环，可持续性强。虽然资产端收益率处于较低水平，但受益于低成本，建设银行净息差处在同业较高水平，且较为稳定。同时，建设银行资产端的审慎经营又意味着低风险，资产质量表现优异且不良认定极其严格，在此轮不良暴露周期中也是率先迎来资产质量拐点的银行之一，资产质量改善趋势不受2018年以来不良认定趋严的负面影响。

建设银行在净资本、成本管控和中收上具备优势。(1)建设银行资本充足率和核心一级资本充足率长期排名行业首位，风险加权净资产收益率排名第一，自我补充资本能力强。同时，建设银行“风险加权净资产/总资产”低于同业，轻型化转型效果较好。(2)大行凭借客群、渠道、品牌等核心优势，成本管控上优于中小银行。四大行中，建设银行人均管理费用高于其他大行，但也对应了较高的人均拨备前利润，建设银行成本收入比略高于工商银行。建设银行较高的人均管理费用也反映了建设银行薪酬激励制度比较到位，对人才的吸引相对较强。近年来，建设银行加大科技运用，用科技替代一般员工，优化管理成本。(3)建设银行手续费及佣金收入增速提升，占营业收入的比重高于其他大行，也反映了建设银行轻型化转型的效果。

综合来看，建设银行在基建和个人住房贷款领域具有传统优势，积累的优质客户与负债端低成本形成了良性循环，虽然收益率处于低位，但受益于低成本，建设银行净息差在同业中处于较高水平。同时，建设银行资产端低收益匹配了低风险，资产质量优异，不良认定极其严格，这些优势中短期都很难被超越。另外，建设银行审时度势，在巩固传统优势下大力发展大零售业务，推进“零售优先”战略，培育信用卡、消费金融、普惠金融等大零售新优势，有望提升其长期ROE。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期(第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文)，接下来10年作为中期(第二阶段)，之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定估值假设：

我们假设折现率为10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近，即权益类资产的平均回报率预期为10%左右。比如美国标普500指数和道琼斯工业指数1927年以来的长期回报率(假设分红再投资于该指数)平均接近11%;国内上证综指、深证综指长期回报率(假设分红再投资于该指数)平均接近9%;

假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛;长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右(作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%);

银行业呈现强者恒强格局，大行盈利能力持续维持较高水平，且建设银行近年来大力发展大零售业务，培育竞争新优势，有望提升其长期ROE，根据后文测算，我们认为其第二、三阶段ROE有望高于行业平均水平，假设为10.5%。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为9.5~11.9元。

1.2 相对估值法

将上市银行放在一起进行比较，从关键财务数据及估值来看，建设银行盈利能力强，股息率高，但估值却低于行业平均水平。尤其考虑到建设银行负债端低成本优势和优异的资产质量可持续性更强、商业模式更好，且近年来在零售端发力凶猛，大零售已形成明显的竞争优势，我们认为建设银行当前处于明显低估状态。综合比较各公司的当前PB、股息率值以及ROE，我们认为给予公司0.9~1.1倍动态PB是合理的，2020年的合理价格区间为8.2~10.0元。

1.3 投资建议

结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为建设银行内在价值为8~12元，对应2020e PB 0.9~1.3x。我们认为建设银行基建领域和个人住房贷款领域优势依然稳固，基本面表现优异。近年来在大零售领域形成了较为明显的优势，但并未充分体现在其当前的估值中，首次覆盖给予“买入”评级。

02 基建领域是建设银行对公传统优势

1954年，新中国开始执行发展国民经济的第一个五年计划，为管理好巨额建设资金，中国人民建设银行(1996年更为现名)应运而生。国家赋予建设银行的职能是为基本建设投资承担拨款监督任务，支持国家多项重点工程建设。在过去的60多年里，建设银行一直对基建领域的资源配置、贷款价格等方面给出倾斜，在基建投资领域积累了丰富的经验，形成了独具特色的资源禀赋和专业优势。2018年末，建设银行基础行业领域贷款余额3.46万亿元，占公司类贷款的比重为53.2%(境内口径)，2019年上半年略有下滑，2019年6月末为52.7%，在同业中仍处于高位。

2020年积极的财政政策要更加积极有为，在基建领域具有优势的建设银行受益更明显。今年受卫生事件冲击，稳增长稳就业压力增大，卫生事件以来货币政策和财政政策都更为积极。2月21日政治局会议指出“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵”，财政政策从“提质增效”到“更加积极有为”，反映了卫生事件影响下政策逆周期的升温，在此背景下，基建投资成为稳经济的重要抓手。2020年固定资产投资预测增速为5.85%(Wind预测均值)，该预测值并未考虑到卫生事件的冲击，我们认为卫生事件之后固定资产投资增速会进一步提高，其中基建增速会高于固定资产投资增速。建设银行在基础设施行业领域具备传统优势，对国家政策的把握以及对重点客户资源投入等方面都强于同业，我们认为在基建投资增速反弹的背景下，建设银行基础设施领域贷款也将实现较好增长。

03 强化大零售业务竞争优势

零售业务已成为各家银行发力的主战场，昔日在对公领域占据优势的国有大行，近年来也在大零售市场发力。建设银行自2006年就提出要建设成国际一流的零售银行，2014年开始进一步加大零售贷款尤其是按揭贷款的投放，凭借在个人住房贷款上的传统优势，2016年建设银行个人贷款规模超过工商银行，成为最大的个人贷款银行。2017年建设银行又积极推进“零售优先”战略，为零售业务让道，进一步强化零售业务。建设银行零售优先指的是大零售优先，在保持个人住房优势第一的情况下，积极推动信用卡业务、消费金融业务和普惠金融战略，形成以按揭牵头，其他业务跟进的格局。建设银行依托自身客户基础优势，发力金融科技，不断提高产品和用户体验，建设银行在大零售业务上已经确立了较明显的竞争优势。

3.1 个人贷款规模最大

建设银行近几年在零售端发力凶猛，2016年末，建设银行个人贷款余额为4.42万亿元，超过工商银行4.20万亿元，成为个人贷款规模最大的银行。2017年以来建设银行积极推进“零售优先”战略，为零售业务让道，2017-2018年建设银行新增贷款投向个人贷款的比重分别达到了75%和80%，进一步拉大了建设银行个人信贷规模的优势，2018年末建设银行个人贷款规模为5.96万亿元，工商个人贷款规模为5.64万亿元。2019年上半年受消费贷压缩影响，建设银行个人贷款规模仅增长0.25万亿元，但个人贷款规模仍占据首位。

零售贷款占比一直领先于大行。建设银行由于在零售业务上发力较早，且执行力度大，建设银行个人贷款占贷款总额的比重提升较快，2019年6月末，建设银行个人贷款占比达到42.8%，较农业银行、中国银行和工商银行分别高出3.4个、4.9个和5.7个百分点。

建设银行零售金融业务利润总额贡献超四成。2019年上半年建设银行零售金融业务实现税前利润859亿元，超过工商银行，占集团利润总额的比重达44.9%，仅低于招商银行和平安银行。同期，建设银行零售金融业务营收贡献为36.9%，处于行业中等水平。建设银行零售金融业务税前利润贡献较高主要是因为建设银行零售贷款按揭比重超过80%，按揭资产质量优异，拨备计提压力较小。

强化住房金融龙头地位

住房金融一直被视为建设银行的“一张名片”。建设银行是国内最早提供个人商业性住房贷款和住房公积金业务的银行，凭借先发优势，建设银行成为国内最大的住房贷款银行。按揭贷款一直是建设银行个人贷款业务的重中之重，2019年6月末，建设银行按揭贷款余额为5.1万亿元，占个人贷款总额的比重为82.2%，占贷款总额的比重为35.2%，按揭贷款规模和占比在同业中均排名第一。按揭贷款对于银行来说是一项优质资产，此类贷款期限长，贷款收益率稳定且不良率低，性价比高。2019年6月末建设银行按揭贷款不良率0.27%，个人贷款不良率为0.46%，明显低于同业。

全面实施住房租赁战略，强化住房金融传统优势。凭借个人住房贷款的传统优势，2017年下半年建设银行率先进入住房租赁市场，探索住房租赁综合金融解决方案，搭建住房租赁服务平台。为了进一步落实“房子是用来住的，不是用来炒的”要求，2018年建设银行全面实施“住房租赁、普惠金融和金融科技”三大战略，塑造出“要租房、到建行”的服务品牌。2018年6月15日，建设银行率先成立了银行系住房服务公司——建信住房服务有限责任公司，进一步助力住房租赁市场建设。截至2019年6月末，建设银行住房租赁综合服务平台已在300多个地级及以上行政区运行，平台累计上线房源超过1600万套，平台注册用户超千万;住房租赁指数上线城市52个，基本覆盖全国主要城市及住房租赁试点城市。

住房金融一直是建设银行的核心优势之一，个人住房贷款规模行业第一，2018年全面实施住房租赁战略，进一步强化其在住房金融上的优势。住房贷款具有期限长且现金流稳定的特征，随着我国资产证券业务逐步完善，未来或许可以给建设银行带来更多的资产证券化收入。

信用卡领域已成为行业的领先者

建设银行信用卡发卡量虽低于工商银行，但信用卡贷款余额2017年就已超过工商银行，居同业首位。建设银行信用卡发卡量一直低于工商银行，2019年6月末，建设银行信用卡发卡量达1.28亿张，工商银行发卡量1.54亿张。但从透支余额来看，建设银行规模增长更猛，2017年建设银行信用卡贷款余额就超过了工商银行，居同业首位。2019年6月末，建设银行信用卡贷款余额6758亿元，紧随其后的是招商银行(6526亿元)、工商银行(6282亿元)。2019年6月末，建设银行信用卡不良率1.21%，较年初提升了23bps，主要是共债风险带来个人贷款违约率提升。不过在统计的披露信用卡不良率的9家上市银行中，建设银行信用卡不良率仍处在最低水平，反映建设银行信用卡客户资质好于同业。

2019年主动压缩消费贷款，未来具备较大发展空间

2017年“零售优先”战略上，建设银行优先支持消费金融业务发展，着力构建消费金融生态圈，推出全流程线上自助“快贷”产品，额度1000元-30万元，贷款最长年限为一年。建设银行将“快贷”功能安装在手机银行、网上银行、智慧柜员机等电子渠道里，同时，建设银行还在其支付产品“龙支付”上增加了“快贷”功能，“快贷”产品增长迅猛。2017年末，建设银行消费贷款余额达2032亿元，较年初增长了132.7%，个人消费贷款新增规模居同业第一。但激进的消费信贷投放也留下了隐患，尤其是2018年共债风险爆发带来个人信贷违约率提升，建设银行消费贷款不良率在2019年6月末达到了1.45%，较2017年末提升了73bps。在此背景下，建设银行主动压缩消费贷款规模，2019年6月末，建设银行消费贷余额为1781亿元，较年初减少了367亿元。建设银行在2019年表示，“近几年在消费贷款业务发展中发现，不少相关产品存在潜在风险，然而，防范手段还跟不上。因此，截至到目前，在消费贷款方面快速扩张不具备基础”。考虑到建设银行消费贷款客户资质较好，已经主动压缩了消费贷款规模，且强化了“快贷”产品风控模型，我们认为建设银行消费贷款风险整体可控。

随着我国居民消费支出的快速增长，以及居民消费理念的转变，我国居民消费信贷渗透率(居民消费信贷/居民消费支出)快速提升，信贷规模实现快速增长，2019年末我国居民短期消费贷规模达到9.9万亿元。未来，随着我国经济结构的转型，居民消费支出仍会实现较好增长，居民消费信贷规模也会持续提升，消费信贷的空间广阔。建设银行凭借先发优势和积累的庞大客户基础，消费金融未来仍会是建设银行重点发力的业务之一，或许会通过设立消费金融子公司开展消费贷业务，更好的改进消费贷产品，实现消费贷规模增长的同时有效控制风险。

3.2 普惠金融战略成效显著

2018年建设银行将普惠金融明确为全行发展战略，目光从“双大”转向“双小”。过去，建设银行一直实施的是依托大行业、大企业为核心的“双大”经营战略，但当前我国经济已步入结构转型的关键时期，传统制造业式微，新兴产业崛起，建设银行依赖的传统大型基础设施建设项目从更长期看是会减少的。未来市场的增长点将更多地依赖于新兴产业，建设银行由此提出了“双小”战略，构建普惠金融经营生态，2017年率先成立了普惠金融事业部。2018年，建设银行全面实施“住房租赁、普惠金融和金融科技”三大战略，至此，“普惠金融”与“住房租赁”形成双轮驱动，同时，金融科技的发展又与两大战略形成相互支撑。2019年6月末，建设银行普惠金融贷款余额8311亿元，较上年末增长36%，普惠金融贷款客户数12.6万户，较上年末增长20%。建设银行表示，“由于搭建了以大数据为基础的线上风险监测平台，目前投放的普惠金融贷款不良率低于1%”。

3.3 加大金融科技运用

建设银行客户基础雄厚，零售业务发展的痛点是如何经营客户，挖掘客户潜力，这主要靠提升产品和用户体验。近年来，金融科技发展迅速，金融科技的实力对银行零售业务获客留客起到了至关重要的作用，各行纷纷加大科技研发，迭代更新各类运用系统，尤其是手机银行。手机银行已成为银行业最重要的线上流量入口，各家银行将其作为推进零售转型、比拼盈利增长点的重要战场。建设银行持续对其手机银行、网上银行、智慧柜员机等电子渠道进行迭代更新，以提高客户体验为核心布局线上金融业务与场景搭建，依靠金融科技深挖零售客户增长的潜力。

建设银行手机银行用户数和测评得分很好体现了用户体验的改进。2019年6月末，建设银行手机银行用户数达3.29亿户，较16年末增长了1.06亿户。根据易观产业数据库披露的2019年第三季度手机银行活跃用户数，建设银行手机银行日均活跃用户数为8347万户，略低于工商银行8392万户。2018年新浪金融测评室对21家银行手机App进行了全方位的测评，建设银行手机银行App得分仅低于招商银行和平安银行。

随着建设银行对零售业务重视度的提高以及持续加大对金融科技的运用，依托庞大的零售客户优势，未来建设银行零售业务具备较大的发展空间。我们认为在“零售优先”战略指引下，建设银行依托巨量零售客户资源，借助金融科技提升产品和用户体验，在住房金融、信用卡、普惠金融等业务上仍可以实现较大幅度增长。

04 财务分析：优质客群对应低成本低不良

建设银行的业务优势直观的体现在了其财务指标上，由于建设银行积累了丰富的大企业客户和政府资源，其对公活期存款比重持续处于同业数一数二的位置，给建设银行带来了低成本存款优势，且低成本与客户优势形成了良性循环，可持续性强。同时，资产端的优质客群对应着低风险，建设银行资产质量持续好于同业，且不良认定严格，建设银行是在此轮不良周期中率先迎来不良拐点的银行之一，且不良改善趋势不受近两年不良认定趋严的负面影响。另外，由于大行具备品牌、渠道、客户等核心优势，在费用投入和人力薪酬等方面低于中小银行，成本管控优势明显。近年来，建设银行积极推进轻型银行转型，建设银行资本充足率持续居同业首位，手续费及佣金收入也实现了较好增长，这些优势使得建设建设银行盈利能力持续高于行业整体且稳定性强。

4.1 建设银行ROA/ROE高于同业

建设银行ROA在上市银行中排名数一数二，ROE处于上游水平，这意味着建设银行一直采用较低的杠杆经营，风险低于同业。四大行来看，建设银行ROA和ROE与工商银行相当，但持续高于农业银行和中国银行。建设银行2019年前三季度年化ROE为15.1%，位列17家上市银行中的第六位;同期年化ROA为1.27%，低于招商银行1.48%的水平。

建设银行相对行业整体的超额ROA主要来自低成本负债优势，其次是成本管控优势。建设银行“利息支出/平均资产”指标高于行业整体，“业务及管理费/平均资产”指标低于行业整体，这两项指标是建设银行超额ROA的主要来源。“手续费及佣金净收入/A”指标对建设银行超额ROA也小有贡献。另外，2019年前三季度“资产减值损失/A”指标对建设银行超额ROA也带来了不错的正贡献，主要是2018年以来不良认定逐步趋严，部分银行不良压力提升，加大了拨备计提力度。但建设银行不良认定极其严格，资产质量改善趋势并未受到不良确认趋严的负面影响。

4.2 优质对公客群带来了稳定的低成本存款

存款成本长期处于行业低位是建设银行核心优势。建设银行在基建领域深耕多年，积累了丰富的大企业客户和政府资源，对公结算方面更具优势，且此类客户对存款利率敏感性低，在结算账户中沉淀了大量的活期存款。高比例的对公活期存款带来建设银行对公存款成本长期处于行业低位，2018年建设银行对公存款成本率为1.28%，居行业最低位，2019年上半年为1.32%，仅高于邮储银行(1.19%)。建设在给企业放贷的同时还为企业员工提供代发工资等服务，积累了大量的优质零售客户，沉淀零售存款。同时，依托网点、品牌等优势，大行揽存能力本来就较强，因此建设银行零售存款成本也持续低于行业整体，但建设银行零售存款成本在四大行中并无明显优势。整体来看，建设银行总存款成本优势在行业中排名前列，2018年建设银行总存款总成本1.39%，同业最低，2019年上半年为1.55%，仅略高于邮储银行(1.53%)和招商银行(1.53%)。

建设银行低成本存款与客户优势形成良好循环，可持续性强。建设银行低成本存款使其在资产端能够以低利率为大型企业提供贷款，增强客户的黏性，进而获得更多的结算性活期存款，形成良性循环。

2017年以来银行业存款定期化趋势较明显，但建设银行活期存款占比稳定。2013-2016年伴随大资管的快速发展，存款表外化严重，不少定期存款转向购买理财产品，带来银行业活期存款比重持续提升。但2017年以来大资管业务持续受到严监管，表外理财又开始回归表内，转为表内定期存款，带来活期存款比重下降。但大型银行表外理财与表内存款比值处于同业低位，活期存款比重也一直较为稳定，建设银行凭借其对公客户优势，对公活期存款还有所提升，因此，建设银行存款成本的稳定性也高于其他银行。另外，在表外资金回归表内，结构性存款、智能存款等高息产品受严格监管的进程中，大行凭借其网点优势和品牌形象，在揽存中更具优势。

建设银行净息差高于行业整体。建设银行低成本存款匹配了低风险低收益的信贷投放，对公贷款投向偏向大企业和政府资源，且较少投资高收益的非标资产，建设银行收益率在同业中处于较低水平。但受益于负债成本低，建设银行净息差仍处于上游水平，2018年建设银行净息差为2.31%，在17家上市银行中位列第5位，2019年上半年建设银行净息差为2.27%，位列第6位。

建设银行低成本负债优势主要来自，(1)存款成本低且存款占计息负债比重高;(2)作为一家优质的国有大行，建设银行同业负债和发行债券的利率也低于行业整体。2018年建设银行计息负债成本率为1.65%，仅高于邮储银行(1.46%)和农业银行(1.62%)，2019年上半年为1.76%，仅高于邮储银行(1.56%)。

建设银行经风险调整后的生息资产收益率仍低于行业整体，但2017年以来持续改善。我们将收益和风险综合考虑，观测风险调整后的生息资产收益率[(利息收入-资产减值损失)/期初期末生息资产均值]，建设银行调整后的生息资产收益率仍低于行业整体水平，不过建设银行的核心优势在负债端。近年来随着不良确认趋严，建设银行经风险调整后的生息资产收益率与行业整体的差距在持续缩小，2019年前三季度建设银行经风险调整后的收益率已经高于行业整体水平。

4.3 资产质量优异，不良认定极严

低收益对应低风险。建设银行对公信贷投向基建领域比例高，且以大企业和政府资源为主，零售贷款80%以上是按揭，这两类资产受宏观调控影响比较大，在我国经济发展过程中，这两类资产一直都属于低风险资产。另外，建设银行风险管控严格，不良贷款率一直处在同业较低水平，四大行中仅高于中国银行(中国银行海外贷款比例高，海外贷款不良率低)。2019年9月末建设银行不良率1.42%，位列17家上市银行中的第七位。

建设银行不良认定极其严格;拨备计提较为充足。建设银行“不良贷款/逾期90天以上贷款”比值自2014年以来维持在140%以上，且在同业中处于数一数二的位置。2019年6月末该比值为148.9%，低于农业银行(152.2%)，较2018年末下降了17.6个百分点，主要是2019年逾期贷款有所增长。建设银行表示，“逾期60天以上的一律纳入不良”，不良认定进一步趋严。受益于优异的资产质量和严格认定标准，建设银行也是此轮不良爆发周期中最先迎来资产质量拐点的银行之一，2016年建设银行不良贷款率下降了6bps，此后不良率一直处于下行通道中。建设银行拨备覆盖率自2017年以来持续提升，2019年9月末，建设银行拨备覆盖率为218.3%，在17家上市银行中排名第7位，高于工商银行和中国银行，为未来的风险留足了安全边际。

不过，2019年上半年建设银行个人贷款不良率上行了5bps，主要是共债风险带来个人贷款违约率提升，另外，建设银行近年来零售发力凶猛，客户资质有所下沉。2019年6月末建设银行信用卡贷款和消费贷款不良率分别是1.21%和1.45%，较2017年末分别提升了32bps和73bps。考虑到建设银行按揭贷款比重高，信用卡客户资质较好，消费贷款方面建设银行已经主动压缩了规模并且加强了风险管控，我们认为建设银行零售贷款风险整体可控且小于同业。

4.4 成本管控具备优势

建设银行成本收入比指标持续低于行业整体水平，主要是大行拥有品牌、渠道、客户等核心优势，中小银行若没有高的人员激励、费用投入等，根本无法与大行进行竞争，因此中小银行的成本收入比明显高于大行。

四大行中，建设银行成本收入比高于工商银行，低于农业银行和中国银行。从人均创收来看，建设银行人均管理费用高于其他大行，但建设银行人均拨备前利润也是最高的。建设银行高人均薪酬也反映了激励机制比较到位，对人才的吸引相对较强。

2016年以来，建设银行加大科技运用，使用技术替代人工以降低管理成本。我们认为，相比压降员工支出而言，技术替代人工对经营效率的潜在影响更小。未来，随着科技投入的进一步深化，建设银行的成本仍有改进的空间，对建设银行超额ROA持续形成正贡献。

4.5 资本充足率长期居首位

建设银行资本充足率持续保持领先的地位。2019年9月末，建设银行资本充足率和核心一级资本充足率分别是17.3%和14.0%，排名第一。目前四大行已经被纳入全球系统重要性银行，对资本充足率的要求也相应提高，会在一定程度上拖累四大行资本的利用效率，建设银行当前资本充足率最高，且内生资本补充能力最强，面临的压力相对最小。

建设银行轻型化转型效果较好，使用净利润补充资本能力最强。我们使用风险加权净资产收益率(RORWA)衡量银行使用净利润补充资本的能力，建设银行RORWA水平最高，使用净利润补充资本的能力最强。2013年工商银行和建设银行RORWA相近，但此后建设银行的优势持续拉大。另外，2013年建设银行“风险加权资产/总资产”比值仍高于工商银行，但2015年以来持续在工商银行之下，也明显低于行业整体水平，反映了建设银行近年来轻型化转型效果较好。

4.6 手续费及佣金收入增速提升

建设银行近几年更加注重拓展非存贷业务，手续费及佣金收入占营收比重高于其他大行。2019年前三季度建设银行手续费及佣金净收入占营收比重为20.2%，在17家上市银行中处于第9位，高于其他大行，体现了建设银行在轻型化转型上取得了不错的成效。

大资管新规负面冲击消除，手续费及佣金净收入恢复正增长。2017年受大资管新规冲击，各银行手续费及佣金净收入增速大幅回落，不少银行出现负增长，其中建设银行下降0.6%。但建设银行手续费及佣金净收入增速自2018年以来持续反弹，2018年和2019年前三季度手续费及佣金收入分别增长4.4%和12.9%，在17家上市银行中排名中等偏上。建设银行手续费及佣金收入增速提升主要受益于，(1)加大信用卡投入力度，信用卡收入增长较快;(2)近年来更加注重资管、托管、结算等非传统存贷业务;(3)加大网络金融的服务和应用推广力度，用户规模和交易规模稳步提升，带动电子银行业务收入增长;(3)理财收入负面冲击逐步消失，建信理财子公司已开业，建设银行凭借其品牌优势和渠道优势，未来理财业务能够实现稳定增长。

05 盈利预测

5.1 假设前提

我们对建设银行盈利增长的关键驱动因素假设如下：

总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来几年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8 ~9%上下，考虑到蓬勃发展的中小银行，建设银行总资产增速低于全行业，因此我们假设2019-2021年建设银行总资产同比增速分别为4.2/4.2/5.8%;

净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，通过资产负债到期日结构数据测算未来净息差变化。我们预计建设银行2019-2021年净息差为2.21/2.23/2.26%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析;

资产质量：建设银行资产质量优异且不良认定较为严格，但考虑到近年来建设银行在零售端发力较凶猛，共债风险带来个人贷款违约率提升，此处我们处于谨慎考虑，是适当提高了对其不良生成率的假设，我们假设公司2019-2021年不良生成率提高至0.90%，比2018年高出22bps;我们假设2019-2021年不良贷款率稳定在1.46%;公司最新一期拨备覆盖率208%，不算特别高，我们假设公司未来进一步加大拨备计提力度，拨备覆盖率有所上升，2019-2021年分别为220/229/238%;

分红率：假设未来分红率跟2018年一样。

5.2 未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司2019-2021年净利润同比增长5.1/5.8/5.6%，归母净利润同比增长5.2/5.8/5.6%;2019-2021年ROE为12.8/12.5/12.1%。

5.3 盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性大，敏感性分析如下：

06 风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

(1)我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值;

(2)我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，退出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低估值水平;

(3)我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外;

(4)相对估值时我们选取了全部上市银行进行比较，选取了可比公司平均动态PB作为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响;二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析;对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。

财务风险

公司权益乘数很高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司经营产生不利影响。

其他风险

建设银行近年来零售发力凶猛，客户资质有所下沉，消费贷和信用卡不良率有所提升，若个人贷款风险提升较快，可能对建设业绩带来冲击。

建设银行基建领域贷款和个人住房贷款比重高于同业，该领域贷款资产质量与宏观调控相关度高，如果地方政府债务监管进一步趋严，或者房地产受到较大冲击，建设银行基建领域和个人住房领域贷款可能会暴露风险。(编辑：刘瑞)