中信证券：关注受油价波动影响较小的精细化工子行业

本文来自中信证券。

核心观点

短期供需严重供大于求，叠加减产不明朗压制油价在超低位置宽幅震荡，预计下半年减产+需求恢复将推动油价回升到40-50美元中低区间。油价反弹利好石油化工产业链和煤化工产业链。但石化景气下行趋势未变，行业盈利改善弹性趋弱，低成本一体化龙头盈利稳定性更强。基础化工方面，关注受油价波动影响较小、需求受公共卫生事件冲击较小的维生素、农用化学品、建筑化学品等子行业。

油价短期超低位宽幅震荡，中期持续回升需基本面实质性改善，长期上行趋势明确：(1)海外公共卫生事件拖累需求，叠加供应端大幅增产，短期油价受减产不确定影响低位宽幅震荡。(2)中期来看，财务和库存的双重压力有望推动供应端最早于4-5月就采取产量限制措施，产油国达成减产协议后油价有望反弹至40美元/桶的完全成本区间，但由于公共卫生事件对需求的压制，仅靠供应端减产仍很难保证基本面平衡，油价的大幅反弹和持续回升依赖供应-需求两端合力，我们预测二季度供应、需求两端可能相继出现根本性好转，推动油价进入持续回升周期。(3)长期来看，未来5-10年需求持续增长，但非OPEC产量增长有限，预计2022年供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行，综合来看，布油中枢回升至60-80美元/桶是长期合理区间。

公共卫生事件对全球经济的冲击将持续，整个行业的需求变化波动也将加大。目前市场对公共卫生事件的影响分歧较大，乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6月后好转，下半年反弹；悲观观点认为1-2年内公共卫生事件会不断反复，从深度衰退至深度萧条。我们认为很可能在以上两种情况之间，即公共卫生事件会于年中放缓但不会消除，可能还会有后续的冲击。整个石油化工行业的需求也将呈现波动性的变化，短期公共卫生事件带动需求波动、较高的库存水平使得行业面临较大的压力;中期全球需求端进入补库存周期，受到冲击的需求将会快速反弹;长期欧美基础设施投资有望大幅增加，叠加“去全球化”趋势有望加速，供应链体系有望重塑，产业链中具备成本和布局优势的企业将会有更大的弹性。成本竞争力强、现金流充沛的企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。

油价下跌叠加景气下行，关注石油化工子行业低成本一体化龙头和低估值高股息标的在油价回升周期的表现。(1)低油价考验油气开采子行业成本控制能力，油价回升周期低成本的行业龙头有望迎来业绩估值的戴维斯双击；(2)低油价下上游资本开支收缩拖累油服子行业盈利预期，但政策驱动料将使国内油服企业的短期业绩波动远小于海外同行，长期政策红利逻辑不改；(3)炼化子行业整体产能过剩，低油价对盈利弹性的改善效益减弱；(4)油价跌至低位，原油路线烯烃成本优势显现，但下半年产能集中投放或拖累盈利改善空间；(5)低油价下，芳烃及聚酯产业链成本下移盈利改善，但公共卫生事件导致的高库存压制盈利持续性；(6)低油价冲击煤化工行业盈利水平及后续投资。

维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小：(1)海外公共卫生事件情蔓延导致维生素产品及部分原材料供应受限，国内维生素龙头受益；(2)印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等农药产能受公共卫生事件影响，看好相关产品价格上涨，国内农药龙头受益；(3)2020年房地产竣工回暖预期叠加重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将实现回暖，份额有望继续向国内头部企业集中；(4)2020年基建投资有望发挥逆周期调节作用，增长力度有望超预期，带动减水剂行业景气提升；(5)受公共卫生事件影响目前国内磷肥开工率较低，春耕旺季即将到来，看好磷肥价格上涨，利好行业龙头。

风险因素：全球公共卫生事件防控不及预期；国际油价大幅波动;中美争端加剧；全球经济及金融系统性风险爆发。

投资策略：短期油价受公共卫生事件增产双重压制；中期供应端达成减产后油价有望反弹至40美元/桶附近，预计下半年随着公共卫生事件缓和需求改善油价有望持续回升至50美元/桶以上；长期油价上行趋势明确，布油中枢60~80美元/桶是长期合理区间。油气开采、油服、芳烃及聚酯、煤化工等子行业的低成本低估值龙头有望在中长期油价回升周期持续受益。维生素、农药、化肥、涂料、减水剂等精细化工子行业受油价下跌影响较小，油价下跌导致染料、改性塑料、聚氨酯等子行业成本下移，低油价下建议关注以上子行业的龙头公司。

油价：中期或回升至40-50美元，长期上行趋势明确

回顾：OPEC+增产叠加海外公共卫生事件爆发，价格跌至低位

公共卫生事件进展支配2月油价震荡。COVID-19公共卫生事件导致国内需求短期严重受损。国家统计局数据显示，春运期间(1月10日-2月18日)全国旅客流量同比2019年下降50.3%，成品油需求同比大幅下降。2月上旬油价延续1月底下跌走势。2月中旬，国内新冠肺炎总案例数逐渐由增转减，公共卫生事件局势出现积极变化，需求逐渐恢复，2月10日-20日油价出现阶段性回升。2月下旬海外公共卫生事件开始扩散，多国出现确诊病例引发市场对全球经济增长和原油需求担忧，油价再次步入下跌通道。

3月以来产油国态度主导油价大幅波动。3月5-6日OPEC+部长级会议讨论3月及之后的减产计划，会议最终以未达成任何产量协议告终，引发市场恐慌，油价两日内跌幅近30%。随后，主要产油国多次释放积极信号，提振油价暴涨。3月28日以来，美国、OPEC和沙特、俄罗斯等主要产油国频繁释放供应端积极信号。4月2日，沙特、美国和俄罗斯先后表态，愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场，消息提振市场情绪，4月3日Brent、WTI结算价分别报34.11、28.37美元/桶，较3月31日分别+50.0%、38.4%。

中期：需求骤降倒逼供应收缩，预计将推动油价回升至40-50美元

预计公共卫生事件拖累Q2原油需求骤减1300万桶/天以上

2月公共卫生事件爆发导致国内需求同比减少20%-25%。交通运输消费约占国内原油需求总量的41.5%，2020年春运期间全国旅客流量同比下降50.3%，对应同期国内原油消费同比下降20%左右。同时，公共卫生事件导致2-3月国内炼厂开工率下滑，考虑化工需求的减少，预计国内原油需求同比减少20%-25%。

预计3-4月海外公共卫生事件爆发拖累全球原油需求同比下降约20%。类比国内，我们认为3-4月的公共卫生事件高峰期也将导致海外原油需求下降20~25%，叠加国内3月以来需求逐步恢复，我们预测3-6月全球原油同比缩减至少达到-2000、-2000、-1200、-700万桶/天，2季度全球原油同比-1300万桶/天。

预计Q2全球供应同比增加400万桶/天(假设OPEC+未减产)

OPEC+3月谈判破裂，计划4月起大幅增产。2月OPEC协议国总产量2784万桶/天，减产执行率115%，其中沙特、阿联酋产量分别为970、304万桶/天，若3月产量环比持平，则协议国3月同比减产60万桶/天。3月6日协商失败后，沙特和阿联酋计划将4月产量提升至1230、400万桶/天，截止3月底OPEC成员国闲置产能为257万桶/天，若不考虑其他成员国增产，则预计协议国2季度同比增产380万桶/天。

伊朗等三国产量同比大幅缩减，利比亚产量已降至15万桶/天以下。伊朗、委内瑞拉、利比亚三国2月产量合计299万桶/天，同比减产167万桶/天，其中利比亚产量已大幅缩减至15万桶/天以下。由于美国对委内瑞拉原油出口的进一步制裁自下半年才开始，假设伊朗等三国3-6月产量与2月持平，则3月、2季度分别同比减产162、144万桶/天。

美国产量稳定在1300万桶/天，巴西等非OPEC供应同比大幅增长。美国自1月中旬以来原油产量稳定在1300万桶/天，由于低油价对页岩油产量的影响至少需要3~4个月才能显现，因此假设美国2季度保持1300万桶/天的产量水平，则3月、2季度分别同比增产100、80万桶/天。此外，由于巴西、挪威、加拿大、圭亚那均在19年底有新产能投产，预计3月、2季度均同比增产约85万桶/天。以上预测对应全球原油供应3月、2季度同比-36、+400万桶/天。

库存财政双重压力或将导致供应端积极变化提前，但油价持续回升仍依赖供需两侧齐改善

全球原油严重供过于求或压制油价短期继续底部区间运行。我们预计全球原油3月、2季度分别累库1764、1701万桶/天。若供应端无限产措施，预计3-6月全球库存累计增加28.2亿桶，油价或持续处于20-30美元的底部区间。

3月20日，Rystad Energy估测当前全球原油、成品油剩余库存为9.4、9.1亿桶，合计18.5亿桶，海上油轮(VLCC、Suezmax以及Aframax等)考虑已有载荷、航线折返、长约、近期运费大幅上涨等因素的限制，几乎无额外的库存。考虑到原油库容分布不均和公共卫生事件导致的运输不畅，部分国家和地区可能在4-5月就面临库容“爆仓”危机。

OPEC财政状况远不如2014年及以前，本轮油价大跌后做出反应的时间可能会大幅缩短。当前油价已低于个别OPEC国家以外所有国家的完全成本，及所有产油国的财政收支平衡成本。自2014年进入中低油价时期以来，OPEC国家的财政状况持续恶化，沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等中东产油国已连续多年财政赤字，政府债务占GDP比例多已升至20%~50%。

以往低油价时期OPEC均会减产。我们回顾了近30年以来7次较大的油价暴跌事件及后续反弹，除2001年美国9·11事件以外，其余6次暴跌均与基本面需求骤减或供应骤增相关，且OPEC在7次油价暴跌期间均通过减产以支撑油价。历史上OPEC最大减产幅度分别为2002、2008年，当时OPEC分别通过2、3次合计减产500、422.5万桶/天，油价均在最后一次减产之后开始回升。

低油价可能会引发批量美国页岩油气企业债务违约。近年来美国页岩油企债务规模持续扩大，2019年底42家上市页岩油企总债务已高达1800亿美元，现金及等价物/总债务已降至0.1以下。页岩油企业的EBITDA/利息支出(偿债能力)与油价强相关，低油价可能引发批量债务违约。

近期主要产油国频繁释放积极信号。近一周以来，美国、OPEC和沙特、俄罗斯等主要产油国频繁释放供应端积极信号。4月2日，沙特、美国和俄罗斯先后表态，愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场，意味着美国极有可能加入，有望形成史无前例的美国+OPEC+俄罗斯减产联盟。

减产协议达成有望推动油价反弹至40美元/桶附近，但持续回升仍需等待公共卫生事件缓和需求恢复。历史上OPEC曾分别在2002年和2008年分2、3次累计减产500、422.5万桶/天，若美国、加拿大等产油国加入此次减产，则有望达成短期内大幅减产1000万桶/天的协议，加上伊朗等三国的被动减产，短期内供应端同比有望大幅减少1100~1200万桶/天。尽管如此，仍不足以完全对冲公共卫生事件高峰期全球需求减少约2000万桶/天的缺口。因此我们预测，减产协议达成后，布油中枢有望反弹至40美元/桶附近，大致相当于全球85%~90%产能的完全成本区间，中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应-需求两端合力，全球公共卫生事件根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可。

若产油国5月起大幅减产1000万桶/天，公共卫生事件4-5月达到高峰后逐渐恢复，则2、3、4季度油价有望持续回升。假设主要产油国4月全球达成减产协议，5-6月减产1000万桶/天，三季度产量逐渐恢复至19年同期水平，伊朗、委内瑞拉和利比亚不参与减产，产量仍保持低位。需求端假设4月末海外公共卫生事件达到高峰，5-6月逐步缓解，三季度需求恢复至19年同期水平，四季度需求有回补式增长。则中期来看，预计4月由于大幅累库油价承压，5月供应端达成减产协议后油价反弹至40美元/桶附近，随着需求逐步恢复，6月-三季度有望实现供需平衡，推动下半年油价持续回升，四季度布油中枢有望回到50美元/桶上方。

长期油价展望：未来5年供应过剩格局逐步扭转，油价上行逻辑确定

原油需求长期增长趋势不改

预计公共卫生事件结束之后全球经济活动和原油需求有望迅速恢复，并有可能在下半年至明年获得补偿式的增长。以2008年美国次贷危机为例，严重的经济危机曾导致2008-2009年全球原油需求分别同比减少57、87万桶/天，但随后2010年经济活动逐步恢复后，全球原油需求同比增长295万桶/天，远高于其他正常年份的增幅。

全球原油消费中交通运输占比最高，长期来看部分将被新能源逐步替代。2010年以来，全球原油消费中约60%用于交通运输，包括远洋、近海及内河、航空及公路运输，其中公路运输下的城市内通勤部分，长期来看部分有望被新能源汽车逐步替代。

新能源汽车高速发展但5-10年内影响有限。据Wardsauto统计，2019年全球各类机动车保有量已突破10亿辆，其中新能源车不足2000万辆，Wind数据显示截止2019年中国内机动车、新能源汽车保有量分别约2.5亿、344万辆，新能源车仅占机动车总量的1.4%。尽管近年来欧盟、国内均出台一系列政策以鼓励新能源汽车产业快速发展，但受技术、产能、续航、配套基础设施等因素的限制，新能源车很难迅速替代大部分的燃油车。

预计2030年前全球原油需求仍将持续增长。IEA预测2025、2030、2040全球新能源汽车销量有望达到1000、1800、3300万辆，占同期机动车总销量的9.0%、15.1%、25.6%。至少在2030年以前，新能源车的增长无法导致全球原油需求整体下降。上述假设下，2018-2030年全球原油需求将从约9800万桶/天增至1.06亿桶/天，2030-2040年全球需求整体持平。

长期供应：2014以来较低的资本开支导致非OPEC增产潜力有限

2014年油价大跌导致全球石油上游资本支出大幅削减。全球石油公司资本支出从2013年的近7000亿美元降至3300多亿美元，降幅超过50%。受较低的资本开支拖累，2015-2018年期间，全球投资启动的原油开发项目数量也大幅缩减，由于常规石油项目一般在投资5-7年后才可以建成投产。因此，2015-2018年较少的投产项目数量将导致2021-2024年全球常规原油增产乏力。

美国页岩油产量增速持续放缓，预计2021-2025年年均增长10万桶/天。

EIA预测美国页岩油产量仍将持续增长至2030-2031年。但自2021年起，产量增速将显著放缓。假设WTI中枢长期50美元/桶，预计2021-2025年美国页岩油年均仅增产10万桶/天，2030年前后美国页岩油产量将达到顶峰，但相比2021年也仅增加120万桶/天。

未来5年非OPEC产量增长有限，供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行。2012以来美国页岩油的爆发式增长导致全球原油进入供应过剩时代，2014年沙特为首的OPEC为打压美国页岩油产业，大幅增产并发动价格战，导致全球原油库存大幅累积，国际油市进入中低油价时代。2018-2019年，全球需求的增长已逐步消化了非OPEC国家的原油增量。随着美国页岩油增速放缓，叠加非OPEC国家常规原油增产有限，预计2022-2025年全球油市将逐步扭转此前供应过剩的格局，油价中枢有望长期持续上行。

长期价格展望：2022年非OPEC增量被消化，布油中枢的长期合理区间为60-80美元/桶

预计2022-2023年非OPEC供应增量被消化，供需格局发生扭转。我们预测了2021-2025年全球原油需求、非OPEC国家供应相比2019年的变化。预计2022-2023年，非OPEC国家的供应增量将被全球需求增长完全消化，原油市场对于OPEC的原油需求将恢复增长，全球原油供需格局将发生根本性扭转。因此，若后续未出现经济危机、公共卫生事件、大规模武装冲突等不确定因素，预计2021-2022年布油中枢60美元/桶附近，随后将随着供需格局的扭转进一步上行至70美元/桶以上。

综合来看，60~80美元/桶(布油)是油价的长期合理区间：

(1)成本角度：2018-2019年，全球主要在产产能的完全成本均已降至60美元/桶以下，但若后续需求进一步增长，非OPEC国家供应端的主要增量将必须来自深水、油砂等成本较高的领域。考虑到长周期的原油投资项目必须由合理水平的盈利预期驱动，布油中枢至少要逐步回升至65美元/桶上方，2019年类似的油价预期推动大量FID项目出现。

(2)财政平衡考量：IMF测算，2020年仍有一半以上的OPEC国家财政支出平衡油价在70美元/桶以上，由于OPEC大部分国家经济和财政收入严重依赖原油出口，且2014年以来的低油价导致OPEC国家的债务压力不断加大。同时从供需平衡预期来看，未来5年OPEC无法大量增产(少于200万桶/天)，因此OPEC国家对较高的油价有长期诉求。

(3)美元通胀、页岩油增产、新能源替代、化工替代等决定油价很难超过80美元/桶。目前全球原油仍主要采用美元结算，过高的油价会导致美元通胀压力加大;油价大幅上升，也会导致页岩油大幅增产，再次打破油市平衡;同时，较高的油价还会加速新能源、煤化工、天然气化工等技术路线对原油消费的替代，从5-10年的时间尺度来看，布油中枢处于60~80美元/桶是较为合理的区间。

石油化工：景气下行遭遇油价下跌，关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的

油价波动对石油化工行业影响的四个途径分别为：1、产品价格变化和产品需求变化，从而导致主营业收入变化;2、成本变化;3、油价波动导致货币政策的变化和利率水平的变化，从而影响财务成本;4、油价波动导致企业库存价值波动，影响企业短期账面盈利。

另外，油价波动，引发产品涨价或行业短期景气度的预期波动，进而影响行业估值水平。以2016年油价反弹为例，油价反弹之初，行业PE水平回升，反映悲观预期修复;油价上涨到后半程，行业PE水平开始下降。

油气勘探开发：成本优势影响长期发展潜力，低估值现投资良机

石油公司收入和利润将随油价波动。同时，国际上石油储量的评估体系采用经济可采的概念，油价的波动会影响石油公司的油气田资产价值，进而影响企业账面盈利。

2015-2019年持续在中低区间运行，石油公司积极降成本，提升抵抗低油价能力。其中，中国石化上游完全成本从2014年的超过76美元降至2016年的45美元，中国海洋石油完全成本从2014年的65美元降至36美元/附近，中国石油完全成本从74美元降至38美元，降幅分别为40%、45%、49%。目前，国内两大油现金操作成本基本在40美元附近，中海油在20美元/桶水平。

综上，中海油成本优势最为突出，后期随着油价回升至40-50美元区间，预计中海油将率先扭亏为盈，也能在低油价运行阶段保持较好的现金流，且为长期发展布局。因此中海油2020年资本支出是国内唯一保持增长，且是目前唯一没有明确表示要下调资本支出投入的企业。

若中期油价在40-60美元区间波动，则当前中海油盈利能力和PB估值相比，具备投资价值。

目前，国内已经拥有原油产量的石油公司包括国有的中国石油、中国石化、中国海洋石油，以及通过收购海外资产转型为石油公司的新潮能源、洲际油气等。中国石化资产结构更偏炼化企业。通过对比，中国海洋石油的业绩对油价的敏感性最高。

投资建议：关注低成本优势明显的中国海洋石油(H)。

油服：低油价致资本开支收缩，拖累行业盈利预期

低油价会导致上游资本开支削减，拖累油服公司业绩。国际油价走势会影响石油公司的资本开支，进而影响油服行业市场规模。2014年国际油价大幅下跌，2014-2016年5大国际石油公司的资本开支总额降幅超50%，期间油服营业收入随之大幅下滑，各子版块营收2014-2016年期间均出现负增长。

低油价会导致上游资本开支削减，拖累油服公司业绩。国际油价走势会影响石油公司的资本开支，进而影响油服行业市场规模。2014年国际油价大幅下跌，2014-2016年5大国际石油公司的资本开支总额降幅超50%，期间油服营业收入随之大幅下滑，各子版块营收2014-2016年期间均出现负增长。

油价回升周期，油服行业景气度复苏通常滞后于油价走势。2016Q1国际油价触底反弹，5大国际石油公司的资本支出和3大综合性油服公司(斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯)营收2017年仍保持同比负增长，直到2018年才开始复苏，滞后油价复苏1~2年。油服行业各子版块的复苏也存在先后差异，陆上子版块普遍领先海上。2016Q1以来的油价回升周期，各子板块营收同比由负转正的顺序依次为综合油服、地震服务(陆上)、陆上钻井、海上钻井与设备。

近期国际油公司和北美页岩油公司均大幅下调2020年资本支出计划。3月以来的低油价导致原油生产企业纷纷下调2020年的资本开支计划，其中国际油公司资本支出计划下调幅度多在10%~20%之间，下降部分主要来自于上游的勘探及开发业务。北美独立油气生产商2020年资本开支计划下调幅度多在25%~55%间，由于此类公司业务以油气勘探与开发为主，因此资本开支下调幅度较大。

国内油公司动态调节资本开支，油服价格存在下调压力，但长期政策红利仍在

2020年国内三大石油公司资本开支将采用动态调节模式。相比2019年，中石油与中石化资本支出计划虽略有下降，中海油仍保持6.8%左右的增速。三大石油公司均在近期发布的年报中提示可能会根据国际油价调整资本支出计划，但均表示“七年行动计划”这一长期目标不会受到影响。我们预计三大油公司的资本开支变动将短期冲击油服价格。

长期来看，七年行动计划将推动主要油服工程企业营收持续回升，盈利能力持续提升。2019H1主要油服公司营收强势复苏，中海油服受益于中海油资本开支大幅增加和油田技术业务爆发式增长，目前营收已基本恢复至2012-2014年水平，其余三桶油旗下油服企业营收仍有巨大的提升空间。除中海油服外，当前主要油服企业盈利能力均处于底部，短期油价下跌导致盈利下行压力，不改变企业长期盈利改善趋势。

投资建议：推荐国内油服龙头中海油服(02883)、海油工程，关注石化油服(01033)、中石化炼化工程(02386)。

炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱

对大部分成品油和石化产品而言，油价波动对企业的影响体现在原料滞后效应带来的毛利变化，成品油定价机制给予的炼油毛利波动，以及部分资产减值损失。

我国炼化行业整体产能过剩，低油价盈利弹性减弱。伴随民营炼厂投产，我国2019年炼油产能达8.8亿吨，同比增长3.9%，其中过剩产能约1.2亿吨;全年炼厂综合开工率78%，较前几年中枢稍有下降。2019年我国成品油需求增速1.6%，其中汽油2.3%、柴油-1.5%、航煤8%，炼化产能增速高于油品需求增速，炼油化工行业面临产能过剩，炼化企业上海石化2019年业绩进入同比下降区间。由于国内炼化行业整体产能过剩，我们预计本次低油价对行业盈利弹性可能减弱。

投资建议：关注低估值高分红龙头中国石化、上海石化。

烯烃产业链：油价回落改变产业链竞争格局，新一轮投产高峰致盈利承压

防疫需求支撑价格，烯烃盈利受益本轮油价下跌。一方面，在口罩及防护服等防疫产品需求支撑下，丙烯链相关价格跌幅明显小于原油。同时，基建、农业需求受公共卫生事件影响相对较小，乙烯相关产品也受益于原料价格下跌;另一方面，2020年乙烯丙烯主要新产能投放集中在下半年，也缓解供应端给产品价格带来的压力。

原料成本波动改变产业链内部竞争格局。国内烯烃产业链已经初步形成多元化原料竞争格局。乙烯方面，蒸汽裂解(传统原油石脑油路线)工艺产能占比截至2019年已经低于80%，2019年开始，国内轻烃裂解项目陆续投产，乙烯原料进一步多元化;丙烯方面，原料轻质化、多元化发生的更早，传统石脑油路线工艺产能占比目前已经降至50%左右，PDH产能占比超过10%，且该比例将持续提升。

油价低于30美元，石脑油路线乙烯工艺竞争优势最强;其他区间，轻烃乙烷裂解有绝对优势。乙烯方面，根据成本线测算，油价低于30美元时，成本优势排序为：石脑油>乙烷裂解>MTO/CTO;油价高于60美元时，乙烷轻烃裂解>MTO/CTO>石脑油路线;油价在30~60美元区间时，乙烷轻烃裂解>石脑油>MTO/CTO。

油价低于40美元，石脑油路线丙烯工艺有优势;60美元以下，PDH工艺丙烯有持续优势。丙烯方面，2014-2015年美国开始向中国出口丙烷。这改变了历史上丙烷价格主要由中东CP决定，紧跟油价的波动趋势。美国丙烷MB价格与其国内天然气价格部分挂钩，低于CP价格。测算显示，油价高于60美元时，成本优势排序为CTO>PDH>石脑油>MTO;油价低于40美元时，石脑油>PDH>CTO>MTO;油价在40~60美元区间时，PDH>石脑油>CTO>MTO。

如果年内原油价格持续在30-40美元区间，则石脑油路线的烯烃项目具有成本优势。根据我们的测算，60美元油价水平下，MTO和CTO2丙烯已经开始出现亏损;当油价低于40美金时，MTO和CTO制乙烯开始出现亏损。由此，低油价时期，MTO和CTO装置可能的减产也对烯烃产业链价格形成支撑，进一步利好石脑油和轻烃路线装置。

油价暴跌，美国页岩油减产，可能累及乙烷/丙烷产量，乙烷裂解项目成本优势或有所削弱。若油价持续低位，未上市小型生产商可能面临现金流压力被迫减产或破产。我们预计极端情景下，假设未上市生产商全部破产，对应减产300万桶/天，中性条件下，美国现存DUC平衡油价(NPV=0)低于25美元的产能有120万桶/天。

美国乙烷丙烷主要来自油气田副产凝析液，按照美国页岩油气田油气凝析油产量占比30%，而乙烷丙烷产量分别占凝析油的38%和34%估算，减产120万桶/天和300万桶/天分别减少14万桶/天和12万桶/天。

根据EIA数据，截止2019年12月美国乙烷产量约为204万桶/天，出口36.98万桶/天，预计2021年底，产量和出口量分别达245万桶/天、44.31万桶/天，较2019年均提高超20%。同时，丙烷产量210万桶/天，净出口114万桶/天。由此，页岩油减产对乙烷裂解项目影响较大。

国内迎来新一轮烯烃投产高峰，行业整体盈利承压

2019-2021年，国内烯烃行业进入新一轮的扩产高峰期。根据石油化学规划院的统计，三年期间乙烯产能增加1800万吨，丙烯产能增加1400万吨以上，年均增速分别达19%和13%。预计到2025年，我国乙烯产能达5000万吨，超越美国跃居世界第一位;丙烯产能将超过6200万吨。

美国低成本产能在路上，世界乙烯开工率将小幅下降，亚太压力最大。2018年开始，美国乙烷(轻烃)裂解制乙烯项目进入集中投放期，预计18-20年累计投产1200万吨/年以上。我们估算美国乙烷裂解项目生产的聚乙烯成本较石脑油路线成本低50美元/吨左右，其低廉成本将给全球乙烯市场带来冲击。

东北亚市场将面临较大冲击。从贸易结构上来看，亚洲东北亚地区是目前全球唯一的乙烯净进口地区。未来几年，全球新增乙烯产能主要集中在北美和中国、俄罗斯，中东的产能增速放缓。能够接纳美国大量产能的只有东北亚市场，该市场面临较大冲击。

投资建议：短期推荐受益低油价带来成本优势显现的石脑油烯烃企业上海石化、中国石化，中期关注受益油价反弹的轻烃制烯烃企业卫星石化、东华能源。

芳烃及聚酯产业链：成本降低下游价差扩大，高库存考验盈利持续性

上游成本降低，聚酯产业链短期加工价差扩大。2020年月3月上旬，由于国际油价大幅下跌，聚酯产业链上游成本下降推动下游加工价差迅速扩大。

高库存压制高价差可持续性，长丝环节加工利润从高位跌至负数区间。由于本次油价下跌是在全球公共卫生事件扩散的大背景下，众多化工品下游需求受限，聚酯产业链各环节累库现象明显，持续攀升的库存水平压制高价差的可持续性。以涤纶长丝POY为例，3月份以来由于公共卫生事件在全球范围的扩散，下游需求进一步受限，长丝库存突破近3年新高，高库存下促使主流厂家降价促销，长丝POY环节最新加工利润已经跌至负数区间。

聚酯产业链面临被动降负荷的状态，各环节长期盈利关注下游需求恢复情况。今年下游需求受到公共卫生事件影响，终端需求不振倒逼下游织造环节开工率先降后升。目前聚酯产业链各环节库存均处于高位，如果未来1-2个月内下游需求不能及时复苏，聚酯产业链各环节可能面临被动降负荷的状态。

由于本次公共卫生事件对众多行业均产生重大冲击，聚酯产业链受到的波及并非行业独有特征，而是由于终端需求不振带来的次级传导伤害。我们认为公共卫生事件冲击终将过去，聚酯产业链各环节长期盈利能力取决于各环节供需格局，当前主要龙头公司产业链一体化发展趋势明显，行业集中度持续提升，我们仍然看好后续下游需求复苏后，行业盈利稳定性提升。

投资建议：推荐关注行业龙头恒力石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣。

煤化工：盈亏平衡油价50美元附近，低油价冲击行业盈利及项目建设

我国煤化工盈亏平衡油价在50美元附近，基准收益率油价在70美元以上。煤化工产品端价格主要跟随油价波动，原料端价格主要跟随煤炭因而相对稳定，我国煤化工多数路线盈亏平衡油价在50美元/桶附近，达到基准收益率的油价普遍在70美元/桶以上。

油价下跌直接冲击煤化工盈利。由于当前主要化工品全球供应曲线中仍然以石油路线为主，国际油价下跌直接带动主要化工品价格下降，拖累煤化工收入端大幅下降。煤化工成本端，由于煤化工每年用煤量1亿吨左右，仅占我国动力煤需求量约3%，煤化工需求对我国煤炭需求整体影响较小，近期油价大幅下跌对国内煤炭价格冲击有限，国际油价大幅下跌60%，同期我国秦皇岛动力煤价格仅下跌4%。由于煤化工直接原料成本约占加工成本80%左右，煤炭价格是煤化工主要构成项，较为稳定的煤炭价格下，国内煤化工行业成本短期无法大幅调整。

以煤化工产品甲醇和乙二醇为例，由于国内甲醇下游一半以上需求为甲醇制烯烃工艺，油价下跌后石脑油路线烯烃价格下降，压制国内甲醇价格跌至当前1600元/吨附近的低位，煤化工甲醇价差从2月下旬400元/吨以上下降至当前0附近，行业多数企业面临亏损。乙二醇方面，当前全球及国内乙二醇工艺路线中多数仍然是乙烯路线，油价下跌后石脑油乙烯路线成本下降，乙二醇价格一度跌至3000元/吨低位附近，当前煤化工路线的乙二醇加工价差从2月下旬900元/吨以上降至当前300-400元/吨，几乎全行业亏损。

历史经验表明，长时间低油价压制国内煤化工产能投资。2010-2014年上一轮是我国煤化工行业规划及项目建设高峰时期，但2015年开始油价下跌后严重压制国内煤化工项目投资，我国煤化工建设的工程公司龙头中国化学、中石化炼化工程在2015-2017年油价低谷时期煤化工新签订单大幅下降，2018年油价中枢提升至70美元/桶上时行业订单大幅提升。当前30美元/桶附近的国际油价已经远低于我国煤化工行业盈亏平衡油价，本轮油价低点甚至低于上轮周期2016年底行业最低值，如果油价长时期维持50美元/桶以下，预计我国煤化工项目建设可能进入新一轮的停滞时期。

投资建议：推荐关注油价回升周期中的煤化工行业龙头华鲁恒升、宝丰能源。

精细化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业

维生素：海外供给受公共卫生事件影响，推荐国内维生素龙头

维生素价格与油价相关性较弱，主要受供给端变化影响。我们选取了维生素A、维生素E、维生素D3、维生素H等几个主要维生素品种的历史价格与Brent原油历史价格进行对比分析，维生素产品价格与原油价格相关性较小，价格的变化主要受供给端变化影响。由于大部分维生素供给较为集中，基本呈现寡头垄断格局，下游需求相对稳定，因此一些事件触发的中间体或产品供给短缺将导致产品价格快速上涨，价格弹性较大。

维生素行业毛利率与原油价格相关性很弱，相关系数为-0.05。从维生素行业历史毛利率情况看，行业盈利能力与原油价格水平相关性不显著。历史上行业盈利能力的大幅提升主要受益于供给端收缩导致的产品价格大幅上涨。2018年由于海外供给收紧导致的VA、VE等品种价格涨价带动2018年一季度行业毛利率水平大幅提升。

海外公共卫生事件蔓延影响供给，VA、VE价格持续上升。我国是全球维生素的主要生产国，在多个品种方面具备产能垄断优势。但在VA、VE产品方面，欧洲化工巨头如帝斯曼(瑞士、瑞典)、巴斯夫(德国)等仍具备较大规模产能，欧洲产能在全球合计占比分别约为60%、50%。受欧洲新冠肺炎公共卫生事件蔓延影响，VA、VE全球供给受限，产品价格持续上涨。

原料供应受限叠加产能转换，VD3价格快速飙升。国内生产VD3所使用的主要原材料之一明胶主要来自从美国、印度、俄罗斯、韩国等国家的进口。受海外公共卫生事件蔓延影响，国内明胶供应紧缺，导致VD3生产受限。同时由于VD3与VA在生产过程中共用喷粉装置，VA价格上涨使得部分厂家增产VA，进一步减少VD3供应。叠加VD3行业库存处于低位，产品价格快速飙升。

短期供给收紧仍存超预期可能，中期需求复苏有望带动价格进一步上行。随着公共卫生事件在海外进一步蔓延，我们认为帝斯曼、巴斯夫等欧洲维生素龙头的生产、运输物流受到的负面冲击仍存在超预期的可能，有望催化价格进一步上涨。中期来看，随着国内生猪存栏回暖，饲料需求有望复苏，产品价格仍有上行空间。

长期看，龙头市场份额及竞争优势有望持续提升。受益于行业产能持续整合，竞争格局逐步向好，龙头公司凭借不断丰富产品结构，延长产业链以提升综合竞争优势，市场份额持续扩张，盈利空间有望进一步打开。

投资建议：重点推荐具备VA、VE、VD3、VH等产能的综合性维生素龙头新和成，建议关注浙江医药、金达威、花园生物、兄弟科技、红太阳。

农药：印度供给受公共卫生事件影响，虫害有望提升需求

农药行业毛利率与原油价格相关性不强。虽然农药产品生产过程中使用到的中间体及原材料多为石油相关下游产品，但由于农药产品在化工产业链中处于下游位置，精细化程度较高，行业供给相对集中，因此行业整体毛利率与原油价格相关性较弱。2017-2018年，在环保监管趋严下农药行业迎来供给侧改革，带动行业景气度提升，盈利能力提升。

印度进入全国封闭状态，部分产品供给恐受公共卫生事件影响。印度是全球第四大农药生产国，2019年印度农药产量21.7万吨，仅次于中国、美国和日本。印度生产的农药原药超过100种(中国超过400种)，主要农药原药品种有：菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱、百菌清、吡虫啉、毒死蜱、多菌灵等。受新冠肺炎公共卫生事件影响，印度从3月25日0时起实施为期21天的全国封锁，各类工厂将关闭，预计将对农药供给产生冲击。

菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯等产品在印度的产能占比较高。杀虫剂方面，印度的菊酯类产品具备产能优势，主要生产企业包括Bharat、Gharda、Tagros等，生产的氯氰菊酯、顺式氯氰菊酯、溴氰菊酯以及菊酯中间体贲亭酸甲酯、醚醛等向中国出口。杀菌剂方面，印度是全球代森锰锌的主要生产国，主要生产企业包括UPL、Sabero和Indofil。此外印度也在吡啶碱、氨基甲酸酯等除草剂领域产能占比较高。预计未来相关产品全球供给将受负面冲击，看好产品价格上涨。重点推荐利民股份(代森锰锌、百菌清龙头)、中旗股份(精细小品种龙头)、扬农化工(菊酯类龙头)、利尔化学(草铵膦龙头)和江山股份(草甘膦龙头)，建议关注红太阳(吡啶碱龙头)、湖南海利(氨基甲酸酯类产能大)、广信股份(多菌灵龙头)。

草地贪夜蛾料将呈重发态势，利好杀虫剂龙头。草地贪夜蛾入侵我国，且在我国西南、华南定殖。今年虫卵基数大，北迁时间提前，预计将是重发态势。专家预期今年发生面积将达到1亿亩。我们预计这将增加国内农药的施用量，尤其利好杀虫剂龙头。重点推荐利民股份、诺普信、扬农化工、海利尔、红太阳、利尔化学、安道麦A，建议关注长青股份、湖南海利、广信股份。

磷肥：供需缺口渐显，向上周期将至

磷肥毛利率与原油价格相关性较弱，盈利能力相对稳定。由于磷肥生产的原材料以磷矿为主，磷肥企业的成本端与原油价格相关性较弱。同时由于磷肥生产相对集中在湖北、云南等地区，磷肥价格受供给端开工情况的影响较大，2017-2018年由于环保监管导致行业整体开工率较低，产品价格出现明显上涨。

湖北磷肥负荷大幅下降，供给端面临短缺压力。湖北是国内磷肥主产区，2019年磷酸一铵产能超过800万吨，占全国总产能50%左右，磷酸二铵产能530万吨，占全国总产能近25%。受公共卫生事件防控影响，湖北地区磷肥开工率较年前大幅下降，随着2月份下旬以来，运输瓶颈环节和下游复合肥企业开工率提升，磷酸一铵库存水平快速下降，产品价格持续上涨，目前市场价已较春节前的水平上涨200元/吨，磷酸二铵上涨50元/吨。

春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现。每年的3月份通常为国内春耕肥料使用旺季，终端的消费需求及渠道的补库存需求均处于全年峰值。但在重要产区开工率下行以及物流运输受限的双重影响下，预计磷铵供给收紧短期内仍将延续。面临即将到来的春耕需求旺季，磷肥供需缺口料将大概率出现。

磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。2019年受行业供给过剩及需求偏弱影响，磷肥价格处于下行区间，目前磷酸一铵含税价1810元/吨、磷酸二铵2140元/吨，相比前期高点仍存30%上涨空间。经我们测算，对于拥有200万吨磷铵产能的企业，磷铵价格每上涨100元，将增厚净利润1.3亿元，看好向上弹性。

投资建议：预计在需求旺季到来之际，磷肥价格有望持续上行。重点推荐行业的龙头三泰控股，新洋丰和兴发集团，建议关注司尔特。

涂料：看好涂料需求回暖，头部集中已成趋势

钛白粉、乳液等为主要原材料，毛利率受原油价格波动影响小。从行业历史毛利率变化情况看，涂料行业的毛利率相对比较稳定，与原油价格相关性较弱。涂料企业的生产原材料主要包括乳液、助剂、钛白粉等，其中乳液的生产原材料为原油相关产品，但由于在产业链中所处位置较下游，价格传导敏感性较弱。

2020-2021年竣工面积有望回暖，看好涂料新涂需求。地产商开发周期延长对竣工面积的负面影响基本结束，2017年起地产开发商普遍拉长开发周期，导致竣工面积与新开发面积背离。但开发周期的延长有一定限度，上轮新开工热潮中较多项目已到达竣工周期，且地产企业有意愿在2020年后加大结算利润，预计近两年为开发企业竣工高潮。2019年三季度起，国内房屋竣工面积增速出现回暖，增速下行的趋势出现反转。

重涂市场有望于2020年迎来增速高峰期。重涂需求通常出现在房屋竣工后约10年，2 010年起国内建筑业房屋竣工面积进入新一个快速增长期，同比增长13%达到27.8亿平方米。从2010至2013年，建筑业竣工面积增速均超过10%。2011年竣工的房屋预计将在2020-2021年出现重涂需求，届时重涂市场有望迎来高峰期，进一步提振墙面涂料需求。

国内涂料行业CR4仅为13%，但份额集中已成趋势。由于国内涂料行业市场容量较大，过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长，使行业目前竞争格局较为分散，2018年龙头企业立邦中国的市场份额也仅为5%。但在行业景气度下行的催化下，行业整体呈现集中度缓慢提升的趋势。2014-2018年，行业CR4从9.8%增长至12.8%，CR10从14.3%增长至20.1%。我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势，龙头优势有望持续扩大。

下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集中度及大型化程度不断提升，2018年TOP10、TOP20、TOP50企业市占率分别达到26.9%、37.5%、58.6%，同比+2.7pct、+5pct、+6.8pct。TOP10、TOP20、TOP50企业销售门槛分别提升32.7%、43.2%、43.9%。同时，我国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能规模大、市场反应较快的大型涂料企业有望受益。

投资建议：重点推荐涂料龙头三棵树、外墙涂料及保温材料龙头亚士创能，钛白粉龙头龙蟒佰利。

减水剂：基建投资发力带动需求，龙头份额持续提升

减水剂价格主要受环氧乙烷等原材料价格波动影响。2015年下半年至2018年上半年，环氧乙烷均价由7000元左右上涨至10000元以上，工业萘均价由3000元以下上涨至超过5000元，推动减水剂价格由2000元上涨至3300元左右。而2019年环氧乙烷及工业萘价格下降，减水剂价格随之回落。

环氧乙烷等原材料价格跟随原油价格波动。减水剂使用的环氧乙烷、丙酮、甲醛、丙烯酸等主要原材料均为石油化工行业，采购价格与原油价格的联动性较强。2016年初至2018年上半年，布伦特原油价格由30美元/桶左右涨至70美元/桶以上，2019年回落至60美元/桶左右，价格变动趋势与环氧乙烷及工业萘基本相同。

减水剂行业毛利率相对稳定，与原油价格相关性较弱。由于减水剂价格跟随原材料价格波动，减水剂企业可将原材料成本变动风险向下游顺利传导，因此行业整体盈利能力看，减水剂行业历史毛利率水平与原油价格相关性较弱。

看好减水剂使用率进一步提升，带动需求增长。混凝土减水剂主要使用在商品混凝土中，对标海外，国内商品混凝土渗透率仍有发展空间。2016年中国水泥预拌混凝土转化率仅为24.1%，而美国、日本、英国等发达国家的转化率则已达到75.7%、71.8%、64.5%。统计数据显示，水泥预拌混凝土转化率与人均GDP呈现显著的正相关性。未来随着我国人均GDP增长，预计预拌混凝土转化率以及外加剂的使用渗透率有望进一步提升。

2020年基建投资力度有望增强，减水剂需求受到提振。政府财政支持力度加大，基建托底预期增强。专项债额度提前下达及2020年1月份高额的专项债发行规模，均表明财政对基建的支持力度在加大。同时随着货币传导机制逐步疏通，以及基建项目资本金比例的降低，有望拓宽银行及社会资本参与基建的空间，为基建投资带来更多的增量资金。参考中信证券研究部政策组预测，2020年基建用专项债规模约1.44万亿，有望带动基建投资增长2万亿左右，预计2020年基建投资增速有望达到13%以上。

行业CR3不足10%，份额有望向龙头集中。我国混凝土外加剂企业数量众多，但规模企业较少。目前我国外加剂生产厂家接近6,000多家，市场分散度较高。前三大企业分别为苏博特、科之杰以及广东红墙，2017年前三大企业的市场份额分别为3.5%、3.0%、1.1%，行业CR10仅为12.9%。行业整体呈现出企业数量多、规模企业少的状况。在未来大型基建项目增多，以及机制砂替换自然砂导致对减水剂质量要求提升的趋势下，预计大型企业的优势将逐步凸显，份额有望持续向龙头集中。

投资建议：重点推荐具备技术优势、盈利能力行业领先的国内减水剂龙头苏博特，建议关注垒知集团、红墙股份。

染料：盈利空间稳定，后续需求反弹或将较大受益

对于染料行业而言，原油价格最主要的影响是来自于中间体原材料端的影响，分散染料和活性染料的中间体分别为还原物+间苯二胺和H酸+对位酯，而间苯二胺、H酸和对位酯的原材料分别为苯、萘和苯，均为石油化工产业链中受原油价格影响较大的产品。

苯和萘的价格受原油价格影响较大，几乎保持相同趋势。在改性塑料的原材料中，PP、PE、PS和ABS的占比较高，从下图可见，无论是树脂的价格还是其原材料价格都与油价的走势有着较高的相关性。因此，总体来看，油价对改性塑料的成本端存在较大的影响。

龙头公司控价能力强，染料价格受油价影响较小。从下表可见，当前染料行业呈现一个非常明确的寡头垄断格局，分散染料和活性染料的CR3分别达到了60%和35%的水平，龙头企业对于行业价格的把控能力较强。回顾染料价格，根据卓创资讯的统计，分散染料的中枢水平已经从21元/Kg上升至30元/Kg，尽管受到行业下游需求波动的影响(中美贸易摩擦等)，以及环保和安全事故对行业供给端的影响，但是总体来看，行业价格受原材料价格影响明显减弱，因此我们判断，当前行业格局下，油价的波动对行业价格的影响较为有限。

龙头凭借良好格局和中间体配备维持较为稳定盈利空间。按照前面的判断，油价中枢下行，行业内龙头公司凭借较强的议价能力和中间体配备，有望维持盈利空间的稳定。目前全球经济下行风险下，尽管全行业体量或受到一定影响，但是较为稳定的盈利空间一定程度上可以对冲行业体量的收缩，同时未来若出现全球经济回暖，染料行业有望实现较大幅度的反弹。

投资建议：重点推荐染料行业龙头浙江龙盛。

改性塑料：油价下行盈利空间扩大，需求企稳，龙头抵御下行能力较强

对于改性塑料行业而言，原油价格最主要的影响是来自于原材料端的影响，当前改性塑料主要由五大通用塑料pe、pp、ps、abs和五大工程塑料pc、pa、pet或pbt、ppo、pom为塑料基质加工而成，从而具有阻燃、抗冲、高韧性、易加工性等特点。而上述主要的原材料均在石油化工产业链当中，原油价格的波动通过影响上述原材料从而对改性塑料的成本端造成影响。

原材料树脂价格受油价影响较大。在改性塑料的原材料中，PP、PE、PS和ABS的占比较高，从下图可见，无论是树脂的价格还是其原材料价格都与油价的走势有着较高的相关性。因此，总体来看，油价对改性塑料的成本端存在较大的影响。

改性塑料终端产品价格受油价影响较小。通过改性的塑料部件不仅能够达到一些钢材的强度性能，还具有密度小、高韧度、耐腐蚀、高抗冲性、高强度、耐磨抗震、阻燃等一系列优点，因此改性塑料当前的主要应用领域是在汽车和家电两个领域。由于下游客户都是相对比较成熟的行业，同时行业也具有较强的配套关系，这也就意味着，通过认证配套的改性塑料产品销售往往会签订长协，这使得改性塑料的终端产品价格相对比较稳定。

油价中枢下行，行业盈利改善，国内需求企稳。由于改性塑料行业原材料受油价影响较大，而终端产品依赖较为稳定的供需结构和长协的签订大大减少了原材料价格的冲击，因此，2020年内油价中枢的下行，有望推动改性塑料行业盈利空间实现一定的改善。另外尽管全球经济面临较大风险，但是从国内改性塑料下游需求来说，汽车行业伴随着国内政策逐步企稳，家电行业也维持了较为稳定的状态，综合量价两方面考虑，我们认为行业内体量较大的龙头公司将会保持盈利的相对稳定。

投资建议：推荐改性塑料行业龙头金发科技、普利特。

聚氨酯：全球寡头格局，龙头企业盈利安全边界较高

价格下降空间有限，盈利具有安全边界。与染料行业类似，聚氨酯行业原材料价格受石油价格影响较大，而终端产品价格稳定性相对较强，这也就意味着行业在全球需求下行的周期中，具有一定的盈利安全边界。

原料价格伴随油价波动性较强。苯胺与甲醛是制备MDI的主要原材料，属于大宗石化产品，因此苯胺、甲醛价格受原油价格影响比较明显，呈正相关关系。

MDI价格相对较为稳定，油价中枢下行，行业抵御风险能力较强。尽管MDI价格在油价下行区间也会出现一定程度下行，但是由于行业寡头垄断格局较为清晰，尽管全球经济承压，MDI价差仍能维持在1万元/吨的水平，而且当前聚氨酯行业全球供应格局较为明晰，国内龙头公司已经在全球供应中具备一定产能优势。

短期盈利安全边际高，长期看全球需求释放。目前看全球经济面临下行压力，全球聚氨酯公司面临需求端压力，但是由于良好的行业格局，聚氨酯行业仍具有较为明确的盈利安全边界(1万元/吨是MDI价差较为底部的位置)。另外全球供应格局下，后续全球经济若出现复苏迹象，国内聚氨酯龙头企业有望率先受益出口需求的释放。

投资建议：重点推荐全球MDI龙头万华化学。

风险因素

全球公共卫生事件防控不及预期;

国际油价大幅波动;

中美争端加剧;

全球经济及金融系统性风险爆发。

投资策略

国际油价：油价有望自二季度开启中长期持续回升

油价短期承压，中期持续回升需基本面实质性改善，长期上行趋势明确：(1)海外公共卫生事件拖累需求，叠加供应端大幅增产，短期油价受减产不确定影响低位宽幅震荡。(2)中期来看，财务和库存的双重压力有望推动供应端最早于4-5月就采取产量限制措施，产油国达成减产协议后油价有望反弹至40美元/桶的完全成本区间，但由于公共卫生事件对需求的压制，仅靠供应端减产仍很难保证基本面平衡，油价的大幅反弹和持续回升依赖供应-需求两端合力，我们预测二季度供应、需求两端可能相继出现根本性好转，推动油价进入持续回升周期，年底布油中枢有望回到50美元/桶上方。(3)长期来看，未来5-10年需求持续增长，但非OPEC产量增长有限，预计2022年供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行，综合来看，布油中枢60-80美元/桶是油价长期合理区间。

油价波动对石油化工行业影响的四个途径分别为：(1)产品价格变化和产品需求变化，从而导致主营业收入变化;(2)成本变化;(3)油价波动导致货币政策的变化和利率水平的变化，从而影响财务成本;(4)油价波动导致企业库存价值波动，影响企业短期账面盈利。

公共卫生事件对全球经济的冲击将持续影响，对整个行业的需求变化波动也将加大。目前市场对公共卫生事件的影响判断分歧较大，乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6月后好转，下半年反弹;悲观观点认为1-2年内公共卫生事件会不断反复，从深度衰退至深度萧条。我们认为很可能在以上两种情况之间，即公共卫生事件会于年中放缓但不会消除，可能还会有后续的冲击。因此，整个石油化工行业的需求也将呈现波动性的变化，短期公共卫生事件带动需求波动、较高的库存水平使得行业面临较大的压力;中期全球需求端进入补库存周期，受到冲击的需求将会快速反弹;长期欧美基础设施投资有望大幅增加，叠加“去全球化”趋势有望加速，供应链体系有望重塑，产业链中具备成本和布局优势的企业将会有更大的弹性。

成本竞争力强、现金流充沛的企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。此轮经济周期的波动与以往最大的不同在于公共卫生事件短期冲击力度大，对整个经济和供应链影响巨大，一旦公共卫生事件持续时间较长，对一些企业的影响和冲击将是致命的。我们认为成本竞争力显著、现金流充沛的企业应对此次危机将有更高的安全垫，而且有望逆市进行市场份额和品类的扩张;此外也是企业走出去的良好时机，加速实现全球化布局，为可能到来的“逆全球化”的局面做好储备。

石油化工：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的在油价回升周期的表现

油价下跌叠加景气下行，关注石油化工各子行业的低成本低估值龙头在油价回升周期的表现。(1)低油价考验油气开采子行业成本控制能力，油价回升周期低成本的行业龙头有望迎来业绩估值的戴维斯双击;(2)低油价下上游资本开支收缩拖累油服子行业盈利预期，但政策驱动料将导致国内油服短期业绩波动远小于海外同行，长期政策红利逻辑不改;(3)炼化子行业整体产能过剩，低油价对盈利弹性的改善效益减弱;(4)油价跌至低位，原油路线烯烃成本优势显现，但下半年产能集中投放或拖累盈利改善空间;(5)低油价下，芳烃及聚酯产业链成本下移盈利改善，但公共卫生事件导致的高库存压制盈利持续性;(6)低油价冲击煤化工行业盈利水平及后续投资。

精细化工：关注受低油价冲击较小的精细化工子行业

维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小：(1)海外公共卫生事件蔓延导致维生素产品及部分原材料供应受限，国内维生素龙头受益;(2)印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等农药产能受公共卫生事件影响，看好相关产品价格上涨，国内农药龙头受益;(3)国内磷肥开工率受公共卫生事件影响目前负荷较低，春耕旺季即将到来，看好磷肥价格上涨，利好行业龙头;(4)2020年房地产竣工回暖预期叠加重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将实现回暖，份额有望继续向国内头部企业集中;(5)2020年基建投资有望发挥逆周期调节作用，增长力度有望超预期，带动减水剂行业景气提升。

油价下跌导致染料、改性塑料、聚氨酯等行业成本下移，低油价下值得关注：(1)低油价会导致染料中间体原材料端成本下移，龙头公司控价能力强，产品价格受冲击较小，龙头公司能够维持较为稳定的盈利能力，看好后续公共卫生事件结束需求反弹后的龙头公司业绩表现;(2)改性塑料成本下移，终端产品价格波动较小，行业盈利改善;(3)聚氨酯原料价格下降，产品MDI价格较为稳定，且国内龙头已经在全球供应中具备一定产能优势，短期盈利安全边际高，长期看全球需求释放。