国盛证券：滔博(06110)主力品牌收入占比持续提升，批发业务稳步扩张

本文来自微信公众号“鞠品时尚”，文中观点不代表智通财经观点。

FY2020收入/归母净利润分别同增3.5%/4.7%。FY2020滔博(06110)实现收入/归母净利润336.9/23.0亿元，同比增速分别为3.5%/4.7%。调整后归母净利润23.8亿元（加回上市开支0.52亿元和企业合并产生无形资产摊销0.27亿元），同增6.5%。毛利率同增0.3Pcts达42.1%，销售/管理费用率分别同增0.2Pcts/0.2Pcts至28.6%/4.2%，净利率达6.8%，同比持平。

H2收入/业绩同比下滑4.2%/15.5%，拖累整年业绩。公司下半财年包含2020年1-2月期间卫生事件影响，收入/归母净利润同比下滑4.2%/15.5%至167.3/8.3亿元。毛利率/净利率同降0.4Pcts/0.7Pcts至40.5%/5.0%。考虑卫生事件影响，整体收入业绩符合预期。

主力品牌收入占比持续提升，批发业务稳步扩张。按品牌分：FY2020公司主力品牌收入同增4.4%至294.9亿元，占总收入比重同增0.7Pcts至87.5%；其他品牌收入同减4.2%至39.0亿元，占比同减0.9Pcts至11.6%；联营费用/电竞收入2.7/0.3亿元。按渠道分：FY2020公司零售收入同增0.7%至291.7亿元；批发业务受益规模增长，收入同增25.8%至42.2亿元，占比同增2.2Pcts至12.5%。FY2020年公司持续关小店开大店、关低效店开高效店策略。FY2020直营门店数净增52家至8395家，规模上，150平及以下小店占比同降3.0Pcts至68.3%，150平以上大店占比提升至31.7%

营运层面：会员贡献提升，终端运营健康。公司丰富会员活动、深化与消费者互动，会员数量与贡献稳步提升，截止2020年2月29日，累计注册会员数量同增91.5%至0.27亿人，截止2020年2月29日的季度零售额贡献同增38.7Pcts至91.0%，会员成消费贡献主力。在终端消费拉动下，营运表现保持健康，受卫生事件影响存货周转天数同比提升16天到118天。经营性净现金流同增超100%至64.5亿元。

当前流水有所恢复，预计FY2021实现收入增长。我们跟踪认为现有渠道3-4月终端流水有所恢复，下半年能够恢复增长。公司持续优化现有渠道，门店数量预计较上一财年有所增长的同时未来加快门店的数字化转型带来店效增长，预计全年仍然能够实现收入的稳定增长。

投资建议。公司作为国内最大的运动鞋服下游渠道龙头公司，门店结构持续优化，会员贡献稳步提升。我们预计公司FY2021-FY2023归母净利润分别24.0/27.7/31.6亿元，现价9.78港币，对应FY2021 PE 22倍，维持“买入”评级。

风险提示：卫生事件持续的范围及时间超过预期；终端销售放缓；品牌商合作变化带来的经营风险。

(编辑：李国坚)