张忆东：冬天的太阳并不是复苏的春光

本文作者张忆东。

投资要点

关于题目，近期有投资者认为“应对经济衰退，全球货币重启超级宽松，可积极抄底”。但是，冬天里温暖的太阳并不代表春天提前来临，寒冷仍是大基调。

一、观点回顾：2月下旬至今持续提醒海外风险，股灾之后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市大趋势：西风冷、倒春寒、复盘08年、海外危机露峥嵘;前瞻性提出欧美股灾后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市的大趋势。

二、全球股市的主要矛盾已转为——公共卫生事件导致的经济衰退风险将逐步释放。1)流动性风险缓解，流动性问题不再是短期资本市场的主要矛盾;2)信用市场继续承压，经济衰退的预期开始主导资产定价;3)全球经济衰退的信号清晰。

三、中期要警惕两只“灰犀牛”——“公共卫生事件式经济衰退”导致的债务危机

第一个灰犀牛：新兴市场债务危机。

首先，公共卫生事件对于亚非拉等新兴市场的冲击正逐步升级，可能将成为新的“震中”。1)欧洲多国公共卫生事件数据有平缓趋势，但是新兴市场开始大幅上升且拐点未现;2)新兴市场医疗条件、防控措施更加堪忧。

其次，公共卫生事件导致经济停摆，脆弱的新兴市场经济雪上加霜。新兴市场依赖外需、经济结构单一。相比2008年，当前1)政府债务率更高2)经常账户盈余恶化3)财政盈余恶化4)外债恶化。

中期负面影响没有price in。1)新兴市场主权债务、企业债违约风险将加剧;2)新兴市场的公共卫生事件防控情况，决定了全球供给链的恢复程度。

第二个灰犀牛：公共卫生事件对欧洲经济及债务风险的冲击。此次公共卫生事件导致的经济停摆，导致大量企业倒闭，从而打破了“QE+债务扩张+负利率”主导经济复苏的“庞式神话”。虽然欧美主权债务有望被央行拯救甚至进一步大幅扩张，但是，欧、美企业债务风险将迎来清算的时刻，特别要当心欧洲的金融债。

四、中短期行情展望：欧美股市熊市震荡，中国权益资产低位俯卧撑

首先，美股展望：短期反弹进入“吃鱼刺”阶段——政策刺激PK衰退预期，熊市新的跌途还需要等待“灰犀牛”的到来。1)美股反弹的动能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景预测是维持正负10%震荡。3月中旬我们提出美股可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹。2) 未来数周，公共卫生事件进一步冲击全球经济，美股盈利将下调，不排除全球股市4、5月有新低。

其次，中国权益资产展望：短期大盘低位俯卧撑，中期处于底部区域的A股和港股市场将逐步呈现结构性行情。1)中国股市未来数周或可参考2015年美股8-9月“被海外连累而磨底”的走势。这次欧美是公共卫生事件的震中，而中国资产被动受连累，即便如此，A股和港股短期行情的操作难度仍大。2)中国股市行情逻辑已经重回基本面(预期)，聚焦季报业绩、关注特别国债等政策红利：掘金1季报业绩，关注自由现金流;中国政策保持战略定力而将持续出后招。

五、投资策略：以长打短、防守反击。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏;长期布局“真价值”，是大智若愚者的机遇

首先，立足长逻辑，当前是配置黄金的良机。全球货币宽松来应对经济衰退，黄金的避险和货币属性将构筑中长期牛途。短期因为交易拥挤而引发的震荡调整，恰是黄金的配置良机。另外，投资逻辑上，不要把黄金与黄金股混淆。

其次，立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观。历史规律，危中有机，危机是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机。以一年为维度，A股和港股在战略性底部区域，配置性价比居前。

1)A股中长线策略：精选传统价值型核心资产打底仓，布局政策刺激的受益者;耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局，淘金优质消费+科技。

2)港股长线策略：立足股息率为代表的估值因子来买入港股，1年之后大概率有超额收益。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

报告正文

一、观点回顾：2月下旬至今持续提醒海外风险，股灾之后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市大趋势

20200216《平衡市下的结构性行情》：(1)下调了对2020年中国权益资产(A股、港股)大盘指数的判断——从2019年11月12日年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主角》判断的指数牛市(即年涨幅 20%以上)，下调为平衡市(年涨幅 10%左右)，其中，1月中旬的高点到年底的大盘指数可能是弱平衡市(涨幅正或负 10%以内)。(2)除非发生“全球股市大熊市”的小概率事件，否则，A 股和港股不可能出现系统性熊市。——注：3月12日判断全球已经进入危机状态。20200223《西风冷、东风暖，顺风而行》：预警了海外风险，明确给出海外risk off将主导的观点：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入risk off。后续海外基本面情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导” 。

20200312《复盘08年，危机中的黄金》海外危机目前类似2008年的第2阶段后期或第3阶段初(雷曼倒闭前后)，需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”演绎。20200315《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》警惕海外危机中期进一步升级的风险，提示警惕海外三个大雷：1)欧洲债务风险，特别3.58万亿欧元的金融债可能是导火索;2)美国债务风险，航空、油气产业链;3)美国举债回购(buyback)公司的风险。也提示了这次美股股灾类似2015年中国A股杠杆牛之后的股灾，之后的行情走势可以参考之——包括股灾之后的反弹或产生“V型反转”幻觉。

20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》：1) “QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，欧美股灾可能接近尾声。2)欧美经济衰退的危机才刚开始，欧美股灾后回光返照式反弹，不改变熊市的大趋势。此次公共卫生事件和股灾打破了QE神话，经济衰退风险和债务风险不断上升。3)乍暖还寒，欧美“股灾”近尾声，或有回光返照反弹。美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及结构性行情。中国股市短期和中期走势或可参考2015年美股5月份之后走势。

20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》：1)危机四伏，海外公共卫生事件及经济数据仍压制风险资产，海外市场中期的关键变量转向以经济基本面为主要矛盾，全球经济下行压力才刚开始;2)海外股市短期展望：回光返照式反弹走完最强一段，动能将衰减。提出，美股反弹在“V型反转”幻觉出现之后，将进入“吃鱼刺”的阶段，随着2万亿美元经济救助计划最终获批以及G20峰会呼吁全球携手刺激，资本市场体现出利多出尽的迹象。事实上：1)0330-0403美股出现下跌，罗素小盘指数(跌7.1%)、道指(跌2.7%)、罗素大盘指数(跌2.6%)领跌，中概股指数跌1.3%，纳指跌1.7%，标普500指数跌2.1%。2)美国经济数据继续压制市场表现，非农数据披露当日(2020年4月3日星期五)，美股继续下挫，标普500指数当日下跌1.51%。

二、全球股市的主要矛盾已经转为——公共卫生事件导致的全球经济衰退风险将逐步释放

2.1、公共卫生事件导致全球经济衰退已成定局，流动性风险已非核心矛盾

2.1.1流动性风险缓解，流动性问题不再是短期资本市场的主要矛盾

本轮美股引发的全球流动性危机发生之后，除了短期美国国债之外，大类资产经历了无差别抛售。而美联储连续“重拳出击”并在3月23日出台无限量宽松的救助政策之后，我们随即判断，流动性问题不再是资本市场的主要矛盾。我们在0325《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》提到：“美国乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始”。近期，从我们的观察指标分析，流动性问题缓解的态势愈发明朗，这使得大类资产——无论是避险还是风险资产均回归其基本定价模式。

在反映预期的FRA-OIS预先回落后不久，反映无抵押拆借市场流动性现状的LIBOR-OIS初见下行的迹象。FRA-OIS利差自3月27日开始持续下滑，4月2日落至41.1bp。而LIBOR-OIS自2月26日持续攀升，3月27日LIBOR-OIS触至最高值137.91bp，随后高位震荡，但4月2日起下降幅度加大，达到129.8bp。

离岸“美元慌”明显缓解，特别是主要发达国家的美元荒已经基本平复。此前欧元、日元美元交叉货币互换基差持续恶化，而最近在3月16日欧元美元交叉货币互换基差达到近一年以来的极低值点-82.4 bp后一路极速上行，截至4月3日已达到历史高点+66.56bp;日元美元交叉货币互换基差在3月25日达到近一年极低点-73.5bp后持续收窄，截至4月3日降回-34.5bp，接近公共卫生事件前水平。

2.1.2信用市场继续承压，经济衰退的预期开始主导资产定价

如果说此前信用债遭遇因流动性因素导致的过度抛售，信用利差或CDS显示的违约概率被高估的话，那么，随着流动性危机的结束，当前信用市场的定价能够更加无偏地凸显微观企业的违约概率，进而逐步price in经济衰退的风险。首先，欧美综合企业债利差(OAS)在流动性危机之后又开始回升，商业票据利率与3个月OIS利差持续维持高位震荡。

欧美高收益债券利差(OAS)和美国投资级债券分别从2月21日和2月27日起开始走阔，在3月23日触顶回落，但3月27日起，美国债券利差OAS又开始回升，截至4月3日，美国高收益债利差OAS达到9.42%。美国高收益债利差OAS走阔幅度超过投资级债券。

3个月非金融企业商业票据利率-OIS利差则自3月20日起持续震荡波动，4月1日升至1.98%，4月2日落回1.44%，但是商业票据利率与OIS利差水平仍居高位。

美国非金融企业部门杠杆率高企，但目前债券市场与商业票据市场融资成本持续上升，而且投资级债券约有一半为BBB级债券，面临债券评级下调风险。

其次，欧美企业债5年期CDS息差短暂回落之后又继续迅猛走阔。流动性危机缓解之后，欧洲综合企业债5年期CDS息差在3月23日曾一度触顶下落。但是，3月26日至今又重新开始迅猛反弹，接近前期高点。相同的节奏，美国高收益债CDS息差4月3日升至774bps，相对3月26日重新反弹的低点已上涨36%。第三，发达市场尤其是是欧洲银行违约债务违约概率市场预期仍较高，其中，欧洲金融巨头德意志银行5年期CDS利差回到历史高点。

美国五大行CDs有所自3月20日起略有回升，但4月3日又开始回涨。截至4月3日，美国五大行美银美林CDs利差为114bp，摩根大通为96bp，摩根士丹利为129 bp，高盛集团为130bp，花旗集团为125 bp。

而瑞信银行和德意志银行CDs自3月26日起仍然持续走阔。截至4月3日，瑞信银行CDS利差为147 bps，而德意志银行CDS 利差为563.41bp，为历史高点，这一数值远远高于美国的投行，接近德银自身欧债危机时水平。

第四，观察美国的行业情况，石油公司的CDS息差仍然维持高位，航空公司的CDS息差则自3月27日左右起重新快速走阔，多数已经达到新的历史记录高位。

2.1.3全球经济衰退的信号越来越清晰

首先，根据IMF等国际权威机构的判断，此次公共卫生事件对经济的影响比金融危机更严重。美东时间4月3日，在WHO和IMF联合发布会上，IMF总裁格奥尔基耶娃表示，目前公共卫生事件引发了“绝无仅有”的危机，并强调在IMF历史上从未见过如今全球经济停滞的状态，称公共卫生事件对经济影响比2008年金融危机更加严重。

其次，随着新的经济数据不断的披露，全球经济滑入衰退的信号愈发明朗。

美国失业人数激增。3月21日，美国周度首次申请失业金人数达到历史新高——328.3万人，3月28日，该数值则再一次跃至新高度——664.8万人，是历史前高水平69.5万人(1982年)的九倍多。4月3日公布的3月非农新增就业人口数跳水至-70.1万人，劳动参与率大幅下降至62.7%。

美国就业结构面临挑战，公共卫生事件延续时间越长则经济衰退的冲击越大。美国就业结构中约50%是小时工资制雇员，而受公共卫生事件影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业中，小时工资占比超过60%。公共卫生事件的冲击下，企业停产，出行受限，这对于庞大的底层就业人员来说是极大的生存挑战。

欧、美、日的3月份制造业PMI下挫、服务业PMI直线跳水。1)美国3月份制造业PMI从原本的回暖趋势掉头下行至49.2，服务业PMI则由上期的49.1直线下跌至39.1。2)欧元区3月份制造业PMI由上期的49.2跌至44.8，服务业从52.6直线跳水为新的历史低点28.4。3)日本3月份制造业PMI从原本的47.8跌至44.8，服务业PMI则创造历史新低32.7。

欧元区ZEW经济情绪调查指数3月份大幅跳水，从2月的10.4跳水至-49.5。

欧洲主要国家主权CDs在流动性危机之后又开始持续攀升，其中，意大利和葡萄牙的主权5年期CDS息差在3月18日触顶后又从3月26日开始持续攀升。

3.1、亚非拉等新兴市场的公共卫生事件升级，或将成为新的“震中”

首先，越来越多的亚非拉新兴市场国家的新增确诊案例开始上升。当前欧洲部分国家新增确诊案例呈现下降趋势，但是,新兴市场如土耳其、巴西、墨西哥、印度开始上升且尚未到拐点。截至4月5日，欧洲主要国家如意大利、西班牙和德国，其新增确诊趋势呈现下降趋势;而反观新兴市场国家，例如土耳其、巴西、墨西哥和印度，新增确诊趋势最近开始迅速上升，拐点仍未出现。其次，亚非拉新兴市场国家在检测方面的能力较为欠缺，可能存在大量未确诊案例，未来数周新增确诊人数会更多。截至4月5日上午10点，印度累计确诊3076人，死亡77人，治愈237人。相较其13.7亿的人口，累计确诊病例并不高。哈佛大学全球健康研究所主任AshishJha博士在接受媒体采访时指出，印度的确诊病例数字不对，有更多的病例尚未被确认，大量的社区传播没有被意识到。

3.2、相较于发达国家，新兴市场的医疗资源、防控措施堪忧“

全球公共卫生事件的控制，不取决于控制的最好的国家，也不取决于控制的最早的国家，而是取决于控制的最差的国家。”——张文宏世界卫生组织(WHO)紧急情况计划主任Mike Ryan3月23日表示，从某种意义上来讲，人类对抗公共卫生事件能否取得决定性胜利，未来很大程度上将取决于印度控制该病毒的能力。中国疾控中心流行病学首席科学家曾光也在近日对媒体表示，“包括印度、孟加拉国、尼日利亚在内的发展中国家是下一阶段公共卫生事件防控的重点。”

首先，新兴市场国家医疗资源相较于发达国家更为脆弱。根据柳叶刀杂志所载文章[1]，2016年全球医疗可及性和质量指数地图显示，印度、孟加拉国、尼日利亚等所在的南亚、东南亚及非洲地区医疗可及性和质量指数较低。其次，新兴市场国家在公共卫生事件防控的重视程度也落后于发达国家：

巴西出现总统“分裂化”执政现象。巴西总统对封锁隔离措施始终持反对态度，声称“公共卫生事件只是一场小流感”(BBC)“我们要像男人一样面对他”。当地时间3.15他参与机会并和支持者握手(Washington Post)3月22日，谴责实行强制隔离措施的圣保罗州州长为疯子(The Guardian);3月24日，指控媒体夸大公共卫生事件;3月29日，博索纳罗拜访多个地区集市，鼓励人们坚持复工并在网上发布相关视频(Reuters);4月3日呼吁巴西民众于5日绝食一天远离病毒。

数周以来，墨西哥总统安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥夫拉多尔一直坚持与民众拥抱、握手和贴面亲吻，的并表示宗教勋章可以保护他。墨西哥3月26日起禁止非必要的政府工作，但直到3月30日才将这一禁令扩大到其他商业领域，并禁止50人以上的聚会。

尽管印度政府下令21天的全国封锁计划，但对于有的印度贫民窟区域，一个厕所甚至平均有1440人共用，底层人民实际上并没有完全隔离。

3.3、公共卫生事件导致全球经济阶段性停摆，新兴市场经济作为全球化最脆弱的一环而难逃衰退

3.3.1新兴市场的经济结构单一、依赖外需、内需不足

首先，新兴市场经济体经济结构单一，经济结构的调整严重迟滞：

俄罗斯出口中，原油占比长期处于30%，因此，在公共卫生事件冲击带来的需求下滑及原油价格战导致原油价格大幅波动的情况下，俄罗斯经济堪忧。

印尼经济依赖资源出口，矿产品和金属制品占比在40%左右。印尼科学院经济研究中心学者斯瓦格·达尔玛表示，过去印尼经济依靠大量出口煤炭、橡胶、棕榈油等初级产品得以快速发展，但近年来，外部需求的疲软暴露了印尼过度依赖初级产品出口这一结构性短板。

巴西经济对农矿产品的出口依赖也很重。农矿产品出口占总出口的比重近年来已超过40%。

南非矿产品及金属制品占总出口比重的一半以上。

其次，内需不足、严重依赖出口是新兴市场国家经济脆弱的又一大原因。近年来，新兴市场国家净出口占GDP的比重虽然有所下降，但仍高于发达国家。

3.3.2新兴市场经济受大宗商品价格影响较大，尤其是拉美经济体

公共卫生事件冲击下，大宗商品价格受需求的压制而大幅调整，巴西、智利等大宗商品出口国均面临较大压力。由于拉美私人部门外部融资中外债占比较高，且对大宗商品依赖较高，整体经济前景压力可能较大。而从对大宗商品的具体暴露程度来看巴西、智利、哥伦比亚、俄罗斯、印尼均面临较大压力。

3.4、新兴市场的债务状况存忧，公共卫生事件或引发新兴市场债务危机

3月以来，黎巴嫩和南非出现了主权债务风险，引发市场对于新兴市场债务问题的担忧。

引自新华社3月9日报道：“黎巴嫩总理哈桑·迪亚卜7日说，政府决定停止偿还一笔即将到期的12亿美元债务。”黎巴嫩近年经济状况持续低迷，公共债务规模远高于国内生产总值，银行业资金紧张。迪亚卜在讲话中披露，黎巴嫩公共债务相当于国内生产总值170%，是全球负债最重国家之一。

引用新华社3月28日讯，国际评级机构穆迪27日将南非的主权信用评级从Baa3降至Ba1，评级展望保持在“负面”。南非财政部在随后发表的声明中说，这一评级结果将导致南非自动被排除在富时世界政府债券指数之外，导致资金进一步外流。

3.4.1新兴市场危机的传统模式——外部环境恶化，导致内部被动去杠杆

首先，经常项目恶化往往是新兴市场债务问题的前兆。新兴市场依赖于国际贸易，如果外需疲弱，那么，新兴市场的经常账户恶化，进而国民流量性收入减少，从而会直接使得债务问题开始突出。

其次，汇率贬值是新兴市场债务问题的加速器，使得新兴市场的外债和通胀同升。外币计价的债务占比较高是新兴市场的重要特征，所以其债务压力会随着本币贬值而升高，汇率贬值引起国内的通货膨胀。

第三步，新兴市场往往对内采取紧缩性货币政策，被动去杠杆。通胀背景下，央行采取紧缩性的货币政策打压通胀，同时会抑制国内需求。所以新兴市场往往体现出“经济下行、货币反而收紧”的特征。根据兴证宏观团队的研究，从2000-2018年阿根廷，土耳其，印度，巴西，印尼等国的政策利率和汇率呈现负相关关系，体现了“贬值-通胀-加息”模式。

第四步，新兴市场对外若偿债能力承压，可能导致主权债务违约。新兴市场国家偿还外债通过以下几种途径：1)用外汇储备偿还;2)用经常账户盈余偿还;3)依靠售卖资产偿还(国际投资净头寸)。如果以上三种偿还途径都大幅恶化，那么主权债务可能违约，继而引发资本外逃、银行挤兑、本币贬值和通胀的恶性循环。

3.4.2土耳其2018年债务危机是典型的新兴市场国家债务危机模式

外汇储备大幅减少。2018年7月26日，特朗普总通在推特表示鉴于土耳其政府长期无理关押美国牧师安德鲁·布伦森，将会对土耳其实施重大制裁。随机不久，土耳其的外汇储备从8月的800亿美元大幅下降到10月650亿美元左右。汇率大幅贬值，通胀走高。美元兑土耳其里拉从7月的4.75大幅升高至6.37，汇率贬值带动通胀上行，2018年9月土耳其CPI同比增速为24.52%。主权信用违约风险加大。土耳其主权CDS利差大幅走高，8-9月一度从300bps大幅上升到最高约550bps。产出下降。2018年土耳其实际GDP同比增速为2.83%这一数值为2009年以来的新低。

当前新兴市场经济为何更弱?从经常账户盈余、外债占比、财政盈余视角对比。

首先，政府债务率提升。以巴西、墨西哥和南非为例， IMF 2018年最新数据显示，巴西、墨西哥和南非政府债务/gdp分别为82.5%、35.4%和56.7%，而这一数值在08年分别为60.7%、24.0%和26.5%。

其次，新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化。根据IMF数据，2008年新兴市场和发展中国家的经常账户盈余/gdp为3.4%，而到了2019年该数值下降到了0。

第三，新兴市场的财政盈余恶化。根据IMF的统计，2008年新兴市场和中等收入国家的财政盈余/GDP为-1.53%，而在2019年改数值下降为-4.89%.

第四，新兴市场外债规模相比于其外汇储备较大。截至2018年，根据世界银行数据，土耳其、阿根廷、南非的外债/外汇储备分别为4.8、4.2和3.5。由于外汇储备不足，所以，我们看到南非已经出现了主权债务违约风险。

3.5、展望未来半年到1年：新兴市场衰退风险和违约风险将加剧，从而引发金融市场进一步动荡

首先，中期来看，新兴市场债务违约风险将加大，新兴市场主权债务、企业债违约加剧金融市场动荡。新兴市场高收益利差飙升至2000年以来的历史高位，截至4月3日，巴克莱新兴市场高收益利差(OAS)升至13.27%。摩根大通新兴市场汇率指数近期出现快速下滑，截至4月3日该数值为52.3，为样本区间2020年7月以来的最低值。

其次，新兴市场的公共卫生事件防控情况，决定了全球供给链的恢复程度。

新兴市场作为全球复苏的最薄弱环节，在发达市场公共卫生事件得到控制之后，新兴市场的缓慢复苏将影响全球生产。根据彭博的统计，在2007年，有新兴市场参与的所有的双边贸易中占比为46.1%，而在2017年该数值提升至53.0%。截至2017年，与新兴市场进行多数贸易的国家数量也从2007年的53个增加到64个。我们认为，基于医疗条件和公共卫生事件防控应对情况，发达市场会率先战胜公共卫生事件，新兴市场的缓慢复苏将影响全球生产。

不得不提防的阶段性滞胀风险。我们判断，以高端制造和消费国为特征的发达市场率先战胜公共卫生事件，并逐步恢复需求。但以资源出口和初级制造特征、主要充当全球供给新兴市场的复苏依然步履蹒跚。所以我们认为公共卫生事件在尾声之际，全球可能面临阶段性滞胀风险。

四、中期要警惕两只“灰犀牛”之二：“公共卫生事件式经济衰退”导致的欧洲债务危机

我们在0315《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》提出警惕海外经济三大雷：分别是1)欧洲经济及债务风险，不可低估公共卫生事件和股灾对其冲击;2)第二个大雷：债务风险从欧洲向美国传递，警惕美国页岩油、航空等领域;3)第三个大雷：举债进行回购股份的风险暴露。并且提示警惕经济进入债务-去杠杆衰退过程。

4.1、公共卫生事件对欧洲经济及债务风险的冲击

4.1.1欧洲债台高筑，负利率状况下只能依靠量化宽松苦苦支撑

首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危机以来，欧元区公债收益率飞流直下，2014年之后开始深陷极低利率甚至负利率的泥沼中。

其次，欧洲民粹主义兴起，欧洲仍以实施消费型“直升机撒钱”式救助，但是，难以实施以基建投资为核心的中长期扩张财政政策。2018年，法国、意大利、葡萄牙财政赤字占GDP比例达2.5%、2.2%和0.4%，德国甚至是财政盈余。这次公共卫生事件之下，各国纷纷出台刺激救助方案，但是，基建等有利于经济复苏的财政政策却是民粹政治所不允许的。 

第三，2018、2019年欧洲的PMI数据持续走低，负利率环境欧央行动辄诉诸量化宽松，但是实体经济对于货币政策效果出现“抗药性”。目前来看，欧央行虽然在2018年底结束QE，但欧央行仍未缩表。北京时间3月12日晚间，欧洲央行举行议息会议，“意外”维持三大关键利率不变，但是，加大量化宽松，额外增加1200亿欧元资产购买规模直至年底，重点确保私人部门债券购买;为银行提供暂时性的资本援助，允许银行降低资本充足率。

4.1.2公共卫生事件对欧洲经济的冲击比中、美严重

首先，欧洲公共卫生事件严重。截至北京时间4月5日，西班牙、意大利、德国、法国累计确诊病例仅次于美国(31.2万)，分别为12.6万，12.5万，9.7万和9.1万。

其次，基于欧元区经济结构特征，公共卫生事件对欧洲经济的冲击会比中、美更严重。

2018年，欧元区商品和服务出口占GDP的比重为45.9%，远远高于中国(19.5%)、日本(18.4%)和美国(12.2%)。

随着公共卫生事件扩散，意大利、西班牙、德国、丹麦、瑞士，奥地利、法国，波兰等均采取程度不一的边境人员控制以及“封国”。

不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，都将会减少，所以，相比地广人稀、内需强的美国，欧洲经济受到公共卫生事件的打击会更大。

4.1.3警惕欧洲的债务风险，规模庞大的金融债或成危机导火索

首先，公共卫生事件对欧洲经济的冲击，打击了高收益债的持有信心。截至4月3日，彭博巴克莱泛欧高收益债利差升至7.94%，为欧债危机结束以来的最高位水平。主要金融机构CDS迅速走阔，截至4月3日，德意志银行CDS 利差563.41bp，远远高于美国的投行，接近德银自身欧债危机时水平。过去数年，欧洲不断地量化宽松QE也可以购买公司债，所以，欧洲信用利差一直被压在2-4%的低位。

第三，欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索。在巨量未偿还的欧洲债券中，金融债规模占比极大。截至最新ECB公布数据2020年1月份，欧洲金融债未偿还规模达35771亿欧元，是非金融债券未偿还额的2.5倍。

第四、全球系统性重要金融机构持有衍生品规模集中度高，若发生衍生品合约违约，存在交叉传染的可能，目前来看违约概率更大的德意志银行或是最大破口。

虽然银行的净头寸可能并不高，但是当存在对手盘风险(counter party risk)的时候，衍生品总头寸规模就是重要的风险指标。比如08年金融危机的时候，虽然高盛与AIG签订了CDS协议对冲其发行的证券化资产风险敞口，但是在假设情况下，如果AIG违约，那么高盛将记录损失。如果高盛违约，那么高盛的对手盘也将面临损失。好在美联储对AIG实施了救援，使得对手盘风险没有在金融体系大规模传染。

当前德意志银行的CDS显示其违约概率已经处于历史高位，虽然“大而不倒”在当前的情形下大概率成立，但是仍需警惕“黑天鹅插翅”。

国际投行持有衍生品市场占比大。整体上，以德意志银行、花旗集团、摩根大通为代表的发达市场主要投行衍生品规模当前欧美主要投行的无论是相对(衍生品头寸/全球衍生品未决(outstanding)占比)还是绝对规模均高于2007和2008年的贝尔斯登和雷曼兄弟。

衍生品集中度较高，前五大美国银行的衍生品头寸暴露占全球月40%。这使得如果发生风险，其传染度较高。

4.2、欧洲债务风险的第二步，将是向美国企业和金融等行业传递

4.2.1美国的总体债务风险不容乐观，当心高收益债风险

首先，美国当前的杠杆率远超过2008年，低评级的债务规模占比大。2018年美国非金融企业部门杠杆率已达到74.4%，高于2008年的水平。未来两年，美国将有大量高收益债到期，不妙的是近期高收益债利差显著上升。

其次，美国低评级的债务规模占比大，美国投资级债券指数中接近一半为BBB级。未来两年，美国将有大量高收益债到期，其中2020年接下来的时间高收益债到期规模为228.5亿美元，2021年规模为756亿美元。

第三，近期高收益债利差显著上升。2017年以来，高收益债利差在3%-4%附近徘徊。4月3日，美国高收益债利差升至9.42%，为2016年5月以来的最高值。

4.2.2页岩油、航空产业链虽然有美国政府救助，但债务风险仍难免

首先，页岩油相关公司CDS息差仍维持高位。根据媒体的统计，油气相关的债务规模在美国的高收益债中的比重当前为10.6%;当前美国信用债存量行业分布中，能源业规模为8570亿美元，排名仅次于银行业。

其次，此次公共卫生事件对航空产业链带来极大考验,无论是航空服务公司还是制造公司的资产负债率都过高。航空服务公司来说，受公共卫生事件影响，对航空运输需求下降，航空公司收入承压。航空服务公司收入承压，间接影响波音等航空制造公司以及航空租赁公司的现金流收入。后续风险监测，可关注波音等相关公司CDS。

4.2.3举债进行回购股份(Buyback)的风险暴露

在美国的降息周期下，上市公司趁着利率走低而举债回购股份(Buyback)成为一种常见的行为。过去十年看，以标普500指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018年的回购更是惊人，2018年Q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019Q1为2012亿美元。 从2019年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内生增长的资本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价由回购驱动而非内生增长盈利驱动。

五、中短期行情展望：欧美股市熊市震荡，中国权益资产低位俯卧撑

5.1、美股展望：短期反弹进入“吃鱼刺”阶段——政策刺激PK衰退预期，熊市新的跌途还需要等待“灰犀牛”的到来

首先，美股反弹的动能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景预测是维持正负10%震荡。3月底开始，欧美等发达经济体率先启动大刺激计划，帮助居民和企业应对公共卫生事件导致“现金流中断”的危机。2万亿美元经济刺激计划等开始实施，叠加后续中国等经济体的刺激政策，或许可以给欧美股市熊市的喘息阶段延续一段时间。

其次，3月中旬我们提出美股可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹。3月24号开始美股股灾后“回光返照式”反弹如期出现，最大反弹幅度超过20%。

2015年A股“杠杆牛”后的股灾及之后的反弹：上证综指(20150612-0709)下跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%;之后，上证综指(20150709-0724)反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。

随着美联储启动无上限放水权以及美国通过2万亿美元经济救助计划，标普500指数从3月23日盘中最低价2191.86点大幅反弹到3月31日盘中的最高价2641.39，最大反弹幅度高达20.5%;道指从3月23日盘中最低价18213.65点反弹至3月26日盘中最高价22595.06点，最大反弹幅度24.1%。

第三，未来数周，公共卫生事件进一步冲击全球经济，美股盈利将下调，不排除全球股市4、5月有新低。

公共卫生事件冲击现下，美股的能源、工业和可选消费行业2020年一季报利润增速显著低于其2019年年报。根据3月27日Factset披露的数据，2020年一季度分行业来看净利润增速的变化：

能源行业净利润增速：2019年年报净利润同比增长近30%，根据已披露的情况来看，2020年一季度这一数值超过-35%。

工业净利润增速：2020年一季度增速为-25%，而2019年年报增速约为0。

可选消费行业净利润增速：2020年一季度净利润同比增速为-24.6%，2019年年报该数值为正。

5.2、中国权益资产展望：短期大盘低位俯卧撑，中期A股和港股市场将逐步呈现结构性行情

5.2.1中国股市未来数周或可参考2015年美股8-9月“被海外连累而磨底”的走势

首先，未来数周仍要当心海外输入型的负面冲击，欧美是公共卫生事件的震中，而中国资产被动受连累，所以，走势可参考2015年美股8-9月低位“磨底”的走势。

欧美股灾之后的反弹随时可能受挫并继续熊市，进而影响新兴市场风险偏好。

短期全球经济数据仍可能比预期的更差。4月欧美公共卫生事件有望逐步到达峰值，全球经济短期休克的后遗症会更加明显地体现在短期经济数据的雪崩式下滑。

中国经济面临的外需压力可能没有充分被price in。

其次，A股和港股的投资者情绪不稳定且总体偏谨慎，短期行情的操作难度大。

A股的股指期货：本周沪深300股指期货基差率均值为-0.81%。截至4月3日，沪深300股指期货基差率为-0.50%。这一数值接近2019年6月和2020年2月。

A股期权隐含波动率：截至4月3日，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX为27.2%。这一数值接近2019年3月和2018年2月。

港股投资者情绪指标：截至4月3日，恒生波指为35.5，处于2012年以来的高位水平;主板周平均卖空成交比为13.7%，低于上周的14.6%。

5.2.2中国股市行情逻辑已经重回基本面(预期)，聚焦季报业绩、关注特别国债等政策红利

首先，掘金1季报业绩靓丽的行业，逢低布局自由现金流健康的行业龙头。从A股公司最新披露的2020年一季报业绩预警、根据预警不同行业的净利润同比增速上限和下限的中枢来看，建材、公用事业、传媒等值得关注。其中，一季度建材行业利润增速横向比整体靠前，净利润增速上限和下限中位数分别为200.8%和160.13%;一季度电力及公用事业净利润同比增速上限、下限中位数分别为80.0% 50.0%。

其次，中国政策保持战略定力而出后招，中国的出招聚焦特别国债。北京时间3月27日，中共中央政治局召开会议，分析国内外公共卫生事件防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进公共卫生事件防控和经济社会发展工作，“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会，决战脱贫攻坚目标任务”。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为。

适当提高财政赤字率。2009年以来，我国政府财政赤字率维持在3%及以下，2020年政府财政赤字有望进一步扩大，财政赤字率有可能突破3%。

增加地方政府专项债券规模。地方政府专项债自推出以来，规模逐年增加，2019年地方政府专项债新发行规模约2.6万亿，比2018年新增6422亿元，今年在确保实现全面建成小康社会和刺激经济的目标下，地方政府专项债规模有望创新高。

特别国债将有望成为2020年支撑中国经济抗疫、复苏的重要法宝。一方面，为了满足全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的特定支出，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。另一方面，特别国债和专项建设基金具有规模大、流程快的特点，能够满足当下受公共卫生事件冲击而急需经济刺激的要求。特别国债虽由财政部发行，但其不计入赤字，不需经过“两会”，而由人大常委会审议，大大提高了投放效率。

六、投资策略：以长打短、防守反击。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏;长期布局“真价值”，是大智若愚者的机遇

6.1、历史规律：危中有机，危机是长期逢低买入优质资产的好时机

首先，以1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛。1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对美股核心资产股价的影响，最终只是长期牛市途中的一个小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE都没有回到87年股灾高点，但EPS驱动下，1989年的股价远远超过87年的顶点。

其次，次贷危机为例，在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产，长期涨幅巨大。2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的好时机。

6.2、立足长逻辑，当前是配置黄金的良机

首先，以史为鉴，流动性危机之后，面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。

其次，展望未来1年，全球货币宽松来应对经济衰退将是大概率，黄金的避险和货币属性将构筑中长期牛途，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非公共卫生事件导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。

第三，展望2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降

第四，如果黄金因为短逻辑而导致震荡调整，正是逢低买入的良机。黄金的短逻辑，是看投资者的博弈行为，有时候会受到羊群效应的影响，所以，短期不排除因为所有人都看好黄金而交易拥挤，从而出现套利做波段的行为，甚至不排除1530-1580附近可能还要盘整，但这也是短期的极限，是上车的好机会。

最后，需要提醒的是，黄金股表现不等于黄金的表现，毕竟二者资产属性不同。黄金股的股性更重，是风险资产;而黄金是避险资产。历史上看，当避险情绪主导时，黄金上涨，但是黄金股可能遂市场跟跌;或当黄金小幅调整时，黄金股避险情绪主导下跌幅更大。

6.3、立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观

以一年为维度，A股和港股在战略性底部区域，配置性价比居前。一方面，中国经济在比烂的全球经济之下更有韧性和成长性，立足中国庞大的内需市场，中国优质权益资产的盈利稳定性和成长性比海外更有优势。另一方面，中国权益资产比欧美股市提前数年调整、估值处于低位，所以，整体估值盈利的性价比高。

首先，当前A股的估值情况：A股在中国内地的大类资产配置的性价比居前。截至4月3日，沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.26%，处于2015年以来的98%分位数水平。上证综指PE-TTM倒数为8.5%、全部A股PE-TTM倒数6.2%，高于2倍10年期国债收益率5.2%。

其次，当前的港股估值又到了历史上多次危机时的绝对低位。恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为9.4倍;恒生国指PE-TTM为7.5倍，二者均低于2002年以来的1/4分位数。截至本周五，恒生指数市净率为1，此前一度“破净”。

6.3.1 A股中长线策略：精选传统价值型核心资产打底仓，耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局

首先，中期投资A股仍需要立足确定性和安全边际，寻找那些隐含预期已比较悲观、便宜的东西，至少不能在A股的长期底部区域 “亏大钱”。统计比较各行业过去十年的市盈率和市净率，非银金融、休闲服务、建筑装饰、商业贸易、房地产、采掘、有色金属、交通运输、国防军工、汽车、公用事业、银行等处于历史的估值洼地。

A股各个行业估值从市盈率 TTM的角度来寻找估值洼地(以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今)，截至4月3日电气设备(28%)、交通运输(26%)、银行(24%)、国防军工(24%)、化工(18%)、有色金属(17%)、公用事业(16%)、建筑材料(15%)、钢铁(14%)、轻工制造(12%)、非银金融(8%)、休闲服务(5%)、建筑装饰(1%)、商业贸易(1%)。

A股各个行业估值从市净率的角度来寻找估值洼地(以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今)纺织服装(16%)、机械设备(13%)、传媒(13%)、钢铁(12%)、休闲服务(11%)、非银金融(7%)、国防军工(7%)、化工(7%)、交通运输7%)、轻工制造(6%)、汽车(5%)、有色金属(4%)、商业贸易(2%)、房地产(1%)、采掘(小于1%)。

其次，中期聚焦中国经济的确定性增长的领域，关注“特别国债”等为代表的中国刺激政策红利空间，关注政策红利对相关板块的驱动。

一方面，疾风知劲草，从外资近期的投资行为来找海外资金中长期看好的中国资产方向——聚焦优质消费+科技。截至4月3日陆股通累计流入额为9822.03亿人民币，近一周北向资金前十大净买入个股为贵州茅台、海天味业、海康威视、万科A、潍柴动力、五粮液、恒瑞医药、招商银行、信维通信、隆基股份

另一方面，立足政策空间，科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金中国科技核心资产。精密制造、化工及新材料、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链、节能和新能源产业链、以5G、半导体为亮点的TMT产业链、生物医药及高性能医疗器械等。

6.3.2港股长线策略：股息率为代表的估值因子赢得长期超额收益

首先，借鉴历史的规律，2008年金融危机之后驱动港股走强的最大贡献——估值因子大幅走强，即价值股走牛。从200903-201505区间因子收益来看，港股股价推动源于估值修复，PE和PB因子表现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。其次，港股投资策略的专题研究——以股息率为代表的估值因子具有长期超额收益。我们基于港股通的成分股，测试了估值，质量，成长，价量等因子(行业中性，月度调仓，5分位分组)，发现下列规律

估值因子从信息系数(IC)，多空组合夏普比的角度优于其余因子表现，其中预测股息率因子的信息系数高达4.12%。

股息率因子近十年的信息系数滚动一年均值在时间序列上基本维持在0以上。分组表现满足明显的单调性;得分最高的组合收益显著高于剩下4组。

我们进一步发现，每当港股股息率出现极大值的时候往后看6个月到1年的维度，股息率因子净值持续走牛。

结论：当前恒生指数的股息率为4.5%，高于2006年9月以来的3/4分位数。当前，若从股息率的角度来配置港股，从中期(6个月到1年)的维度，大概率将获得超额收益。

七、风险提示全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

附录：中国特别国债历史回顾及专题研究特别国债是国债的一种，与一般国债筹集资金用于弥补财政赤字、补充国家财政资金目的不同，特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要，不计入财政赤字。我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，曾在1998年和2007年分别发行过特别国债。

1998年发行特别国债——补充四大行资本金

1998年8月18日，财政部宣布发行期限为30年的2700亿元特别国债，向工、农、中、建四大国有独资商业银行定向发行，所筹资金专项用于补充上述银行资本金，以达到《巴塞尔协议》的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。1998年特别国债的发行，对防范系统性金融风险，促进中国银行业改革，提升中国金融业的国际认可度发挥了重要的作用。

2007年发行特别国债——购买外汇注资中投公司

加入WTO后，在经常项目和资本项目双顺差的影响下，我国央行外汇资产不断积累。央行外汇资产规模以人民币计算，从2002年1月的1.8万亿人民币激增到了2007年5月的10.1万亿人民币。为了更好地管理外汇资产，2007年6月18日，财政部经授权，宣布将发行2000亿美元的特别国债，用于购买央行的外汇注资中投公司，由中投公司专门从事外汇资金的投资管理。2017年特别国债的续发，则是作为2007年定向发行6000亿特别国债到期后的续发。此次发行采用定向发行和公开发行两种方式。

第1、7期采用定向发行的方式发行，规模分别为6000亿、7500亿。由于央行不能在一级市场购买国债，因而通过当时尚未上市的中国农业银行定向认购了第1、7期特别国债。具体来看，财政部向农业银行定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇;在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。

第2-6期及第8期，通过市场化的方式发行，规模合计2002.28亿元。

其他特别类型的债券除特别国债外，我国历史上还发行过其他特别类型的债券来满足特定的支出目的，比如长期建设国债、专项建设债券(基金)。三者区别：

1)长期建设国债：1998年亚洲金融危机爆发，中国受到波及，境外需求不足，进而影响到国内经济增长和就业，物价指数也处于低位。为克服亚洲金融危机的不利影响、扩大内需、维持经济增长，1998年年中中央决定实行积极财政政策，并于9月向四大行定向发行1000亿元十年期国债。后续每年都有长期建设国债发行。随着国内经济复苏、通胀抬头，财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐渐减少，2008年后《政府工作报告》不再提及建设国债。长期建设国债募资主要用于基础设施建设、西部大开发和生态建设等项目。

2)专项建设基金：专项建设基金始于2015年8月。2015年经济下行压力加大，专项建设基金作为稳增长的重要工具推出。由国家开发银行、中国农业发展银行向中国邮政储蓄银行定向发行专项建设债券，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金。中央财政进行贴息，旨在解决重大项目资本金不足的问题。募集资金主要投向“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域，主要投资项目包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目，每批次会有一定的调整。随着国内经济逐渐复苏，2018年以来专项建设基金淡出视线。

（编辑：郭璇）