从苹果(AAPL.US)的估值看特斯拉(TSLA.US)的成长：五年内市值能到3000亿美元？

本文来自微信公众号“EBSCN汽车研究”，作者：光大证券汽车研究团队。

特斯拉(TSLA.US)股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势);2)成本控制对应的单车盈利情况;3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

预计特斯拉或通过差异化定价策略将产能打满

1)特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶。2)我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs. 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价);其中，欧洲市场前景巨大(我们预计2018-2030E欧洲NEV销量Cagr约22.9%-27.7%至450-720万辆，渗透率约25.8%-45.8%)，特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场(或主要为大众MEB平台车型)来扩大全球市占率。

预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元

通过对定价、以及成本/费用分拆与比较，我们测算2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元;其中，美国工厂或达35亿美元(毛利率约24%+)，中国工厂或达35亿美元(Model 3/Y毛利率分别约30%+/35%+)，德国工厂或达25亿美元(Model 3/Y毛利率分别约22%+/28%+)。

预计2025E前后，特斯拉市值空间或近3,000亿美元

通过与苹果(APPL.US)分阶段的估值比较，结合新能源汽车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x;其中，2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期，对应的PE估值中枢或约20x-30x(vs. 苹果约12x-28x)。我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

维持“买入”评级

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元。我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，上调目标价至US$980.72(对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示：海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期;Model 3国产车型与Model Y销量/毛利率爬坡不及预期;Model Y国产导入/交付时间点不及预期;美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期对盈利的拖累。

投资聚焦

关键假设

交付量方面：我们预计2025E前后的特斯拉全球产销量有望达约200万辆(其中，美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆/50万辆)。

平均售价方面：我们预计在2025E前后，1)美国工厂平均售价约4.2万美元;2)中国工厂平均售价约人民币25万元(对应约3.5万美元);3)德国工厂平均售价约3.5万欧元-4.0万欧元(对应约4.0万美元-4.5万美元)。

美国工厂：预计2025E毛利率约24%+。中国工厂：预计Model 3国产车型毛利率约30%+，Model Y国产车型毛利率约35%+。德国工厂：预计Model 3德国车型毛利率约22%+，Model Y德国车型毛利率约28%+。

我们区别于市场的观点

1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)：特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术。我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs. 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制对应的单车盈利情况：通过成本分拆与比较，我们测算出美国、中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元;其中，美国/中国/德国工厂约35亿美元/35亿美元/25亿美元)。

3)PE估值中枢、以及长期市值空间的分析：我们以iPhone不同发展阶段对应的苹果估值为参考，预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x;其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

股价上涨的催化因素

1)2H20E销量/业绩爬坡;2)盈利逐步兑现。

估值与目标价

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期(整车于5/18复工)，我们小幅上修2020E全年销量至49.0万辆，预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量约48.7万辆-49.6万辆(仍存<3%的指引下修风险)。

鉴于2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(分别对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

1 复盘与市场聚焦核心

尽管受公共卫生事件导致的停产(中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工)、以及Model 3国产车型减配风波(芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距)等影响，从2019/11/20至今，特斯拉股价上涨约126.9%(vs. 纳指上涨约5.7%)，其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%(vs. 纳指上涨约17.1%)。

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：空头回补的交易型特征(截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约11.7% vs. 上市至今平均值约32.2%)。

基本面：1)4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健;其中，3月Model 3国产标准续航终端销量约1.1万辆(国内NEV乘用车市占率约23.2%);2)上海工厂产能爬坡(2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周);3)产品线日趋完善(2021E Model Y国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内)，有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势);2)成本控制对应的单车盈利情况;3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1)特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景;预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价);其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2)通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元;其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x;其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

2 欧洲市场，下一个增长点

2.1、新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%(vs. 中国约30%、美国约20%-25%)，2019欧洲新能源乘用车渗透率约3.4%(vs.中国约4.7%、美国约4.1%--美国包括轻型货车)。

从行业角度来看：1)欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场(尤其德国历来是汽车强国)，但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国;2)随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车销量Cagr约22.9%-27.7%(vs. 全球约20.9%-27.8%)，2030E欧洲市场销量规模或达450-720万辆(渗透率约25.8%-45.8%)为继中国之后的第二大市场(其中，预计约90%+为纯电动车型 vs. 2018年欧洲纯电动销量占比约64.4%)。

我们分析，1)欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段;2)特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。

2.2、新能源销量主要贡献国分拆

2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆;其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%(合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%)，插电混动乘用车销量增速约4.1%(合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%)。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

政策面分拆梳理

我们分析，1)2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主;目前，德国政策扶持力度在加大(政府与主机厂平均分摊)、且销量规划较为激进。

2)从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企(荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主);对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆

从2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的纯电动车型合计销量排名来看，最畅销的五款车型分别为特斯拉Model 3/雷诺Zoe/宝马i3/大众Golf/日产leaf(欧系车型/特斯拉Model 3销量占比分别约47.0%/40.5%)。具体分拆来看，各国前三大最畅销纯电动车型的销量占比约45%-65%;其中，Model 3占法国纯电动销量的比例最低约13.2%、占荷兰纯电动销量的比例最高约48.7%(vs. 德国约14.7%/英国约24.6%、瑞典/挪威约26%)。

从2019各国数据来看，1)德国最畅销的为雷诺Zoe/宝马i3/特斯拉Model 3(其中，Zoe/i3合计销量约Model 3的2.1x);2)法国最畅销的为雷诺Zoe/特斯拉Model 3/日产Leaf(其中，Zoe销量约Model 3的2.9x);3)除德国/法国之外，特斯拉Model 3在英国、以及荷兰/瑞典/挪威均位列各市场销量第一(其中，荷兰的特斯拉Model 3销量为排名第二车型现代Kona的5.4x，挪威的特斯拉Model 3销量为排名第二车型大众Golf的1.7x)。

我们分析，1)当前欧洲纯电动车市场仍处于集中度较高阶段;2)德国/英国/法国或受补贴购置等政策导向、以及欧系车型偏好等因素影响(vs. 挪威、以及2019给予更多税率优惠的荷兰则更倾向于车型性能对应的竞品力)。

我们的观点，1)2019特斯拉在荷兰/挪威等欧洲国家的收入占比并不低，荷兰/挪威合计约占总收入的11.4%(vs. 美国/中国约51.5%/12.1%)。

2)在以BBA等德系车型为代表的高端车领域，特斯拉在欧洲市场的受众度或相对低于美国(2019欧洲市场Model 3占BBA B级轿车销量比率约0.2 vs. 美国约1.2，我们预计柏林建厂/产能爬坡有望带动欧洲市场比率至约0.5)。

我们判断，纯电动车型在欧洲市场的销量增长前景可期，各细分领域或都存较大发展空间;但当前欧洲销量更多的还是依赖于购置补贴/税收优惠等政策扶持。鉴于欧洲各国补贴政策或更偏向于中低端纯电动车型(或主要为欧系车企)、以及包括大众等欧系新能源车型的密集上市规划，预计欧洲市场竞争或将逐步加剧(预计特斯拉的竞争对手或主要为大众MEB平台车型)。

2.3、竞争格局分析

我们分析，1)从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型;对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力(售价 vs. BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能);此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2)鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划;预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团(尤其MEB平台紧凑车型)。

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1)豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2)大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1)MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新能源车型;2)MEB为紧凑型纯电动平台(奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享);3)PPE中大型纯电动平台(与保时捷共同研发);4)J1高性能纯电动平台(与保时捷共同研发，生产奥迪e-tron GT概念车/保时捷Taycan等车型)。

我们认为从平台规划来看，1)大众新能源的走量车型或主要来自于MEB与PPE平台;2)鉴于PPE平台的中大型定位属性(或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域)，预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB平台。

从当前产品规划角度来看， 2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3(小型SUV)、以及ID.4(紧凑型SUV)，其中，ID.3已经公布欧洲市场定价(约3.0+万欧元)，我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元(落入购置补贴范围内)。此外，ID.4或将于2020E年底国产导入(上汽大众初期规划产能约24万辆)。

我们判断，1)大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性(可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型)，有利于降价成本/售价;大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势;

2)特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置(改善性价比)，以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键(我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model 3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析)。

3 特斯拉各国工厂盈利空间测算

我们分析，1)特斯拉在动力电池(电芯)、以及智能驾驶(传感器)等方面具有成本优势;2H20E-1H22E与宁德时代在Model 3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本(为国产车型降价/冲量留有足够空间)。

2)预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价);同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3)根据特斯拉车型交付与产能规划(或将在美国再新建两个工厂分别用于生产Model Y/Cybertruck);我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆(美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆)。

3.1、美国工厂

产能方面

截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆(其中，Model 3/Y约40万辆，Model S/X约9万辆);管理层指引2020E将Model 3/Y扩产至50万辆(对应2020E美国工厂总年产能约59万辆)。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付Model Y、以及Cybertruck。

鉴于Model Y的销量预期(或高于Model 3)、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等;我们预计2025E(或早于2025E)，美国工厂总年产能有望达100万辆(其中，Model 3/Y约80万辆，Model S/X约10万辆，Cybertuck约10万辆)。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E美国工厂总产销量有望达100万辆。

定价方面

当前美国市场Model 3售价约4.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元)，美国市场Model Y(仅为高配四驱车型)售价约5.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元)。

1)我们预计走量车型主要为Model 3/Y(对应的Model S/X、以及Cybertruck降价压力或相对有限);2)我们测算2025E美国工厂平均售价(不考虑优惠/节油因素)约4.2万美元(vs. 2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元)。

盈利空间测算

1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%;考虑到中国工厂爬坡等影响(Model 3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平)，我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。

我们判断，1)从毛利率贡献角度来看，爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck;2)鉴于Model Y的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+;3)预计美国工厂的R&D费用率约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+;4)预计在2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元(盈利空间约25-45亿美元)。

3.2、中国工厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model 3国产标准续航升级版(补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元);此外，Model 3国产长续航计划于2H20E交付(补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元)，Model 3国产高性能计划于2021E交付(补贴前售价维持不变约人民币42.0+万元)。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model 3国产长续航补贴取消(Model 3国产标准续航继续享有补贴，预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元)。

我们认为，1)Model 3国产标准续航的价格下调(<=人民币30万元)，符合我们对特斯拉定价策略的判断;此外，Model 3国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2)预计补贴过渡期之后，Model 3国产长续航售价或下降约人民币2万元(维持终端售价基本一致)。

产能爬坡

截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周(对应年产能约20万辆);我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周(对应年产能约30万辆);预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户;2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户;3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户。

我们判断，1)预计Model 3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额;2)预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年)。

1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近300万辆(豪车渗透率近15%);其中，B级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆(B级轿车约45-50万辆， B级SUV约20-25万辆)，主要以BBA品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车(尤其B级车型)的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆(B级轿车约45-60万辆，B级SUV约20-40万辆);其中，预计BBA B级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model 3/Y国产车型占国内BBA B级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5(vs. 2019美国Model 3占BBA B级轿车销量比率约1.2)，对应国内从BBA B级车型切换至Model 3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆。

2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型(包括纯电动/插电混动)占新能源乘用车的销量比例约3%-5%;我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户

2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆;我们预计由于新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年);其中，我们预计大部分或来自于从国内BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3国产车型的销量空间约25万辆，切换至Model Y国产车型的销量空间约15万辆)。

定价策略与成本分拆

a)Model 3国产车型

我们预计在Model 3国产车型约30万辆的销量空间内，约50%或来自于短续航车型(vs. 标准续航升级版/长续航/高性能分别约30%/15%/5%)，对应2021E Model 3国产车型平均售价(补贴前)约人民币28-29万元。

从盈利空间角度来看，1)管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model 3毛利率已接近其美国工厂的水平(我们预计美国工厂Model 3毛利率约20%+);预计随着产能爬坡(固定成本分摊)/国产化率持续提升等，Model 3国产车型的毛利率有望进一步改善。2)在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA.O)投资价值分析报告》，我们测算Model 3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利润率有望达20%+。

在定价趋势方面，我们假设Model 3国产车型毛利率维稳(部分降本转换为售价下降)，1)在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计2025E Model 3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元(对应约3.5万美元);2)除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换(短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池)、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model 3国产车型的盈利改善空间依然可期(或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能)。

b)Model Y国产车型

在定价趋势方面，考虑到Model Y的SUV车型属性、以及美国市场Model Y vs. Model 3的定价策略，我们预计2025E Model Y国产车型平均售价约人民币28万元(对应约4.0万美元，相对于Model 3国产车型溢价约10%)。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到Model Y国产车型相对于Model 3国产车型的溢价、以及生产共线(约70%零部件共享)/规模效应等对应的部分成本下降(vs. Model Y国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本)，我们预计Model Y国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+。

盈利空间测算

我们预计在2025E前后，Model 3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元;其中，Model 3国产车型有望达20亿美元(盈利空间区间约15-25亿美元)，Model Y国产车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

3.3、德国工厂

产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态(预计2021E Model Y有望交付)。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model 3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场BBA B级车型销量规模约70+万辆(其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+万辆)。

我们预计Model 3德国车型的销量空间或约25万辆，Model Y德国车型的销量空间或约25万辆(对应柏林工厂产能规划约50万辆/年)。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model 3/Y德国车型占欧洲BBA B级轿车/SUV的销量比率分别约0.5)。

定价策略与成本分拆

a)定价方面(不考虑优惠/节油等因素)

当前欧洲市场Model 3售价约4.5+万欧元(vs. 美国市场售价约4.0+万美元，对应约3.5+万欧元);欧洲市场Model Y四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元(vs. 美国市场售价约5.0+万美元，对应约4.5+万欧元)。

我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1)欧洲各国政府的购置补贴政策标准(表3，欧洲尤其德国补贴加码vs. 美国补贴取消/中国补贴退坡)，2)德国工厂的生产成本。

我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度;同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩(vs. 德国较高的劳工成本)。

结合以上各项因素(尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响)，我们预计2025E Model 3德国车型平均售价约3.5万欧元(对应约4.0万美元)，2025E Model Y德国车型平均售价约4.0万欧元(对应约4.5万美元)。

b)成本分拆

从现有的欧系/美系车企毛利率(营业成本)、以及净利润率(研发费用/SG&A等费用)比较来看，1)欧系车企毛利率约20%(vs. 美系车企约10%-15%);2)欧系车企净利润率约5%+(vs. 美系车企约<5%)。

我们认为这主要或由于欧系(尤其德系)车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力(部分欧系品牌定位于豪车市场)。

从各项成本分拆角度来看，1)营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本;我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本(vs. 德国劳工成本相对于美国高约30%)。2)预计德国工厂研发费用或有大幅压缩(vs.欧系/美系车企约2%-6%)。3)预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约10%。

我们以当前美国工厂的Model 3毛利率(约20%+)为基准，综合考虑德国Model 3/Y相对于美国工厂的溢价空间(更高的劳工成本)、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计Model 3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+;预计Model Y德国车型毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+。

盈利空间测算

我们预计约2025E，德国工厂Model 3/Y车型的盈利空间有望达25亿美元;其中，Model 3德国车型有望达10亿美元(盈利空间区间约5-15亿美元)，Model Y德国车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

4 长期市值空间测算

PE估值中枢分析

我们以苹果估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1)产品孵化期(2007-2009，盈利/估值驱动)，PE估值中枢约12x-28x;2)产品普及期(2010-2015，盈利驱动)，PE估值中枢约10x-15x;3)产品迭代期(2016至今，市场驱动)，PE估值中枢约12x-20x(2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30x-34x vs. 2010-2015约21x-34x)。

我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1)电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定(特斯拉收购Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期);2)智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶L2+阶段，其核心竞争优势之一的OTA/Autopilot(芯片/软件)功能尚未充分释放。

我们预计1)2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期(车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力);2)2025E-2030E(结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策)特斯拉或类似于2010-2015苹果的产品普及期(新能源车型渗透率迅速抬升);3)2030E之后，特斯拉或类似苹果的产品迭代期(或通过OTA升级/Autopilot等功能变现维稳其销量规模)。

通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x(其中，2025E前后的PE估值中枢约20x-30x)。

2025E市值空间预测

基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及PE估值分析，我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或约2,300+亿美元，智能驾驶部分市值空间或约500+亿美元)。

5 2020E或仍存指引下修风险

4月特斯拉Model 3国产车型产量持续爬坡但销量环比回落(产销节奏不匹配 vs. 按订单交付模式)，我们认为主要原因或在于1)4月部分订单从标准续航切换至长续航，2)交付延迟(4/23补贴政策出台导致的部分标准续航订单交付延迟、以及或受潜在海外供应链影响对应的备货/平滑交付量)。

我们判断，1)国内订单仍相对稳健(2020/5/1调价后Model 3国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航)。2)美国工厂已于5月中旬复工(海外供应链也将逐步恢复)，预计订单或将逐步转换为交付量。

截止目前，特斯拉尚未修正2020E全年交付量指引(约50万辆);结合复工对应的产能恢复情景测算，我们预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量或存<3%的指引下修风险(预计约48.7万辆-49.6万辆)。

我们在2020/4/30发布的《1Q20业绩超预期，看好2H20E销量与业绩爬坡——特斯拉(TLSA.O)跟踪报告》中，已下修2020E全年销量至48.1万辆。但鉴于特斯拉美国工厂的复工时点(整车于5/18复工)快于我们此前预期，小幅上修2020E全年销量至49.0万辆。

我们的观点，1)看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景;2)看好长期盈利/市值空间前景(预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元);3)预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会。

6 估值水平与投资评级

我们在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA.O)投资价值分析报告》中，从竞争力、销量、盈利、以及自由现金流这四个方面对特斯拉的核心价值进行了分析。

其中，我们判断，1)特斯拉在动力电池BMS系统、以及Autopilot自动驾驶领域具有核心竞争力(技术/成本优势)且优势依然有望延续;2)预计Model 3国产车型的毛利率或达30%+，EBIT利润率或达20%+。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势);2)成本控制对应的单车盈利情况;3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

1)定价与销量方面，持续看好特斯拉在BMS与Autopilot的市场竞争力，预计其或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制与单车盈利方面，我们测算美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元;其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)PE估值切换与长期市值方面，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x;其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

公共卫生事件/停产或导致2020E存指引下修风险，预计短期股价波动或带来相应的投资机会。1)现金流依然充沛(受益于前期增发融资约23亿美元，1Q20特斯拉在手现金约80.8亿美元;此外，2020/5上海工厂获约人民币40亿元的经营开支方面融资);2)维持看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景;3)持续看好特斯拉长期盈利/市值空间前景(预计2025E盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元)。

鉴于对2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变。我们上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。

1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。

2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

7 风险分析

核心风险：1)海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期;2)Model 3国产车型销量/毛利率爬坡不及预期;3)Model Y美国工厂扩产、以及销量/毛利率爬坡不及预期;4)Model Y国产导入/交付时间点不及预期(上海工厂产能爬坡不及预期);5)美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期的盈利拖累。

行业风险：传统车企(尤其大众MEB平台)新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力。

其他风险：公共卫生事件导致的市场风险、以及全球经济/消费力放缓风险，汇率风险。

(编辑：张金亮)