天风证券：紫金矿业(02899)业绩逆势增长，资源、运营、融资优势有望持续

本文来自 微信公众号“笑看有色”，作者：杨诚笑。

紫金矿业(02899)发布2020年半年报，业绩逆势增长，小幅超预期

2020H1公司实现营业收入 831.4亿元，同比增长23.73%；实现归母净利润为24.2亿元，同比增长30.64%；扣非归母24.2亿元，同比增长46%。实现经营活动现金流净额64.75亿元，同比增加47%，其中Q2实现归母净利润13.8亿元，同比增长41.1%，环比增长32.7%，小幅超预期。

黄金业务量价齐升，内生挖掘补充矿权扰动。2020H1金价同比大幅上涨28%，公司成本优化，毛利率长至51.33%，实现产量20.24吨，同比上涨5.9%。量价齐升带来黄金业务收入占比达61%，毛利占比近39%。分项目来看，公司巴新矿权扰动下，积极推进对现有黄金项目的生产建设，除紫金山铜矿外公司矿金项目产量均取得增长。铜价小幅回落，矿铜放量保价护航。2020H1铜现货平均价为4.45万元/吨，YOY为- 7.9%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压的情况下，毛利率同比基本维持相似水平。合计矿铜产量23.1万吨，同比上涨34.85%。分项目来看，科卢韦齐增长2.3万吨，多宝山实现增量1.9万吨，贡献主要增量，锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020H1锌均价为1.7万元/吨，同比回落22.6%，同时公司成本抬升9.9%，带来毛利率大幅回落至12.8%。矿锌产量15.9万吨，同比下滑14.8%。分项目来看，庙沟-三贵口铅锌矿、俄罗斯克兹尔-塔什特克锌多金属矿分别减量0.65万吨和2.07万吨，为矿锌产量下滑的主要来源。

经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。2020年H1实现经营活动现金净流量约64.75亿元，同比大幅增长47%，主要由于公司矿金、矿铜持续放量，同时黄金业务成本下行带来盈利能力提升。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。同时资产减值损失/信用减值损失2.1亿元基本持平

资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业、等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

盈利预测与评级。紫金矿业是矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值为0.18、0.27、0.4），对应当前PE为34、24、17倍。维持买入评级。

风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，卫生事件全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌

1. 黄金量价齐升助力业绩，矿铜放量保驾护航

2020年公司实现毛利91.26亿元，同比增长20.78%，主要来自矿铜业务增长和矿金板块量价齐升，综合毛利率为10.98%，同比下降0.26个百分点，环比小幅回升，主要是冶炼加工及贸易收入占比增加所致。其中：矿山企业综合毛利率为45.13%，同比上升1.13个百分点；冶炼企业综合毛利率为1.49%，同比上升0.08个百分点。

黄金业务量价齐生，内生挖掘补充矿权扰动。公司黄金业务比重持续提升，实现营业收入占比达到61.3%（内部抵消后约约509.5亿元，其中矿金销售额66.9亿元），毛利35.2亿元，占比近39%。

2020H1国际金价均价为1,645.42美元/盎司，较上年同期上涨26%；沪金平均价格为370元/克，同比上升28%。受益于金价上行，公司矿金售价同比大幅提升75.7元/克至350.6元/克，同时成本持续优化，单吨同比下滑4元/克至170.6元/克，毛利率大幅增长至51.33%，盈利能力大幅提升。

公司上半年合计黄金产量20.24吨，同比上涨5.9%。分项目来看，公司巴新矿权扰动下，积极推进对现有黄金项目的生产建设，除紫金山铜矿外公司矿金项目产量均取得增长，其中诺顿金田大幅增长0.8吨，中亚地区泽拉夫尚、奥同克分别增长0.26、0.15吨。

巴新政府于4月24日发布新闻，决定不批准波格拉金矿（公司权益47.5%，2019年矿产金8.8吨）特别采矿权延期申请，并表示将组成国家谈判团队协商。按照4月24日停产对应上半年影响产量约1.26吨，全年来看可能影响2020年公司权益产量约5吨，考虑中长期谈判如果达成有望缓解。

公司内生黄金项目潜力挖掘有望持续，陇南紫金李坝金矿已经获取采矿证，预计6000吨/天采选系统于6月恢复生产，并加快万吨项目建设，达产后年均产精矿含金约5.5吨。诺顿金田低品位金矿帕丁顿选厂新增150万吨/年规模维持5-6吨规模，Binduli低品位1,500 万吨/年堆浸项目首期预计 2022Q1建成投产，达产最高年份可生产黄金约7吨。内生黄金项目增长有持续弥补海外矿权带来的产量扰动。此外，贵州水银洞金矿、洛阳坤宇矿业，山西紫金等均有望带来远期增量。

铜价小幅回落，矿铜放量保价护航。公司铜业务比重仅次于黄金，实现营业收入占比达到18%（内部抵消后约约149.24亿元，其中矿铜销售额76.4亿元），毛利34.1亿元，占比约37%。

2020H1伦铜均价为5,500美元/吨，国内市场铜现货平均价为4.45万元/吨，同比小幅下滑7.9%，公司售价因此小幅承压。成本端来看，来自电积铜成本同比下滑28.6%、，电解铜成本同比下滑21.65%，铜精矿成本由于部分矿山入选品位下滑小幅提升6.78%，单位矿铜成本同比下滑至1.93万元/吨。综合来看公司通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压的情况下，毛利率同比基本维持相似水平，较2019年全年来看小幅提升。

公司上半年合计矿铜产量23.1万吨，同比上涨34.85%。分项目来看，科卢韦齐增长2.3万吨，多宝山实现增量1.9万吨，贡献主要增量，此外紫金山持续挖潜、紫金波尔技改、Bisha并表等带来矿铜产量合计增长近6万吨。公司铜资源以量补价，伴随卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、黑龙江铜山矿采矿项目等持续放量，为公司铜资源效益保驾护航。

锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。公司铅锌业务回落，实现营业收入占比仅有3.14%（内部抵消后约26.11亿元，其中矿锌销售额12.7亿元），毛利3.1亿元，占比约3.1%。国内市场锌均价为1.7万元/吨，同比回落22.6%，同时公司成本抬升9.9%，带来毛利率大幅回落至12.8%。

公司矿产锌产量小幅下滑，公司上半年合计矿锌产量15.9万吨，同比下滑14.8%。分项目来看，庙沟-三贵口铅锌矿、俄罗斯克兹尔-塔什特克锌多金属矿分别减量0.65万吨和2.07万吨，为矿锌产量下滑的主要来源。

2. 经营性现金流稳步抬升，资产减值/财务费用可控

2020年H1实现经营活动现金净流量约64.75亿元，同比大幅增长47%，主要由于公司矿金、矿铜持续放量，同时黄金业务成本下行带来盈利能力提升。

公司三费情况此消彼长，由于运输费计入营业成本导致销售费用同比下滑3亿元，但尽管并表子公司增加，勘探费用减少带来管理费用小幅下滑1.77%至18.3亿元，由于利息支出增长，带来公司财务费用小幅提升6700万元，公司年报中计划预计2020年合计项目建设（含技改）资本开支约66亿元，考虑公司项目建设年及新增部分并购项目可能带来小幅提升，目前资产负债率在60%左右水平，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，三年有望经营性净现金流有望持续攀升，带来资产负债率的有效改善。

公司拟发行可转债募集不超过60亿元，主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目、Timok铜金矿上矿带、黑龙江铜山矿项目建设。可转债的发行有望一定程度降低融资成本，优化财务结构，并有进一步降低资产负债率的可能，同时公司仍有较大体量的银行授信，满足公司和投资者的灵活需求。

此外，前期市场担心曾影响公司业绩的资产减值损失/信用减值损失2.1亿元基本持平。

3. 资源、运营、效益优势有望持续，矿业巨头雏形初现

2020H1以来，公司在坚持原有项目建设年基础上，金铜业务持续发力。

公司拟以现金出资17亿元收购圭亚那金田。

优质金矿再入麾下，有望充分发挥资源识别和运营实力，实现稳步迈进。圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益，采矿权颁发于2011/11/18, 期限20年，目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年)，当地政治形势总体稳定，法律体系较为完备，为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t；2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金约4.57吨，其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。该金矿开采条件较优，2019年由于减值导致大幅亏损，预计公司运营实力有望较快时间带来黄金资源/产量/效益的提升，向黄金龙头公司稳步迈进。

收购超大型铜矿资源，铜矿版图持续扩张

公司以现金方式出资38.8亿元完成巨龙铜业50.1%的股权(按巨龙铜业100%股权作价为77.5亿元为基础)收购。巨龙铜业资源储量巨大，开发条件好，有形成世界级超大型铜矿的条件，但目前面临目连续三年亏损，且部分建设受制于投资限制未能继续。公司接管有望继续发扬资源并购运营管理实力，知不拉铜矿有望率先贡献现金流，同时加快实现一期年产铜 16 万吨，二期工程年产铜 26 万吨的生产计划，目前驱龙采选工程后续仍需投资72亿元，预计2021年一期项目建成，将资源优势不断转换为现金流和利润增长。

资源、运营、效益优势有望延续

2020年是公司项目建设年，其中黄金业务公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，澳大利亚帕丁顿金矿、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产，铜业务板块2021年西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 铜金矿均可望实现首期建成投产。同时，公司延续并购发力，考虑并购项目巨龙（16万吨），奎亚那金田（4-5吨）及武里蒂卡项目（5-8吨），公司2022年矿产铜、金分别有望达到85-90万吨、60-65吨。

并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

4. 盈利预测与评级

紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值为0.18、0.27、0.4），对应当前PE为31、22、15倍。维持买入评级。

5. 风险提示

海外项目投产不及预期，全球卫生事件扩散导致铜、锌、黄金价格大幅下跌。

财务预测摘要

（编辑：曾盈颖）