美元护法：保罗·沃尔克

本文源自微信公众号“姜超宏观债券研究”。

概要

近期美元指数大幅下跌，美元能否维持其霸主地位再次成为市场热议的焦点，这让我们想到了一位捍卫美元全球地位的重要人物—保罗·沃尔克。保罗·沃尔克可谓美元霸权的奠基人之一，他在91岁高龄时候撰写了回忆录《坚定不移：稳健的货币与好的政府》，沃尔克人生中的高光时刻主要在两个阶段，一个阶段是美国政府决定让美元与黄金脱钩，宣布布雷顿森林体系结束，沃尔克在这个进程中发挥了重要作用。另一个重要阶段是作为美联储主席，沃尔克如何对抗高通胀，让经济恢复繁荣，让美元重回霸主地位。

美元成为世界货币。二战后，美国不管在经济还是军事上的实力均处于世界首位，1944年7月，以美国为首的44个国家确立了以美元为中心的布雷顿森林体系，该体系实现了战后和平，有利于战后金融货币的标准化和统一，促进了全球性商贸往来，对战后经济的恢复和重建发挥了积极作用，同时它使美元取得了世界金融霸权的地位。但体系不稳定性也显而易见，美国国际收支逐步变为逆差，战后海外“美元短缺”正在变成“美元过剩”。

美元信用危机初现。依靠与黄金兑换价格固定的美元，来满足不断扩张的世界经济增长带来的储备需求，这样一种体系正接近其自然极限。1971年8月15日尼克松政府宣布暂停美元与黄金兑换，实行90天的工资和价格冻结，10%的进口附加费、一揽子减税和信贷政策、一些特定的贸易限制。此举给美国一直致力发展和捍卫的国际金融秩序带来了阴影。在贸易扩大和经济增长的背景下，几乎不可能长时间维持固定的金价或黄金与单一储备货币之间的可兑换性。最终，如果货币过度扩张，货币存在的基础——信任就会减弱。

石油-美元体系重塑美元国际地位。1974年的世界经济危机爆发后，美国作为保护者的身份承诺向沙特阿拉伯提供保护，但沙特阿拉伯所产出的所有石油，都必须用美元结算。在沙特率先使用美元结算后，整个欧佩克很快也跟着使用美元结算。于是，黄金-美元体系彻底更换为石油-美元体系。美元与石油挂钩的作用机制：各个国家对石油有需求的同时对美元也有了需求。在1974年石油美元体系建立之后，美元再次成为了世界货币。

抗击通胀。美国CPI自1972年开始飙升，美联储此时由于担忧采取紧缩的货币政策会对经济造成更大的打击，维持长时间的负利率。社会通胀预期逐步形成，通胀更难以控制。在1978年第二次石油危机爆发后，美国CPI则一路走高。1979—1987年，沃尔克出任美联储主席，沃尔克领导的美联储着手逐步提高联邦基金利率，并随后将重点转至通过准备金机制来限制货币供应量增长上，由货币供应量的变化决定利率的变化，并实施信贷管控，比如停止汽车和家庭购物贷款。在出现经济衰退迹象时仍然坚持紧缩货币，最终在82年秋季逐步战胜了通胀，此后美国经济迎来了持续增长和低通胀的新时期。

反思低利率政策。沃尔克在《坚定不移：稳健的货币与好的政府》一书中曾写到“在选举即将到来之际，政治因素可能会对美联储施加压力。”从近几年美联储和总统各自发表的观点看，美联储独立性已然受到了挑战，此轮选举结束之前低利率政策仍将延续。中国央行二季度货币政策报告对发达国家零利率政策进行了反思，认为利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。短期来看美联储释放大量流动性并未推升核心PCE，但广泛意义上的通胀已有所显露，各类金融资产价格已站上了历史高点，原油价格触底反弹进入上升通道，粮食价格开始抬升。对货币的信任是良好政府和经济增长的根本，近期美元指数大幅下跌，或源于美联储大幅宽松令市场对美元再次产生了信任危机，而此时距离沃尔克去世还不到一年，世界上少了一位坚守美联储独立性、用一生捍卫美元霸主地位的人，未来美元能否力挽狂澜将成为历史看点。

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近期美元指数大幅度下跌，美元能否维持其霸主地位再次成为市场热议的焦点，这不禁让我们想到了一位捍卫美元全球地位的重要人物—保罗·沃尔克。

1952年保罗·沃尔克成为纽约联邦储备银行的经济学家，5年后他加入了大通曼哈顿银行，1962年，沃尔克成为美国财务部的首席金融分析师，1969年到1974年，沃尔克出任尼克松政府的财政部副部长，负责国际货币事务。1975年，沃尔克出任纽约联储主席，并在四年后被总统吉米·卡特提名为美联储主席。1987年，沃尔克卸任美联储主席后，出任投资银行Wolfensohn & Co.董事长。2008年11月，雷曼兄弟破产后的第二个月，奥巴马宣布组建了总统经济复苏顾问委员会，并邀请沃尔克担任主席。

保罗·沃尔克可谓美元霸权的奠基人之一，他在91岁高龄时候撰写了回忆录《坚定不移：稳健的货币与好的政府》，可以看出沃尔克人生中的高光时刻主要在两个阶段，一个阶段是美国政府决定让美元与黄金脱钩，宣布布雷顿森林体系结束，沃尔克在这个进程中发挥了重要作用。另一个重要阶段是作为美联储主席，沃尔克如何对抗高通胀，让经济恢复繁荣，让美元重回霸主地位。

1. 美元成为世界货币

由于远离二战战场，美国基础设施保存完好，经济活力不减，五六十年代美国每年原油产量高达世界其他国家总量的两倍，拥有世界一半的生产力，和三分之二的黄金储备，美国将竞争对手远远抛在了后头，此时欧洲已饱受战争蹂躏，亚洲也元气大伤。美国一跃成为了世界巨人，二次世界大战仅用四年就改变了美国，美国人战后的工资水平涨到了战前的两倍，15年中有五千万婴儿出生，25年间增加了两千万个新工作岗位，美国已成为超级大国，货币往往是一国经济和军事实力的反映，美元也将取得世界金融霸权地位。

1944年7月，以美国为首的44个国家召开联合国和盟国货币金融会议，讨论战后国际货币安排，确立了以美元为中心的布雷顿森林体系，两大成果：一、美元与黄金直接挂钩，35美元兑换一盎司黄金，成员国货币与美元挂钩，汇价允许小幅度浮动，短期内保持比较稳定的状态。二、成立了两个国际金融机构——国际货币基金组织IMF和世界银行。两者分别用于控制汇价和对欧洲战后的援助。

布雷顿森林体系的建立形成了以美元为中心的世界货币体系，它实现了战后和平，有利于战后金融货币的标准化和统一，促进了全球性商贸往来，对战后经济的恢复和重建发挥了积极作用。在给世界带来好处的同时，它使美元取得了世界金融霸权的地位。

布雷顿森林体系缺陷显而易见。虽然1950年美国的黄金储备达到全世界总量的65%左右，但是美元与黄金固定比价却不断受到冲击，一方面，黄金储备的增长量受到开采能力的限制，而战后社会生产力大幅提高，社会流通商品价值总量的暴增，美元不得不增发进入流通，才能支撑得起市场的流动性。1961年底，美国的黄金储备为170亿美元，而国际债务已经飙升至230亿美元。美国的黄金储备不能覆盖“可兑换为黄金”的外国美元持有量。年复一年，缺口还在不断扩大。美国正在经历国际收支赤字—国际支出大于国际收入——越来越多的外国政府要求将其持有的部分美元兑换成黄金。

另一方面，长期处于贸易顺差的环境，是美国保障黄金储备不外流的基本条件。随着外国工业变得更具竞争力，美国出口虽然仍然强劲，但无法完全抵消进口增加、对外援助(马歇尔计划)、军费开支(越南战争)和资本外流激增的综合影响。美国国际收支逐步变为逆差—战后海外“美元短缺”正在变成“美元过剩”。

2. 美元信用危机初现

夏尔·戴高乐将军专注于恢复法国的辉煌，对美国公司收购法国公司非常不满，于是加快了法国购买黄金的速度。他的财政部长吉斯卡尔·德斯坦抗议美国的“过度特权”，即通过其贸易伙伴持有美元的意愿能够轻而易举地为其国际收支逆差尤其是美国直接投资融资。

布雷顿森林体系瓦解，美元信用危机。依靠与黄金兑换价格固定的美元，来满足不断扩张的世界经济增长带来的储备需求，这样一种体系正接近其自然极限。1971年8月15日尼克松政府宣布实行“新经济政策”，暂停美元与黄金兑换，维持官方黄金价格不变，实行90天的工资和价格冻结，10%的进口附加费、一揽子减税和信贷政策、一些特定的贸易限制。尼克松总统突然单方面停止美国履行了几十年的35美元兑换1盎司黄金的官方承诺，给美国一直致力发展和捍卫的国际金融秩序带来了阴影，一时间国际外汇市场一片混乱。

美国企图在布雷顿森林体系崩溃后，调整美元价格，在相对宽松的情况下重新建立一个新的准布雷顿森林体系。1971年12月西方10国签订《史密森协定》，美元对黄金贬值7.89%，每盎司黄金的官价由$35提高到$38;美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。十国集团的大多数成员都同意，在金价调整后，本国货币对美元相应地升值。联邦德国马克升值更多一些，日元被迫升值近两倍，但此举并未消除对美元的信任危机，也未能阻止美国国际收支继续恶化。

1972年年中英国通货膨胀和贸易平衡被打破，出现了对英镑的投机，协定出现了裂痕。英国不再维持英镑的官方价格，1972年6月下旬，英镑开始浮动。1972年末至1973年初，投机资金从意大利里拉流向瑞士法郎，数额更为巨大，对《史密森协定》的持久性提出了挑战。1973年第八次美元危机爆发后，美元对黄金再次贬值，协定各国先后放弃该协定，采用浮动汇率制，该协定挽救布雷顿森林体系的尝试彻底失败。

国际货币体系改革困难重重。自布雷顿森林体系瓦解之后，国际货币体系改革的呼声此起彼伏，但因为国际货币改革的目标本身存在内部矛盾，改革变得困难重重。主权国家通常希望：第一，完全自主调控货币政策和财政政策;第二，享受资本跨境自由流动的好处;第三，有稳定的、可预测的外汇汇率。有序的国际货币体系需要一个固定的参照点——基准价格，如黄金、被广泛接受的国际货币，或两者的组合。但是正如特里芬教授在布雷顿森林体系时代教导我们的，在贸易扩大和经济增长的背景下，几乎不可能长时间维持固定的金价或黄金与单一储备货币之间的可兑换性。最终，如果货币过度扩张，货币存在的基础——信任就会减弱。

3. 石油-美元体系重塑美元国际地位

虽然美元出现了严重的信用危机，一度让美元失去世界货币地位，但是由于美国依然拥有世界上最强大的军队、科技和国力，这就是美元自身最强有力的支撑。

1973年10月第四次中东战争爆发，引发石油危机，从而触发了全球经济危机，持续三年的石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击。在这场危机中，美国的工业生产下降了14%，日本的工业生产下降了20%以上，所有的工业化国家的经济增长都明显放慢。

1974年的世界经济危机爆发后，美国找上了沙特阿拉伯，沙特阿拉伯作为世界上最大的石油产出国，还处在四周都是强敌的中东，天然有被保护的需求。美国就作为保护者的身份承诺向沙特阿拉伯提供保护，但沙特阿拉伯所产出的所有石油，都必须用美元结算。在沙特率先使用美元结算后，整个欧佩克很快也跟着使用美元结算。于是，黄金-美元体系彻底更换为石油-美元体系。美元与石油挂钩的作用机制：各个国家对石油有需求的同时对美元也有了需求。在1974年石油美元体系建立之后，美元再次成为了世界货币。

4. 抗击通胀，维护币值稳定

石油价格大幅攀升，带动各类商品价格抬升，美国CPI自1972年开始飙升。美联储此时由于担忧采取紧缩的货币政策会对经济造成更大的打击，不仅没有采取必要的措施来应对，反而维持长时间的负利率。期间只是在1975年，考虑到美国CPI实在太高，美联储开始想通过M1的实际增长来控制货币供给，但由于70年代兴起的金融创新使得资金形式的转换更加便利，传统的控制M1实际增长的办法开始失效，实际货币供应量高于美联储本身的预计。由于当时美联储没有给出控制通胀的决心，货币政策效果也不明显，因此社会通胀预期逐步形成，通胀更难以控制。在1978年第二次石油危机爆发后，美国CPI则一路走高。

1979—1987年，沃尔克出任美联储主席，刚上任时期美国正经历恶性通胀，1979年CPI月均增速超过10%，部分原因是1979年初伊朗伊斯兰革命后，大阿亚图拉霍梅尼取代了美国支持的国王，石油危机再次爆发。沃尔克认为，要让经济恢复繁荣，必须先控制住通货膨胀。上任后，沃尔克领导的美联储着手逐步提高联邦基金利率，并随后将重点转至通过准备金机制来限制货币供应量增长上，由货币供应量的变化决定利率的变化，并实施信贷管控，比如停止汽车和家庭购物贷款。

1980年初，美联储的计划并未取得很大进展，通胀和利率继续保持在高位。经济衰退倒是没有出现，已经高企的失业率也几乎没再增加，但这只能让人稍稍宽心而已。然而，众多美国民众还清信用卡，直接导致银行存款和货币供应量急剧下降，制成品订单正在下降，很早之前所预测的衰退似乎开始了。失业率高居不下，紧缩的货币政策不得不半途而废，于是政策开始放松，1980年6月放松了信贷管制，并在7月和8月全面解除了管制，经济和货币供应开始强劲复苏。到9月下旬政策收紧，将贴现率从10%提高到11%，以此发出政策紧缩信号。

抗击通胀的延误，自然无法帮助卡特总统在竞选中连任。1981年初里根上台，经济衰退全面来临，抗击通胀的进展缓慢，利率和货币供应量虽然增速放缓，但仍然居高不下。此时沃尔克遭到了来自四面八方的诘难，但联邦储备理事会决定继续坚持下去。里根总统在这场抗击通胀的战斗中做出了重要但鲜为人知的贡献。

1982年春天，失业率达到了战后最高点，虽然通胀率下降了，但货币供应量仍远远高于预期目标，此时政策收紧并未放松。1982年夏天，通货膨胀率大幅下降到一位数，先行指标似乎正在好转，货币供应量也有增长放缓的迹象。 1982年7月，开始放松政策，四周内连续三次降低贴现率。到年底，通货膨胀率一路降到4%。短期利率降到了峰值时的一半。尽管失业率仍接近10%，但复苏进程已经明显开始。此后美国经济迎来了持续增长和低通胀的新时期。

前圣路易斯联储主席威廉·普尔在2005年时指出：“如果没有沃尔克大胆的货币政策改革，以及在极度痛苦的年月中坚定抗击通胀的决心，美国经济将继续螺旋式下跌，通过扭转其前任错误的政策，沃尔克为美国80和90年代的长期经济扩张奠定了基础。”

5. 反思低利率政策

此轮公共卫生事件对美国经济造成了深远影响，为此美联储将宽松货币政策发挥到了极致，不仅购买信贷资产，还将联邦基金利率长期维持在0附近，并表示未来一段时间仍将维持低利率政策不变。沃尔克在《坚定不移：稳健的货币与好的政府》一书中曾写到“在选举即将到来之际，政治因素可能会对美联储施加压力。”的确，从近几年美联储和总统各自发表的观点看，的确存在着一些矛盾，而美联储独立性已然受到挑战。

长期维持低利率能否助力美国经济摆脱公共卫生事件冲击仍存在疑问。中国央行二季度货币政策报告对发达国家零利率政策进行了反思，认为利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。一是降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲。二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”。宽松货币政策释放的资金更多流入资产市场，推升资产价格。随着全球经济金融一体化加深，货币政策的溢出、溢回效应也越来越明显，主要经济体低利率和量化宽松可能导致其他经济体跨境资本流动和外汇市场风险上升，金融市场价格和汇率波动加大。

在过去30年里，美国保持了足够的价格稳定，使低通胀或零通胀预期在思维中根深蒂固。从中国等国进口的廉价商品等因素起到了一定作用，货币当局清楚地认识到了保持价格稳定的重要性。毫无疑问，这些坚定的预期，在很大程度上帮助美国在2008年金融危机期间和之后吸收巨额预算赤字，大规模注入官方流动性，同时又不唤醒通胀力量。对现在的美国人而言，通货膨胀似乎是一个遥不可及的概念。但在一个由纸币构筑的金融世界里，通胀的风险从未远离。

货币与价格水平之间的关系，是经济学中最古老的命题之一。早在18世纪50年代，苏格兰哲学家大卫·休谟就提过货币与价格水平之间的关系。米尔顿·弗里德曼和他的追随者，成功地向公众普及了这个(过分)简单的命题：“所有的通货膨胀都是货币现象。”短期来看，美联储释放大量流动性并未推升核心PCE，但广泛意义上的通胀已有所显露，各类金融资产价格已站上了历史高点，原油价格触底反弹进入上升通道(前期供给出清，全球经济公共卫生事件后缓慢恢复，美元指数下跌)，粮食价格有所抬升。此外，政府采取了大量激进财政政策应对，包括向陷入困境的企业提供大规模贷款计划，以及向家庭发放支票，这些都成为推升通胀的因素。

对货币的信任是良好政府和经济增长的根本，维持币值稳定是货币政策的一项基本职责。近期美元指数大幅下跌，或源于美联储大幅宽松令市场对美元再次产生了信任危机，而此时距离沃尔克去世还不到一年，世界上少了一位坚守美联储独立性、用一生捍卫美元霸主地位的人，未来美元能否力挽狂澜将成为历史看点。

(编辑：宇硕)