中信建投地产、物管中期策略： 地产位于估值底部基本面转好，物管仍是优质赛道

本文来源微信公众号“ 地产加把劲”，作者中信建投研究团队。原标题《物管企业积极进击，开发企业因时舒卷》。

核心观点

上半年地产板块表现相对平淡，地产板块收益率跑输大盘，而物业管理公司却异军突起，成为大地产行业的一抹亮色。受卫生事件冲击，房地产行业基本面受损，同时中央政府保持“房住不炒”的政策定力，在一定程度上压制了房地产开发板块的表现。但就基本面而言，房地产行业是所有行业中复苏最快的，从5月的数据看，房地产销售、投资均已出现单月转正现象，表明行业韧性十足。同时在复苏过程中，地产产业上下游的行业均明显受益，股价表现也非常明显。我们认为，房地产板块当前正处于估值底部，而行业基本面仍在持续转好，下半年的板块表现将好于上半年。另一方面，年初以来，港股物业指数上涨幅度为57.6%，A股的物管上市公司也出现大幅上涨，我们认为物管行业仍是值得持续关注的优质赛道。物管行业需求的持续存在，集中度仍比较低，物业管理公司低杠杆、盈利质量高的商业模型等因素，将继续驱动物业管理公司在下半年有更好表现。

物业管理板块资本之船启航，拥抱大物管时代。首先，当前物业企业头部效应日益凸显，行业集中度不断提升，且未来头部企业的在管面积规模优势将会继续巩固和扩大;与此同时，竣工面积推动在管面积扩张，市场化定价机制打开，未来有望实现量价齐升，而短期新交付项目支撑行业利润率中枢保持稳定，长期依靠管理能力的提升对冲人工成本刚性上涨;其次，相比于住宅物业相对确定的格局，非住宅物业则是尚待开拓的蓝海市场，近年来，越来越多的物业企业开始布局非住宅物业领域;增值服务已成物管企业不容忽视的重要组成部分，收入和毛利占比不断提升，我们估算，增值服务市场规模在千亿级以上，足以支撑物管企业未来的收入与利润增长;众多物管企业纷纷登陆资本市场，行业并购整合加速，巩固优势区域并拓展新市场。

房地产开发板块韧性十足，市场景气度底部回暖。今年上半年房地产市场卫生事件中受损，但恢复较快。2-3月房地产市场销售迅速降至冰点，4月起卫生事件趋于稳定，到5月卫生事件影响逐步消退，叠加房企集中推盘，市场销售进入明显恢复区间。政策在中央层面依然维持房住不炒定位，地方层面深化因城施策。今年上半年连续三次降准，为市场注入大量流动性，货币环境持续保持宽松，一定程度上支撑了市场的恢复。同时行业集中度也在加速提升，在此背景下，板块估值进一步创新低，叠加当前行业低配，股息率维持高位，房地产板块长期投资价值开始凸显。

继续看好物业管理板块整体表现，开发企业建议选择低估值价值房企。物业管理：A股推荐招商积余、新大正;H股推荐碧桂园服务(06098)、保利物业(06049)、永升生活服务(01995)、宝龙商业(09909);开发业务：A股推荐保利发展、金地集团、阳光城;H股推荐旭辉控股(00884)。

(以下为节选内容，非报告全文)

1 物业管理积极进击，开发板块静待花开

1.1 开发商表现平淡，物管企业高歌猛进

卫生事件骤然来袭，房地产行业短期内出现快速冻结，基本面受损明显。2020年上半年是非常不平凡的半年。突如其来的卫生事件打乱了整个经济社会的运转节奏，房地产行业不可避免的受到了影响。在严格的隔离限制下，各地的售楼处基本处于关停状态，2月份交易近乎冰封，3月随着复工复产的有序推进，售楼处陆续开放，到访量开始恢复，房产交易开始复苏。综合来看，一季度房地产行业基本面仍然遭受重挫。根据国家统计局数据，2020年一季度，全国商品房销售面积2.2亿平方米，同比下降26%，商品房销售金额2.0万亿元，同比下降24.7%，录得近10年最低一季度增速。在一季度房地产市场几乎陷入冰封的状态下，新开工面积、地产开发投资和竣工面积均出现明显负增长，其中新开工面积为2.8亿平方米，同比下降27.2%，投资金额2.2万亿元，同比下降7.7%，竣工面积为1.6亿平方米，同比下降15.8%。

地产板块收益率跑输大盘，整体表现不尽如人意。行业基本面的变化也在资本市场有所体现，2020年上半年地产板块表现相对平淡。2020年1~5月，申万房地产指数收益率为-13.2%，在28个申万一级行业中居26位，落后上证总是6.7个百分点。地产板块表现不尽如人意的原因在于：1)行业基本面受损，销售、新开工、投资都出现了大幅下降;2)卫生事件冲击之下，一季度GDP出现负增长，居民收入增长的预期下降，出现对住宅购买力持续性的担忧;3)中央政府保持了极强的政策定力，坚持“房住不炒”，不从需求端刺激房地产政策。多重因素最后终将落实到房企报表上，引发对于房企持续经营性和盈利能力的担忧。

在开发商表现平平的情况下，物业公司却异军突起，成为大地产行业的一抹亮色。在A股市场，物业股数量虽然不多，但却表现优异。2020年1~5月，招商积余涨幅高达75.5%，新大正和南都物业的涨幅也分别达到了31.9%和25.6%。由于监管规则原因，大量的物管企业选择赴港上市，因此港股市场汇聚了大量的物管企业。在港股市场，物管企业同样受到了投资者的高度认可。我们以港股上市物管企业编制的指数显示，2020年1月1日以来，物业指数上涨幅度为57.6%。以碧桂园服务、保利物业等7家龙头物管企业构建的核心物管企业指数涨幅为59.7%，跑赢整体指数。剔除核心企业之后的物管企业指数涨幅为47.2%，龙头物管企业的涨幅明显领先。在卫生事件全球蔓延，未来经济存在较大不确定性的情况下，物管企业以其高确定性的增长、良好的现金流、低负债率的生意属性获得了资本市场的青睐。

1.2 物管行业高景气仍将维持，是未来值得高度关注的优质赛道

物管行业仍是未来值得持续关注的优质赛道。首先，物管行业的需求可以认为永续存在，只要物业存在就需要对其进行管理，并且随着居民收入的提高，其对于优质物管服务的需求将上升，并且对于价格的接受度也将提高。因此，行业可以长期存在并稳定发展，萎缩消亡的概率非常小。其次，物管行业市场空间广阔，格局极为分散，企业发展空间大，集中度仍有较大提升空间，龙头物管企业有望加速成长。根据中国物业管理协会数据，全国物业管理行业管理面积279.3亿平方米，同比增长13.2%，2008~2018年年均复合增速为8.3%。根据中指院数据，2019年百强物管企业的管理面积均值达到4279万平方米，市场份额为43.6%，较2018年提升4.8个百分点。

物业费定价市场化程度越来越高，非居业态市场蓬勃发展，物管企业迎来新机遇。2014年国家发改委发布的《关于放开部分服务价格意见的通知》拉开了物业费市场化定价的序幕，此后各省市陆续放宽对物业费的定价指导。2019年，北京、江苏、广东、陕西等四省又相继出台政策，物业费的市场化定价又向前迈进了一大步。在这一过程中，能够提供优质服务的龙头物管企业率先受益。同时，物管行业在居住业态之外也迎来了非居业态的蓬勃发展，这一蓝海市场也受到了越来越多的物管企业的关注。首先，非居业态内容丰富，物管企业发挥空间大，每个细分赛道都可以做出成绩。目前主流物管企业涉及的领域主要有商场、写字楼、公共建筑、医院、产业园区等。其次，非居业态的定价市场化程度高，优质服务往往可以获得更高的价格。根据中指院数据，2019年百强企业管理项目平均物业费为3.86元/㎡/月，而商办、医院等业态的平均物业费均超过6元/㎡/月。第三，非居物业具有更多的政策利好，比如城市老旧小区改造释放出的资源、企事业单位后勤服务社会化改革、公共服务领域鼓励社会资本参与等诸多政策都将为非居业态带来更多的增量空间。

从商业模式的特点而言，物管企业具有低杠杆、盈利质量高的特点。由于物管公司的主要成本为人力成本，因此其并不需要大规模的资本开支，从而能够更多的依靠自身的内源增长。根据17家主要港股上市物管企业的数据，17家上市物管企业的平均资产负债率为49.4%，平均有息资产负债率(有息债务/总资产)为3.6%，平均净借贷比([有息负债-货币现金]/所有者权益)为-107.1%，反映出物管企业不仅举债少而且账上留存有较多现金，抗风险能力强。20家港股上市物管企业经营性现金流净额/净利润的平均值为1.1，如果剔除极端值时代邻里(-8.9)则平均值为1.7，这反映出物管企业盈利质量高的特点。

1.3 待机而动，择时而发，开发商静待花开

当前物管板块是地产行业的耀眼之星，但并不意味着开发商就毫无机会。首先，就基本面而言，房地产行业是所有行业中复苏最快的。在一季度房地产全行业经历了卫生事件冲击下的骤冷之后，二季度开始逐渐复苏。虽然“房住不炒”的调控主基调没有发生变化，但各地也根据“因城施策”的原则，出台了包括人才政策等在内的一些呵护刚需的政策。在调控政策保持稳定的情况下，加上一季度部分被延迟的需求释放，市场从4月开始逐步回暖。根据国家统计局数据，2020年4、5月商品房销售面积分别为1.2和1.4亿平方米，增速分别为-2%和10%，表现出明显的复苏态势。在销售回暖的带动下，新开工和投资也开始活跃起来。4月和5月的新开工增速分别为-1.3%和2.5%，而投资增速则分别为7.0%和8.1%。业内开发商的经营状况与行业走势基本一致，基本经历了一个先下滑后复苏的过程。但是不同的企业之间对于卫生事件的应对举措仍有一定差别，从而各家的下滑幅度和复苏速度均有一定差异。例如各家都采取了线上售房的方式，但中国恒大明显最为积极，其效果也比较显著，在卫生事件期间仍取得正增长。

其次，房地产板块当前正处于估值底部，而从行业到公司的基本面都在悄然好转。第一，政策在需求端继续收紧的概率较小，反而是在供给端有一定的支持，如土地款延期支付以缓解房企资金压力。这也既符合中央“六保”、“六稳”的大政方针，也契合了房地产行业现实情况。第二，购房需求或许会受损，但并未大面积消失，更多的是延迟释放。这从二季度开始的市场复苏中即可见一斑。第三，今年整体的流动性偏于宽松，房企也将间接受益，有望实现融资成本的压降。

2 资本之船启航，拥抱大物管时代

2.1 把握行业四大主线

2.1.1 行业集中度加速提升，头部效益日益明显

物业企业头部效应日益凸显，行业集中度不断提升。截至2019年底，全国物管行业在管面积239.7亿平方米，同比增长13.8%，管理规模呈现加速增长。其中百强企业在管面积达到104.5亿平方米，同比增长27.8%，大幅高于行业平均增速，市场份额进一步扩大至 43.61%，较2018年上升4.8个百分点，行业集中度进入稳定的上升通道。百强企业呈现明显的规模分化，前十强的企业管理规模大幅领先，平均在管面积为2.2亿平方米，是百强企业均值的5.2倍，市场份额达9.2%;TOP11-30的企业在管面积均值为 8021.2万平方米，是百强企业均值的1.9倍。

未来头部企业的在管面积规模优势将会继续巩固和扩大，原因有两点：1)头部物管企业往往具有物业开发企业作为兄弟公司，开发项目竣工后一般直接交付给物业公司进行管理。截至2019年已上市的23家物业公司有17家存在关联开发商，占比74%，而2019年百强房企销售金额集中度达到53%，头部格局已经相对稳定，内生项目的持续交付巩固了头部物管企业的规模优势。2)头部物管企业具备更为充足的资金，能够在行业的并购热潮中取得先机，具有对外扩张兼并的优势。

2.1.2 存量逻辑依在，竣工增长及市场化定价推动行业利润中枢保持稳定

竣工面积推动在管面积扩张，市场化定价机制打开，未来有望实现量价齐升。由于2016年前后房屋销售面积大增，随着交付周期到来，管理面积呈现加速增长。近两年新房销售金额维持在峰值窄幅波动，一方面我国城镇化进程已进入下半场，增速已有放缓之势，未来新增城镇人口带来的住房消费需求将逐步减少;另一方面，城市内部的改善型需求持续上升以及棚改的推进，将在一定程度上对冲新增城镇人口购房需求的下降。稳定的新房销售量保证了物业管理面积的持续输送。同时，市场化定价机制打开价格端上升通道。过去物业费的提升面临政府指导价格的阻碍，因此整体物业费基本处于平稳状态。发改委于2014年已放开非保障性住房的物业服务价格，实行市场调节价，自2014年以来住宅物业管理单价已呈现明显的上升，未来随着住宅定价市场化程度的提高、新房的持续交付，行业整体单价水平将步入上升通道。

短期新交付项目支撑行业利润率中枢保持稳定，长期依靠管理能力的提升对冲人工成本刚性上涨。由于存量项目物业费提存在一定困难，而人工成本的刚性上涨不可避免，导致存量项目的利润率随着年限的增加逐渐下滑。根据我们的统计，管理年限在10年以上的项目毛利率在10%至15%，管理年限5至10年的项目毛利率约在15%至20%，新交付项目毛利率一般在30%左右。短期来看，新项目的持续交付能够对冲存量项目带来的利润率下滑，使住宅项目的整体利润中枢保持平稳。但长期来看，随着存量项目规模的扩大，若要维持现有利润率水平，物管企业则必须修炼内功，提高人效，对冲人工成本的刚性上涨。

2.1.3 非住宅物业赛道广阔，巨大行业空间打开物管企业扩张道路

相比于住宅物业相对确定的格局，非住宅物业则是尚待开拓的蓝海市场，近年来，越来越多的物业企业开始布局非住宅物业领域。从已上市物业公司来看，以新大正、宝龙商业两家公司为代表，非住宅物业收入占比达到80%以上。从中国物业管理协会和上海易居房地产研究院联合统计的 500强物业企业来看，500 强物业企业在非住宅领域的办公楼、商业、学校、工业、场馆、医院等业态均有布局，2018 年约93%的 500 强企业布局了办公物业，商业、学校、工业等业态的布局企业数量占比也在50%以上。

非住宅业态的多样性造就了该领域细分赛道众多。中国物业管理协会将非住宅业态分为写字楼、产业园区、学校、医院、公共场馆、商业物业等，其中公共场馆包含美术馆、图书馆、科技馆、体育馆、会展中心以及机场、轨道交通等交通枢纽。不同业态往往具有不同服务场景和对象，对服务的需求存在差异，难以复制推广到其他非住宅业态的产品和服务中，因此各细分赛道间存在一定的壁垒。

非住宅物业服务领域门槛较高，更重视专业能力。从高速公路服务区、机场、图书馆、学校、医院和行政事业单位办公楼等非住宅业态的物业服务招标文件中可以看出，非住宅业主对于物业企业的技术层面较为重视，而对于商务报价反而显得不敏感，商务报价分值大多仅在20分及以下，技术、资信和服务分值占比较高。由此可见，非住宅物业的竞标主要还是在专业能力、服务质量上的比拼，需要深耕细分领域而积累起的经验。

非住宅物业的平均物业费更高，不同业态毛利率呈现分散。从中国物业管理协会和易居统计的2018年500强物业企业各业态平均物业费来看，住宅最低，仅有2.10元/平/月，非住宅相对更高，其中商业物业、医院、写字楼三个业态的物业费较高，分别为6.19元/平/月、6.19元/平/月、5.94元/平/月。非住宅面向单一业主或者支付能力较强的法人群体，对于物业费的上涨相对不敏感，相比于住宅物业提价逻辑更为通畅。非住宅业态中，商管、写字楼、产业园区三个业态毛利率较高，而且不同公司之间毛利率差异较大，显示出这些业态物业服务可以通过管理或规模效应提升毛利。公共场馆、学校、医院由于具备公益属性，服务价格的确定主要依靠成本加成，利润率维持在稳定水平，因此三个业态内公司间的差异也较小。

非住业态具有万亿市场规模，开拓空间极大。根据我们测算，2018年非住宅物管市场的规模达到1.2万亿(测算过程见2020年03月02日发布的报告《物管行业深度思考系列报告之二：下一站是幸福：万亿级非住宅物业服务市场》)。具体分业态来看，高校市场规模约1800亿，医院约550亿，交通枢纽约345亿(其中机场航站楼约280亿、高速公路服务区约50亿，城市地铁轨道交通约15亿)，公共场馆约500亿(其中博物馆211亿、图书馆48亿、影剧院240亿、会展中心5亿)，产业园约7000亿，办公楼约760亿，商管约1300亿(其中商业物管406亿)。

目前物业服务头部企业对非住宅业态的覆盖度仍较浅，较早涉足细分赛道易形成卡位优势。2018年，在公共场馆、学校、医院、商业物业四个细分赛道中，500强物业企业中业态收入少于5000万元的企业数量占比别高达90%、90%、85%、79%，这表明这些业态的物业管理中小企业分布众多，行业分散程度较大，写字楼、产业园区两个业态占比则在56%、46%，分散程度相对较小。而从住宅和非住宅业态面积和收入占比来看，500强2018年非住宅管理面积占比仅为37%。非住宅领域还处在跑马圈地的起步阶段，未来非住宅领域的收并购势必会变得越来越频繁，由于其进入门槛较高，较早涉足的细分领域龙头以及具备广泛的触角及资本优势的综合类物管巨头将在赛道争夺中占据卡位优势。

2.1.4 渐渐成长的增值服务，未来行业的利润中心

增值服务已成物管企业不容忽视的重要组成部分，收入和毛利占比不断提升。根据中物协数据，2018年物管行业500强企业实现营业收入2257.3亿元，其中增值服务收入为574.4亿元，占比20.3%;500强企业全年实现净利润226.2亿元，其中增值服务净利润67.8亿元，占比30.0%。百强物管企业的增值服务发展水平领先于行业，并且从发展趋势上来看有日渐成为利润中心之势。2018年百强物管企业的增值服务收入贡献值为19.5%，基本与500强企业持平，但其净利润贡献达到了44.3%，盈利能力明显高于行业平均水平。从发展趋势上来看，百强物管企业收入贡献从2015年的16.73%提升至2018年的19.5%，利润贡献从31.1%提升至44.3%，增值服务以其高于基础服务的毛利率日渐成为百强物管企业的利润中心。

物管企业的增值服务主要分为非业主增值服务和社区增值服务两类，其中非业主增值服务主要为开发商提供物业管理服务，社区增值服务主要是针对业主生活中的各项需求提供相应的服务。非业主增值服务盈利模式清晰，目前形成稳定的收入和利润，但其受到地产周期的影响较强，成长性有限。社区增值服务受地产周期影响小，发展可持续性强，但面临盈利模式较为模糊，前期培育成本较高的问题。经过几年的探索，目前已形成一些较为成熟的社区增值服务业务，收入比重呈现稳步上升。2014至2018年，社区增值服务的收入占增值服务收入的比重由48.3%提高至54.4%。具体来看，围绕社区资源开展的业务已经较为成熟，商业模式最为成熟的空间运营占比最高，达到22.3%;针对业主生活需求所开展的业务则还处于探索阶段，家政服务、养老服务、社区教育等占比较小。非业主增值服务中案场服务、工程服务、顾问咨询三大类业务处于比较均衡的状态。

物管企业间非业主增值服务同质化程度较高。非业主增值服务主要来源于开发商四个方面的需求：1)房地产项目在进入销售期之后，售楼处的保安保洁需求;2)对样板房的维护保养需求;3)对于案场销售人员的礼仪培训需求;4)营销撤场后，对少量尾盘和车位进行持续销售的需求。归纳上述需求，各家物管企业提供的增值服务大同小异，主要包括项目销售期间的案场咨询、售楼处保安保洁、样板房维护管理，项目销售撤场后的尾盘、车位销售等业务。

社区增值服务内容丰富，可以拓展的方向多、空间大，是增值服务未来增长的主要驱动力。社区增值服务可以分为两类，周期型业务和消费型业务。所谓周期型业务是指与房地产销售周期关联度较高的业务，如社区房地产经纪、拎包入住等。消费型业务是指基本独立于房地产销售周期，具备稳定增长的消费属性的业务，如家居生活服务、社区广告服务、文化教育服务、生鲜食品服务等。

增值服务市场规模在千亿级以上，足以支撑物管企业未来的收入与利润增长。根据我们的测算(测算过程见2020年05月8日发布的报告《物管行业深度思考系列报告之三：渐成主角的增值服务，未来物管企业的利润中心》)，2020~2025年，增值服务的收入规模将从1300亿元增长至1872亿元，年均复合增速为7.6%。非业主增值服务的收入规模从242亿元增长至237亿元，年均复合增速为-0.4%，市场规模基本处于稳定状态。社区增值服务的收入规模从1058亿元增长至1635亿元，年均复合增速可达9.1%。从GMV的角度，增值服务或许空间可达万亿，但考虑大量收入实际上来自于提佣，因此转化为收入则为千亿量级。从收入规模扩容速度和体量来看，社区增值服务都是未来物管企业增值服务发展的主要驱动力。

物管企业虽然均积极开拓增值服务业务，但直接的竞争程度较低，这主要是由于社区的封闭性使得业主之于物管企业更接近于私域流量池，从而使得同一社区基本不会出现多家物管企业开展增值服务的情况。因此增值服务的比拼更多地在于公司自身业务多元化拓展以及服务质量的提升：1)早日理清社区增值服务的盈利模式，拜托对非业主增值服务的依赖;2)做好基础服务，赢得业主的口碑，提高客户的粘性和支付意愿;3)做大管理规模，扩大潜在消费群体。

2.2 龙头物管大象起舞，企业借力资本腾飞

2.2.1 龙头物管公司强者恒强

大象继续起舞，龙头物管公司强者恒强。2019年，23家上市物管企业(A+H)整体实现营业收入611.6亿元，同比增长36.1%;整体实现归母净利润76.0亿元，同比增长32.6%。我们按照在管面积将上市物管企业分为大型(1亿平方米以上)、中型(5000万~1亿平方米)、小型(5000万平方米以下)三档。头部企业与其他企业逐渐拉开差距，规模在1亿平方米以上的7家大型物管企业实现收入447.1亿元，占据了23上市物管企业总收入的7成以上，实现毛利112.5亿元，占据了23上市物管企业的总毛利6成以上。从管理规模来看，头部7家企业继续保持高增长，截至2019年底，大型物管企业在管面积16.7亿平方米，占据上市企业绝大部分在管面积，同比增长35.2%，增速较2018年提升0.4个百分点。

头部企业储备面积充足，支撑未来业绩转化。签约管理面积可以反映对物管企业规模增长的预期，用签约管理面积覆盖在管面积的倍数可以代表物管企业面积资源的储备。不同层级的物管企业签约管理面积覆盖在管面积的倍数呈现明显的梯度，大型物管企业具有更高的覆盖倍数，这表明以绿城服务、碧桂园服务、保利物业等头部物管企业未来的增长具备更充足的资源储备作为支撑。

龙头企业在增值服务的拓展上同样处于领跑地位。从6家上市龙头物管企业的增值服务发展情况来看，增值服务收入占比超过50%的有1家，平均值为40.3%，但毛利占比超过50%的有5家，平均值为55.3%，增值服务业务正在成为新的利润中心。6家龙头物管企业的增值服务的收入在过去5年都保持了高速增长，平均的CAGR达到63.6%。增值服务的收入体量也有了很大的飞跃，6家龙头物管企业的增值服务平均收入由2015年的3.7亿元提升至2019年的19.7亿元，增幅439.0%，平均毛利由2015年的1.2亿元提升至2019年的7.7亿元，增幅533.3%。从盈利率的角度来看，6家平均值为38.7%，较2015年提高5.1个百分点，反映出增值服务的盈利能力在持续提升。

2.2.2 借力资本市场，行业加速整合扩张

借力资本市场，行业并购加速。近年来，众多物管企业纷纷登陆资本市场，截至2019年，上市物管企业已达23家(A+H)。而对于已上市的物管企业，并购成为物管公司IPO及再融资重要募投方向之一。IPO及再融资极大地扩充了并购的资本，引发近两年来的行业并购热潮。

并购是获取能力和市场份额的捷径。并购的目的主要可分为能力并购和区域并购两类，前者主要是用来拓展非住宅管理业态和增值服务，后者则是为了巩固优势区域或者在新的区域打开市场。从主流的上市物管公司在上市后的并购动作来看，主要还是以区域并购为主，以期巩固优势区域或拓展新市场，能力并购相对而言较少。

并购加速行业整合，头部企业在规模扩张中占得先机。现阶段在管面积的持续增长仍然是现阶段物管企业发展的最重要驱动力，在管面积的持续扩张一方面可以为物管企业带来基础物业服务收入的稳定增长，形成企业的基本盘，另一方面在管面积做大以后，可以为提升增值服务的广度和深度奠定良好的基础。基于此原因，头部企业重视规模扩张。在2019年发生70余起并购事件中，前三十强的企业并购案数量占百强企业并购总量的近七成。并购的形式一种是百强企业之间的强强联合，如雅生活服务收购中民物业和新中民物业各60%的股权，收购在管面积达2亿平方米左右;另一种是头部企业收购小量级企业的大鱼吃小鱼，如蓝光嘉宝服务收购中能物业，收购面积约600万平方米。

3 行业韧性十足，市场景气度底部回暖

3.1 卫生事件之后行业回暖，政策定调房住不炒

3.1.1 行业一波三折，市场韧性十足

今年上半年房地产市场一波三折。年初降准，市场流动性充裕，热度得以维持，随着1月末卫生事件影响的逐步发酵，2月-3月房地产市场销售迅速降至冰点，市场预期开始变的悲观，尤其是错过的返乡置业机会的三四线城市面临较大的调整压力，随着4月份开始卫生事件进入稳定期，各地逐步复工复产，市场下行的趋势得到延缓，到5月份卫生事件影响开始逐步消退，叠加房企集中推盘，市场销售进入恢复区间。

具体来看1-5月份全国商品房销售面积同比下降12.3%，销售金额同比下降10.6%，在卫生事件影响最为严重的2月份，全国商品房销售面积累计同比一度下降39.9%，商品房销售金额同比下降35.9%，随后开始逐步恢复，到5月份，单月销售增速已率先又负转正，销售面积和销售金额(单月)已经同比分别增长9.7%和9.3%。

从具体城市来看，我们跟踪的全国51个重点城市中，1-5月成交面积同比下降24.9%，但5月份单月销售增速已由转正达到2.1%，分能级来看，受本轮卫生事件影响最为严重的是三四线城市，今年二月份三四线城市成交增速一度同比下降76.7%，降幅最大，截至到5月份，恢复最好的是二线城市，5月单月销售增速已同比增长8.8%，其次是一线城市，同比下降4.4%，恢复最为缓慢的依然是三四线城市，5月单月销售增速同比下降5.5%。

3.1.2 供应回暖助推销售恢复

当前市场回暖除了卫生事件影响的逐步消退之外，最为核心的因素在于推盘规模的提升。由于卫生事件的影响，房企开复工有所延迟，各城市推盘量在上半年持续处于低位，新增供应明显不足，是市场销售低迷的一个主要原因之一。我们跟踪的28个重点城市，今年以来推盘量持续维持两位以上负增长，1-5月份累计推盘量同比下降46.3%，其中一线城市同比下降39.6%，二线城市同比下降45.3%，三四线城市同比下降58.3%。

自3月份开始，各大城市推盘规模环比回升，销售增速降幅也开始收窄，到5月份，一二线城市推盘规模均创出今年以来新高，三四线城市推盘规模也仅次于四月份，而我们看到5月份相对销售表现较好的城市如北京、杭州、南京、苏州等城市推盘规模也有明显增长，更为充裕的供应量则是今年这些核心城市保持销售快速回暖的主因。

3.1.3 价格维持稳定，核心城市供需矛盾依然存在

虽然受到卫生事件的影响，成交量出现明显回调，但房价并未如市场预期出现明显回落，上半年价格依然稳中有升。5月份全国商品住宅销售均价达到9949元/平，较年初增长8.5%，且在当前整体主流城市库存量没有出现系统性上升的背景下，房价也难以出现大幅调整。虽然在卫生事件期间部分城市去化周期快速上升，但随着销售的回暖，大部分一二线城市去化周期又有了明显下降趋势，截至到5月份我们跟踪的重点城市平均去化周期达到10.9个月，其中一线城市平均去化周期11.7个月，二线城市平均去化周期8.6月，三四线城市平均去化周期17.6个月，主流核心城市的供需矛盾依然支撑房价。

3.1.4 政策维持房住不炒，因城施策继续深化

中央层面维持房住不炒定调。自2017年开始在两会工作报告中首次提出房子是用来住的，不是用来炒的正常定位后，至今为止每年两会工作报告中均反复强调这一次政策定位，在今年5月的两会政府工作报告中，中央再一次强调，坚持房子是用来住的不是用来炒的这一定位，延续了当前房地产市场调控紧平衡的状态。

地方层面深化因城施策。今年以来，由于受到卫生事件影响，国家经济受到严重打击，行业销售和投资在年初出现较大回落，为了维持房地产市场稳定发展，多地政府在卫生事件期间均出台了不同的扶持政策，在土地端，延迟支付土地款;在销售端，放松预售条件;在复工端，延迟新开工、竣工进度，加快、简化项目审批进度;在需求端，提供购房补贴，纳税补贴等。随后，伴随着卫生事件态势减缓，各大城市房地产市场逐步稳定，因城施策取得明显成效。

在5月份政府工作报告中，再次强调因城施策。与去年不同的是，今年两会政府工作报告中未提及落实地方政府主体责任及房地产税。在当前房地产市场修复的关键阶段，深化因城施策，有利于各地方政策对当地房地产市场状况有针对性得调整调控政策以促进房地产市场恢复到正常水平，保障房地产市场平稳发展。从5月份开始，我们看到各地方政策由之前的围绕支持房企流动性，转向围绕放开落户和加大人才吸引力度。

3.1.5 新型城镇化推进，城市市场规模边界进一步拓宽

发改委2020年4月印发了《2020年新型城镇化建设重点任务》的通知，要求各分级城市进一步放宽落户口径，并督促超大城市和特大城市要取消落户限制，而在今年的两会中再一次强调了推进新型城镇化任务，结合近年来各地方城市不断出台的人才引进政策，未来将加速区域人口流动，降低城市落户门槛，契合国家当前区域及城市群发展战略。

我们认为城市“抢人大战”将愈发激烈。尤其是“人地钱挂钩制度”的进一步深化，人口规模对应土地供给体量以及中央财政力度，将进一步提升地方提升人口规模的动力。重点城市的人才政策，对于需求弹性较高的区域，市场对供给侧端的变化反应较为显著，人才政策则在另一层面促进市场向好预期的达成;而对于需求弹性偏弱的区域，人才政策则是结合产业转移等因子在一个相对长的时期内支撑市场复苏。对于地产行业而言，蕴含核心城市的市场规模将迎来进一步拓展空间，户籍制度的改革和推进新型城镇化相关政策的落地，各大城市的人口集聚效应也将更为显著，都市圈和城市群人口在城镇总人口的占比也将进一步提升，这将对当前核心城市的房地产市场需求端产生长期稳定性的支撑。

随着户籍改革力度的不断加码和推进新型城镇化相关政策的持续落地，超大城市和特大城市受益于人口的集聚效应将会最为显著，都市圈和城市群人口在城镇总人口中的比重也将会进一步提升，这都将会对一二线城市房地产市场的需求端产生长期性的稳定支撑。

3.1.6 逆周期调节加大，信贷支持有望提升

资金方面，应对卫生事件影响，年初以来三次降准，明显加大逆周期调节的力度，促进行业货币环境维持宽松。首先年初为了应对春节流动性的季节性缺口全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，随后在卫生事件影响最为严重的3月份和4月份，央行连续两次定向降准，在3月16日央行对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点;在4月3日，央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，三次降准累计释放流动性1.75万亿元。

在充裕流动性的刺激之下，金融机构贷款规模持续增长，而与此相对应房贷规模增速未有明显增加，且占金融结构贷款规模比重已降至30%以下，到5月份新增居民中长期贷款占当前金融机构贷款规模达到31.5%为今年以来最高值，我们认为未来随着市场的逐步修复，在当前充裕流动性环境下，房贷规模、增速及占金融机构贷款规模比重有望重新上行。

另一方面，今年以来主流城市按揭贷款利率持续下降，在当前宽松的货币环节下，按揭利率保持下行将是大势所趋。根据融360大数据研究院监测数据显示，已首套和二套房贷利率连续六个月下行，截至到5月份，全国首套房贷款平均利率为5.32%，较年初下降20个bp，二套房贷款平均利率为5.63%，较年初下降21个bp。未来按揭利率的下行将有望提升居民的购买力，从而形成对于住房市场需求端的支撑。

3.2 市场集中度加速提升，行业配置价值凸显

3.2.1 百强房企销售回暖，行业集中度加速提升

卫生事件加速行业集中度提升，百强房企销售逐月改善。虽然每一年都强调马太效应，而今年房地产企业集中度提升速度已经兑现成亮眼的数字。以 2020年前5月克而瑞披露的房企销售数据来看，销售额 Top50 房企市场占有率已达到 49.2%，较 2019年提高了 5.4 个百分点，其中 Top 10 房企市场占有率提升 4.1个百分点至 25.7%。至此销售额超500亿房企已达到18家，再下半年推货及销售至少不低于上半年的情况下，全年预计超千亿规模房企数量讲超过18家。

具体来看，2020年1-5月全国百强房企实现全口径销售规模27099.7亿，同比下降7.9%，其中，除了TOP3房企之外，各阶层房企1-5月累计销售均同比负增长，而TOP3龙头房企1-5月累计销售增速率先回正，同比增长0.5%，龙头房企强者恒强的态势明显。从单月销售来看，百强房企销售自卫生事件之后单月销售无论是增速还是规模均呈现逐月改善趋势，到5月份百强房企实现全口径销售金额约11000亿元，较去年同期+12.2%，同比涨幅较上月提升11.6个百分点;单月环比来看，百强房企5月销售金额环比+21.3%。

5月各梯队房企销售业绩表现除Top4-10梯队外，均出现好转，其中Top1-3、Top11-20、Top21-50梯队房企继续保持单月正增长，Top11-20、Top51-100房企增速是上月改善程度最大的两个梯队，其中Top51-100梯队本月增速则已转正。具体来看，5月Top1-3、Top4-10、Top11-20、Top21-50、Top51-100梯队全口径销售金额增速分别为+9.6%、-5.2%、+26.4%、+16.6%、+18.3%。Top4-10梯队销售金额同比下降，为房企单月业绩降幅最大的梯队。与4月单月增速相比，上述各梯队全口径销售金额增速分别为+9.4pct、-4.4pct、+25.1pct、+12.4pct、+21.6pct。

除Top3龙头房企外，各梯队房企全口径销售金额门槛同比仍有所降低，分化依旧较为明显，但降幅较上月有不同程度收窄;从权益销售金额口径看，各梯队门槛同比均不同程度下降，但较上月也存在不同程度改善，表明各梯队的销售情况在逐步好转。

从全口径销售金额入榜门槛来看，Top10、Top20、Top50和Top100销售门槛分别同比-6.0%、-21.2%、-8.4%、-17.0%，而Top3销售门槛同比+6.3%，延续正增长。从权益销售金额口径来看，各梯队门槛分别同比-0.6%、-8.3%、-11.2%、-8.6%、-31.9%。Top3、Top10、Top20和Top50销售门槛竞争力度相对较大，Top100门槛则出现较大程度下滑，尾部房企的销售恢复能力较弱。

操盘比例与合作比例方面，截至5月Top100房企操盘金额/全口径销售金额回落0.2个百分点至87.0%，整体项目操盘水平仍维持在较高水平;销售权益比例来看，权益销售金额/全口径销售金额为71.8%，较上月回落1.4个百分点，合作比例仍处于较高水平。权益销售金额集中度来看，1-4月百强房企权益销售金额占全国商品房销售金额比重为60%，较去年底有所提升，但主要由于季节性特征，根据以往经验，随着大量小型房企陆续推盘，后续百强房企市占率还会逐月下降。

企业层面，单月销售金额来看，5月有34家房企销售额超100亿元，较去年同期增加6家。其中，碧桂园、万科、恒大、保利、融创五家公司单月销售金额超300亿，与上月一致。全口径销售金额单月增速方面，Top30房企中有24家房企实现正增长，中梁、龙光、金地、金茂、世茂、荣盛、佳兆业、美的置业、祥生、招商蛇口为增速前十房企，其中中梁、龙光、金地同比分别 +111.4%、+65.7%和+58.4%(现值和基值均为克而瑞统计口径)。

我们所重点关注的主流上市房企有76%的公司在5月实现单月正增长，除恒大、龙光、金茂、世茂之外，招商蛇口、荣盛在5月累计销售增速也进入转正行列，累计同比分别为+7%、+4%。从单月销售增速来看，泰禾集团、金地集团、荣盛发展分别实现+155%、+57%、+53%的增速，表现优异;排名方面，龙光地产、滨江集团、中国金茂的克而瑞榜单排名分别较2019年末上升12位、7位、4位。

新增货值方面，碧桂园、恒大、绿地、绿城、保利、龙湖、中海、招商蛇口、华润9家房企1-5月新增货值超800亿元。此外，新城控股新增货值794亿元，跻身Top10行列。从拿地力度看，百强房企今年1-5月整体拿地金额/销售金额比例为37%，拿地强度较1-4月提升2个百分点，已超过去年平均水平，销售快速恢复叠加房企流动性受政策支持，房企拿地力度继续回升。

3.2.2 融资延续分化格局，充裕流动性助力行业信用修复

回顾2019年房企融资市场情况，整体融资渠道收紧但边际趋松，不同负债规模和信用评级房企间融资成本分化持续。头部优质房企依托规模优势和较强的股东资源背景，融资渠道较多，融资成本持续走低，其中保利地产、中海外、华润置地等房企2019年综合融资成本较2018年有所下行。部分企业融资成本则相对较高，中梁控股、中国恒大、融创中国等企业融资成本超8.5%，是中海外的2倍有余。

2020年以来，在行业流动性持续保持宽松的环境下，整体信用利差从年初开始持续收窄，行业信用利差在2019年末时达到137个bp，随后在央行持续降准宽货币的影响下，行业信用利差开始回落，到今年整体市场货币环境呈现宽松格局，行业信用利差也逐步改善，到5月末行业整体信用利差水平已降至112个bp，较年初回落25个bp左右，行业信用利差回到2017年年中的水平。

今年上半年房企各融资工具的发行利率均有不同程度地下降，其中公司债发行成本自2月份以来就进入5%以下的区间，到5月份平均发行成本降至4.5%，较年初下降1.9个百分点，其他如短融、中票、定向融资工具到5月份平均发行成本分别较年初下降1.3、0.3和1.2个百分点，行业融资成本出现明显改善。

不同评级类型的房企分化依然明显。AAA级房企自2018年四季度行业去杠杆节奏趋缓之后，信用利差持续位在100个bp以下的水平，在今年行业流动性最为宽松的3月份，AAA级房企信用利差一度降至90个bp，当前依然维持在100个bp以下的低位水平;在今年宽松的流动性环境下改善最为明显的是AA+级房企，其信用利差由去年年末的375个bp降至当前282个bp，下降幅度达到93个bp，货币宽松带来的信用贷款在AA+级房企充分体现;由于小型房企在本轮卫生事件中的承受能力较大中型房企更弱，其现金流压力更大，导致当前宽松的货币环境并未带来小型房企融资的改善，AA级房企的信用利差居高不下，其5月末信用利差达到402个bp较去年年末增加了53个bp，各阶层房企融资分化差异巨大。

3.2.3 估值处于历史低位，行业低配静待修复

绝对估值层面，自2016年三季度限购政策出台以来，板块估值随着调控政策的不断加码逐步走低，尽管期间板块整体估值在2017年末2018年初、2018年末2019年初出现短暂修复，但PE仍由2016年9月末的22.9降至当前的9.0，降幅在60.9%左右，PB则由2.4降至1.2，降幅约49.8%。目前，无论是从PE还是PB来看，板块绝对估值均处于历史底部，且低于以往各历史下行周期中的低点。

相对估值层面，历史上各个估值修复周期中，政策总是先于行业基本面见底，但板块相对估值则在政策底到来后，先于基本面底逐渐步入上升通道。而在基本面回稳之前，即全国销售面积同比为负值的区间内，板块相对估值的上升趋势不破。

此轮下行周期中销售和投资一直呈缓慢下行态势，直到今年受到卫生事件的影响销售和投资才出现失速下滑的情况，但到今年5月份销售已经开始逐步回暖，全国开发投资增速也逐渐收拢至-0.3%，地产销售和投资仍然保持着较好的韧性，且调控方面也随着因城施策的深化，政策在供给端持续保持宽松，再加之年初以来，央行连续三次降准，行业流动性充裕。因此我们认为，政策端的紧平衡短期内难以打破，由销售转负后带来需求端的放松仍难以预期，但供给端的宽松有望保持，未来一段时间内供给端的持续宽松和充裕的流动性将赋予行业更为友善的经营环境。

当前，板块相对沪深300估值自2018年4月份以来持续低于1，这在历史上从未出现过，板块估值下行可能已处于尾声阶段，后续应当关注行业自身基本面改善带来的估值修复，以及龙头房企和非龙头房企之间的估值分化。

此外从基金持仓方面来看，2020年一季度，房地产板块的基金持仓总市值达到989.5亿元，相较于2019年四季度降低11.7%，持仓比例来看，今年一季度基金重仓持股中房地产板块占股票投资市值比重为3.68%，仅次于行业调控最为严厉的2014年、2016年至2017年。同时相对标准行业配置比例来看，地产板块的超配比例为-0.11%，重新成为相对低配板块，当前板块配置价值逐步显现。

3.2.4 高股息彰显性价比，行业长期投资价值凸显

从板块情况来看地产并不是市场上股息率最高的板块，但地产公司和其他高股息公司最大的差别在于地产公司的存货存在较大的变现潜力。由于地产公司记账的特殊性，当前地产公司当前预收款在未来能持续结转为公司的营收及利润，而地产公司的存货(大多数为土地)随着开发业务的进行存在价值增值的空间，并不像其他行业会有折旧和摊销计提，因此地产公司股息率一般而言在短期内具有刚性向上的特征。

随着近年来地产公司销售规模的增长，行业结算业绩也水涨船高，地产股股息率也逐年保持上升趋势，以申万房地产指数成分股为例，在2015年地产股平均股息率只有0.77%，到2019年地产股全年股息率达到2.83%，在全行业排名第四。未来在房企短期业绩增速确定的情况下，稳定增长的股息率也凸显了当前优质房企的长期投资价值，尤其是对于保险等长线资金的吸引力将有明显提升。

4 把握优质物管企业，关注低估值价值房企

物业板块方面：1、由于物管费支付的刚性使得基础服务收入几乎未受影响，住宅物管的非业主增值服务可能出现暂时性减少，但长期来看不会缺失，成本端由于卫生事件期间人工工资和防疫物料消耗成本的上升，但实际中部分成本可以转嫁给业主，整体而言对毛利率影响有限;2、多地出台政策对进行防疫工作的物业企业进行补贴，有助于改善物业企业现金流和当期利润;3、我们认为A股物管公司合理PEG应当在1.5-1.6，当前A股物管公司具备估值支撑，同时非住宅物管市场空间广阔，行业集中度低以及存在提价逻辑，足以支持上市物管企业借助资本之力去做大做强。

建议聚焦大型物管企业，布局中型物管企业，关注有特色的小型物管企业。A股推荐：招商积余、新大正。H股推荐：碧桂园服务、保利物业、永升生活服务、宝龙商业。

开发板块方面：从5月份百强房企的销售情况来看，需求端持续回暖。单月实现全口径销售金额约11000亿元，同比上涨12.2%，涨幅较上月提升11.6个百分点，环比增长21.3%，回升趋势明显。同时，我们也注意到当前板块持续处于历史估值的底部区间，在当前政策面供给侧有望持续改善，行业流动性保持宽松，企业经营环境向好的趋势下，我们认为板块估值下行可能已处于尾声阶段，后续应当关注行业自身基本面改善带来的估值修复，以及龙头房企和非龙头房企之间的估值分化。此外，开发板块自今年一季度以来再度为市场低配，叠加当前行业越发确定的高股息率，地产板块的长期投资价值已经凸显。

建议关注优质低估值房企。A股推荐：保利地产、金地集团、阳光城。H股推荐：旭辉控股集团。(编辑：刘瑞)