东兴证券：金山云（KC.US） All in 云服务，赋能企业构建产业新生态

本文来自微信公众号“王者计算机”。

投资摘要

Q1财报表现亮眼，已连续三个季度实现正毛利。Q1金山云实现了营业收入13.9亿人民币，同比增长64.5%，毛利润0.7亿元，同比实现扭亏，毛利率由去年同期的-5.3%转变为5.1%。公司预计Q2的收入区间为15-15.4亿元，同比增长60%-65%。从上述财务数据我们可以看到，公司在营收端延续了高增长的态势，而利润端开始出现了扭亏盈利的趋势。公司每个季度营收都在环比增长，而毛利从19年Q3开始就已实现扭亏，且已连续三个季度实现正毛利。相较于19年，公司Q1 的EBITDA已有明显改善。我们相信在未来若干个季度后有望看到公司实现正向盈利，并逐步提升自身的盈利能力。

中国云计算高速发展，各垂直领域有望产生大量新增需求。我们认为，中国云计算已进入快速增长期，公有云市场有望长期维持高速增长。过去5年中国公有云市场一直保持50%左右的爆发式增长中国的IT支出相对海外仍处较低水平。同时数字经济、新基建的政策支持，有望推动“云+AI+5G融合发展释放新动能。Frost & Sullivan预计，2024年，中国各大垂直领域的市场规模有望突破2000亿元，成长空间较大，未来行业的新增需求较多。

全面布局各个垂直领域，金山云有望与雷军系企业协同发展。人工智能平台搭建、全面布局多个垂直行业、规模效应是金山云的最大竞争优势。金山云一直以来坚持“垂直聚焦”的发展策略深耕企业级市场，在视频、游戏、金融、医疗、制造和政务领域皆有覆盖。同时，金山云网络产品以优质的IDC网络、同城/异地骨干网络、自建BGP网络为基础，以自主研发技术为核心，打造出了软件自定义、高可用、高性能的网络产品。金山云是金山软件分拆出来的重要业务，受到雷军高度重视，作为雷军系企业，金山云天然地拥有了小米、小米生态链的协同价值。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022营业收入分别为69.42、117.51和193.12亿元，对应EPS分别为-0.25、-0.16和-0.07元。当前股价对应2020-2022年PS值分别为6.73、3.97和2.42倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

1. All in 云服务，金山云稳居中国公有云互联网前三

1.1 国内公有云先锋，利用云服务赋能企业

1.2 营收高速增长态势延续，未来有望实现正向盈利

1.3 金山软件是金山云第一大股东，并与金山办公、小米形成协同

2. 中国云计算高速发展，各垂直领域有望产生大量新增需求

2.1 中国云计算已进入快速增长期，公有云市场有望长期维持高速增长

2.2 数字经济、新基建政策支持，“云+AI+5G融合发展释放新动能

2.3 云计算相关各垂直领域高速发展，未来仍有大量新增需求

3. 全面布局各个垂直领域，金山云有望与雷军系企业协同发展

3.1 体系完善布局全面，规模效应持续扩大优势

3.2 核心技术突出，案例经验丰富

3.3 雷军系企业有望于金山云实现互通与协同

1. All in 云服务，金山云稳居中国公有云互联网前三

1.1 国内公有云先锋，利用云服务赋能企业

1.3 金山软件是金山云第一大股东，并与金山办公、小米形成协同

IPO前，金山软件持有金山云53.7%的股权，小米公司持有15.8%的股权，天际资本旗下基金持股为5.7%，而雷军持股比例为15.8%，雷军先生在小米公司拥有多数表决权，他通过小米公司持有的金山云股份，是最大的个人股东，金山云CEO王育林持股持股比例为2.4%。IPO之后，金山软件将持有金山云46.8%的股权，小米公司持股13.8%，天际资本旗下基金持股5.0%，王育林持股2.1%。

2011年10月起，张宏江出任金山软件CEO和执行董事兼任金山云CEO，于2016年12月1日退休。张宏江是世界多媒体和人工智能研究领域一流的科学家，是计算机视频检索研究领域的“开山鼻祖”，是声誉卓著的微软亚洲研究院的创始人之一，之后又创立了融技术创新、产品开发、研究成果转换于一体的微软亚洲工程院，曾担任微软亚太研发集团首席技术官、微软亚洲工程院院长。作为最早一批加入金山云的高管，王育林2013年1月开始担任金山云总裁，全面负责金山云的日常运营工作，2016年12月开始担任金山云CEO。

金山云拥有众多子公司，与金山软件、金山办公、小米形成协同。金山云在2012年成立后陆续成立了多家子公司。金山云控股通过金山云香港持有北京金山云和云享智胜，属于外商投资企业，珠海金山云和金山云信息技术公司及其子公司分别由上述两家公司实际控制。作为金山集团控股子公司和重要业务部门，金山云的过往一直被纳入金山软件的合并财务报表中，并且和金山软件、小米以及猎豹集团均存在较多的关联交易。在2017年至2019年期间，小米累计为金山云贡献了14.4亿元的公有云服务收入，金山软件则贡献了6.8亿元的营收。此次分拆上市，金山云将继续与母公司金山软件、和小米形成协同作用。

2.1 中国云计算已进入快速增长期，公有云市场有望长期维持高速增长

云计算发展已步入第二个十年。20世纪70年代开始，信息产业经历了三次重要的变革：个人计算机革命（1980年代）、互联网革命（1990年代）和云计算革命（2006年至今）。自2006年IBM和谷歌云联合推出云计算概念算起，云计算发展已经进入第二个十年。云计算经历了被广泛质疑到成为新一代IT标准，从单纯技术上的概念到影响整个业务模式的发展历程。组织向云部署模型的快速迁移已经证明，十年前业务开展方式已经发生了范式转变。企业不再对处理其产品的整个生态系统感兴趣，而是专注于核心竞争力来获得市场竞争优势。云计算已成为软件行业中采用最快的技术之一，并且已成为跨大多数垂直行业的业务运营的本质。公有或私有，每种模式都有其自身的优点或缺点。从小型到大型的组织都接受了云计算技术的采用，因此在过去十年中为云计算技术的显着增长做出了贡献。

中国云部署相较全球有自身突出的特点，中国私有云市场占比虽逐年下降，在2018年仍拥有54%的占比，预计2020年市占率将进一步降到45%。而根据Gartner预计，2020年全球私有云市占率将为36%，这是由于AWS、Google云、微软Azure云等公有云的持续成熟，以及VMware Cloud与AWS等公有云的进一步合作，公有云的市场份额将进一步扩大。

从云计算行业的服务模式来看，IaaS是云计算收入最大的部分。中国的IaaS（基础设施即服务）呈现起步晚、体量小的特征， 但在近几年呈现爆发式的增长，在新基建的浪潮下，政府、金融、制造业等传统企业上云需求进一步扩大，未来将进一步释放动能，预计年均增长达到40%左右，远高于世界的平均水平。

中国的IT支出相对海外仍处较低水平，预计未来私有云支出有望成全球第一。与云计算采用率较高的大型经济体相比，中国企业在IT的支出占GDP的比例更低，IDC数据显示，2018年中国IT支出占GDP比为0.7%，而美国占比为4.0%。IT基础架构的支出结构上，尽管滞后于成熟市场，中国云计算基础架构支出占比将持续保持上升态势，并在2020年突破50%。同时，中国部署于私有云的架构支出占比远高于美国这样的成熟市场。IDC预测，2023年中国私有云IT基础架构支出将超过美国，成为全球第一大市场。

2.2 数字经济、新基建政策支持，“云+AI+5G融合发展释放新动能

中国政策持续加码，全力支持云计算发展。2015年是中国云计算政策元年，国务院先后出台了三项与云计算密切相关的政策文件，分别从产业发展、行业推广、应用基础、安全管理等多重要环节进行调控。2018年，工信部对企业上云做出计划性指南，实现从科研成果到产业化落地实施到进一步研发的效益闭环。

云计算的安全性质疑一直是阻挠企业释放上云需求的主要原因。不同于北美市场，行业标准和行业管理往往由第三方非盈利性行业机构负责；对于中国市场来说，行业标准和行业监管等往往由政府机构管理，企业在实施私有云的时候需要符合各自的行业标准和行业监管要求。

从2016年11月颁布《网络安全法》强调政府、金融、交通等传统行业在网络安全等级保护制度的建设始，网络安全得到了国家层面的高度重视；2017年7月，国家明确要求地市级以上人民政府将对信息基础设备安全的保护纳入发展规划中；2019年5月，提出对云计算安全、物联网安全的扩展要求，进一步细化落实信息安全工作。

“新基建”进程中，数据中心作为数字时代各项服务的基础设施，将得到更大力度的发展支持。需求端对专有云市场的快速带动主要得益于：a）政企机构上云对业务稳定、数据安全和灵活性的双重关注；b）物联网的快速普及带动边缘端的快速兴起，企业需构建云、边、端的专有管理平台；c）数据的重要性不断彰显，跨平台打通管理云端与本地数据更易于部署及管理；d）企业内部IT流程与云端无缝衔接，数据双向迁移，可帮助企业产生新的业务价值。专有云为企业提供更稳定的业务发布，交付可承诺的SLA、更快的访问速度、更灵活的业务架构，加速企业转型。

2.3 云计算相关各垂直领域高速发展，未来仍有大量新增需求

过去几年中国云计算相关的垂直领域都在快速发展，视频与电商领域增速最快。目前中国最主要的三个云计算相关垂直领域为视频、游戏和电商，根据Frost&Sullivan统计，2015-2019年，他们的年复合增速分别达到了69.2%/51.9%/60.7%，加上其他较小的细分领域，合计增速达到47.6%，实现高速发展。从市场规模来看，2015年视频、游戏和电商规模都在20亿元左右，而到了2019年，视频领域已增长至185亿，游戏与电商也增长到115和158亿的规模。Frost & Sullivan预计，2024年，中国各大垂直领域的市场规模有望突破2000亿元，成长空间较大，未来行业的新增需求较多。

传统企业与公共服务机构也是云计算渗透率提升的主力军。随着云计算行业在中国近几年的快速发展，国内的传统企业和公共服务机构开始意识到上云的重要性，通过加入云计算可有效改善经营，降低成本提高效率和安全性，而未来这将是所有企业的转型趋势。根据Frost & Sullivan统计，2019年，美国有49.4%的传统企业和公共服务机构使用云服务，而中国只有10.5%的机构使用云服务，仍有很大的提升空间。

3.1 体系完善布局全面，规模效应持续扩大优势

政务领域：金山云为北京市政府搭建电子政务云，促进电子政务服务的高效与统一。金山云还与兴安盟公安达成合作，建设智能安防项目。

3.2 核心技术突出，案例经验丰富

金山云当前已具备为用户提供AZA内、跨AZ、跨region的三级高可用部署能力，极大提高异地部署高可用以及灵活的网络调度。为了给用户提供优质的网络覆盖，金山云通过对大跨度物理地域机房按region划分，region之间使用高带宽、低延迟、高冗余的自建骨干网专线互联；region内部采用同城多AZ架构，AZ之间使用自建城域网互联，最高可达6T带宽，AZ之间延迟小于1ms。作为国内最早提供全Region VPC化提供服务云厂商，金山云自建了北京、上海、广州三地冗余骨干网络，具有80线BGP公网和超500G公网带宽，提供云物理机（EPC）和托管云（KIS）服务，在单网关集群方面，最高可支撑2万台物理机，构建出了完善的公有云服务基础设施。

金山云通过在VPC内部做物理机和虚拟机的混合，外部产品实现VPC和KIS的托管云服务，同时又支持VPC和用户自建IDC的混合以及多云互联。”用户可根据业务量弹性扩展应用程序的云服务器等资源，同时还支持物理机直接接入VPC，既降低了企业IT运维成本，又不用担心企业核心数据的扩散，轻松构建混合云。

金山云在视频和游戏领域有十分独特的技术优势。

1. 视频领域竞争优势：

首先，相同码率下观看VR直播内容，金山云H.265编码器只需要一半的带宽，因此体验更好。第二，相同画质下，流畅度高、卡顿更少。金山云H.265编码器在编码速度和压缩效率之间找到平衡，金山云H.265编码速度超过X264的veryfast档次。在此基础上，由于可以使用x264一半码率进行编码、传输视频，卡顿率将明显降低，流畅度也会随之提升。第三，相同画质下，节省50%的成本。如果按直播APP峰值100万人在线、每月3000万元的带宽成本计算，节省带宽成本高达1500万/月，极大地推动了VR直播等新兴行业的发展。第四，对硬件的依赖更少，更适合直播。采用金山云的解决方案，只需用软件解码器即可，摆脱硬件依赖，而且可在已有的工作站、客户端PC、移动手机芯片上任意部署。简而言之，与采用硬件编码的英特尔平台不同，金山云的方案天然适合视频直播的需求。

产品层面：金山云创新性推出金山云金睛平台，基于人工智能深度学习算法，借助每日千万级海量图片库训练出精准AI算法模型，支持涉黄、涉恐、涉政、不良广告等多种图像智能识别服务，同时提供直播实时AI安全监管服务、短视频，可广泛用于视频企业运营效率提升和塑造云管端一体化智慧城市解决方案。据介绍，目前金睛平台分别支持200+暴恐类标签识别和1000+敏感人物识别，鉴黄准确率超过99.9%。

针对各种视频应用场景中画质不够清晰，用户体验下降、识别困难等问题，金山云推出了基于深度学习技术的金山云AI画质+，它包括视频超分辨率技术和修复技术，消除目前各类视频中最常见的马赛克、毛刺、重影等问题，最大程度上提升画质的同时，节省带宽和码率，改善观看体验。目前，金山云AI画质+和金睛平台已接入业内多家互联网头部客户，正在向传统行业快速渗透。同时，金山云正在积极发展新一代智能CDN，给客户提供更智能、更省成本的视频解决方案。

2. 游戏领域竞争优势：

技术层面：Project-X是金山游戏云赋给“金山云区块链游戏全生态”的特殊代号，将会承载金山游戏云在区块链游戏领域更广泛的延伸。金山云区块链游戏全生态实现了区块链技术应用平台和游戏全行业的联动，形成了由区块链平台基础设施建设、区块链底层技术、区块链游戏开发、运营、发行组成的完整的区块链游戏生态架构。

金山游戏云区块链云服务平台产品KBaaS是金山游戏云区块链“Project-X”的底层技术支撑。KBaaS打破游戏厂商的技术壁垒，帮助游戏开发者快速构建区块链基础设施，提供区块链应用开发、部署、测试和监控的整套解决方案。秉承开放共赢的设计原则，KBaaS支持各类主流的联盟链、公有链开发环境，包括Hyperledger Fabric、Zig-Ledger、Ethereum，以及各类协议、算法服务。纸贵科技作为金山游戏云区块链战略合作伙伴，为KBaaS平台提供了源代码级别的技术支持，包括BaaS功能增强、易用性提升、共识优化、跨链交互等，保证了KBaaS平台与整个国际开放社区的同步接轨。

作为游戏的发动机，游戏引擎是游戏开发者最关注的部分。知名游戏引擎Cocos加盟金山游戏云区块链生态，为区块链游戏开发者解决了在“链”上创建项目、游戏制作、打包上线的问题。强有力的游戏引擎提供了“链”上游戏开发、制作、运营的解决方案。游戏项目的落地、游戏发行商的入局，才意味着一个完整的、可持续的游戏生态落地运转。

产品层面：强容灾能力高性能，EBS、热迁移、弹性IP切换、缓存数据库主从结构等技术保证了无论底层、应用层还是数据故障，都能做到数据秒级恢复。高PCU，专用的云主机/云物理主机，配合游戏云独有的架构调整，大大的降低了游戏服主机配置需求与服务器压力，提升了整体承载能力。机房容灾，多线路BGP接入冗余设计与跨机房部署，彻底解决单线路、单数据中心故障带来的业务风险。安全防护，根据实际需求，快速接入从网络、主机到数据以及业务安全等一体化安全防护相关产品，专业的团队服务为客户产品打造铜墙铁壁。

除了技术优势外，金山云还具备了较多的项目经验，形成了自有的独特的行业解决方案。

1. 短视频解决方案：

金山云短视频解决方案KSVS（Kingsoft Short Video Solution）提供拍摄、编辑、合成、上传、转码、存储、分发、播放、智能推荐等功能为一体的一站式云服务，仅需通过集成APP级的短视频SDK便可快速接入并支持视频上传、转码、存储的云服务。

2. 游戏云解决方案

金山游戏云解决方案为游戏行业用户量身定制，借助游戏云实现游戏的快速发展，轻松运维。

3. 移动互联网解决方案

随着移动4G技术的发展和智能手机的普及，人们对移动互联网的依赖越来越强烈，金山云凭借云主机,开放式存储,弹性网络,RDS数据库,云监控,云安全和内容分发全面的云服务产品，为移动互联网企业提供一站式解决方案。

4. 医疗解决方案

金山云基于“ABC”的核心理念（Algorithm算法、Big Data大数据、Cloud云计算），凭借顶级的云资源、丰富的云产品和优质的云服务为用户搭建全新的医疗云体系架构，简称“1+4”一云四端体系架构，即一个云计算数据中心和面向管理者、大中型医疗机构、中小型医疗机构及居民等4类用户的云服务。

3.3 雷军系企业有望于金山云实现互通与协同

作为雷军系企业，金山云天然地拥有了金山软件的协同价值。金山云确定了聚焦策略和差异化打法：将业务重点聚焦在游戏和视频直播上。这与金山的优势业务相关：在游戏方面，金山软件有做游戏的子公司西山居，还有小米、猎豹这些运营手游的生态系统；在视频直播方面，小米有自己的APP小米直播等。

雷军称重新回到金山后，将业务调整为‘3+1’的架构，完成金山软件的转型。而云计算，就是那个‘1’所代表的战略性业务，金山云将会成为金山系未来的重点业务。

作为雷军系企业，金山云天然地拥有了小米、小米生态链的协同价值。无论是这些公司的B端云需求还是用户C端业务，都能在金山云这里找到答案。小米针对用户的云存储业务就是用的金山云服务，只此一项，就能支撑金山云成为全球最大的云存储公司。金山云的业务本质上是雷军系的云计算公司，以小米为核心的生态体系势必对金山云产生巨大影响。在雷军看来，之所以投资云业务市场，是因为从小米身上看到了数据爆炸性增长带来的大机遇。更重要的是，雷军将云服务比作小米的生命线，因为这关系到小米云存储成本和安全问题。他觉得这事非干不可。并最终选择将小米的云服务完全交给金山云团队去做。

金山云的崛起，小米集团的贡献功不可没。2014年，小米集团对金山云营收的贡献竟然高到80%以上，与其说是关联交易，还不如说，金山云就是小米集团的IT部门。不过从披露的数据来看，金山云确实在加速去小米化。从营收贡献角度的而言，从2014年的82%，降低到2017年的24.6%，原因是金山云目前的战略目标是做全行业的应用。

雷军旗下不乏好几家非常成功的互联网公司，比如YY，猎豹和迅雷这样已经IPO的企业，更不必说带给雷军最大的影响力的超级独角兽小米。但这些公司都有同一个特点，主要影响C端用户。对目前作为中国市场规模排名第三的金山云来说，企业级市场会是一个无限庞大的市场。而随着金山云通过融资获得更快的业务增速，未来更多的雷军系C端公司，都可以逐渐成为金山云的客户，以推动雷军系C+B的服务融合。同时对于补齐雷军系在企业级的短板，非常重要。

对于雷军系的企业来讲，代表未来的板块首先一定是小米，但只是小米去对比阿里和腾讯，最明显的影响力缺失就在B端。金山云与小米，一个在C端，一个在B端，雷军系就有机会形成B+C的巨头格局。从这个角度看，小米代表了端，而金山云代表了云。未来雷军系也有机会，在实现了B和C两端的影响力之后，形成自己的“云+端”。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022营业收入分别为69.42、117.51和193.12亿元，对应EPS分别为-0.25、-0.16和-0.07元。当前股价对应2020-2022年PS值分别为6.73、3.97和2.42倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

4. 风险提示

行业政策出现重大变化、云计算发展不及预期、技术进步不及预期、公司用户数提升不及预期。（编辑：曾盈颖）