中信证券：川藏铁路等工程助推西部水泥(02233)中短期业绩，长期受益新时代西部大开发

本文来自中信证券研报，作者：罗鼎、杨畅。

核心观点

8月2日西部水泥(02233)公告，公司间接全资子公司尧柏特种水泥于7月31日与陕西凝鑫等订立购股协议，拟以7.294亿元现金收购康定跑马山水泥97.5%股权。我们认为，本次收购价格较为合理，收购标的作为四川甘孜州仅有两条熟料生产线之一，料将受益川藏铁路等重大工程推进，中短期内即可为公司增厚业绩;同时覆盖川滇藏青四省交界地带，预计长期将受益新时代西部大开发战略。我们上调司公司2020-2022年净利润预测至21.6/24.0/25.8亿元(原预测为21.5/22.9/24.1亿元)，对应EPS预测为0.40/0.44/0.47元，现价对应PE为3.7x/3.4x/3.1x，基于30%分红率假设当前股价对应2020年股息率8.0%，维价持目标价2.20港元(对应2020年年1.0倍倍PB)及“买入”评级。

收购标的为四川甘孜州仅有两条熟料生产线之一，收购价格相对合理。本次收购标的为康定跑马山水泥有限责任公司，旗下日产2500吨熟料生产线刚于5月18日点火投产，是甘孜州目前仅有运行的两条熟料生产线之一(另有一日产2000吨生产线在产，以及一日产2500吨生产线在建)，年水泥产能150万吨。由于生产线刚刚投产，PE估值较为失真，且2019年尚在建设期，2019末净资产为负，无法使用PB估值，因此我们以吨EV角度估值：本次交易的吨EV为500元，而当前行业平均/西部水泥吨EV分别为541/347元，考虑到行业目前的并购环境，我们认为本次收购价格相对合理;同时本次收购所需资本开支较公司自身资产情况相对有限，我们判断今年分红比例料将保持与去年一致状态。

受益川藏铁路等重大工程推进，中短期内即可为公司增厚业绩。1)需求端看，川藏铁路横穿甘孜州，全长1838公里，总投资2166亿元，计划于2028年建成;此外甘孜州水利资源丰富，规划建设若干重大水利工程、供水水库及引水工程。随着重大工程陆续推进，料将大幅度带动当地水泥需求;2)供给端看，甘孜州目前仅有两条熟料生产线，在建生产线预计2021年末投产，供给稀缺下当地高标袋装吨价格常年在600元以上。我们预计生产线3-6月达到满产状态，考虑未来较大的供需缺口，我们认为本次收购后在中短期内可为公司增厚业绩。

覆盖川滇藏青四省交界地带，料长期将受益新时代西部大开发战略。在当前以国内大循环为主体、构建国内国际双循环发展格局下，新时代西部大开发为重要切入点，无论是承接东部产业转移，还是加快西部地区城镇化建设，预计均将带来旺盛的投资建设需求。该生产线位于甘孜州西北部，可向西北南三个方向拓展，覆盖川滇藏青四省交界地带，料将长期受益新时代西部大开发战略推进。此外，西藏区域目前仍有较大供需缺口，未来随着甘孜州路网逐步完善以及川藏铁路建成，该生产线可进一步向西藏辐射，或受益西藏供给稀缺、售价高企的红利。

风险因素：收购协议终止;生产线投产达产不及预期;西部建设投资不及预期。

投资建议：考虑收购标的达产后中短期为公司增厚业绩、长期受益新时代西部大开发战略的预期等因素，我们上调2020-2022年净利润预测至21.6/24.0/25.8亿元(原预测为21.5/22.9/24.1亿元)，对应EPS预测为0.40/0.44/0.47元，现价对应PE为3.7x/3.4x/3.1x，基于30%分红率假设当前股价对应2020年股息率8.0%，维持目标价2.20港元(对应2020年1.0倍PB)及“买入”评级。

（编辑：张金亮）