2020年下半年港股投资策略：全面牛市在路上

本文节选自微信公众号“学恒的海外观察”。文中观点不代表智通财经观点，不构成投资建议。

港股投资建议：全面牛市在路上

我们维持2021年恒指站上40000点大关的判断，年内30000-33000点可期。

我们认为：1、周期上游先做预期修复，业绩/估值共振的机会在明年；2、看好以房地产/物业、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械为代表的周期中下游复苏的机会；3、持续看好互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子的投资机会；4、预期Q4通胀转向，保险、银行的机会均可期；5、基于对全面牛市格局的判断，H股券商将成为最大的黑马。

维持此前预测，2021年恒指站上40000点

2020年7月3日，上证指数突破上半年的高点3127，正式确认牛市。且上证(周期/金融)、深成指(消费、科技)、创业板(科技)都形成了向上的趋势，从格局上确认的我们对今年的预判《2020年港股投资策略：全面牛市的号角》。

因此，今年下半年，我们并不需要对此前的预判做太多的修正。从恒指的高低点PB历史可以看出，在2011年之后，随着中国经济增速的放缓，指数估值明显下了一个台阶。指数在2012-2016年，2016-2019年，两轮短周期中，PB的高点分别为1.46，1.47，在2012年的其他年份中，1.3-1.4也是出现过多次(2013、2014、2017)，因此，我们将1.4-1.47作为本轮恒指上涨的PB估值高点。

当下恒指的PB为20年0.92倍，21年0.86倍，因此，价格扩张系数为1.4/0.86=62%，对应恒指约为41000点，我们依旧以此作为恒指2021年的目标位。

周期与板块的关系

我们对板块的划分如下：

周期中下游：房地产、汽车、建筑、建材、钢铁、机械、国防军工、轻工制造、基础化工、电力设备、石油石化；

周期上游：有色金属、煤炭；

金融：银行、非银行金融；

科技：电子元器件、计算机、传媒、通信；

消费：纺织服装、医药、商贸零售、餐饮旅游、食品饮料、农林牧渔、家电；

稳定：电力及公用事业、交通运输、综合。

以我们经济周期的理解，在一个短周期中，板块复苏的先后关系如下。

下游、中游的机会正当时：在短周期扩张早期和中期，周期下游，即直接面向消费者的行业，如地产、汽车，以及广大的周期中游，包括建筑、建材、钢铁、机械、国防军工、轻工制造、基础化工、电力设备、石油石化，开始走向景气。它们的估值此时不高，无论是PB还是PE都不高，投资人比较容易确认它们的价值，于是它们在股票市场上超额收益开始超过消费/稳定类企业。

在这段时间里，周期上游如有色金属、煤炭的价格开始慢慢脱离底部区域，但盈利的同比改善与周期中游比，并没有明显的比较优势；正常情况下，这些板块应该于今年上半年启动，但1)受制于卫生事件，它们的行情几乎向后延伸了6个月(注意!我们不认为低估值策略已死，这是港股投资者去年以来面对的最大的挑战，即低估值、高股息策略严重跑输)，我们恰恰认为，周期的复苏已经开始，并可以持续；2)由于全球卫生事件尚未控制住，即海外经济复苏较中国滞后3-6个月，导致本应向上的部分全球定价资产，如能源、基本金属，可能今年下半年动量略小于以往，后续视卫生事件的进度(倘若Q3-Q4海外没有卫生事件的二次爆发)，它们才进入强势区间。

上游先做预期修复，业绩/估值共振的机会在明年：在短周期扩张中后期，随着周期下游的持续回暖，周期上游商品的价格开始明显上行，周期上游企业利润在快速提升，如果此刻，大宗商品周期处在上行阶段，往往是供给侧产能无法充分释放，中、短周期向上共振，则商品价格的上行就会越发猛烈。周期下游价格的上涨，会部分挤压中下游的利润，导致中下游的估值扩张较为困难，周期上游的股票显著地跑赢周期中下游。也就是说，明年当PPI上涨明显，或者说CRB上涨明显时，周期中上游包括能源、金属等将会加速上行。

科技的机会持续：科技总体上是一种自周期走势，尽管目前尚未处在科技大浪潮时期，我们认为的科技大浪潮将发生在2023年之后，典型的标志是云AI的成本将与人类相当。这个在之前的报告中有过论述。但由于卫生事件消弱了传统经济而强化了互联网经济，因此它们成为了卫生事件的受益者并率先发力。我们看好科技板块，包括游戏/支付、SAAS、芯片、消费电子下半年的趋势，但由于它们中的部分公司估值已经接近或者达到2022年的水平，因此它们在下半年以赚取超预期的业绩收益为主而非获得估值继续提升的回报。

保险比银行更优：金融行业分为银行、非银行金融。银行可视作周期下游，理由是，它直面消费者，同时它的发展和房地产有直接的关系(无论是中国，还是世界都是如此)，但是银行在中后期优于周期下游，理由是原材料价格的上涨并不提升于它的成本；但今年下半年，若LRP利率方向依旧保持向下或者走平的情景，息差继续保持压缩，尽管股市的风险偏好上行，这并不是配置银行股的最佳时期，而伴随CPI上行(预期Q3晚期)，利率上行后，银行股的表现将会明显好转，我们估计是Q4-明年上半年。

保险的估值优势非常明显，它的资产端逻辑与银行相似，在息差下行期间稍有不顺，但投资端上比银行受益于风险偏好的上行，因此我们认为保险下半年是不错的投资品种。

券商将成为黑马。券商将会是下半年所有板块中最大一匹黑马。很多投资人认为，中资券商投资价值不明显，这是因为历史上全面牛市的时间太少，(91-92年，06-07年)。我们尚没有合适的案例对比，因为91-92年，06-07年，券商H股还没有上市。当然，我们认为券商的机会来自于对大盘的格局的判断。全面牛市，结构牛市，震荡市，券商的表现是完全不一样的。

全面牛市：券商板块将成为最闪亮的板块，收益率大概率是第一；

结构牛市：某个时期表现一下，对于中长期持股的海外资金，可买可不买；

震荡市：不值得配置。

比如说，2014年-2015年，A股的杠杆牛市(在我们的定义中不算全面牛市)，中信证券H股涨幅大约200%，从这个案例可知，国内资本市场有机会的时候，港股的券商弹性并不差。

我们之所以花了如此多的篇幅，在2019年策略报告《孕育伟大》中回顾周期的诸多历史，在2020年策略报告《全面牛市的号角》阐述中短周期共振原理和牛市诸多理由，就是为了向投资人提前2年介绍我们的观点，尽管市场上几乎所有的投资人不认为有全面牛市的出现，但根据我们的推论与预判，它必然到来。换句话说，这是个预期差、分歧最大的板块。

估值有望提升的板块弹性更大

我们将港股通合计478家标的做一统计，分布如下：

从2016年1月至今，港股通各个行业的PB分位数如下。

港股通所有样本的PB分位为22%。其中，显著低于该分位的行业有：建筑2%，煤炭1%，银行5%，通信9%，国防军工9%。

但由于港股通样本中，100亿以下市值的公司占1/3左右，总体活跃度不高，因此，剔除这些标的再观察估值水平，更能表现投资人感知的实际情况。

如下：

港股通100亿市值以上所有样本的PB分位为25%。在这一比较中，我们看出，计算机行业的估值接近5年最高水平，其次相对较高的是建材、商贸零售、电子元器件。相对较低的依然是：房地产、建筑、钢铁、轻工制造(造纸)、基础化工、电力设备、石油石化、煤炭、银行、非银行金融、通信、农林牧渔、公用事业、交通运输等周期性行业。

PE估值和PB估值得到的结论类似，提示的是，在下图的左侧一些周期性行业中，此项意义不大，因为周期性行业在周期底部盈利不佳，往往是PE的高位，PB的低位。

将两者叠加在一张图表上，如下：

1、周期性行业且具有做多时间窗：非银行金融、建筑、房地产、银行、汽车、轻工制造、建材，这些板块即具备了做多时间窗，又有估值优势；

2、长期看好且具有估值优势：医药、餐饮旅游(主要是博彩)，虽然不属于周期中下游，但是它们是具有估值优势的消费股，因此，选择亚龙头(因为部分龙头企业估值较高)或者具备更好成长性的中小型个股，也是不错的选择；

3、科技股中，由于卫生事件强化了互联网、SAAS的企业优势，它们下半年也有较好的表现，但由于部分公司估值切换至2022年，因此主要考虑赚业绩提升的钱；电子元器件是顺周期板块，且目前估值只指向2021年，因此下半年机会显著。

部分重点方向概述

非银金融：全面牛市中高贝塔

➤1、证券行业：资本市场改革持续为证券行业释放红利

宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加;基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源;对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。

其次，改革将推动我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型，证券公司将迎来高质量发展的新机遇。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，投行业务、机构业务、资本中介业务、零售经纪业务将进行相应的模式调整和业务优化，从而更好地满足实体经济转型的需求。大型券商凭借规模优势、平台优势、品牌优势，龙头优势将逐渐扩大，特色券商则有望通过其特色业务的领先优势脱颖而出。

资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。长久以来，我国证券公司扮演着“通道”类角色，轻资产业务占比较高，主要表现为：经纪业务以交易佣金收入为主，为机构客户提供财富管理服务的能力不足;投行业务以承销和保荐业务为主，服务新兴产业功能不足;资产管理业务以通道类业务为主，主动管理能力不强。资本市场改革将使证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，从而提高资源配置效率。

在我们年度策略报告，对今年全面牛市的其中一个重要情景是这么判断的：“成交量的放大：随着外资、社保等不同的基金对A股、港股的配置比重的将不断增加，A股指数在犹豫中突破3288点之后，市场的人气开始激活，2020年上半年成交量将会明显好过2019年下半年。一旦牛市形态确认，由于宽松的流动性加之财富效应的显现，2020年下半年又明显超越2020年上半年。”2020年7月3日，全A成交额1.17万亿，显著超越市场预期的下半年7000亿/天的水平，我们认为，随着指数的抬升，年底有望见到1.5-2万亿/天成交额水平，而2021年下半年，有望达到2.5-3万亿/天成交额水平。

中国股市的全面牛市比较罕见，仅存在于1991-1992年，2006-2007年，期间间隔14-15年，这是基钦周期(短周期)与大宗商品周期(中周期)共振的结果(关于这部分内容，我们在年度投资策略已经阐述得比较完整，这里不再赘述)。由于1991-1992年，券商没有上市，在2006-2007一轮，券商的估值高点(A股)为，中信证券18倍PB，海通证券32倍PB，国金证券23倍PB，东北证券19倍PB…截至2020年7月3日，A股券商PB中位数1.8倍，我们估计，明年券商的估值水平有望提升150-200%左右，到达4-5倍PB左右。

因此，我们认为，投资人应该从结构性牛市的思维中走出，而重新审视我们去年明确，也是全市场唯一提出的“全面牛市”的情景，因为在这个情境下，对后市的格局判断会大不同，对券商板块的表现判断也会大不同。

如果在重新阅读我们2020年度策略报告《全面牛市的号角》之后，还有疑虑，请回想一下我们之前讨论过的一些细节：

1)牛市的确认：从1991年到2020年，下半年突破上半年的高点，即牛市的确认(历史任何一个牛市，1991、1996、2000、2006、2007、2009、2014、2016、2017，均没有例外)，7月3日已然发生，上证指数突破了上半年的高点3127点;

2)从结构性牛市转向全面牛市：上证指数是周期+金融，深成指是科技+消费，创业板是科技，参见《经济周期随笔3：基钦周期与市场结构》，上证指数的突破代表了结构性牛市向全面牛市的转变，同时也代表着此次全面牛市志在高远;

3)成交量的历史比较：2020年7月3日，全A单日成交量1.17万亿，相较2006年7月6日(2006年上证指数突破上半年高点时间)的467亿，大约为25倍之多!这表明中国股市经历了十几年的发展后，在国民经济中的地位越发明显，参与度大幅提高;

4)外资流入加速：最近6个月，北向资金净流入合计1,383元，在过去的7个交易日里，北向资金净利润为517亿元，也就是最近7个交易日的净买入量约为最近6个月的37%。下半年伴随MSCI继续扩容，以及中国经济的一枝独秀，交易量有望超预期放大。

➤2、保险行业：长期增长潜力未改

国内寿险行业的竞争格局十分有利于龙头企业，但现在面临的困扰包括：新增保单逻辑下的代理人渠道实力;存量保单逻辑下的资产稳健度。人力驱动策略正逐渐“失灵”，代理人的精英化是必经之路，大型寿险企业在进行产能转型，探索行业增长新模式。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。行业正发生积极变化，保险公司通过增配长久期债券、回归保障等方式，可以提升资产负债表的强健程度。我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期，行业景气度大概率会持续提升。

上半年不乐观，但最坏的时候已经过去：代理人增速趋缓、严监管、竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓，行业进入周期低谷。展望下半年，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。长期而言，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。

渠道转型任重道远，探索增长新模式：人力驱动策略在过去十余年屡试不爽，但在供给端与需求端均发生较大变化的环境下，人力驱动策略逐渐“失灵”，需从粗放式的增长转向高质量的精细化发展。以友邦为例，友邦严格执行代理人渠道的精英化策略，带来高盈利能力。2019年以来，上市保险公司围绕代理人渠道制定了相应的策略，多途径推动代理人渠道高质量发展，进一步提升产能。

资产端或超预期，资产负债匹配提升：随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度。

银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种

让利实体不能过分损害银行的盈利能力：我国银行业利润增长主要来自于规模的扩张和较低的管理成本，这与间接融资为主的金融市场和廉价的劳动力相关。同时，我国银行利润主要用来补充核心一级资本，过分压降银行利润可能会带来较大金融风险。

银行实际净息差(净息差扣除信贷成本和经营成本)压缩空间有限：从成本加成定价模型来看，“贷款利率=资金成本+风险成本+经营成本+机会成本+银行目标收益率”。计算的25家上市银行2020年一季度实际净息差为0.45%，考虑信用风险滞后性的实际净息差更小。受贸易摩擦冲击，我国经济自2018年下半年以来就出现较大幅度下行，今年经济下行压力更大。加上此轮政策偏向中小微企业，更是实施延期还本付息等政策，预计银行未来不良处置压力将大幅提升。根据测算，若不考虑主动调降拨备释放利润，2020年不良净生成率提升10bps至1.09%，那么净息差收窄6.5bps至1.94%，净利润增速就降为0%。

支持实体经济需要引导银行负债成本进一步下行：央行目前采取多政策引导银行负债成本下行，但由于一般存款成本持续提升，银行负债成本居高不下。对于如何降低存款成本，我们认为短期可采取的措施主要包括，(1)适度调降存款基准利率，该政策效果最直接有效，但面临存款流失等风险;(2)降低存款考核重要性来缓解竞争压力;(3)加强高息存款产品的监管。长远来看需要加快推进存款利率市场化，可借鉴美国经验探索开展货币市场存款业务。

预计2020年上市银行净利润增速在3.0%附近：预计25家上市银行2020年资产扩张速度提升至约11%，净息差收窄约6-10bps至1.90%-1.94%，不良贷款净生成率提升约12bps至1.11%附近。在此情况下，预计银行会下调拨备覆盖率6-9个百分点以维持净利润增长，据此测算，2020年全年归母净利润增速在3.0%附近。

因此，银行是个稳健、安全边际十足的板块，是顺周期的行业，我们总体看好银行在下半年的表现。

周期中下游：以房地产、汽车、机械、造纸为代表的行业转暖

➤1、房地产：明确看好三季度地产股超额收益，当前即是布局良机

房地产上半年二季度销售修复，更多是卫生事件后的购房需求和推盘需求同步释放带来的“填坑”，不改变销售下行趋势，供给驱动力量减弱，下半年销售难以延续修复，预计全年-5%到-10%。由于土储仍然相对充足，叠加新开去化仍处相对高位，房企兼具开工意愿与开工能力，新开工规模预计与上年持平。投资端上，建安投资与土地购置费在时间上的“错位”在下半年仍将维持，土地购置拉动减弱，建安投资拉动增强，全年预计+7%，下行压力将在明年体现。竣工预期趋势不变，预计全年+5%以上。

看好三季度需求端实质性放松：上半年政策以供给端为主，看好三季度需求端政策的实质性放松。二季度压抑的购房需求和推盘需求的同步释放驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖，三季度开始，去化率的下行将进一步降低开发商的扩张积极性，并直接影响土地市场，这将显著改变调控基调。

自由现金流改善，杠杆消费下降：以主流房企作为样本，可以看到龙头房企与中型房企在2019年均呈现净经营资产增速降低、自由现金流改善的特点，综合来看，2019年样本房企扩张节奏创十年新低，2020年销售增长基础削弱。杠杆消费下降，但ROE对杠杆的依赖仍处2014年以来的高位。

短期视角看好三季度政策放松，预期差收敛将带来明显的超额收益。随着“填坑”过程接近尾声，地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上。“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松。同时，地产股估值反映了过度悲观的预期，估值进一步下降的概率和空间都不大，随着竣工上修、交房结算，20/21两年业绩确定性增长，这将驱动板块实现绝对收益。长期来看，主流房企ROIC仍有提升空间，经营效率的提升有望降低ROE对财务杠杆的依赖，降低房企风险溢价，从分母端提升房企价值;同时，随着行业空间收窄、规模诉求降低，房企FCFF将大幅好转，公司现金分红比例可以提升至非常高的水平，从分子端提升房企价值。

➤2、汽车：看好日系车产能投放周期以及海外丰富的车型储备

汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前来看尚未看到宏观经济数据企稳，同时叠加卫生事件对乘用车供需的影响(今年在较大压力下大概率将出现较强程度的刺激政策)，预计2020年下半年汽车销量将企稳，与去年同期相比呈持平态势，乘用车板块销量在中性假设下约11%的同比下滑，年销量达到1917万辆。商用车由于其具备周期性，预计今年维持-2%小幅度下滑，年销量达到423万辆，汽车板块整体同比下滑9.2%，年销量2340万辆。

我们对国内汽车工业市场空间的测算主要分四个步骤：成熟期后国内汽车千人保有量预测-成熟期后国内汽车保有量预测(内含未来国内人口预测)-成熟期后国内汽车保有量/销量系数预测-成熟期后国内汽车销量预测。

第一步：长期(成熟期阶段)来看我国汽车千人保有量水平预测：

总结来看，我们一方面系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均GDP和汽车千人保有量呈现出较强的正相关关系;另一方面系统梳理国内31个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约20年左右，进入成熟期后达到400辆/千人的汽车千人保有量是较为合理的水平。

第二步：长期(成熟期阶段)来看我国汽车保有量水平预测：

我们梳理1952年以来的国内人口自然增长率曲线，过去18年(2000年以来)我国人口自然增长率在4%-7%的增速区间内，1988年-2018年的30年间，国内人口自然增长率从16.6%逐年收窄至3.8%，平均每年大约回落0.4个百分点，我们考虑未来二十年国内人口自然增长率仍然以0.4pct的回落速度发展，预计未来20年国内人口自然增长率的平均增速约为0%，也就是说，20年后国内人口规模与当前(2018年)基本持平(约13.9亿人)。

我们已经给出国内汽车工业进入成熟期后(20年后)400辆/千人的合理水平，考虑成熟期后(20年后)我国人口规模预计和现在基本持平(13.9亿人)，我们测算届时国内汽车保有量约5.58亿辆。是现有汽车保有量(2018年2.4亿辆)2.32倍。

第三步：长期(成熟期阶段)来看我国汽车保有量/销量系数预测：

以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域：美国14.8、加拿大11.8;亚洲区域：日本15.3、韩国11.4;欧洲区域：英国12.1、德国13.5。大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在12-15倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低(2018年仅为8倍)，我们给予中国成熟汽车市场13-14倍的保有量/销量系数假设。

第四步：长期(成熟期阶段)来看我国汽车销量水平预测：

经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后(20年后)5.58亿辆的保有量、13-14倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约为4000-4300万辆/年(=保有量/保有量比销量系数)，距离当前(2018年)汽车销量2808万辆，仍有42%-53%的增长空间，未来20年销量年均复合增速约2%。

➤3、看好龙头纸企的整合能力

我国的包装纸行业在2018年受到贸易战和国内经济形势影响，出现了2013年来的首次负增长。其中箱板纸产消量分别同比下降10.1%和6.6%;瓦楞纸产消量分别同比下降9.9%和7.6%。2018年Q3开始，由于下游需求疲软，纸价自高位回落，纸企经历了接近一年的去库存阶段。2019年以来，造纸行业开始出现产量的月度同比增速拐点。近1年的去库存后成品纸的库存下降至低位，箱板纸和瓦楞纸开始出现持续至今的连续涨价。我们认为产量回暖、库存低位结合本轮涨价或许可以回答此前市场对行业缺乏信心的一个重要担忧，就是需求可能没有想象那么差。

供给侧结构优化已渐深入。在环保和市场竞争激烈的背景下，我国的包装纸行业自2016年以来持续出清落后产能。与此同时，龙头纸企凭借自身综合优势，仍有能力扩充产能。此消彼长下，我国包装纸行业的产能结构已在悄然中实现了巨大优化。我们认为，今后长期看，包装纸行业的分化将持续。龙头企业在占领更大市场份额的同时，有能力进行上下游布局，整合产业链提升自身的盈利能力、稳定性。相当数量的中小企业，将在环保高压后的市场竞争中，逐渐退出。

关注包装纸行业供给侧变化带来的投资机遇。根据我们测算，在需求不出现明显萎缩的前提下，2020年若外废配额继续大幅度减少，将很有可能出现废纸原材料短缺的预期。这可能会使得中游纸企出现高价抢购囤积废纸的行情，造成废纸紧缺、供给端部分产能失效、供需结构失衡的局面，推动废纸和成品纸价格上涨。在废纸争夺中，具备资金、渠道和规模优势的龙头企业有望凭借其对下游较强的议价能力，提高自身毛利率，从而获得巨大的利润弹性。

周期上游：库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4-明年确认反转

以铜、铝为代表的有色金属，在全球卫生事件如此重大，停摆如此共振的情境下，价格依然高过2016年初。悲观主义者或曾未认真推敲：为什么当下全球经历百年一遇的卫生事件冲击，然而商品价格却不再创新低?在我们的体系中，这就是周期的力量!

我们来看CRB金属指数在历史上的周期特征，2015年是大宗商品的终点/起点，08年金融危机快速的回调(但不是大宗商品周期的低点，这些都在年度报告中讨论过)，本轮卫生事件影响下的低点位置，显著高于2015年、2008年/2009年，这是因为供给与需求的匹配关系所致，也与美元的贬值有关。短期来看，海外的卫生事件控制的不利，商品的价格可能会在反弹之后走一两个季度振荡期，但股票会伴随1、风险偏好的上行而上涨;2、海外卫生事件导致的停工限产而推高短期价格。

互联网：本地生活、云、金融科技及游戏出海均迎来蓬勃发展

➤1、 聚焦20万亿线下商机

2019年阿里巴巴投资者大会数据显示，我国线下本地生活服务的市场规模约20万亿。在互联网人口红利将尽的背景下，以美团和阿里为代表的互联网公司积极布局线下场景：2019年5月，美团点评正式推出新品牌“美团配送”，并宣布升级配送平台，与家乐福、CFB集团、百果园、多点、叮当快药等企业达成合作，形成4种运力网络模式，集合“超脑”即时配送系统、无人配送车等智能装备，力求满足不同配送场景和不同商家的需求。阿里巴巴继2018年合并饿了么和口碑后，2019年6月，饿了么宣布旗下蜂鸟品牌独立并升级为“蜂鸟即配”，将服务拓展到服饰、美妆、3C配件等行业和更广泛的地域。蜂鸟即配可为阿里本地生活服务提供强大的物流支持，成为连接最后三公里的脉搏。

本地生活服务市场空间巨大，阿里与美团两强竞争格局或将长期存在。艾媒咨询数据显示，2020年，中国本地生活服务市场规模有望超过1.3万亿，同比增长20.9%。未来随着本地生活商业模式的不断渗透、消费者对即时性消费的需求增加以及新零售对本地生活场景影响的扩大，本地生活市场规模将大幅拓展。巨头为增强核心竞争力，一方面积极赋能商家，利用用户数据挖掘，为商家提供运营反馈，另一方面完善物流体系搭建，以物流推动商流，本地生活市场的竞争已经演变为商家、物流、数据系统等全方位的对抗，预计市场将持续向头部集中，美团点评在地推团队及下沉市场具有明显优势，饿了么背靠阿里系，拥有数据及母体流量优势，未来本地生活两强相争的格局或将持续。

➤2、云计算/SAAS稳定成长

公有云及私有云均保持稳定发展，阿里云在亚太地区的市场份额达19.6%，首超亚马逊及微软的总和。2018年，我国云计算整体市场规模达962.8亿元，同比增长39.2%。其中，公有云市场规模达到437.4亿元，同比增长65.2%，预计2022年市场规模有望达到1731亿元;私有云市场规模达525.4亿元，同比增长23.1%，预计2022年市场规模有望达到1172亿元。市场份额：2018年，阿里云在亚太地区的云计算市场份额达19.6%，份额同比增长4.7个百分点，首次超过亚马逊和微软的总和(同期亚马逊为11%、微软为8%)。营收增速：阿里云连续10个季度营收增速均保持在58%以上，2020Q1卫生事件影响下，仍能保持58%的同比增速;亚马逊AWS连续10个季度营收增速保持在30%以上。

SaaS市场规模同比增长32%，各厂商积极加强PaaS层投入。IDC数据显示，2018年，中国本土企业级应用SaaS市场规模达到19亿美金，同比增长32%，是中国传统应用软件市场(On-premise)增速的8倍。在亚太市场中(不含日本市场)，中国企业级应用SaaS市场份额位居第一，约为美国企业级应用SaaS市场增速的2倍。市场格局方面，SaaS相对IaaS更加分散，收入口径下，排名前三位的分别是金蝶、微软和Salesforce，其市场份额分别为5.3%、3.7%以及3.4%。SaaS厂商积极构建PaaS平台，力求更好的满足中大型企业的需求，IDC预测，未来快速发展期的中大型企业将成为头部SaaS厂商的主要竞争领域。

➤3、 金融科技，行业收获期将至

移动支付千亿级别赛道成长空间大，且集中度高。移动支付行业流水规模高达百万亿级别，经多年发展，仍能维持20%以上的同比增速，第三方支付机构可从中获得稳定的佣金收入。从收入口径来看，这是一条千亿级别的赛道。当前线下扫码支付的渗透率仅为20%，而线下零售市场是线上零售的4倍，移动支付的市场规模仍具有一定的增长空间。在这样一个容量大且收入稳健的赛道中，孕育出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，行业CR2连续多年稳定在90%以上。

金融科技：高弹性增长引擎，引领腾讯下一个十年。腾讯以微信为支点，在金融科技板块衍生出了支付、贷款和理财三大业务，该板块在过去的几年表现十分靓丽：我们测算，在剔除备付金利息上缴的影响后，该业务毛利率取得了显著增长。腾讯凭借微信支付在C端用户方面的量级、时长优势及牌照优势，有望维持约50%的市占率。我们发现，金融科技业务毛利弹性非常高：在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点;在收入端费率不变的情况下，成本端费率每降低1个百分点，支付业务的毛利率可提高6.9个百分点，我们推算，在行业规模提升、收入端费率提升、成本端费率微降的共振下，金融科技未来三年毛利润的复合增速有望超过40%。

➤4、 手游出海，再造一个腾讯游戏

3000亿海外游戏市场，引中国手游厂商万众出海。2019年，全球移动游戏的市场规模约为4157亿元，海外游戏市场规模约为中国的2倍。根据App Annie数据，全球移动游戏正处于由用户时长及收入带动增长的下半场。与之相比，中国游戏市场在版号限制及国内巨头的多年挖掘下已进入成熟期。中国游戏大厂腾讯、网易多年来在手游方面形成了全球领先的手游研发及运营能力，海外相对宽松的监管政策，尚未成熟的市场格局，有待中国手游巨头的耕耘。

腾讯投遍全球，结盟海外游戏全产业链。以投资换合作是腾讯游戏布局海外的核心战略。其游戏投资布局始于2005年，16年来，已投遍全球游戏的底层技术、游戏研发、运营、渠道及辅助各个环节。技术方面，公司投资了虚幻游戏开发引擎技术商Epic Games，并意外收获头部手游《堡垒之夜》的代理权;IP及研发环节，公司投资了美国Riot Games(拳头)、韩国蓝洞、芬兰Supercell，换取到了《英雄联盟》、《PUBG》以及Supercell旗下全部手游的代理权;发行方面，提早布局东南亚厂商Garena及韩国厂商Netmarble，为公司游戏出海铺平了道路。

凭借顶级IP+手游研发能力，腾讯有望持续输出全球性爆款。《PUBG MOBILE》和《CODM》在全球的成功，验证了“大IP+腾讯转手游+全球推行”的逻辑，从手游厂商的研发实力、所在市场的规模以及研发、运营经验来看，腾讯都具备了承接顶级IP的能力。存量IP方面，《英雄联盟》、《DNF》最具看点;潜在IP方面，《守望先锋》，任天堂《超级马里奥》、《精灵宝可梦》、《塞尔达传说荒野之息》、《异度神剑》均为顶尖的手游种子IP，有望支撑腾讯持续输出爆款手游。

腾讯金融科技、游戏出海详细内容，详见我们的深度报告《手游出海：腾讯的全球化野望》、《金融科技：引领腾讯下一个十年》、《互联网行业专题报告：移动支付，收获期已至》。

➤5、 电商：格局未清晰，增量来自于下沉市场

从2020Q1阿里、京东、拼多多的财报中可以看出，电商行业在下沉市场仍有增量，但格局尚未清晰。FY2020Q1，阿里巴巴中国零售收入834.84亿元，同比增长19%。在卫生事件影响订单量及发货速度的情况下，国内电商业务收入增速创下最低水平。从几个重要指标来看：

一季度用户增量次于拼多多及京东，下沉市场存在空间，但将面临激烈的竞争。一季度淘系电商新增的活跃买家数量为1500万，比同期拼多多的4300万及京东的2500万要低，虽然三者GMV仍存在明显差距，让市场感到焦虑的是，电商三大巨头之间活跃买家数量的差距越来越小。

淘系电商的消费者，已经覆盖了我国发达地区人口的85%，以及欠发达地区人口的40%，可以说，增量用户几乎都位于下沉市场。阿里对下沉市场的用户尤为重视，向下沉市场寻找增量的意图非常明显，FY2020，超过70%的新增活跃消费者来自于欠发达地区，下沉市场存在增量用户，但拼多多拥有微信流量加持，我们判断，阿里未来的用户增长会面临竞争，该指标有待跟踪观察。

淘宝GMV增速下滑，已经体现出了来自拼多多和京东的竞争压力。FY2020，淘宝GMV约为3.39万亿，同比增长8.73%，跑输线上零售大盘的增速。对比同期拼多多、京东的表现稍显逊色。

货币化率：一季度有所降低，短期利空不可持续，后续有望反弹。一季度，阿里巴巴客户管理收入为309亿，同比增长2.6%，并未出现前一季度预警的负增长，表现平淡的原因系卫生事件期间，非自建物流发货短板暴露，商家减少广告预算;电商佣金收入为145亿元，同比降低2%，同期天猫GMV同比增长10%，佣金下滑主要系货币化率降低。我们分析，货币化率降低主要为以下几点原因：

1) 商品结构变化：卫生事件期间，毛利率较高的服装、彩妆类商品收入显著降低，而毛利率较低的电子商品GMV同比增长了25%;

2) 商户优惠政策：卫生事件期间，阿里对天猫商家实行了约半年的服务费豁免政策;

3) 对部分品类实行了佣金优惠政策。

以上三点原因中，1)、2)均不具有可持续性，我们判断，卫生事件恢复后，货币化率会有所反弹，这是因为，我们对经济周期的方向判断是向上的，而阿里是中国电子商务领域的旗舰，是顺周期的，它在不断提升GMV/社零的比重。

电子：5G新技术推动手机升级，卫生事件过后半导体持续复苏

全球智能手机在2020年一季度受到卫生事件影响，全球智能手机出货量同比下滑17%，从2019年第一季度的3.304亿台下降到2020年第一季度的2.748亿台，是智能手机行业有史以来最差的季度表现。其中，苹果iPhone的出货量同比下降9%，降幅比好于预期，从2019年第一季度的全球4,310万部下降到2020年第一季度的3,920万部。苹果在全球智能手机市场的份额从去年的13%上升至14%。苹果新的iPhone SE机型价格较低，在印度等新兴市场具有更大的影响力，这将有利于苹果在未来几个月内进一步提高销量。

进入二季度，市场有明显回暖。由于因为新款iPhone SE的发布，iPhone在国内整体出货量快速提升，4月国内的销量达到了390万台，环比3月份的156万部增长160%。国内手机市场整体呈现回暖之势，4月份国内手机出货量4172万部，同比增长14.2%，显示出需求的强劲。苹果手机销量的持续回暖也带动了产业链公司的新一轮加单效应。展望三季度，下半年5G新机型的推出，以及促销带来的热销，苹果产业链公司的业绩增速有望持续高增长。

虽然受到全球卫生事件影响，在5G新产业周期带动下产业链企业经营状况环比逐步向上，产业链情况好于此前的悲观预期。4月份国内手机出货量4172万部，同比增长14.2%，显示出需求的强劲。4月在新款iPhone SE发布推动下，iPhone在国内整体出货量快速提升，4月国内的销量达到了390万台，环比3月份156万部增长160%。

其中，国内5G智能手机2020年4月份国内市场5G 手机出货量为1638万部，占同期手机出货量的39.3%。5月份国内市场5G手机出货量达到1564万部，占同期手机出货量的46.3%。

所以，我们预计在5G手机带动下，新技术带来创新需求推动智能手机产业链公司基本面将在今年下半年实现回暖。

半导体产业的周期性在不同时间段呈现不同的周期长度，周期波动性呈现减弱趋势。一是需求端向多样化发展，半导体的需求经历了个人电脑、手机驱动之后，目前进入IOT时代，很难有手机这种单品出货量达到14亿的终端。需求端开始从单一的计算机/手机向其他IOT硬件扩展，单一品种的智能终端变化不足以引起半导体周期变化。二是供给端趋于集中。半导体产业模式从IDM转向Fabless之后，半导体制造环节集中度提升。2000年以前，全球半导体模式主要是设计、制造、封装测试全做的IDM模式，例如1998年半导体行业IDM模式市场份额达到92%，有Intel、IBM、三星、AMD、infineon、东芝、ST、NXP、TI等，在IDM半导体从主导行业产能供给的模式下，IDM的产能调节会影响半导体市场的供给，众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长的概率较高。所以，在2000年之前半导体产业呈现5~6年的周期。

2000年互联网泡沫破灭之后，全球科技公司陷入低谷，重资产的IDM模式厂商没有能力持续承担大量的资本开支，众多IDM厂商剥离制造业务，转型只做设计的Fabless模式，剥离的制造业务重组或兼并成新的独立公司专做Foundry模式的代工，由于半导体制造业具有规模经济性特征，适合大规模生产，也造就了代工之王台积电。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年，库存主导半导体周期。

最近10年全球半导体经历2波周期，目前正在经历第三个周期。分别是2010Q1~2014Q3的17个季度周期，2014Q3~2017Q2的14个季度周期，2017Q3至今的第三个周期的下降周期已经持续9个季度，前两个周期下降时间是6个季度、11个季度。

2020Q1同比增速已经回正，2020年Q1全球半导体销售同比增长4.5%，达到1046亿美元。

如果没有卫生事件影响，未来半导体市场销售额将全面复苏，标志着新周期的开始。考虑卫生事件影响，未来几个季销售额增速可能放缓或负增长，但是卫生事件过后，全球半导体市场将正式进入新增长周期。

国内半导体企业投资机会在于贸易战刺激下的加速国产化。呈现两个趋势：一是国内终端客户尽可能采购国内芯片设计公司产品。二是国内芯片设计公司尽可能地将订单转移至国内半导体代工厂。港股半导体公司明显受益的是中芯国际和华虹半导体，特别是中芯国际14nm已经量产，能承接除了最高端手机SOC芯片之外的其它国内芯片设计公司的大部分订单。

教育：把握长期优质赛道的龙头机遇

价值凸显：上半年超额收益显著。2020上半年教育板块整体和各个细分板块均取得了良好的绝对和相对收益，在港股多个行业中名列前茅;在线教育和高教表现尤其突出，大幅跑赢指数。教育板块取得较高超额回报的原因在于其兼具成长与确定的配置价值随业绩连续的优异表现逐渐受到市场认可与青睐。

赛道优质：量价已入长期上升通道。中国人口基数庞大，但整体受教育程度较低。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔;同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。另一方面，优质教育资源仍然稀缺，其价值在升学、就业竞争加剧的大背景下愈显珍贵;这一供需矛盾有望推动行业量价持续上行。

不可或缺：多维价值服务社会。民办教育至少为社会创造了三方面的价值：1)弥补教育经费，吸引优质人才进入行业，提升教育质量。2)职教缓解学生就业压力，为社会培养应用人才，为企业精准匹配用工需求。3)K12教培和兴趣类培训在公办教育外提供多元化补充内容，满足不同层次和维度的需求。创造社会价值，是民办教育能在过去不断发展、在未来持续繁荣的根本性原因。

强者恒强：搭乘龙头扩张快车。教育各个细分赛道龙头竞争优势愈发明显：高教龙头在办学层次、质量、并购、投后管理能力、独立学院转设等方面的优势使其有望在未来维持稳健增长;教培、职教龙头则可依托自身在产品端全品类、全年龄段，渠道端线上线下和OMO全覆盖，以及研发端高投入、快迭代等多维度优势巩固存量市场地位，同时下沉到低线城市开发增量市场，不断提升自身市场份额;在线教育受益于卫生事件期间教学场景转向线上带来的海量流量和对潜在用户的培养作用，实现了跨越式发展，有望更快进入行业爆发期。

综上，我们基于不同细分市场的核心竞争因素重点推荐：

1)高教板块并购和投后管理能力较强的龙头宇华教育、希望教育、中国科培、新高教、中教控股;享受大湾区长期人口和经济发展红利的中汇集团、华立大学集团。建议关注弹性品种中国新华教育、民生教育。

2)教培板块能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方;享受在线教育行业红利的头部公司，好未来、新东方在线、跟谁学等。

3)职教板块综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头，中国东方教育。

纺织服装：看好龙头韧性，分享运动成长

上半年A股大盘整体表现好于港股，但港股龙头权重股推动纺服板块取得相对正收益。今年在卫生事件冲击下，大盘指数与纺织服装板块在2-3月都经历了较大的跌幅，而由于海内外卫生事件发展节奏和资金面差异，A股相比港股在大盘表现更为领先：

1. A股大盘最低点3月下旬相比年初跌幅在14%左右，而纺织服装板块由于部分公司受益口罩防疫物资概念炒作，行业指数表现好于大盘;目前A股大盘已经相比年初取得正向收益2%;

2. 港股在3月下旬的最低点相比年初的跌幅在24%左右，纺织服装板块与可选消费大部分公司同样属于受损板块，跌幅相较大盘指数更加显著，最大跌幅达到33%左右;目前港股大盘仍有13%左右的跌幅。

随着3月以来中国卫生事件受控，5月以来欧美国家复工复产，两地市场都进入修复上涨阶段，而纺服板块在港股市场相对收益表现更佳：

1. A股纺服板块由于前期概念炒作热度消散，大部分公司仍处于卫生事件受损较大的情况，目前整体表现弱于A股大盘指数，相对收益约-7%;

2. 港股纺服板块的主要权重股龙头企业，在卫生事件中体现出了较强的韧性，使得板块指数整体表现相对港股大盘更加强势，相对收益约2%。

展望国际市场，美国非必需消费品已经取得正收益，台湾纺织制造出口指数也接近收复今年跌幅，港股纺服龙头估值有待进一步修复。美国作为世界最大服装消费市场之一具有众多世界龙头品牌，标普500非必需消费指数目前已经修复跌幅并比年初上涨5%;台湾拥有较多世界龙头纺织服装制造出口企业，纺织指数经过相对较大的跌幅后在5月下旬至今加速修复，目前对年初-5%。

港股运动龙头逆势收复失地。港股公司中相比年初至今恒生指数-13.3%的收益率，显著跑赢的有受益内需修复的运动龙头安踏体育、李宁和滔搏，相比年初基本持平或取得正收益，收益率高出大盘13%-20%。美国国际同行中，Nike和lululemon表现较为突出，年初至今分别录得-2.7%和+34.7%的收益率;台股制造出口龙头企业儒鸿、聚阳和丰泰年初至今录得-2%~-15%的收益率。

5月行业基本达到去年同期持平水准，电商表现好于线下。鞋服消费是可选消费中除汽车和石油以外规模最大的类别，在内需向好的背景下也出现企稳回升的势头。从渠道看，线上回暖快于线下，从品类看，运动回暖好于其他。2/3/4/5月服装零售当月同比分别为-30.9%/-34.8%/-18.5%/-0.6%，逐月改善趋势与整体社零趋势一致，且差距缩小。1-5月服装零售累计同比-23.5%，线上好与线下，1-5月穿类商品网上零售额累计同比-6.8%。从第三方阿里数据观察到，3月运动服/鞋均已恢复正增长，并且4-5月增长进一步加速，分别同增39.3%/24.9%。

复产打击叠加外需拖累，供应链受损蔓延全球。卫生事件爆发后，中国与海外供应链出现依次受损的情况：

2月：多项行业指标大幅下滑(纺织品服装出口金额同比-20%左右，出口新订单PMI跌至28.7)，而东南亚国家出现小幅替代效应(越南纺织品出口金额当月同比+28%，前值-2%，印尼PMI 51.9，前值49.3)，但在月底出现较多新闻表示，因中国复工推迟导致东南亚服装生产加工企业的原材料短缺，将影响生产和交付;

3月：随着卫生事件发展和中国的复工，中国企业将前期复工耽误的订单追回，而另一方面海外卫生事件出现扩散的事态(越南纺织品出口金额同比-33%，大幅转跌;中国出口新订单PMI上升至46.4;印尼/越南PMI小幅下降至45.3/41.9);

4月：海外卫生事件大面积扩散，多地采取隔离管控措施，需求显著下滑，传导至供应链带来退单潮，部分工厂因卫生事件扩散停产，部分关厂、放假、裁员。亚洲主要纺织品服装出口国家与地区的制造业PMI同时出现大幅下滑(印尼/印度/越南/中国台湾分别为27. 5/27.4/32.7/42.2)，中国出口再受外需打击(出口新订单PMI为33.5，前值46.4)，同时棉价也体现了需求冲击(下滑至1.1万元/吨，而1-2月为1.3-1.4万元/吨)。内需回暖对市场景气度提升做出了贡献，但生产景气指数仍在下滑趋势中(柯桥纺织市场景气指数1090，前值833;生产景气指数1089，前值1117)

5月：欧美复工复产逐步开启，供应链缓慢恢复，尚未达到景气水平。纺织服装制造产业链主要所在地PMI出现小幅回升，其中越南改善较为明显，但总体仍维持低位。(5月制造业PMI印尼/印度/越南/中国台湾分别环比变动+1.1,/+3.4/+10/-0.3)，中国出口订单小幅回暖但仍承压(中国出口新订单PMI环比+1.8)。内需回暖对纺织业有一定帮助但仍待继续提升，棉价出现修复上涨趋势但仍处于近年来的相对低位。

投资建议：龙头业绩确定性估值仍待体现。卫生事件对行业短期内造成广泛而严重的冲击，不同板块所受影响存在一定差异，而具体个股间的分化明显。我们认为此次冲击对于经营稳健、竞争力突出的公司是进一步拉开竞争地位的契机，也是估值上少有的显著低估的良机。我们重点推荐三条主线：

受益内需回暖，业绩韧性强的运动龙头。我们重点推荐短期业绩稳健，长期成长确定性高的运动板块龙头李宁、安踏、滔搏，公司当下基本面已修复至去年同期水平，下半年如期增长趋势确定，但当下估值刚收复去年合理水平，未来业绩的确定性估值仍未体现，下半年估值切换有望继续推动公司实现超额收益;

三季度业绩有望见底回升的制造出口龙头。海外需求复苏相对滞后，行业供应链受到重创，建议把握受益集中度提升的制造龙头申洲国际，短期国际品牌仍面临库存压力，公司估值尚未收复去年水平，但我们看好公司三季度基本面的见底回升，成为危机后的赢家，建议把握长期投资的买点;

短期受损但明年修复弹性大的优质标的。部分公司本身有较大的成长空间与新业务增长亮点，短期业绩受卫生事件冲击较大，估值明显偏低，但公司实际财务实力与恢复能力较强，放眼明年有望获得更大的业绩弹性，推荐波司登、宝胜国际、特步国际。

博彩：每一次经济复苏都有良好表现

澳门博彩历史复盘：毛收入增速波动剧烈，2019年出现近3年以来的首次负增长。我们统计了自2006年至今，澳门博彩毛收入每个月的同比增速变化，其受内地经济表现的影响较高且波动剧烈，单月同比增速最高达到过93%，最低达到过-49%。2009年，我国财政及货币政策宽松，使其毛收入增速达到了第一个高峰;2013-2015年，内地经济转型，澳博毛收入增速显著放缓，尤其是2013年中央加大反腐力度以来，其收入增速下降幅度变快，2015年2月，同比增速为-49%，创下近14年以来的最低水平。

2016年以来，伴随着PPI指数及同业企业利润总额同比增速的回升，澳博毛收入增速开始回升，2018年港澳珠江大桥的开通，在交通上刺激了赴澳游客数量的增长，带动了同年11月-12月毛收入增速的回升。2019年以来，宏观经济式微，澳门博彩毛收入同比增速呈现波动下滑态势。

内地经济的兴衰与澳门博彩业毛收入同比增速呈现出较高的相关性。我们选择代表制造工业的PPI全部工业品、工业企业利润累计额同比，与澳门博彩毛收入的同比增速进行比较，数据显示，自2006年以来，三者基本保持同步变动。同时，内地商品房销售面积同比增速，约领先澳门博彩增速4个季度。我们认为，背后逻辑为经济复苏及房价上涨，将带来一定的财富效应，驱动赴澳旅游游客数及客单价同时增长。

风险提示

宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，中美贸易关系的不确定性。