亏损持续扩大，极光(JG.US)深陷“估值陷阱”

2020年以来，由于受公共卫生事件的影响，企业数字化需求大增，SaaS产品迎发展良机，这使得SaaS概念股在资本市场中表现强劲。

比如微盟(02013)、中国有赞(08083)年迄今涨幅分别为180%、110%，金蝶国际(00268)、用友网络(600588)年迄今涨幅分别为78%、64%。

不过，并非所有的SaaS概念股都受到市场青睐，极光(JG.US)便是被冷落的SaaS企业之一。2020年以来，极光股价一路向下，年内最大跌幅超50%，并于3月18日创下历史新低1.5美元每股。

股价大跌的背后，是业绩的大幅下滑。6月11日，极光发布了2020年的第一季度业绩，收入同比下降45%至1.26亿人民币，且经调整后的净亏损为4320万元，较2019年同期的1670万元明显扩大。

事实上，自2018年上市以来，极光的表现便不如人意。其年收入增速大幅下滑，两年累计亏损1.76亿人民币，股价也从最高的11.72美元跌至仅剩零头。

图：极光股价走势(来源于wind)

当然，业绩的持续不景气与公司进行战略转型有很大关系，但关键的问题在于，转型是否有所成效?从2020年的一季度报，或可窥探一二。

开发者服务逆市增长

为突出战略重点，极光自2019年第三季度开始将公司业务划分为开发者服务、SaaS产品和精准营销三大板块。其中，开发者服务和SaaS产品为业务核心，极光欲通过发展核心业务降低对风险高、利润低的精准营销业务的依赖，借此实现战略转型。

但企业的转型并不容易，特别是在2020年第一季度爆发公共卫生事件的情况下，经营环境的改变让极光面临的挑战更加严峻。据智通财经APP了解，在该季度内，极光的收入为1.26亿人民币，同比下滑45%。

分业务来看，极光的开发者服务可分为两部分，一部分是原有的开发者服务，一部分是增值服务，而自该季度开始，广告SaaS和轻推送服务被划入增值服务内，以反映开发者服务的变现能力。

据财报显示，该季度内，使用极光至少一项开发人员服务或累计应用程序安装的移动应用程序数量为149.9万个，同比增长28.67%;SDK的累计安装量为372亿，较2019年同期增长63.88%。开发工具使用数量的上升，是极光开发者服务收入增长的保障。

管理层在电话会议上表示，该季度内，开发者服务业务的订阅收入为2500万元，增值服务收入为640万元，在订阅业务和增值服务的带动下，开发者服务业务增长强劲，收入同比增长72%至3140万元人民币。

事实上，极光的开发者服务是三大业务中发展最好的一项，这从2019年各季度该业务的收入变化中便能看出，环比均录得正增长，2019年第四季度时的环比增幅高达51.39%。虽然2020年第一季度时开发者服务的收入环比有所下跌，但这是因为一季度是淡季以及受到了公共卫生事件的影响。随着公共卫生事件过后复工复产的持续推进，预计极光的开发者服务将继续保持增长。

SaaS产品在该季度内的收入为1780万元，同比下滑28%。极光的SaaS产品涵盖金融风控、市场洞察以及商业地理服务(极光iZone)，该业务的收入主要取决于两点，即付费客户数量以及单客户的平均收入。财报显示，SaaS产品收入下滑主要是因为受公共卫生事件的影响，客户在金融风险管理和对商业地理服务的需求下滑。

管理层在电话会议上表示，预计SaaS产品业务在二季度末会出现复苏，金融风险管理以及iZone应该在下半年复苏。可见，与开发者服务相比，SaaS产品业务受公共卫生事件的影响相对较大，且恢复有所延后。

而精准营销收入为7700万元，较2019年同期的1.875亿大幅下滑。这是因为宏观经济的疲软以及公共卫生事件的爆发使得广告主投放有所谨慎。与此同时，随着战略转型的持续推进，极光对精准营销业务逐渐边缘化，这也是该业务收入下滑的主要原因之一。

公司管理层在电话会议上表示，精准营销业务在公司战略转型的推进下日渐式微，可能在第三季度或第四季度的某个时间点，该业务可能不再出现于业绩报告中。

亏损明显扩大

其实，转型所带来的变化在财报中有一定的体现，这主要体现在以下两个方面：

其一，各业务收入占比有所改变。2019年第一季度时，精准营销、开发者服务、SaaS产品的收入占比分别为81%、8%、10.73%，但至2020年第一季度时，该比例分别为61%、24.9%、14.13%。

从比例看，该季度内精准营销的收入占比同比下降20个百分点，开发者服务、SaaS产品的收入占比均有所上升。但值得注意的是，精准营销仍是公司收入的大头，占比超60%。

其二，毛利率同比上升。智通财经APP发现，在收入同比下滑45%的情况下，极光2020年第一季度时的毛利率为32.75%，较2019年同期的27.45%上升5.3个百分点。

毛利率的逆市增长主要是因为业务占比结构的变化所导致。公司管理层表示，2020年第一季度时，精准营销业务的毛利率仅6%，但非精准营销服务之外的毛利率为74%。正是由于非精准营销服务之外的业务占比提升，从而带动毛利率实现提升。

但由于收入的下滑幅度过大，即使毛利率提升，极光的毛利仍较2019年第一季度时的6328.7万同比下滑34.68%至4134万元。

与此同时，极光在该季度内的总营业费用并未随着收入的下滑而有所降低，这使得公司经调整净亏损明显扩大。智通财经APP发现，2020年第一季度时，极光的总营业费用为9308.4万元，这较2019年第一季度时的9416.2万元不相上下。

在毛利大幅下滑，营业费用却未明显下降的情况下，极光调整后的净亏损为4319.1万元，较2020年第一季度时的1668.3万元明显扩大。

这也从侧面说明，极光的战略转型目前对运营效率的提升并未有明显效果，这使得在收入大幅下降的同时，公司的盈利能力并未有所提升。综合而论，转型虽有所显现，但在财务报表上的整体表现仍不如人意，极光还需拿出更有力的业绩证明自己。这也就是极光股价屡创新低的关键原因。

已陷入“估值陷阱”

事实上，市场定价大部分时候是有效的，估值低并不一定就会迎来股价反弹，因为大部分股价屡创新低的企业，都陷入了“估值陷阱”，其未来发展不被市场看好，会出现越跌越贵的现象，极光或许就是如此。

市场中有观点认为应该以PS对极光进行估值，因为这是对SaaS企业估值模型中最受市场认为的一种，但智通财经APP认为，转型未见明显成效之前，该估值方式并不适用，原因有以下两点：其一，极光的收入中精准营销业务仍是大头，占比超60%，且该业务毛利率仅有6%。若以PS对极光估值，很明显是高估的，而当前SaaS产品的收入占比仅14.3%。

其二，细心的投资者应该能发现，即使在SaaS企业之间，不同的SaaS企业PS估值的基准都有十分大的差别，有的SaaS企业PS估值高达10倍，有的仅有5-6倍，不少也只有2倍左右。对SaaS企业的估值仍要判断其收入增速、竞争壁垒、毛利率、产品替代性等因素，高PS估值的SaaS企业，其估值高的核心原因便是客户的转移成本高，一旦采用其产品，便很难替换。

因此，即使市场给予极光1倍的PS估值，这也并不奇怪，因为极光当前的收入在转型中持续被压缩。