环球央行已对症下药，缓和市场恐慌，短期最大风险在哪？

本文来自东吴证券（香港）发布的研究报告，作者为分析师黄健星。

3 月市场恐慌。美国的波幅指数(VIX)升至历史最高的 84.83、美股 10 天内熔断 4 次、美国十年期国债孳息率创历史最低；德国、法国及意大利股市的主要指数一度下挫 30%，创单月最大跌幅;恒指预期市账率降至历史最低的0.87 倍;布兰特原油单月下挫最多 5 成、全球高息企业债指数单月下跌 18%，都反映市场极度恐慌。

市场恐慌原因。公共卫生事件不至于令市场如此恐慌，市场真正忧虑的是公共卫生事件引发金融市场出现信贷危机。公共卫生事件扩散，社交及经济活动停顿，短期经济急促下滑，引发经济衰退忧虑。投资者担心部分企业收入及现金流减少而出现债务违约，企业债券缺乏承接而令流动性枯竭，令人担心会出现信贷危机。另一方面，过去多年欧美因低息助长投资者采用高杠杆，包括规模庞大的低波幅策略基金。市场急跌导致严重亏损，加上基金赎回迫使他们去杠杆，加速市场下跌。环球央行已迅速采取激进措施救市，但仍无法阻止市场急促下滑，进一步加深市场恐慌，导致恶性循环。

叠加油价下跌。2018 年美国原油产量全球第一，占全球产量 16.2%，石油出口的市占率亦达到 10%，开始威胁到传统石油出口国。美国原本有望于 2020年成为石油净出口国，可惜油价大跌，并跌至低于页岩油的生产成本，令美国石油产量及出口大受打击，部分债台高筑的油企将面临破产，令债务违约风险增升。另一方面，油价于现水平，全部主要产油国都会出现财政赤字。即使美国能源部宣布购入首批 3,000 万桶石油作战略储备，但仅相当于美国2-3 天产量，无法抵消油价下跌的影响。

环球央行已对症下药。环球央行的货币政策无法阻止公共卫生事件扩散，不能直接推高油价，但能降低企业借贷成本，并在市场缺乏流动性时提供支持，避免出现信贷危机。美联储于 3 月推出多项措施救市，包括两次降息合共 1.5 个百分点、进行 1.5 万亿美元回购、重启量化宽松买入合共 7,000 亿美元国债和按揭抵押证券、推出仿效金融海啸时的措施包括商业票据市场融资机制(CPFF)、一级交易商信贷机制( PDCF)及货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，向市场、企业提供流动性，缓和投资者对信贷危机的恐慌，而且必要时可能仿效欧洲央行、英伦银行的买债计划，除国债外还直接买入企业债。欧美央行已对症下药支持企业渡过短期困境，缓和市场的恐慌。

低息、低油价及流动性充裕有利经济于公共卫生事件后复苏。环球央行已针对流动性问题注入大量资金，缓和市场忧虑，但短期最大风险是公共卫生事件反复及油价波动。欧美多国于 3 月中才采取封城等严厉措施减少社区传播，短期新增确诊案例因潜伏期无可避免仍在上升，但若效果于第 2 季度起逐步显现，在低息、低油价、流动性充裕的环境下有利经济于下半年改善。港股于 3 月随欧美股市出现恐慌性抛售，预期市账率跌至历史最低，若公共卫生事件于第 2 季度起缓和将支持港股大幅反弹，预期科技、消费及强周期股份表现将会优于大市。

公共卫生事件引发信贷危机恐慌。欧美的病例于 3 月急升，欧洲多个采取非常严厉措施控制公共卫生事件，包括强制商店关门、以罚款禁止国民外出等，严重打击经济活动，将导致短期内出现经济衰退。部分企业经营出现困难，缺乏收入及现金流;加上油价下跌将令一些债台高筑的石油企业出现债务违约，企业债券缺乏承接而价格大跌，市场流动性枯竭，令人担心会出现信贷危机。另一方面，过去多年欧美因低息助长投资者采用高杠杆，包括大量低波幅策略基金，风险均衡策略、目标波动策略的基金规模估计达 1.5 万亿美元。市场急跌导致严重亏损，加上基金赎回迫使他们去杠杆，加速市场下跌。环球央行已迅速减息，但被视为无助解决当前危机，市场急促下滑，进一步加深市场恐慌，导致恶性循环。

油价打击油企及产油国。2015-19 年，北美合共有 208 家能源企业破产，特别是2016 年由于油价及经济不佳，导致 70 家企业破产，总债务达 568 亿美元。低油价将会令部分竞争力较弱的页岩油生产企业停产，导致经营亏损、现金流出，最终难以应付庞大债务，导致债务违约。2018 年底，美国油气企业的债务为 4,149 亿美元，占美国总企业债务 4.5%，暂时应难以拖累整金融体系，但足以引发市场对高息债的恐慌。除油企外，产油国非常依赖石油出口作为政府主要收入来源，一旦油价下跌，若无法同时缩减支出，将会导致财政赤字加剧。据国际货币基金组织估计，主要产油国要达致财政平衡，油价需要介乎每桶 42.4 美元至 194.6 美元。因此所有产油国都出现严重财政赤字。若油价长期偏低，或令其国内政治趋向不稳定。

环球央行已对症下药。自 3 月以来，欧美日央行都迅速推出多项大规模的货币政策，以应对公共卫生事件对金融市场的影响。美国于半个月内连续减息两次合共 1.5 厘，以及重启量化宽松，买入 5,000 亿美元国债及 2,000 亿美元按揭抵押债券。更重要的是，美联储一口气推出 3 项仿效金融海啸时的措施，包括商业票据市场融资机制(CPFF)、一级交易商信贷机制( PDCF)及货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，最主要目的是向企业及金融市场提供足够流动性，以缓和市场对信贷危机的恐惧。而且，若信贷市场恶化，美联储很可能会参照欧洲央行、英伦银行的买债计划，扩大买债范围至企业债，直接为企业提供财务支持。市场不少人批评环球央行推出减息量宽等货币政策无助抗击公共卫生事件及防止公共卫生事件扩散，对金融市场无补于事。然而这些政策是针对为市场提供资金，缓解流动性不足，避免出现信贷危机。环球主要央行已对症下药，安抚市场的不安情绪。

短期最大风险是公共卫生事件反复及油价波动，欧美多国于 3 月中起已采取严厉管制措施，例如向外出民众罚款，虽然短期新增确诊案例因潜伏期而无可避免上升，但若效果于第 2 季度起逐步显现，在低息、低油价、流动性充裕的环境下有利经济下半年改善。港股于 3 月随欧美股市出现恐慌性抛售，预期市账率跌至历史最低，若公共卫生事件于第 2 季度起缓和，港股将领先经济大幅反弹，科技、消费及强周期股份表现预期将会优于大市。

（编辑：林喵）