三生制药(01530)：从看不见到来不及

6月19日，三生制药（01530）宣布旗下三生国健自主研发的注射用伊尼妥单抗（商品名：赛普汀®）正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，联合化疗用于治疗HER2阳性的转移性乳腺癌，是中国自主研发上市的首个创新抗HER2单抗药物，亦是首个生产工艺优化、Fc段修饰、具有更强抗体依赖性细胞介导的ADCC的创新抗HER2单抗，该单抗改构后更强的ADCC效应一定程度上转化为患者的生存获益。

根据新闻报道，7月1日，距离获批仅12天，赛普汀在全国五个省市（北京、江苏、安徽、山东和浙江）同时开出首张处方，魔幻的是，作为国家 863 计划、国家重大新药创制项目以及上海市重点科技攻关项目的重磅品种，在顺利获批之后迅速进入商业化落地开出首张处方，这么重大的里程碑事件，在二级市场上居然没有泛起一点点波澜...

与此同时，眼下大热的医药板块行情中，大量biotech公司报IND、患者入组、临床数据更新等研发阶段的里程碑事件反而对股价产生极强的推动效果。

那么问题来了，难道研发推进不就是为了最终的获批上市销售么？为什么核心事件的表现和预期背离？

事出反常必有妖，有必要重新审视创新药投资的逻辑。

创新药公司都是研发驱动的，在漫长的研发周期中，财务数据都是错配的，短期内无业绩可循，因此，在研发推进阶段中，股价主要是情绪驱动，跟随着研发进度、成果呈现脉冲式的行情，以生物基因（BIIB.US）为例，旗下用于治疗阿兹海默症状的药物aducanumab的审批过程中的峰回路转带来了剧烈的股价波动。

创新药研发是一场漫长的连续赌博，每个环节都可能出问题，真正能走到上市的品种都是运气和实力兼备的幸运儿，回看产业历史，倒在三期的品种不计其数...

二级市场投资，本质上赚的只有两类钱，一类是业绩增长的钱，另一类则是估值波动的钱，由于大量的biotech公司没有营收，研发事件驱动的估值波动行情是合理的，然而，同样的研发事件对于不同类型的医药公司而言，其代表的价值变化是不一样的。

创新药研发是一场漫长的连续赌博，每个环节都可能出问题，真正能走到上市的品种都是运气和实力兼备的幸运儿，回看产业历史，倒在三期的品种不计其数...

二级市场投资，本质上赚的只有两类钱，一类是业绩增长的钱，另一类则是估值波动的钱，由于大量的biotech公司没有营收，研发事件驱动的估值波动行情是合理的，然而，同样的研发事件对于不同类型的医药公司而言，其代表的价值变化是不一样的。

对于biotech公司而言，走的是研发为主的估值驱动行情，其核心价值就在于核心管线的推进情况，因此研发里程碑事件对股价的边际影响都比较大，上下波动都比较剧烈，以上文生物基因为例，最终获批的时候，由于市场担忧其生产、商业化能力，反而是利好出尽高开低走，美股的大量biotech公司都是产品获批即是巅峰。

对于Big Pharma而言，走的是销售为主的业绩驱动行情，其核心价值在于公司盈利能力的变化，出于大公司的体系优势，市场一般对其研发进度较为乐观，由于有成熟的商业化体系，最核心的研发事件其实是药物获批，市场预期能够迅速导入销售，形成业绩推动股价，因此对于Big Pharma来说，获批才是起点，像中生的安罗替尼、恒瑞的卡瑞利珠单抗以及三生的伊尼妥单抗。

虽然笼统点都可以概括为医药股，但是本质上是不是一路人，投资biotech的是喜欢看着锅里的赚估值波动的投资者，投资Big Pharma的是喜欢看着碗里的赚业绩成长的投资者。

因此，同药不同命的魔幻现实就发生了...

既然“同药不同命”都有着合理性，那为何三生作为Big Pharma，在伊尼妥单抗获批且迅速导入销售后，市场依然无动于衷？

这就要回到港股市场风格的问题了，作为一个离岸市场，港股是没有均衡状态的，永远是在两个极端之间剧烈波动，当下行周期负面情绪主导的时候，往往是业绩和估值双杀；当上行周期积极情绪主导的时候，往往是业绩和估值双击。

因此，对于拐点型的公司，往往是呈现出马云口中的：看不见，看不起，看不懂，来不及。

对于拐点型的公司，市场一开始是无视公司发生的积极变化，随后开始关注变化但还是存在偏见不以为然（看不起），大部分投资者看不懂先知先觉的投资者的涌入带来股价的修复，随后股价突破均衡状态，进入上行的估值与业绩双击，才痛心疾首来不及...

时间回到3月底，刚刚经过修美乐的医保谈判降价带来的益赛普悲观预期，叠加CFO的人事变动以及公共卫生事件引发的全球股市暴跌，三生的股价来到了上市以来的最低点，估值只有15倍，甚至比受带量采购冲击的仿制药企业的估值还低，极端行情下的极端杀估值。

看不见，3月19日，公司公告高瓴入股5%的相关事宜，由于在财报禁止买卖期没有过户，财报后完成交割，结合交易所披露的股权变动，在这次入股之后，累计持股比例提升到9.04%，然而，当时市场根本没人关注这一重磅的核心信息。

看不起，随后，4月27日，公司公告在4月15日已经委任前阿斯利康中国区运营首席财务官王飞为公司新的首席财务官；4月29日，执行董事兼董事会主席娄竞以7.99元/股场内增持184万股，涉资约1471.98万港元；6月19日，伊尼妥单抗获批上市；6月24日，三生国健科创板上市获得证监会批准；在短短的两个月内，持续的兑现重大里程碑事件，从团队建设、管线途径、资本运作上有都质的突破，但是市场反应平淡，随大市反弹后横盘。

看不懂，虽然市场对三生的讨论热度依然不高，但是已经有先知先觉者在持续的涌入，从高瓴入股开始，港股通南下资金无视市场波动持续的流入，持股比例从低点的不到4%大幅提高到接近9%。

来不及，6月28日，公告抗白介素4受体alpha（IL-4Rα）的人源化单克隆抗体药物（编号：611）获美国FDA临床试验批准，用于治疗特应性皮炎，对标再生元重磅品种Dupixent；7月1日，距离获批仅12天，赛普汀开出首张处方；7月3日，三生国健发布招股意向书，网上、网下申购日为7月13日，缴款日为7月15日，拟募集资金31.83亿元；随着重大事件超预期的快速推进，市场终于开始加速，7月3日，股价高开高走，最终收涨6.11%。

港股从来都是只见新人笑，不见旧人哭。

在逆势的时候身处闹市无人问，一旦市场的偏见被修复之后，会迅速的从悲观之极扭转到乐观之极，只有事实才能扭转偏见，短期内，国健在科创上市大概率是有比较强势的股价表现，事实会再一次摆在悲观者面前；同时，630已过，短期内也会等到中报，在2020H1医药市场实际销售整体悲观的背景下，要是三生能给出还不错的数据，事实还会再一次摆在悲观者面前，只是那时候，不知道悲观者还来不来得及...

对于真正的价值投资者而言，偏见是好东西，只有极端的偏见才有极端的价格，对于业绩驱动型的Big Pharma而言，还有什么比重磅品种放量周期带来的估值和业绩双击更残暴的美么？

目前，股价只是小荷才露尖尖角，远没有到历史均值状态，一旦趋势强化，也许均衡状态也就一笑而过了，常言道，悲观者往往正确，乐观者往往成功，而赢家则是“乐观的悲观主义者”，用悲观者的视角去审视问题，用事实来调整预期。

当过去三个月的增量事实摆在面前的时候，有什么理由不乐观？

（文/AE86）