陶冬：美股太癫狂，抑或我们太蠢钝？

本文来源微信公众号“首席经济学家论坛”，作者陶冬。

是美股太癫狂，还是我们太蠢钝?答案是，两者都对。根据大型基金KKR的调查，九成基金经理认为美国经济将面临U型复苏，美股走势和基本面明显背驰。美国今年财政赤字预计起码达到GDP的25%，覆盖赤字所发国债几乎全部被联储印出来的货币买走，在如此大之流动性簇拥之下，股市不升才奇怪呢。

美国NASDAQ已经再创新高，S&P500也重夺了今年三月股灾大部分失地。上次S&P500如此辉煌的时候，美国失业率为3.5%，如今为13.3%，而且这个数字还因为联邦政府的紧急救援行动而被美化了，实际失业率应该超过16%。这是大萧条以来最严峻的就业情况。

随着美国各州先后重启经济活动，就业情况会从极端水平反弹，但是距离正常水平还有很长的距离。经济停顿持续了足够长的时间，企业请人会很审慎，那些无法回到之前工作岗位的人，寻找工作的时间可能要以年计算，下一分工作的工资也许低过危机前的那份工资一大截。这直接影响消费，进而影响企业投资和收入预期。消费者收入下降，带来信用卡债、汽车债、学生债违约上升，银行预期坏账上扬，未来的贷款标准自然收缩。

也许，市场对经济重启后的经济复苏期待过高。复工未必等于复产，企业开门不代表订单重现。卫生事件如何演变，更对未来经济走势有重大的影响。随着气温转暖，北半球卫生事件蔓延得到暂时缓解，但是等到秋冬流感高峰期，卫生事件卷土重来的可能性颇高，那时候人类既没有找到疫苗，也未能实现群体免疫，人群厌恶心理常态化，经济活动可能因此再受打击。

美国战后最长命的经济扩张周期，在126个月之后于2020年2月寿终正寝了。联储的暴力救市，烫平了市场恐慌所带来的被动型去杠杆和市场信用萎缩，但是这也仅局限于金融市场。实体经济依然需要经过就业周期和信贷周期的恶化与修复过程，才能进入下一个扩张周期，这不是光靠砸钱就可以即时解决的。从这个意义上，实体经济并不会因为市场转向而避免衰退过程。股市和经济背道而驰。

然而，股市暴涨却又合情合理。上次美国联储将其资产负债表从8000亿美元撑大到45000亿，QE出3.7万亿花了四年有多的时间。这次联储将资产负债表从36000万亿撑大到73000万亿，QE出3.7万亿只需三个月的时间。鲍威尔联储干了一件“洪荒之力”的大事情，天地之间洪水漫漫也就不难理解。天量的基础货币以及衍生出的信用扩张，在实体经济根本无力吸收的情况下全部涌向金融资产市场。由于国债缺乏收益率但并不缺乏波动与风险，资金洪流选择了股市，尤其选择了新经济的巨型企业。

不少有经验的投资者指向PE，指向历史图表，力图证明股市暴涨不可持续。的确，市场涨到一定程度会有回调，但是必须明白流动性也是基本面因素。有限的资产面对突然增加的购买力，资产价格上涨实在无可非议。历史图形可以作为未来市场走向判断的前提是，流动性总量大致不变。同时，资金成本永远是估值的价值锚，银行利率越低，资金愿意接受的PE水平越高。美国ETF大行其道的一个重要原因，就是把钱存在银行里没有利息了。

在这轮股市飙升中，不少投资者踏空，他们中间不乏身经百战的投资者，可是他们的经验似乎成为入市的枷锁。的确，经济复苏需要很长时间，市场有可能两次探底，而且可能性愈来愈高。但是，他们低估了联储(乃至世界各大央行)的救市决心，而且这种救市根本不会短期内结束，因为政府需要央行为财政赤字买单。笔者认为，QE和零利率在改变市场的行为和逻辑，过去的投资经验需要重新审核，不能想当然地当定式使用。

流动性，又不是基本面的全部，上市公司盈利仍然是投资评估的重要指标。2020年的企业盈利多数都看不得了，2021年也不好说。这种情况下资金多倾向于停留在市场的门边，一有风吹草动，立刻夺门而逃，所以未来美股可能十分动荡，完全可能出现两次探底。不过资金出来后却无其他投资标的可供选择，一俟情况稳定，游资再大举入市。笔者认为股市在W型中动荡前行。

财政赤字货币化，在未来二十年或更长时间于欧美非常流行，央行QE恐怕会常态化。这是一个资产为王、现金为寇的时代。银行存款、国债的价值无可避免地被金融通货膨胀所侵蚀，股票作为一种可以对冲金融通胀的手段，应该会得到人们的青睐。作为通货膨胀的对冲工具，能够产生强正现金流的上市公司是好公司，要么通过不断的分红，要么通过强劲的增长为投资者创造价值。

好公司往往受到追捧，多数时候不好买，危急的时候便是实践长期投资理念的最佳机会。笔者相信，卫生事件为价值投资者布局长期资产组合提供了黄金窗口期。未来二十年，预计是零利率时代，是数据/智能时代，应该围绕这两个主题打造你的硬核资产。如果你认为股价已经升了太高了，不要紧，等二次探底时候再买也不迟，重要的是要有信心和定力，更要有前瞻性思维。

是美股太癫狂，还是我们太蠢钝?其实不重要，明白五个字母就好 —— UVWYZ。U是U型经济复苏，V是流动性驱动的V型价格反弹，W是大起大落的股市行为，YZ是中文拼音，叫硬核资产。(编辑：刘瑞)