安信证券：剖析当前海底捞（06862）短中长期发展趋势

本文转自微信公众号：正视社服，作者：刘文正、杜一帆、郑澄怀、杜玥莹，原标题：火锅深度系列五|海底捞：志存高远，春暖花开——剖析当前海底捞短中长期发展趋势。

核心观点

国内本土公共卫生事件拐点+全国门店持续复工，我们认为目前海底捞（06862）已度过2月全国闭店的至暗时刻，门店经营数据拐点已至（根据公司年报交流会，目前已有621家门店恢复营业，平均翻台率已恢复至2次/天），预计在4-6月有望持续复苏，且中长期看有望加快门店的外送业务发展。复盘2003年非典，餐饮因刚需率先复苏、火锅则在成瘾和社交属性下或成报复性消费首选，叠加各地政府目前陆续出台政策扶持餐企，我们认为海底捞的经营数据后续有望持续向好，重点关注当前投资机会！

公共卫生事件影响几何？短期业绩承压但催化外送发展，长期展店逻辑不变。①公共卫生事件期间催化海底捞火锅外送&食材到家业务，中长期潜力有望被加快催发：与其他餐企不同，海底捞对上游产业链的延伸和布局在国内领先，并已对上游供应链运输、自动化设备配菜、上游羊牛肉及蔬菜等原产地实施布局，三者有望在未来为海底捞的食材半成品到家业务打下基础。公司在2019年期间外卖收入增至4.49亿元/YoY+38.6%，且在本次公共卫生事件期间积极发力火锅外送+半成品菜到家业务，短期可减轻损失，中长期则在海底捞餐饮店（尤其社区店）作“前置仓”+蜀海供应链的食材每日多次配送+自动化设备高效分拣配菜下，有望向阿里的盒马鲜生模式靠拢，使得门店外送（食材&火锅）的增长进一步推动单店营收和利润。②短期Q1-2业绩承压，但不影响中长期逻辑：公司19年业绩23.5亿元/YoY+39.3%（剔除i16影响后约25亿元/YoY+48%），继续实现高增长。今年虽在受公共卫生事件影响，对海底捞Q1经营影响较大，且Q2翻台率或仍有所影响，但我们认为系一次性冲击，对公司当年的新开店以及后续开店影响小。根据公告，我们估测海底捞在本次公共卫生事件的餐饮门店平均停业时间为45天，并以2020全年翻台率下降至4.0次/天的保守假设下，测算得公司2020年业绩约17.48亿元/-25.5%（原预计33.18亿元/+41.5%），但2021-22年中期业绩影响小，预计业绩46.29亿元和56.14亿元；长期在海底捞社区门店推动门店进一步加密+正餐&面馆等新业态拓展延伸+自动化后厨科技赋能下，业绩长期潜在空间依旧大。

火锅易成瘾+社交属性助力，公共卫生事件过后或迎来报复性消费；叠加餐企受后续政策扶持+消费券发现推动消费，海底捞短中期经营有望迎来持续改善。①定性上：火锅重油、重麻、重辣，瘾性强，预计疫情后个人和家庭“过嘴瘾”将第一波消费动力。此外，公共卫生事件期间社交停摆，火锅预计作为公共卫生事件过后最受欢迎的消费活动，预计在社交需求恢复下有望成第二波火锅消费动力。②定量上：国内消费者的信心指数在公共卫生事件前的2019Q3已恢复114点的同期高位；约55%的调查群体在疫情结束后短期内将出现报复性消费行为（根据华兴资本问卷数据）；海底捞截止2019年末会员增至5473万，19年期间累计服务超2.44亿人次，有望在后续火锅需求回升下直接受益。③复盘非典：2003年SARS期间，餐饮业在公共卫生事件得到控制后的当年Q3-4相比其他第三产业更快速复苏且增速创新高，验证历史公共卫生事件后的刚需性和报复性消费。④政策支持：目前部分省市已发放消费券、企业补助、社保费率下降、企业税率下调等政策。我们认为，直接降所得税率有望较显著改善餐企当年业绩。基于海底捞2020年考虑公共卫生事件后业绩17.48亿元/-25.5%的预测下，我们对当年所得税率由下调1pct~10pct作敏感性测算，对应2020年业绩分别为17.72亿元~20.13亿元，对应增速-25.5%~-14.1%。

好管理+产业链布局+品牌优势下，估测公司中期整体1800-2000家火锅门店可期，远期在多餐饮业态拓展+科技赋能提效下有望持续打开成长空间。①好管理+产业链布局+品牌优势，2020-22年高速展店无忧：根据公司最新19年报公开业绩交流会，目前公司在装修的门店303家，师徒制模式下储备门店干部达1362名，人才储备充足，预计2020-2022年有望继续维持200-300家/年的快速展店趋势。根据我们对各大城镇人口&GDP测算法下，公司目前主力店依旧是mall店，未来在mall店+社区店双轮驱动下，估测公司中期2023-24年的一二三线城市的门店人口密度有望加密至28万、38万、47万常住人口/单店，对应人均消费频次分别为1.10次/年、0.90次/年、0.55次/年，并结合一二三线城市人口数7290万人/29215万人/30727万人，门店总数有望增至1700~1800家。海外门店在全球主要华人社区以及东南亚市场，保守预计中期潜在门店空间100-200家，对应公司中期2023-24整体门店1800-2000家潜力可期。②远期看多餐饮业态拓展+科技赋能：公司18年收购“优鼎优”冒菜成为餐饮领域并购平台，19年公告拟对"汉舍中国菜"中餐厅、"HaoNoodle"面馆等实施控股收购。我们认为，远期海底捞有望对人员管理和展店模式上实现更多餐饮业态的延伸，并结合公司在上游全国范围的食材供应链+原材料布局优势，实现横向多餐饮品类扩张，为公司在远期的版图扩张持续打开空间，向连锁餐饮集团发展前景。此外，公司19年建设了3家海底捞智慧餐厅，对传菜、配菜、配锅、后厨等实施深度自动化作业。人工成本做为餐饮领域费用的第一大项（海底捞人工成本19年占比30.1%）且在后续仍呈持续上涨趋势，海底捞目前对餐饮自动化布局已处业内领先。预计在人工成本提升下，2025~2030年的远期公司有望实现大规模的传菜及后厨作业自动化，实现费用率控制的领先。

投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价38.50港元。预计海底捞整体火锅门店数有望从2019年768家增长至2022年1563家，同店翻台率在加密下预计由4.8次/天下降至4.4次/天，整体营收预计有望从19年的266亿元增至574亿元，复合增速约28.9%。业绩层面，我们核心基于国内公共卫生事件3月末得到控制且后续境外输入病例不再大幅扩散的核心假设下，预计2020-22年归母净利润为17.48亿元/46.28亿元/56.12亿元，对应2020-22年的CAGR为33.4%，对应PE84.0x/31.7x/26.2x。考虑到公司中长期较好的展店空间以及其他餐饮业态布局的潜力，中长期业绩有望稳健增长，叠加强品牌影响力+上游供应链布局+优质企业管理文化铸造的护城河，给予12个月目标价38.50港元，对应2021年PE为39.4x。

1. 公共卫生事件影响几何？短期业绩承压但催化外送发展，长期展店逻辑不变

1.1.公共卫生事件系短期影响，中长期看有望催化火锅外送&食材到家业务布局

1.1.1.公共卫生事件期间，海底捞火锅&食材外送业务快速发展

公共卫生事件期间海底捞积极发力火锅外送+半成品菜到家业务，短期可减轻疫情期间损失，中长期有望为后续发展食材半成品的到家业务提前推广。根据中国烹饪协会发布的《关于餐饮行业复工复产调查分析报告》，在本次公共卫生事件前，我国餐饮企业外卖收入仅占18%，公共卫生事件期间外卖收入占比增长至63%。火锅业餐企中，海底捞、小龙坎等同样均在疫情期间大力开展线上外卖业务，其公司在外送业务上实施多元发力，积极减轻门店损失。海底捞在停业期间每天于媒体账号发布防疫简讯增强品牌防疫力，并在2月15日恢复“海底捞外送”的火锅外送业务，升级至“安心送”，支持“无接触配送”，并携手蜀海于3月1日推出半成品菜“开饭了”。

1.1.2.供应链+自动化+上游原产地，三方面奠定海底捞强大食材配送能力

与其他餐厅企业不同，我们认为海底捞对上游产业链的延伸和布局在国内餐企中更加充分，已对上游供应链运输、自动化设备配菜、上游羊牛肉及蔬菜等原产地实施布局，这三者均有望在未来为海底捞的食材半成品到家业务的发展打下基础。我们认为未来海底捞餐饮门店（尤其是社区店）作为“前置仓”，并结合蜀海供应链的食材每日多次配送+自动化设备高效分拣配菜赋能下，有望发展成为阿里旗下的盒马鲜生模式，使门店外送（食材&火锅）业务有望在中长期进一步提升门店销售额和业绩！

1）供应链运输：海底捞旗下蜀海供应链，最初依托于海底捞中央厨房而设，2007年开始独立于海底捞运作，随后发展成集研发、采购、生产、品控、仓储、运输、销售为一体的餐饮供应链服务企业。2016年以B2B的模式对外服务，平台承载3000多个SKU，估测在2018年已经增长至50亿元的营业收入。在采购环节，蜀海遵循“寻找好食材”和“产地化管理”战略，选择供应商时划分品类，每个品类有专门采购负责，要求证照齐全和性价比高；加工环节，蜀海在北京、上海、成都、西安、郑州、武汉和东莞建有7个生产加工基地，不仅能够提供标准化商品，还可以根据餐饮企业的配方制作个性化菜品，甚至和餐饮企业联合研发新菜；物流环节，蜀海全国布局七个物流中心，日吞吐量达到900吨。通过全国布点，蜀海目前不仅能够满足连锁餐饮企业异地扩张和跨区域经营的需求，还对第三方餐企的食材配送快速发展和布局，形成一套市场化的考核机制（类比颐海国际），在海底捞后续门店在发展食材半成本外送业务上满足其新鲜食材的源源不断供给。

2）自动化设备：海底捞于18年10月28日已在北京中骏·世界城正式开业第一家智慧餐厅，整体投资1.5亿元（包括自动化系统开发、自动化设备及流水线设计等），其核心变化在于最大程度得减少了配菜、传菜、酒水配送、锅底调制、洗碗洗锅、切羊肉等大量中后厨的环节（成熟期可以减少餐厅20~30%的人员需求），并在就餐区域打造了立体环绕的投影体验。虽然智慧餐厅前期的开发成本金额较大，在未大规模推广的前提下单店的成本依旧非常高，但公司的该家门店所积累的运营经验和系统搭建的中长期意义更大，未来有望让公司持续走在餐饮自动化变革的领先水平。我们认为，对餐饮自动化的布局，可在三方面对海底捞带来赋能：①在未来改善员工工资持续增长下的费用压力；②有望为餐饮门店后台的食材配送实现提效，为食材半成品外送业务的发展打下基础；③有望为潜在的布局自动化烧烤、自动化关东煮等细分小吃领域布局作为尝试，开展更多餐饮领域的布局和革新。

3）上游原产地：相比其他中式餐饮，食材品质对于火锅更为重要。海底捞对上游产业链的布局不仅在食材配送环节，还同时在食材源头也同样实施了自建原产地的布局，旗下有扎鲁特旗海底捞供应羊肉产品以及全国多个中央后厨实现食材半成品规模化加工，并对多个质量可靠的食材供应链签订长期协议保障供货，未来新鲜可靠的食材同样有望为外送业务打下产品质量的坚实保障。

1.1.3. 社区火锅店未来有望加速展店，海底捞食材到家业务潜力可期

2019年度，海底捞餐厅累计服务超过2.44亿人次顾客，截至2019年末海底捞会员增至5,473万；外卖收入2019年增至4.49亿元/+38.6%，占整体收入比重1.7%。考虑到中长期海底捞在国内门店数预计有望增至1200-1500家，且社区门店或有望增至400-500家，对比目前盒马鲜生197家门店数量（截至2019年末），未来蜀海食品供应链+海底捞餐饮门店“前置仓”的搭配下，公司的半成品菜和火锅外送的两大“到家”业务发展潜力可期，且本次公共卫生事件或有望成为该新业务发展加快的催化剂。

1.2. 短期海底捞Q1业绩承压，但中长期成长逻辑不变

受公共卫生事件影响，预计海底捞2020年业绩约17.48亿元/-25.5%（原预计33.18亿元/+41.5%），但2021-22年中期业绩影响小，预计业绩46.28亿元和56.12亿元。根据公告，海底捞中国大陆的门店在1月26日开始公共卫生事件影响暂停营业，并至3月12日开始，首批中国大陆的餐饮门店开始恢复营业，期间累计关店天数约45天。预计对2020年短期Q1业绩有直接冲击，且对2020年Q2的同店翻台率相较去年同期或同样有一定负面影响。1）2020年Q1影响：在基于员工工资（固定工资占比2/3）、并暂不考虑门店免租金的保守假设下，预计整体门店Q1期间的停业45天对海底捞在2020年业绩相比未发生公共卫生事件前我们预计的业绩相比减少13.49亿元。2）2020年Q2-4影响：考虑到2020年Q2期间国内仍在一定程度受境外公共卫生事件回流的隐患影响，餐饮门店的翻台率或仍收到部分影响，在保守期间不考虑2020年Q3-4报复性消费下，预计2020年Q2-4期间公司的整体同店翻台率为4.0次/天，同比下降0.8次/天。整体对应2020年业绩由原先预计的33.18亿元/+41.5%，下调至17.48亿元/-25.5%。此外，考虑到公共卫生事件更多次对企业当年的一次性冲击，我们预计海底捞2021和2022年的新开店和业绩影响较小，分别为46.28亿元和56.12亿元，在公共卫生事件调整后的最新模型下，分别对应2021-22年的业绩增速为164.8%和21.3%，在2020-22年期间业绩复合增速33.38%（测算明细请见报告章节六）。

2. 火锅易成瘾+社交属性助力，公共卫生事件过后或迎来报复性消费

2.1. 消费者“吃货社交”属性，公共卫生事件期间需求被积压或后续迎报复性消费

人类社会属性引致疫情期间大量消费需求被积压，公共卫生事件过后将迎报复性消费。公共卫生事件前的消费者基本面表现良好，根据尼尔森发布的《2019年第三季度中国消费趋势指数报告》显示，第三季度中国消费趋势指数为114点，公共卫生事件爆发前期消费者信心仍保持高位运行，公共卫生事件引致大量消费需求被积压，亟待得到释放。近日随着公共卫生事件初步得到有效控制，商家陆续恢复营业，各地开始出现“爆发式吃喝玩乐”的盛况。人类天生具有社交属性，经过公共卫生事件期间孤独、封闭的生活后，人们更加向往社交，需要与亲朋好友交流，需要美食的安慰，被宅居生活所压制的“吃喝玩乐”欲望有望得到释放。

报复性消费预计广泛存在，受疫情冲击大、预期收入减少下的民众更易出现报复性消费行为。根据华兴资本投行团队在对1000位消费者的调研后发布的《疫情后报复性消费会来吗？》报告显示，报复性消费预期广泛存在，约55%的调查样本在公共卫生事件结束后短期内消费会高于正常水平，预计出现报复性消费行为。1）按收入金额来看：拥有更高收入的人群预期出现报复性消费行为的比例更大，年收入20-30万的人群中预计出现报复性消费行为的比例高达74%。2）按收入影响来看：受公共卫生事件冲击程度较大的人群中出现报复性消费行为的比例达到65%，在公共卫生事件期间收入减少的人群中出现报复性消费行为的比例均在50%以上。这两部分人更易出现报复性消费的原因是，他们在公共卫生事件中失去收入及便利等具有较大心理压力，产生了更多的负面情绪或心理不平衡，只想通过消费进行修复。预计公共卫生事件结束后的一个月内被积压的消费需求将得到释放。

2.2. 火锅成瘾性+社交属性强，有望成线下消费活动首选

火锅成瘾性强使得个人和家庭的火锅消费有望在公共卫生事件后成第一波推动火锅餐饮回暖动力。火锅的口味刺激性更强，重油、重麻、重辣的特点，相比一般餐饮更容易上瘾。中国烹饪协会发布的餐饮调查报告中显示，消费者点餐依据首要因素为口味喜好，而在口味喜好中，“麻辣”最受欢迎。而辣味会刺激大脑产生内源性吗啡——内啡肽，使人产生痛快、愉悦的感觉，这种物质能够使人上瘾，因此辣味食品成瘾性较一般餐饮更强。经过一段时间的禁足生活公共卫生事件结束后，个人和家庭外出就餐首选火锅过嘴瘾解馋，有望成推动火锅餐饮需求回暖的先发动力。

社交属性刚需+公共卫生事件过后社交场景恢复，有望推动火锅餐饮需求的第二波上行。公共卫生事件“宅居”生活期间，原定春节家庭年夜饭、好友聚会等社交活动被迫取消，人们社交需求遭受压制。华兴资本对消费者公共卫生事件过后线下消费活动意愿进行统计，根据华兴资本发布的报告显示，公共卫生事件过后最受欢迎的消费活动前四名均属社交活动，且火锅和烧烤等排名榜首，人们被压制的社交属性亟待得到释放。随着公共卫生事件得到控制，餐饮企业等社交场景逐渐复苏。火锅因其自由的涮煮方式和选择方式，用餐互动性高，相比一般餐饮社交属性更强，是家庭、朋友和工作聚餐的好场所。火锅承载着大家聚在一起互相陪伴的社交属性，可见公共卫生事件结束后呼朋唤友一起吃顿火锅成为消费者的不二选择，火锅餐饮需求三季度或将释放。

3. 复盘非典：餐饮刚需率先复苏，后续若降税扶持有望改善业绩

3.1.SARS时期：餐饮在第三产业中率先复苏，且Q3-4迎来报复性消费

3.1.1. 2003年餐饮业Q2影响大，但公共卫生事件得到控制后复苏更快

SARS期间餐饮业首当其冲，餐饮业GDP增速受公共卫生事件影响迅速下滑，但在公共卫生事件得到控制后的2003年Q3-4，相比其他第三产业实现了更快速的复苏且增速创新高。SARS最早发现于2002年11月，2003年2月中旬得到公开，直至2003年6月新增病例大幅减少，同年7月疫情逐渐被消灭。餐饮企业作为最常见社交场所首先受到非典疫情冲击。2003年，全国GDP中住宿餐饮业同比增速由2003年Q1的+11.0%迅速下降至Q2的+7.4%，疫情高发地北京、广州闭店率高达70%，北京、上海等地餐饮零售额下降30%-80%；但在非典得到控制后，住宿餐饮领域消费在2003年Q3-4迅速回暖，同年Q3、Q4迅速回弹至16.9%、14.3%，餐饮业反弹速度快且明显的增长性趋势，消费者在公共卫生事件期间经过一段时期的消费遏制后出现报复性消费行为，行业增速相比2002年和2003年Q1更快。

3.1.2. 新冠肺炎：本土公共卫生事件防控逐渐明朗，餐饮业Q2-3有望持续复苏

本土在3月18-20日期间无新增病例，疫情拐点下，国内餐饮行业有望在Q2-3持续复苏。与非典相比，新冠肺炎病毒虽在传染性上更强，且规模超过非典，但此次公共卫生事件期间政府反应更加迅速、防治措施更为及时和严格、且群众反应更加科学，目前国内公共卫生事件防控初具成效。全国现有确诊病例数逐步清零，根据国家卫健委数据，至3月20日，中国内地连续3日无新增本土确诊病例，再次验证国内公共卫生事件拐点，但仍需严密防范境外疫情输入，目前各地餐饮企业复工复产已加快推进。根据商务部数据显示，国家重点联系的20家大型连锁餐饮企业复工率已达57%；此外，根据微信数据，餐饮行业微信支付总笔数增长125%，小程序点餐增长322%，小程序外卖增长402%，均验证国内餐饮行业在3月已开始快速恢复。复盘非典，随着公共卫生事件得到控制，且餐饮企业在3月均基本开始复工复产，预计餐饮行业在今年Q2-3有望持续迎来复苏。

3.2.政府针对餐饮业扶持政策发力，海底捞后续有望受益

3.2.1. 复盘非典：中央、地方相继推出降税、补助等针对性扶持餐饮业

复盘非典，为了促进餐饮行业快速复苏，中央政府发力积极采取系列相关政策措施刺激餐饮行业回暖复苏。一方面，中央各部门动用了税收减免、财政补贴、资金支持等财税货币政策工具对受公共卫生事件影响较大的行业纾困解难，另一方面，通过会议、研讨、倡议等方式开展一系列振兴计划和信心重塑行动。

非典期间，中央部门采取政策措施大力提振行业发展的同时，地方政府也因地制宜齐发力，开展了餐饮行业复苏振兴行动。全国各省在非典期间，根据中央精神，结合各自区域受非典影响程度及自身的经济情况，相继出台了相关恢复餐饮等行业的具体措施。政策主要包括两方面，一方面包括根据各地情况，对餐饮、旅游等受非典影响较大行业减免部分政府性基金以及行政事业性收费；另一方面对餐饮、旅游等受非典影响较大行业实施税收优惠政策。

3.2.2. 本次公共卫生事件下，餐饮等受影响产业同样有望得到政策扶持

新冠疫情发生期间，住宿餐饮企业营收大幅下降，企业经营压力大，党中央、国务院高度重视，出台了一系列支持政策。从国家部委、一行两会发布的政策来看，对餐饮等行业的扶持主要集中在两方面。一是在财政层面通过财政贴息和税收减免方式降低疫情影响，二是在金融信贷层面通过优化服务流程，提供优惠金融服务支持防控、受困企业的发展。根据商务部数据显示，截至2020年2月25日，有22%的企业已经享受到支持政策。

面对公共卫生事件，各省、自治区、直辖市结合各地特点，相继发布了对餐饮行业、企业扶持政策。根据道口金科统计，截至2020年2月，已有31个省级行政区积极响应国家号召，发布相关政策提振行业发展，各级政府及委办局发布政策总数达到了710余项，从规模和数量上来看均远超过非典时期。公共卫生事件期间，各地政府因地制宜，积极从财政、金融、服务、生产等多个层面制定相应政策推动餐饮等行业发展。

在促进餐饮行业消费上，多部委联合助推“消费回补”，消费升级将成餐饮复苏有力保障。3月13日，国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》释放积极信号助推“消费回补”，多地通过发放消费券的形式刺激餐饮、文旅等消费，通过多项政策加持，餐饮消费有望逐步回归正轨。

　　3.2.3. 海底捞净利率约10%，后续若降税有望较改善当年业绩

　　对比政府发放消费券、企业补助、员工社保费率下降、企业税率下调等几个潜在扶持政策来看，我们认为直接降低企业所得税率有望较直接改善餐饮企业的当年业绩。基于海底捞2020年考虑疫情后业绩17.48亿元/-25.5%的预测下，我们对当年所得税率由下调1pct~10pct作敏感性测算，对应2020年业绩分别为17.72亿元~20.13亿元，对应增速-25.5%~-14.1%。

4.优质管理+产业链布局+品牌优势，高壁垒难以复制

4.1. 管理奠定门店扩张：奖金师徒制+流程标准化+IPO助力，门店复制强劲

核心逻辑：身处传统的餐厅行业，海底捞一上市就可以获得较高的估值离不开公司强劲的门店复制能力。我们认为公司的强复制能力同样离不开优秀的管理：师徒制下人才培养充足+产业链打通标准化开店流程，使得门店数量可不断裂变增多；叠加门店强劲的盈利能力下投资回收期短+IPO资金助力+自身现金流稳健，有望继续推动海底捞有望在2020-2022年全国范围内的快速扩张。

4.1.1. 师徒制下储备店长数量充足，支撑门店快速扩张

师徒制与晋升机制保障后备店长充足，薪酬机制将店长与公司的利益进行绑定，门店扩张内部意愿强烈。①师徒制设定动机：店长往往是门店扩张关键人才，海底捞为解决餐饮行业中常见的店长“不愿带”情况，对现有店长的薪酬机制进行改革，使其业绩直接与自己带出来的徒弟门店挂钩，而且带的徒弟越多，师傅的奖金也越丰厚，充分激发店长带徒弟的动力。②晋升及激励机制细节：公司所有店长都是内部晋升，普通员工到店长需经历6大步骤，整个过程耗时约2~6年时间。店长如果不带徒弟，业绩分红则仅仅是自己所管理餐厅的利润2.8%分成，但若愿意带徒弟且徒弟成功被公司及员工接受成为店长，则可获得徒弟门店的利润3.1%分成，多带徒弟分成店数可继续增长。因此在薪酬上充分激发了店长带徒弟的动力。

公司的庞大潜在候选人才库足以支撑人才需求，国内门店中长期扩张至1500家人次供给无忧。对于单家门店来说，店员的平均数量在100~150名左右，其中的核心管理人员包括了1名大堂经理、1名后堂经理（厨房）、1名值班经理、以及6~10名领班，总计约9~13名左右。基于海底捞目前的机制来看，储备店长候选人可以从其各门店的大堂经理（占候选人的多数）、后堂经理、值班经理、领班等人员中选出，在参加10个职位的轮岗以及为期15~30天左右的店长培训考核，顺利通过并拿证后（大约三分之二的通过率），就可以成为储备店长候选人。以海底捞截止18年末的466家门店来看，未来潜在储备店长候选人数总计超4000人，叠加“师徒制”下师傅对储备店长候选人（徒弟）教导的尽心尽力，我们认为海底捞在2019-22年的门店快速扩张期间，庞大人才库将足够支撑公司的全国扩张。

4.1.2. 产业链打通+开店标准化，门店扩张有序推进

海底捞实行扁平化管理来提高效率，推行总部、教练、抱团小组、餐厅的组织体系。总部负责食品安全、供应商选择及管理、法律、财务及餐厅扩张战略，总部对各个门店实行标准化管理，餐厅直接向总部管理层汇报。扁平化的管理保障门店店长无需花费太多精力在采购、食品安全监督、产品开发、财务等方面却又能得到很好的效果，从而专注于提升客户满意度，提高经营效率。经验丰富的教练主要为选址、租赁、员工发展晋升、监督店长执行项目、绩效管理等流程提供专业化的支持。抱团小组由分布于同一地区的门店构成，共享信息、资源，从而通过自我管理，提高经营效率。

门店扩张流程标准化，门店快速复制有保障。海底捞设立了专门负责门店拓展的教练团队，以确保快速优质的增长。其中，总部和负责战略拓展的教练组选择新店长，进行选址，新店长负责执行项目，教练团队在整个过程中提供专业的支持。同时，为了解决大型连锁直营店的推广问题，公司陆续成立了从事相关专业化服务的子公司，从门店装修、食品加工、仓储物流、人力咨询都由旗下子公司提供。通过完善的产业链体系，可以发挥协同效应，实现直营店的快速复制。

海底捞的开店流程可大致分为5大流程，每个流程都有专门的人员及团队负责，帮助全国门店扩张有序推进：

①挑选店长：海底捞优先考虑A级店长（最高评级）的徒弟，且徒弟的在自己门店中的表现也将与师傅的奖惩挂钩，使得师傅推荐的徒弟都是其有信心可以做好店长的合适人选。此外，海底捞对徒弟的人选并不设强制规定，除了大堂经理，符合要求且能力好的领班也都可以成为储备店长的候选人；拥有5万名员工的庞大基数，海底捞的潜在储备店长人数十分可观。

②门店选址：①选址对餐厅后续是否能成功至关重要，海底捞对此将门店的选址都直接安排在了总部及教练组的层面来管理店址。公司的选址核心考虑因素包括：当地人均GDP和人口密度、周边是否有活动中心（能吸引流量）、是否有夜生活场所（海底捞很多店夜里都营业）、与其它海底捞门店的距离、停车位和公共交通的便捷性等因素。②为提高选址的质量和精确度，海底捞还和阿里云合作，基于对选址的各项制定指标开发出选址专用的人工智能平台，用大数据为店长的选址提供地区和地点的选址指引。在地区和地点确定后，店长将再负责对应地点的餐饮潜在物业进行选址，并最终由店长、战略拓展教练组、以及拟出任该店的店长共同决定。

③租赁安排：海底捞的餐饮门店采取全自营模式，并对一般采用租约在5~15年且附带续约选择权的长期租约，并不购买任何物业产权，因此可以降低在门店扩张时的资本开支（新开一家门店的投资额在800~1000万元左右）。根据海底捞公告，公司的租约同常含3个月的免租期用于装修店面，在部分城市的物业方甚至还将免租期延长至多年并附带装修费用，叠加单店高翻台率+客流吸引能力强+强大IP无需选择黄金位置的昂贵物业等多个因素推动，使得租金成本占比仅4%远低于对手的12%~18%；

④新店开设：海底捞的新店开设有标准化的流程，且开店过程中拟任店长会得到师傅以及教练团的全程监督和指导。通常从完成选址到开设新店需要大约3~6个月，员工招聘和新员工培训则由关联方微海咨询提供，店面的装修、翻新、材料采购等同样由关联蜀韵东方提供。菜单的设定则由店长对当地市场的偏好和定价标准进行研究，再提交至教练组批准（通常在新项目开始的前两个月就会制定好对应菜单）。食材的冷链配送则大部分已关联蜀海提供，一般在新店开业前的两个月就会做对应的安排。

　　⑤门店运营和检查：在门店开业后，教练团队将继续在该家新店提供指导，包括初始的翻台率等其他绩效指标，帮助新任店长确定稳定并寻找解决方案。后续则是通过神秘嘉宾来做的门店评级考核，确保门店的服务水平与顾客满意度。

4.1.3.投资回收快+IPO助力+稳健现金流，全国扩张资金压力小

①投资回收期快：根据海底捞的招股说明书，海底捞新开餐厅一般1~3个月内实现首月盈亏平衡，在2015-2016年，大多数餐厅在6~13个月实现现金投资回收。而根据沙利文报告，相比同业平均水平，主要的中餐品牌通常分别在约3~6个月及15~20个月内实现首月盈亏平衡及现金投资回报，对比之下海底捞的门店投资回收期显著低于行业平均。

②IPO资金继续助力2019-2020年门店快速扩张：根据公告，海底捞IPO募资约9.6亿美元，其中60%的IPO募集资金用于2018-2020年的开店，且公司在2016-19年期间经营现金流良好，有望共同帮助海底捞实现全国的扩张，资金压力小。

4.2. 现有优秀机制难掌握，动态管理创新难被模仿

为什么海底捞你学不会？我们在海底捞深度二《写在上市前夕，探究“海底捞”版图扩张空间》已重点讲了海底捞的优秀管理所延伸出的好服务和强复制，对于同行而言，其企业管理的护城河可以被拆分成现有优秀的管理机制+持续的管理创新。

①现有的优秀机制：可能被模仿，但不一定适用且未必能被对手执行。餐厅同行可以模仿海底捞目前的种种机制，但该类机制均为被海底捞内部管理人员所反复思考及讨论后所做出的适合海底捞在某一阶段下的最优管理机制，并不一定真正适合对手。此外，海底捞的好服务源自于产业链的打通及把员工当家里人来看待的至上而下企业文化， 生搬硬套“源头抓服务”的考核机制未必能实现良好的收益。

②持续的管理创新：不同阶段动态调整，“想跟”也未必能跟上。海底捞的管理创新能力为其管理团队的核心优势，包括了对员工、店长、职能部门等的领先管理机制。以师徒制为例，该制度适用海底捞门店快速扩张时期的业绩考核，但稳定状态下并非合适。因此店长考核机制在不同阶段下会被持续得更新以求最优，就是公司管理创新的表现。在海底捞的内部，董事长张勇先生负责传达管理理念，高管团队及机制所适用的员工群体代表等很多时候均会一同参与讨论和制定，且同样有机会提出自己的建议，并最终制定出最优方案。海底捞在不同阶段动态调整的创新能力，使其管理优势可一直领先于模仿者。

4.3. 严格的淘汰机制+持续的服务监督，确保高速扩张下门店服务质量不下降

公司为确保快速扩张下，门店的管理及服务质量得以保证，对店长及门店的考核设置了严格且持续性的考核机制。三大门槛确保店长的高质量：①门槛一：接受餐厅管理、服务提供等培训且通过店长考试后，仍需在餐厅担任并胜任10个职务的徒弟，才可以有机会参与准店长考核；②门槛二：接受15~30天店长培训，且仍有三分之一的淘汰率，通过后成为储备店长；③门槛三：店长在担任门店的第一年需获得该门店超过60%员工的认可，否则将会被免职；此外，需被神秘嘉宾定期检查，若不达标被评为C级店后可能被免职。

神秘嘉宾考核机制，确保开业后的餐厅顾客高满意度及员工好服务。由于客户满意度和员工积进性为无形指标，无法通过财务指标或运营指标来衡量。对此，公司在每个季度都会委派至少15位神秘嘉宾到每家店就用餐体验做评级，用于衡量餐厅的服务质量、服务员的敬业程度、食品卫生情况、餐厅环境等，且神秘嘉宾均为第三方，并严禁与店长进行串通，否被将被处于罚款，确保公正公平。神秘嘉宾考核机制是公司A、B、C级门店划分的核心评级方式，其中A级为最优，享有优先派徒弟开店的权利，C级为三者中最差的评级，若店长在一年之内连续两届被评为C级店，则可能会被免职的情况，确保门店的服务质量。截止18年1-6月，公司已召集约9200位神秘嘉宾，对各个门店进行考核，确保服务质量、员工积极性和食品卫生。

4.4. 门店专员监管+供应商严格把关，层层保障食品安全

餐饮行业中最大风险之一就是食品安全风险，对此海底捞对门店食品卫生、关联方卫生保障等均实施了多种策略严格把关，确保食品卫生。①公司为确保食品安全，在每家门店都特设1~2名专门负责食品安全的员工，目前共计500多名员工；且在负责食品供应的颐海国际、蜀海、扎鲁特旗中集团也均有超过300名员工负责食品安全；②神秘嘉宾的三大检查指标之一就是食品卫生，会对门店厨房进行例行的突击检查；③店长如果一旦食品卫生不过关，会被立马降级为C级，且可能会被辞职的风险。

4.5. 关联方积极扩产+第三方储备充足，确保高速扩张下供应链同步跟进

关联提前扩产+储备第三方，配套供应链高速扩张下有望同步跟进。①公司高度市场化的关联方（颐海、蜀海等）一般在年初就会得到公司本年度扩张计划，且公司长期全国布局的决心明确，关联方提早进行产能及供应环节的布局积极应对。以火锅底料的供应商颐海为例：根据招股书，海底捞目前火锅底料的采购中大部分均来自关联方颐海国际。对此，颐海国际考虑到海底捞未来的门店数将大幅增长，以及自身产品在第三方的广阔市场，已对产能方面规划了3个扩展项目（根据颐海国际的公告，扩产项目包括了霸州一期的一阶段和二阶段扩产项目+马鞍山扩产项目），根据颐海国际公告，预计未来3年内释放的火锅底料产能达27万吨，相比目前的6万吨产能可实现增长353%；②海底捞持续对合格第三方进行维护，确保万一关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应。在第三方的储备上，以冷链运输环节为例，公司除了同关联蜀海合作之外，还分别与四名位于福建、山东、河北及云南省的独立第三方仓储及物流服务公司签订协议。根据公司招股书，该四名独立第三方运输供应商足以应付公司在相关省份的服务需求。在第三方的火锅底料方面，公司在大多数采购颐海国际产品之外，还会小额度但持续性地采购第三方的火锅底料，以维持合作关系及得到持续的第三方报价，稳定的第三方储备同样保障了颐海万一在供应不足的情况下，可快速找到其他供应商弥补。

5.中期看展店空间，长期看餐饮业态拓展+科技赋能

好管理+产业链布局+品牌优势下，估测公司中期整体1800-2000家火锅门店可期，远期在多餐饮业态拓展+科技赋能提效下有望持续打开成长空间。①好管理+产业链布局+品牌优势，2020-22年高速展店无忧：根据公司最新19年报公开业绩交流会，目前公司在装修的门店303家，师徒制模式下储备门店干部达1362名，人才储备充足，预计2020-2022年有望继续维持200-300家/年的快速展店趋势。根据我们对各大城镇人口&GDP测算法下，公司目前主力店依旧是mall店，未来在mall店+社区店双轮驱动下，估测公司中期2023-24年的一二三线城市的门店人口密度有望加密至28万、38万、47万常住人口/单店，对应人均消费频次分别为1.10次/年、0.90次/年、0.55次/年，并结合一二三线城市人口数7290万人/29215万人/30727万人，门店总数有望增至1700~1800家。海外门店在全球主要华人社区以及东南亚市场，保守预计中期潜在门店空间100-200家，对应公司中期2023-24整体门店1800-2000家潜力可期。②远期看多餐饮业态拓展+科技赋能：公司18年收购“优鼎优”冒菜成为餐饮领域并购平台，19年公告拟对"汉舍中国菜"中餐厅、"HaoNoodle"面馆等实施控股收购。我们认为，远期海底捞有望对人员管理和展店模式上实现更多餐饮业态的延伸，并结合公司在上游全国范围的食材供应链+原材料布局优势，实现横向多餐饮品类扩张，为公司在远期的版图扩张持续打开空间，向连锁餐饮集团发展前景。此外，公司19年建设了3家海底捞智慧餐厅，对传菜、配菜、配锅、后厨等实施深度自动化作业。人工成本做为餐饮领域费用的第一大项（海底捞人工成本19年占比30.1%）且在后续仍呈持续上涨趋势，海底捞目前对餐饮自动化布局已处业内领先。预计在人工成本提升下，2025~2030年的远期公司有望实现大规模的传菜及后厨作业自动化，实现费用率控制的领先。

5.1. 中期：社区店加密门店，海底捞火锅2023-24年空间估测1800-2000家

5.1.1.一线城市：北京和深圳扩张较成熟，一线预计密度28万常住人口/每家店

北京和深圳门店密度预计仍可加密，2023-24年相对成熟期预计28万常住人口/每家店左右。一线城市为海底捞门店扩张最早地区，截至2020年3月末，海底捞的北上广深门店数合计195家：北京64家、上海62家、广州26家、深圳43家。考虑到2017年全国的人均火锅年消费次数5.18次/年左右（智研咨询），以及北京的海淀区和丰台区、深圳的龙岗区等地门店密度依旧较低，我们预计成熟状态下北京和深圳的门店密度约在28万常住人口/每家店（人均年消费次数约1.1次/年，按消费次数计算的市占率由目前的15%提升至21%），对应北京和深圳的相对成熟期（2023-24年）门店数分别为88家和55家左右。

上海和广州门店密度较低，未来扩张空间相对较大，成熟期预计密度同样28万常住人口/每家店。以上海为例，可以看到浦东新区、闵行区、杨浦区等门店密度仍较低；广州的海珠区、天河区、越秀区等门店密度也同样相对较低。考虑到上海和广州的人均GDP与北京和深圳相当，且海底捞的火锅同时包括了辣锅、菌汤锅及各类菜品等使得口味适用范围广，预计上海和广州未来的海底捞门店对应人口密度同样可达到28万人口/每家店左右，对应上海和广州的相对成熟期（2023-24年）门店数分别为95家和52家左右。

5.1.2.二三线潜力大：预计单店对应常住人口38~47万人，相对成熟期潜力1422家

保守预计，二三线由于人均可支配收入较低，对应门店密度也相对较低。海底捞人均消费在100元左右，定位中高端火锅。根据智研咨询的测算，全国火锅的人均消费在64.8元，考虑到二三线城市相比一线而言的人均可支配收入会相对较低，我们预计二三线城市的门店2022-23年的成熟期密度分别为38万和47万常住人口/每家店左右。

按常住人口和人均GDP计算，预计二线和三线城市的成熟期下门店数约768家和654家。我们统计了一二三线城市的人口总数，分别为7290万人、29215万人及30727万人，并计算得出相对成熟的状态下海底捞在一、二、三线城市的潜在门店数分别为290家、768家、654家，预计2022-23年相对成熟的状态下预计国内门店的总店数1712家。

5.1.3.海外：潜在市场有限且经营难度较高，未来空间或相对有限

海外大型华人社区数量有限且经营难度较高，预计未来3年海底捞海外门店扩张空间相对有限。根据招股说明书的披露，海底捞的海外扩张工作将集中拥有大型华人社区的国家和城市。目前海底捞已在新加坡、美国、日韩、港台等地区开设门店，潜在重点目标预计为英国、加拿大、澳洲、马来西亚等。总的来看，大型华人社区数量有限。并且海外经营在顾客口味、消费习惯、监管法律、采购、员工招聘等方面都存在更高风险，保守估测2022-23年海外门店数量空间约100-200家。

5.2. 远期：看正餐&面馆等新业态扩张，科技赋能下人工成本控费

5.2.1.管理+供应链优势有望复制，正餐&面馆布局下有望向大型餐饮集团进军

海底捞目前对餐饮的上游产业链（蜀海、颐海、微海、蜀韵东方、鸿达）布局成熟，下一步的远期发展空间我们认为来自对下游餐饮的多业态布局，有望向大型餐饮连锁集团发展。公司18年收购“优鼎优”冒菜成为餐饮领域并购平台，19年公告拟对"汉舍中国菜"中餐厅、"HaoNoodle"面馆等实施控股收购。我们认为，远期海底捞有望对人员管理和展店模式上实现更多餐饮业态的延伸，并结合公司在上游全国范围的食材供应链+原材料布局优势，实现横向多餐饮品类扩张，为公司在远期的版图扩张持续打开空间，向连锁餐饮集团发展前景。

1）横向收购优鼎优100%股权，实现供应链互补及强化行业并购能力，提供业绩新增点。2019年3月26日，海底捞附属公司Hai Di Lao Holdings Pte. Ltd.以人民币2.04亿元收购优鼎优100%股权。优鼎优成立于2012年，着重打造“U鼎冒菜”品牌，提供四川风味美食，菜品始终坚持“麻不刺喉、辣不上火、温和中性、不伤脾胃”的厨房理念。截至2018年底，优鼎优于北京、上海、西安、武汉、深圳、南京及扬州共经营45间餐厅，同时优鼎优还投资数家从事快餐业务的初创企业，我们认为未来有望成为海底捞的餐饮领域并购平台。

2）拟控股收购汉舍中国菜、"HaoNoodle"面馆，新餐饮业态版图有望持续扩张。汉舍中国菜创立于2008年，属于中式正餐品牌，提供粤菜、上海菜、川菜等多个中式正餐菜系，客单价约150~170元，目标人群定位于中高端消费者。旗下包括“汉舍中国菜”、“汉舍川菜馆”以及“汉舍小馆”三个品牌，汉舍中国菜因曾在2018年获得米其林推荐餐厅一度被上海消费者捧为“网红店”。"HaoNoodle"面馆主营面条、小吃等产品，人均消费70元左右，客户群体多为年轻客户、学生。"HaoNoodle"面馆于2016年在纽约开出第一家店，因为产品口味良好，店内装修精致，使得这个小面馆在短期内受到纽约客、纽约时报、华尔街日报等一批主流媒体的报道和好评，颇受年轻人尤其是学生群体的喜爱。2018年"HaoNoodle"杀回国内，在上海开出精致小店，成为“网红店”。

5.2.2.自动化传菜+配菜+后厨深造，公司远期人工成本控制打开潜力

海底捞和餐饮行业同行类似，员工薪酬同样为费用的大项，在2018-19年占整体营收比例分别为29%和30%。对此，公司的第一家海底捞智慧餐厅于18年10月28日正式在北京中骏·世界城开业，整体投资1.5亿元（包括自动化系统开发、自动化设备及流水线设计等），其核心变化在于最大程度得减少了配菜、传菜、酒水配送、锅底调制、洗碗洗锅、切羊肉等大量中后厨的环节（成熟状态下可以减少餐厅20~30%的人员需求），并在就餐区域打造了立体环绕的投影体验。未来在工资持续增长的情况下或将成为门店成本自然增长的核心推动因素之一。海底捞作为龙头在火锅自动化和智能化领域率先进行了大胆的尝试，且门店整体营业和体验已实现较成熟的运营。虽然智慧餐厅前期的开发成本金额较大，在未大规模推广的前提下单店的成本依旧非常高，但我们认为公司的该家门店所积累的运营经验和系统搭建的中长期意义更大，预计在人工成本提升下，2025~2030年的远期公司有望实现大规模的传菜及后厨作业自动化，实现费用率控制的领先。

公司在对智慧餐厅设计的出发点有两大初衷：1）通过自动化和智能化尝试（重点中后厨环节），减少用工需求以及实现定制化锅底制作；2）通过立体环绕投影+互动等候区域，提升顾客用餐体验。

自动化的实现则具体在四个环节进行体现：①自动化环节一：供应链&食材加工环节：海底捞目前的食材配送以蜀海为主，每份食材以小盘形式供货，可直接送入配菜机的储物架（储物架一天补充食材两次）；此外，由于羊肉需要切薄片，餐厅同样配备了自动化的羊肉切片设备，节省了专员厨师的需求。

②自动化环节二：自动化配菜+酒水+定制火锅底料：在后厨方面，智慧餐厅对配菜、酒水配送、锅底制作等三个环节均实现自动化。当顾客完成ipad点餐后，配菜机器人即可开始自动配菜、自动酒水柜开始自动搭配酒水，并实时检测各类酒水的保质期和库存。在锅底方面，公司计划大力开发全自动配锅机，实现每位顾客可依据自己喜欢的火锅锅底口味（如麻度、辣度等），实现自动化和定制化的制作，目前该设想已在智慧餐厅得到实际运用。

③自动化环节三：传菜&库存监控环节：配菜完成有传输带送出，并由一名专员厨师负责检查摆盘，摆盘妥无误后，放入传菜机器人实现传菜（机器人均配备自动距离传感器和智能语音系统）。智慧餐厅对中后厨均实现智能化监控，并运用大数据对后续的每天食材需求进行下单，并动态跟踪各类食材的库存，提高效率。

④自动化环节四：餐具回收&自动清洗：待顾客用餐结束后，店员将用过后的餐具及火锅放置在餐具回收机器人进行送回，并实现自动洗碗和洗锅。

目前，公司的首家智慧餐厅目前相比正常餐厅人员数较少在10%~15%左右，因为仍在前期的优化和开发阶段，成熟期预计采用自动化后可减少20%~30%的用工需求（预计可减少30~50名员工/单店），主要来自中后厨的自动化来实现。

未来自动化餐厅的展店计划：公司的第一家智慧餐厅（中骏世界城）更多作用系将公司之前一直想做的自动化和智能化理念进行尝试，因此很多方案在1号店被验证成功后，再会做后期推广。根据公司2019年报，截止2019年末公司已有3家智慧餐厅开业（包括首家海外的智慧餐厅），机械臂自动上菜房以及中央厨房直接供应菜品均在进行小范围使用及推广。智慧配锅机已在多家门店应用，可让顾客在海底捞品尝到个性化定制的火锅锅底。传菜机器人也已经部署超过1000台，以此丰富顾客的就餐体验。后厨清洗设备已在全球超过500家海底捞餐厅部署，让员工工作更加轻松，并更好服务顾客。我们认为，公司目前在自动化餐饮的持续投入研发、运营经验积累和系统化搭建的中长期意义巨大，预计在人工成本提升下，2025~2030年的远期公司有望实现大规模的传菜及后厨等作业自动化，进一步实现人工工资费用率的领先优势。

6.投资建议：2020-22年业绩CAGR预计33.4%，目标价38.5港元

6.1. 2019年：业绩高增符合预期，展店环比18年提速，加密下同店翻台稳健

公司发布2019年报：1）2019全年：营收265.56亿元/YoY+56.24%，归母净利润23.45亿元/YoY+39.33%，我们判断主要系国际会计准则国际财务报告准则 (IFRs) 第16号实施的影响所致。若剔除该扰动因素，估测公司归母净利润为25亿元，同比增速为48.0%，业绩高增长符合预期；2）2019H2：实现营收148.38亿元/+53.89%，扣非归母净利润14.46亿元/+39.31%。若剔除IFRS16影响，估测19H2归母净利润为15.3亿元，同比增速为47%，继续实现高增长！

19年新开门店308家符合预期，一二三线城市展店全推进！①公司在19年新开业308家餐厅，总餐厅数由18年末466家增长至19年末的768家，因租约到期关闭6家门店，开设3家新技术餐厅。②从地区的角度来看，一、二、三线城市以及海外19年分别净新开店84家/125家/77家/16家；占19年营收比重分别25.2%/+0.8pct，43.4%/-3.8pct，22.5%/+2.1pct，8.9%/+0.9pct。

公司整体门店：公司在19年整体翻台率4.8次/天，同比18年5.0次/天微降符合预期；整体人均客单价105.2元/+4.1元；同店整体销售额120.65亿元/+1.6%（一、二、三线及海外同比-0.2%/-1.9%/+8.3%/+11.9%）；同店整体翻台率5.2次/天，与18年持平；新开店翻台率4.1次/天，同比下降0.4次；2019年度，海底捞餐厅累计服务超过2.44亿人次顾客，截至2019年末海底捞会员增至5,473万；外卖收入2019年增至4.49亿元/+38.6%，占整体收入比重1.7%；

1）从翻台率来看：门店加密下同店翻台率保持稳健，新店翻台率下降或系开业时间部分错位所致无需过度担忧。①整体翻台率：19年中国大陆的整体门店翻台率4.8次/天，同比18年小幅下降0.3次/天，主要受门店加密所致，降幅符合预期；境外整体翻台率4.1次/天，同比上升0.3次。对于国内门店而言，我们认为公司的门店适当加密可改善高峰期顾客在部分门店排队等候时间过长的现象，可提升整体顾客体验，为未来一二线的趋势。分拆中国大陆的一二三线城市来看，整体翻台率分别为4.7次/天（同比下降0.4次/天）、4.9次/天（同比下降0.4次/天）、4.7次/天（同比下降0.1次/天），门店翻台率小幅下降但均符合预期。②同店翻台率：19年整体同店门店翻台率5.2次/天，同比18年持平。分拆一二三线城市看，同店翻台率分别为5.1次/天（同比下降0.1次/天）、5.2次/天（同比下降0.1次/天）、5.2次/天（同比上升0.3次/天），一二线在门店持续加密同店翻台率好于预期，三线城市不降反增表现突出。③新店翻台率：公司19年新开店整体翻台率4.1次/天，同比下降0.4次/天，或系19年开店更快以及门店更多在下半年开业所致，无需过度担忧。

2）从客单价来看：19年整体客单价继续增长，且一二三线城市均同比上升，有望一定程度对冲原材料上涨的成本压力，彰显定价实力。公司19年整体客单价105.2元/同比提高4.1元。分拆城市来看：一线城市整体客单价110.1元/同比提高4.0元，二线城市整体客单价99.4元/同比提高4.6元，三线及以下线城市整体客单价94.9元/同比提高2.8元。考虑到2019年期间猪肉等食材原材料上涨较大，公司在同店翻台率持平下实现提高客单价提高4.1%，彰显定价实力及客户忠诚度！

19年受门店扩张影响，原材料及人工支出小幅上涨，整体费用率仍保持平稳。公司19年期间：1）原材料及易耗品：占收入比重42.3%/+1.4pct，主要系采购单价上升及业务扩张所致。2）员工成本：占比30.1%/+0.5pct，主要系员工薪资水平提升及业务扩张所致。3）物业租金：占比0.9%/-3.1pct，主要系IFRS16实施导致租赁合同相关租金开支被录于折旧摊销项下。4）水电开支：3.4%/-0.1pct。5）差旅开支占比0.8%/-0.1pct。7）其他开支：占比3.8%/-0.1pct。8）财务成本：2.37亿元，同比增长658.2%，主要系IFRS16实施导致利息费用增加。9）整体净利率：8.8%，同比减少0.9pct，我们判断主要系IFRS16实施所致，剔除该影响对应19年整体净利率9.4%，同比微降0.3pct。10）应收账款周转天数：受益支付平台化推进（支付宝及微信支付），公司应收款账期继续缩短，由2018年的3.5天下降至2019年的2.4天。11）存货周转天数：受19年门店加速扩张所致，由2018年的14.5天下降至2019年的26.9天。

2020年展望：区域扩张+服务优上加优+技术研发+并购扩张。1）继续战略性拓展公司的餐厅网络格局，包括进一步提高餐厅密度和覆盖地区。2）继续推升海底捞就餐体验，包括提供更多增值服务。3）继续技术方面投入，例如继续优化和研发公司的管理系统及智能餐厅技术。5）策略性寻求收购优质资源，进一步扩张餐饮业务的形态和顾客基础。

6.2. 盈利预测：预计公司2020-21年业绩分别为17.48亿元、46.28亿元

预计海底捞整体火锅门店数有望从2019年768家增长至2022年1563家，同店翻台率在加密下预计由4.8次/天下降至4.4次/天，整体营收预计有望从19年的266亿元增至574亿元，复合增速约28.9%。其中，三线城市受益门店的快速增长，对应的营收2020-22年复合增速预计达41.2%（基数小+新开门店多所致），二线城市和一线城市门店的营收复合增速预计分别为22.6%和20.4%。

预计公司2020-22年的业绩CAGR达33.4%，对应2020-22年业绩分别为17.48亿元/46.28亿元/56.12亿元。在业绩方面，由于公司在17年为IPO对部分子公司进行了整合，因此预计在2018年及之后将不再有少数股东损益（对旗下子公司基本均实现了全资控股）。此外，从海底捞目前的一二三线门店模型来看，单店的利润率呈二线>三线>一线的格局，主要原因是二线城市的翻台率最高，且租金和人工成本相对一线又便宜。因此未来公司在扩张更多门店至二三线的情况下，我们利用12个单店模型测算得到海底捞2020-2022年的业绩复合增速约33.4%，对应2020-22年业绩分别为17.48亿元/46.28亿元/56.12亿元。

6.3. 投资建议：12个月目标价38.50港元，对应2021年PE 39.4x

投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价38.50港元。预计海底捞整体火锅门店数有望从2019年768家增长至2022年1563家，同店翻台率在加密下预计由4.8次/天下降至4.4次/天，整体营收预计有望从19年的266亿元增至574亿元，复合增速约28.9%。业绩层面，我们核心基于国内疫情3月末得到控制且后续境外输入病例不再大幅扩散的核心假设下，预计2020-22年归母净利润为17.48亿元/46.28亿元/56.12亿元，对应2020-22年的CAGR为33.4%，对应PE84.0x/31.7x/26.2x。考虑到公司中长期较好的展店空间以及其他餐饮业态布局的潜力，中长期业绩有望稳健增长，叠加强品牌影响力+上游供应链布局+优质企业管理文化铸造的护城河，给予12个月目标价38.50港元，对应2021年PE为39.4x。

（编辑：郑雅郡）