新股前瞻|明源云：房地产领域的头部SaaS玩家

港交所或再添SaaS“精兵”。

据智通财经APP了解，专注于为中国房地产开发商以及房地产产业链上其他参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品的明源云集团控股有限公司，已于6月16日提交了招股说明书。其申请于港股主板上市，中金公司、花旗为联席保荐人。

事实上，这并非是明源云第一次涉足资本市场，早在2012年4月时，明源云便申请过在深交所创业板上市，虽未成功，但公司转战新三板后于2015年6月19日成功在新三板挂牌。

而这仅仅只是明源云在资本市场中跨出的一小步。至2019年1月16日，公司为谋求更大的发展自新三板摘牌，欲闯关深交所中小板。但至2019年9月6日时，明源云自愿终止上市前辅导，放弃深交所中小板，正式与A股说“拜拜”，并开始备战港股市场。

整整八年，明源云在资本市场中的路途并不顺畅，磕磕绊绊最终奔向远方。不过，公司近三年来的业绩表现却是稳步向上。据招股书显示，从2017至2019年，其收入自5.8亿人民币增至12.64亿元，年复合增长率47.65%;且期间的经调整净利润从9473.8万元增至2.31亿元，年复合增速56%。

在资本市场频繁碰壁的明源云，其业绩表现整体亮眼，但背后的风险也逐渐浮出水面。

产品覆盖行业头部玩家

自2003年成立以来，明源云一直致力于推动中国房地产业的数字化转型。至2006年时，其为房地产开发商推出了一套综合的ERP解决方案，帮助房地产开发商管理整个业务流程。至2014年时，明源云推出了SaaS产品云采购、云客;至2017年时再推出了云空间、云链等SaaS产品。自此，明源云ERP解决方案+SaaS产品双轮驱动的发展模式得以确立，两大产品完成整合。

图：明源云两大产品架构图

ERP解决方案可使房地产开发商有效的整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算及房地产资产管理。该解决方案除了软件许可外，还能提供实施服务、产品支持服务以及增值服务，从而达到增强性能及定制化能力。

据招股书显示，自2017至2019年，明源云来自ERP解决方案的客户为900名、1200名、1500名，同期来自百强地产开发商的数量为97名、95名、99名，即百强地产开发商几乎全部采用了明源云的ERP产品。

SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产产业链参与者关于销售及营销、建造、采购、资产管理等诸多需求。据招股书显示，2017至2019年，明源云来自SaaS产品的客户数量分别为1600名、2500名、3600名;2019年时，97家百强地产开发商至少订阅明源云的一种SaaS产品。

由此可见，无论是ERP解决方案还是SaaS产品，明源云都已覆盖了房地产行业的头部企业，积累深厚。据弗若斯特沙利文数据显示，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，持有24.6%的市场份额;即使在ERP解决方案和SaaS产品领域，明源云也是最大提供商，市占率分别为25.1%、23.3%。

“量价齐升”带动业绩快速增长

TO B企业决定其收入变化的两大关键核心是客户数量及客单价，从上述介绍中能发现明源云的客户数量逐年增长，而智通财经APP计算后发现，自2017至2019年，其客单价也逐年上涨。其中，ERP解决方案的客单价分别为44.44万、48.67万、50.27万;SaaS产品的客单价分别为11.25万、13.2万、14.17万。

“量价齐升”的情况下，明源云收入实现快速增长。2018年收入同比增长57.5%，2019年同比增长38.5%。值得注意的是，2019年增速的下滑主要是因为ERP解决方案在2019年时的客户数量及客单价增长弱于2018年。

且在2019年时，ERP解决方案的毛利率下滑近两个百分点，这导致公司整体毛利率出现一定波动。2017至2019年时，明源云的毛利率分别为79.4%、80.6%、78.7%。但得益于收入的增长、以及运营效率的提升，明源云的经调整净利润从2017年的9473.8万元增至2019年的2.31亿元，年复合增速为55.88%，净利率分别为16.3%、17.2%、18.3%，运营效率稳步提升。

面临四大挑战

但瑜不掩瑕，亮眼业绩的背后，明源云所面临的挑战也十分明显，这主要体现在以下几个方面：

其一，SaaS产品仍未盈利。虽然明源云的净利润增长势头良好，但这主要得益于ERP解决方案的带动，而SaaS产品仍在亏损之中。据招股书显示，2017-2019年，明源云SaaS产品的净亏损分别为5090.7万元、4533.4万元、4183.5万元，至2020年第一季度时，该业务亏损791.3万元。亏损幅度虽逐渐收窄，但何时盈利仍未可知。

其二，ERP解决方案业务的竞争或将加剧。2019年时，明源云的ERP解决方案收入增速因为客户数量与客单价增长的放缓而有所降低，且ERP解决方案在2019年时的毛利率较2018年时下滑近2个百分点，这有较大可能是行业竞争加剧出现的结果。

其三，明源云业务经营明显受到公共卫生事件爆发的影响。智通财经APP发现，2020年第一季度时，其ERP解决方案的收入为1.24亿元，付费客户数量为1000名，即平均客单价为12.4万元，远低于2019年的50.27万元;而SaaS产品的收入为1.3亿元，付费客户数量为3100名，即平均客单价为4.19万元，低于2019年的14.17万元。后续客单价的恢复速度在很大程度上决定了业绩的表现情况。

其四，明源云的产品已覆盖了房地产行业的头部玩家，要开拓更大的市场，只能向中小房地产企业渗透，但就当前房地产行业的大趋势而言，“住房不炒”仍是主基调，在强监管的政策之下，行业市场份额逐渐向头部企业集中，小企业随竞争的加剧而退出市场。这对于明源云而言，所处赛道成长空间受限，这或许会在一定程度上压制公司估值。