陈凯丰：二季度如卫生事件恶化，全球资金可能流入美股、黄金、国债等避险

本文作者陈凯丰。

2020年注定将会载入史册，成为人类历史上最为巨变的一个年头。公共卫生事件全球肆虐，全球一百多个国家发生公共卫生事件，感染人数已经超过一百万人，导致很多国家经济停摆。本文分析刚刚公布的一季度金融市场数据，解读全球投资人的资金流动情况。

01全球大类资产的资金流动情况

一季度的全球股市动荡剧烈，美股在二月中旬三大指数同创历史新高。然后在两周多下跌超过20%，跌入熊市，成为历史上最快的一次从创新高到跌入熊市。然后在三月中旬上涨20%，符合技术上的牛市指标，成为有史以来最快的一次由熊市转牛。

从美国的数据来看，各大类资产，包括股票，债券，商品，对冲基金等在一季度，包括三月份的流动情况如下：

可以看到，全球股市整体有资金流入，债券市场一月二月份都有资金流入，三月份大量资金流出。商品市场，包括黄金，原油，农产品，工业金属等等整体有资金流入。另类资产，主要是对冲基金策略，聪明的贝塔等等持续资金流出。从百分比来看，商品的总资金流入在13%，比例最高。另类投资的总资金流出2.2%，比例最低。从总金额来看，固定收益类资产的总流出金额最大。

02全球股市的资金流动情况

全球股市中的资金流动变化也是极为巨大。可以看到一季度，包括三月份，巨额资金流入美股市场。少量资金流入投资全球股市的基金。还有极少量资金流入发达国家股票基金。

但是，从全球新兴市场国家股市，地区性股票基金，美国以外的单个国家股市基金都有巨额流出。特别可以注意到，一二月份有巨额资金流入欧洲和日本股市，但是这些流动在三月份停止。

可以分析出的结果就是今年以来，一二月份资金从新兴市场国家流出，进入美国，欧洲，日本股市。然后这个模式在三月份改变为从新兴市场国家流出，进入美国股市。但是，年初进入欧洲，日本的资金没有继续变化。如果公共卫生事件改善，这些在欧洲，美国股市的资金有可能回流到新兴市场。但是如果公共卫生事件变坏，这些去欧洲的资金有可能流出到美国。

很明显的是全球机构投资人在股市的投资有三个台阶：新兴市场，欧洲加日本，美国。按照风险变化情况，这些资金在进行全球配置转移。

下图更为清晰的显示了我们的分析。绿色是美国股市的资金流动情况，橘黄色是美国以外国家的股市流动情况。一二月份全球股市资金都在流入，二月十九日出现巨变，大量资金同时流出美国和其他各国股市。三月三日开始又一个巨变，资金从其他国家股市大幅流入美国股市。

03股市内部各个行业的资金流动

下面再看一下行业轮动的情况。今年以来，科技股一直有巨额资金流入，这也是为什么这次美股暴跌，科技股跌幅最小的原因。医疗行业，必须消费品，电信行业都有资金流入。房地产，工业，公用事业，可选择消费品这些行业都有资金流出。这些都反应了投资人的心态: 公共卫生事件对于科技股，医药股的冲击很小，反而有助于投资科技加速。

当然，这个数据里面有两个不寻常的地方：

1、医药股在过去十二个月滚动数据来看是净流出大量资金。因此，投资人整体属于低配医药股，下一步继续上涨的可能性巨大;

2、能源股是今年表现最差的行业，但是连续三个月都是巨额资金流入。对比金融股，也是暴跌，但是资金巨额流出。可以判断的是投资人对于能源股中长期看多，在暴跌中持续买入抄底。但是不看好金融股，在暴跌中不断卖出。

我个人的判断是全球利率将会长期低位运行，因此金融保险行业利润大幅下降，而且上涨的潜力有限。但是能源业随着油价的复苏，利润空间巨大。

04股市的风格配置

从中长期来看，股市的小盘股，成长股风险高于大盘价值股，因此波动性也会较高。

这一次公共卫生事件爆发后，股市对于风险因子的配置也有了很大的变动。从数据上可以看出，投资人随着避险情绪加重，从中小盘股票撤资，投入大盘股。但是，投资人在风险因子上，选择继续大规模投入成长因子。这个验证了我们前面的假设，就是投资人认为公共卫生事件对于科技成长板块有正面作用。投资人也继续投资价值因子，也就是巴菲特老先生的价值投资风格继续在市场出现危机的时候被投资人认可。

再来看看一下动能因子等其他因子，基本上都是巨额流出。这个可以证明量化策略的对冲基金今年资金流出巨大，传统量化因子投资今年面临巨额亏损。这几年比较流行的聪明的贝塔策略，风险平价策略都出现巨额赎回。

05固定收益市场的变化

全球固收市场的情况很有意思，里面细分资产类别的资金流动极为复杂。

首先，整体来看过去12个月滚动的统计数据显示资金流入债券市场，但是过去三个月，特别是三月份巨额资金流出债券市场。债券市场内，国债一直是巨额流入，通货膨胀保值债券巨额流出，代表投资人避险情绪，对于通货膨胀前景不担心。

最近很多文章说担心全球通货膨胀的风险，可能没有看到真实数据。从全球新兴市场国家债券市场，可转换债券市场，银行贷款市场都是巨额的流出，这个也是符合预期的。

这里面一个反常的情况是什么?一二月份资金流入房地产按揭贷款，三月份巨额流出。于此同时，一二月份大量资金从高收益债券市场出逃，但是在三月份居然大幅流入。可以说，全球机构投资人在高收益债券暴跌前有所准备，现在开始抄底。但是对于美国居民房贷的还款能力有所怀疑。

归纳来看，就是机构们从新兴市场国家债市，从美国房贷市场撤资，但是认为美国的高收益债券市场经过暴跌，已经见底。同时，他们继续投资美国国债，不担心通货膨胀风险。美联储的巨额注资似乎已经给市场对于公司债券包括高收益债券带回信心。

具体来看美国国债市场，大量资金流入超短期国债和短期国债，这个属于明显的避险资金。但是，一二月份有资金流入中期美国国债(一般定义为2-10年期国债)，这些资金在三月份流出。长期国债，一般定义为十年以上的，今年以来一直是净流出。从这个数据来看，投资人的避险需求都集中在短期和超短期国债，对于长期风险认为非常有限。

06总结与展望

根据笔者的分析和研究，今年一季度全球投资人的资金流动反应了很多有意思的地方。比如先从新兴市场撤资，然后从欧洲股市撤资。再比如，在面临股市大跌的时候，从金融板块撤资，大举投资人科技，医药和能源板块。在固收市场，从房贷债券撤资，转入高收益债券。在商品市场，大量资金流入黄金等商品。市场的表现和资金流动情况有很多不一致的地方。

展望二季度，以及今年剩下的时间，可以说，公共卫生事件对于基本面的影响，以及美联储货币政策，机构投资人的配置决策都将会出现很多与预期不同的情况。如果公共卫生事件好转，资金有可能从美股流出，进入全球新兴市场，从短期债券市场流出，进入股市。如果公共卫生事件恶化，资金有可能继续流入美股，流入黄金，国债等避险资产。

（编辑：郭璇）