国信证券：内生支撑快速增长，新华教育(02001)利润超预期

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者荣泽宇。

报告摘要

01、全年业绩快速增长，利润超出预期

2019新华教育(02001)实现营收12.52亿元(+72.9%)，归母净利润3.86亿元(+59.3%)。2019FY毛利率49.8%(-1.2%)，净利率35.2%(-0.8%)。销售、管理、财务费用率分别为1.1%(+0.3%)、6.9%(-0.7%)、7.7%(-3.3%)。公司毛利率有所下降，主要受到河南、广西学校并表带来的短期一次性影响。净利润超出我们预期，主要系内生潜力不断释放、管理和财务开支控制良好所致。

02、办学规模继续扩大，持续深挖内生潜力

目前新高教共运营7所学校，在校生总数超过11.3万人。云南和贵州学校较为成熟。其中云南学校此前扩容和学额扩大，未来3年内依旧可以体现不错的人数增长。同时，公司湖北、甘肃的新校均处于快速成长阶段，内生的人数规模仍将持续扩大。在把内生挖潜作为重点工作后， 2019年公司学校毕业生就业率超过97%。我们认为今后公司的学费、其他收入增长仍有比较明显空间。

03、负债优化成效体现，仍需持续改善

公司的有息负债规模2019年下半年以来得到了有效控制，有息资产负债率24.8%，较2018年底下降2.9%。我们认为在并表新校和盈利增长带来的资产规模增加、2019-2020学年预收学费到账、控制并购扩张并大力挖掘内生潜力等因素的共同作用下，公司利润表和资产负债表已经见到确定性的上行拐点。目前资产负债表弹性有限，恢复大规模外延扩张仍然需要持续进行改善，积累资金。

04、估值具备吸引力，维持“买入评级”

公司股价已经充分反映市场对此前利空的担忧，且基本面改善具备确定性，目前公司的估值处于较低位置。因此我们维持对新高教的“买入”评级和4.14~5.33港元的合理估值区间。

05、风险提示

公司资产负债表优化不及预期;学校运营管理出现负面事件。

报告正文

01、内生支撑快速增长，并表新校后利润率整体稳健

02、公司部分运营指标

03、维持“买入评级”

预计公司2020-2022年收入分别为13.07、15.16和16.98亿元，同比增速20.0%、16.0%和12.0%;净利润分别为4.67、6.54和6.94亿元，同比增速20.8%、40.1%和6.1%。3月25日收盘价2.70港元对应2020-2022年预测PE分别为8.2、5.8和5.5倍。

我们认为公司股价已经反映此前利空因素影响。当前公司的经营策略更加稳健之后，资产负债表改善已经形成确定性趋势，而股价仍旧处于低位，具备较大长期投资吸引力。维持公司的“买入”评级和4.14~5.33港元合理估值区间。

04、风险提示

公司资产负债表优化不及预期;学校运营管理出现负面事件。

（编辑：林喵）