国泰君安：REITs大幅度增加地方政府收入来源 综合体项目房企将受益

文章来自微信公众号“小谢看地产 ”，作者：谢皓宇。

导读

REITs的核心目的，在供给端就是通过(股权)直接融资降低杠杆率水平，并达到盘活(出售)存量项目的目的，最终可以大幅度提高ROE和ROA。

1、财政部缺席，由证监会和发改委共同推行的REITs，在不涉及土地交易的领域推行已经基本没有障碍。从制度设计上，涉及土地交易的，一旦通过股权交易，就会涉及到土地增值税，因为累进税率的计征方式，成熟物业面临巨额缴税，因此，如果采用REITs这种通过出售为方式的股权交易，出售方资产将出现巨大折价。这也是目前涉及土地资产发行的REITs产品只能绕道做债权性质类REITs的核心原因。我们认为，财政部的参与是推行房地产REITs核心要素，也就是要进行大规模减征土地增值税。需要注意的是，市场普遍担心所得税减免问题，但其实并不是关键要素。从另一方面来说，对于不涉及土地交易的资产作为REITs底层资产，在产品设计上已经基本不存在障碍。

2、REITs的核心是股权交易，且通过出售来完成，这是有别于类REITs或者其他债务融资工具的最根本差异。与地方专项债相比，REITs更能拉动基建投资，核心在于其通过股权交易能够撬动更大的杠杆，明显降低地方财政压力。对于地方政府来说，最大的股权类资金来源是卖地收入，其次是税收。在REITs推行之后，对于地方政府和其下属实体企业来说，会大幅度增加收入来源，且是股权类资金。

3、 REITs的购买方是公募而来的广大公众，其低风险性质可以类比为具有流动性的理财产品，在当前降息背景下，收益率可以很低，以DCF模型计算可以有较高的资产价格评估。以当前做资产评估和DCF模型做对比来看，资产评估值会比DCF模型更高，反应的是ROA偏低、而重置成本较高。随着REITs募集更加市场化，将使标的资产方更注重利润概念的回报率，而非单纯收入概念的GDP，在发行时将提高地方政府投资项目的资金使用效率。在降息的背景下，我们认为，在提高资产收益率、降低要求回报率下，可以达到更高的资产价格。

4、 如果推广涉及到房地产行业，过去大量不好变现的资产的出售，例如商业和自持，将极大改善开发商现金流。对于房企来说，勾地综合体项目和自持项目在项目测算时，已经当做沉没成本，尽管在记账时仍然会计入投资性房地产，但并不作为盈利来源。从资金占用角度，房企大多ROIC较低，在5-6%，就是资金沉淀在不可售资产上。因此，假设土增税并没有减免，房企出于回笼资金的角度，折价变现资产也是比当前自持更好的方案。这将对过去几年有综合体项目的房企带来较大利好，这类企业主要包括万科A、招商蛇口、龙湖集团等，同时，直接受益于基建REITs的企业是华夏幸福，潜在受益的是光大嘉宝。

风险提示：政策推进不及预期。

(编辑：马火敏)