中芯国际(00981)：上调指引的背后是扩产初见效，部分订单提价改善盈利水平

扩产初见效，供给端得到保障。根据公司4Q19业绩会，2020年公司预计扩建30k wpm 8寸产能（天津、上海、深圳），20k 12寸产能（北京）。大部分扩产将在Q3 及Q4贡献营收。考虑到4Q19已接近满产，预计小部分扩产将体现在一季度，贡献营收增长。

FinFET产线尚未开始折旧，新订单新价格，改善盈利水平。

（1）根据公司折旧定义，产线产出达到3k wpm 或设备move in 6个月后开始折旧，公司FinFET产能截至4Q19为3k wpm，预计3月/7月/12月分别达到4k/9k/15k wpm，假设单价4200美元/片，则截至4Q19 UTR=20.3%，3月/7月/9月触发折旧的UTR分别为75%/33%/20%，考虑到新产线产能爬坡进度，以及设备搬入时间，我们判断一季度FinFET产线尚未开始折旧。而14nm在4Q19已贡献769万美元营收，FinFET产线营收扩大预计是公司毛利率改善的原因之一。

（2）考虑到公司成熟制程持续满产（4Q19 UTR=98.8%），预计部分客户为了提早获得产能抢占市场，具有提价意愿。部分订单提价，进而导致产品结构优化，预计是毛利率改善的第二个原因。

国产转单持续，公共卫生事件不改云端及基站计算芯片需求。需求端分为两大主线：（1）国产转单。受到贸易问题及海外公共卫生事件影响，部分国内IC设计厂有转单到大陆的意愿，中芯国际作为大陆晶圆代工龙头，优先受益，这条主线是非周期性的。（2）基站、服务器、5G手机、IoT等产品备货。对于周期性需求，基站及云端计算芯片本次受公共卫生事件负面影响较小，公共卫生事件催生的在家办公反而提高了云端计算及存储需求。部分终端消费电子产品虽短期受挫，但一方面库存缓冲了对上游代工的影响，另一方面pure foundry的模式让公司有更多种类订单储备。预计2020下半年CIS、PMIC、指纹IC、蓝牙IC等产品仍需求强劲，助力公司在扩产情况下产能利用率达到“传统旺季”水平。

投资建议: 半导体行业已处于上行周期，中芯国际2020年将重启增长，同时先进制程研发进展顺利。我们预计公司2020-2022年实现收入36.87/40.78/44.54亿美元，每股净资产为1.29/1.35/1.42美元，对应当前市值的PB 为1.33、1.27、1.20 倍，维持“强烈推荐”评级。