新股解读︱智勤控股二次递表闯关成功，现金周转压力可解?

5月底二次递表之后，近日CHI KAN HOLDINGS LIMITED(中文名为智勤控股有限公司，以下简称“智勤控股”)终于通过了港交所主板聆讯，成功踏入二级市场，独家保荐人丰盛融资。

智通财经APP观察到，智勤控股是位于香港的模板承造商，主要业务为提供模板服务，包括(1)于现场采用木材及夹板构建的传统模板;(2)采用铝及钢以预制模组建成的预制模板。同时在提供模板服务过程中，根据客户要求提供其他建筑服务，如泥水批荡、玻璃幕墙安装及其他工程。

根据弗若斯特沙利文报告，智勤控股在香港模板行业中市场份额11%，排名第二。不过近两年智勤控股的业绩出现了明显下滑，那么其投资价值如何呢?

模板行业增速大幅放缓

智勤控股主要在香港开展业务，因此其业绩受到香港地区模板行业的影响。

智通财经APP观察到，模板行业在建筑行业中处于产业链中游地位，上游主要是材料和设备供应商，中游为承包商及分包商，其中模板服务便为分包商之一，下游为发展商。由于项目招标中，大型建筑项目数量有限而合约价值高，因此建筑项目客户较为集中，且竞争激烈。

这主要是因为香港模板服务市场的空间较为有限。据统计，2014年至2019年，香港模板服务市场按收益计市场规模从38.5亿港元增至62.6亿港元，年复合增长10.2%，期间行业规模维持了高增长，主要是因为香港十大基建项目及政府推动建设更多公租房以稳定住宅市场所致。不过随着十大基建项目陆续完工，未来的市场规模增长将放缓。预计从2019年的62.6亿港元增至2024年的74.2亿港元，年复合增长3.5%。而且2020年和2021年较2019年有小幅萎缩。

对于行业中的企业来说，头部行业市场份额集中度较低。截至2020年5月，香港合计860名承包商，其中前五大企业市场份额合计41.2%，智勤控股排名第二市占率11%，排名第一的企业市占率11.3%。不难看出，这是一个市场空间较为有限，短期内存在下行压力，且竞争格局分散的行业。

客户集中，大客户与郑裕彤家族企业联系紧密

模板服务分为传统模板和预制模板。智通财经APP观察到，2018至2020财年，智勤控股的模板服务收入占比分别达到96.5%、95.2%及99.6%，整体而言又以预制模板收入占比更大，2020财年传统模板和预制模板收入占比分别为43%及56.6%。

如前文所述，因为行业的特殊性，该类企业的客户普遍较为集中，也因此业务收入受到客户和项目的影响极为明显。智勤控股的客户主要分为公营(包括最终雇主以政府机构为主的项目)及私营(包括最终雇主以地产发展商为主的项目)。2018财年至2020财年，五大客户共占公司收入的92.7%、95.5%及91.8%，其中最大的客户协兴集团对智勤控股的收入贡献分别达到了64.9%、58.2%及59.8%。

值得一提地是，大客户协兴集团是个大有来头的集团，它其实是协兴建筑有限公司、协兴工程有限公司及惠保建筑有限公司的统称，均为主板上市公司新创建集团(00659)的全资子公司。新创建集团是恒指成分股新世界发展(00017)的基建及服务旗舰公司，业务集中于物业、基建与服务、百货店及酒店运营。据公开资料，新世界发展目前持有新创建集团约60.9%股权。也就是说，智勤控股与郑裕彤家族之间有密切的业务合作关系。

据招股书披露，往续记录期间至最后可行日期，协兴集团授予智勤控股22个项目，目前已完成15个项目。智通财经APP观察到，截至目前智勤控股在香港共完成32个项目，来自协兴集团的项目占比达到46.9%。自4月1日至最后实际可行日期，智勤控股有23个进行中项目，合约总额约18亿港元，其中约11亿已经确认为往期收益。另有5个新授权项目，合约总额约5.75亿港元，预期2.44亿、2.89亿港元分别在2021财年和2022财年确认为收入。

业绩较为波动，现金周转压力大

强大的合作伙伴令智勤控股尝到了甜头，却也吃到了苦头。

智通财经APP观察到，2018至2020财年，智勤控股收入分别为10.13亿、5.25亿及6.85亿港元(单位下同)，实际上根据之前披露的资料，2017财年收入为9.85亿港元。可以看出，2019财年智勤控股的收入遭遇“腰斩”。

这主要是因为，2018财年部分大型项目的绝大部分完成，导致2019财年收入减少，另外更重要的是，2019财年集团获授的两个项目W046及W047施工日期延误。而这两个项目合约总额超过3.5亿港元，且这两个项目的客户均为协兴集团。

据了解，按照原计划，该两个项目本应于2018年4月和3月开工，智勤控股也预留了的人力资源，而2018年9月和10月，因为第三方分包商拖延地基工程的情况导致项目超时。项目延迟加之收入确认的延迟，导致2019年收入大幅缩水。

因此智勤控股的业绩可以说成也协兴，败也协兴。不过2020财年业绩有所好转，收入同比增长30.7%，毛利润和净利润为7309万、3960万元，同比分别变动30.6%、-4.7%，若剔除上市开支的影响，2020财年的净利润是增长的。总体看集团虽然收入波动，毛利率却稳步提升，从2018财年的7.6%增加至2019财年的10.7%，2020财年保持不变。

由于项目周期导致的收入确认错配，从上一财年的项目数量和合约价值大致可以判断下一财年的收入情况。智通财经APP发现，2020财年期间，智勤控股的新增项目明显变多，从上一年财年的7个增加至19个，2020财年完成项目7个，结转至下一期项目数量为26个。

从确认收益可以看到，上一期末未变现收益对下一期的收入有极强的参考。2020财年末智勤控股的未变现收益达到10.65亿元，较2020财年收入同比增长55%，因此下一财年的收入非常具有想象空间。

另外从结转项目数量和平均项目合约价值看，以新增项目的均值测算结转合约价值16.6亿港元，2021财年的可开工项目比较充足，也是对2022年的业绩保障。

此外值得注意的是，由于行业惯例，模板服务为资本密集行业，通常于项目初期阶段产生大额经营现金流出作为预付成本及营运资金，覆盖材料采购成本、劳工成本和分包费用等，同时与应收款项的时间错配，对企业的现金流要求较高。

智通财经APP观察到，2018至2020财年度，智勤控股的应付款项周转分别为11.1日、10.1日和13日，而同期应收款项及合约资产周转日为84.2日、150.9日和107.8日。虽然智勤控股的资产负债率不高，但是现金流却较为紧张，截至2020年5月31日其现金流约为4180万港元，相对营运成本而言仍然具有较大的压力。