天风证券：龙湖集团（00960）债务结构稳健，补货积极性较高

业绩稳定增长

上半年公司实现营业收入511.4亿元，YOY+32.6%，较上年同期收缩9.6pct；实现股东应占溢利63.4亿元，YOY+0.5%，较上年同期收缩15.8pct，其中剔除公平值变动等影响后股东应占核心溢利为52.7亿元，YOY+12.1%。期内营收的增长主要源于物业发展业务结转的增加，期内结转金额452.5亿元，YOY+32.4%，交付物业总建筑面积338.3万方，交付单价为13374元/平米。

期内应占溢利增速弱于营收增速主要源于：1）期内投资物业公平值变动较上年同期减少4.5亿元，占应占溢利比重约7.1%；2）期内毛利率虽稳中略升，但三费率较上年同期略增0.4pct，其中销售费率、管理费率、财务费率分别为3.4%、5.7%、0.1%，较上年同期提升0.3pct、提升0.1pct、持平；3）少数股东损益比较上年同期提升5.1pct。

债务结构稳健

上半年公司实现毛利率30.8%，较上年同期收缩1.8pct，主要为物业发展业务毛利率下滑（结转项目等结构及限价等客观因素影响），结算毛利率由上年同期的29.5%收缩2.3pct至27.2%。期内实现净利率17.1%，较上年同期收缩4.0pct，净利率较毛利率较高的收缩幅度源于三费率整体有所提升、公允价值变动减少、投资收益减少等的影响；其中股东应占净利率为12.4%，较上年同期收缩4pct；核心净利率10.3%，较上年同期收缩1.9pct。期末公司有息负债规模1685.6亿元，平均贷款年限为6.45年，净负债率51.4%，现金短债比4.55X，平均融资成本进4.5%，整体债务结构稳健。

补货积极性较高

上半年公司实现合同销售额1111亿元，YOY+5.2%，合同销售面积654.6万方，YOY+0.6%，合同销售单价16973元/平米，YOY+4.6%；区域表现看，西部、环渤海、长三角、华中、华南占比分别为24.9%、22.4%、37%、3.7%、12.0%。上半年新增项目53个，新增建面914.59万方，，对应地价663.91亿元，对应权益建面659.36万方，权益地价494.80亿元；以金额口径计算，上半年新增项目权益比例为74.53%。上半年公司拿地力度、权益拿地力度分别为59.76%、44.54%，均高于上年水平；以上半年新增建面与销售面积比较看，新增建面/销售建面为1.40；均表明公司上半年补货积极性较高。从补货均价看，土地楼面价/销售均价为42.77%；新获取项目相对于当下的销售均价而言，仍具有一定的盈利空间。

已售未结资源较丰富

期末公司土地储备约7354万方，权益面积5128万方，权益比例为69.7%；平均土地储备成本为5829元/平米，为当前签约单价的34.3%；土地储备区域布局为环渤海、西部、长三角、华南、华中及中国香港地区分别占32.6%、26.2%、19.0%、11.9%、11.2%、0.1%。已售未结角度看，期末已售未结3021亿元，面积1770万方，已售未结均价17068元/平米，较当前结算均价高约27.6%的空间；已售未结金额/上年结算金额、已售未结面积/上年结算面积分别为2.1X、1.7X，公司未来业绩锁定率较高。

投资建议

上半年公司成绩保持稳定，已售未结资源较为丰富；考虑公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，我们认为公司仍具备兼顾稳健与成长力的基础，在行业周期运转中，有望更好的穿越周期。我们预计公司20-22年营业收入分别为1963.3亿元、2356.0亿元、2721.2亿元，对应核心利润为190.4亿元、223.8亿元、254.1亿元，对应PE为9.9X、8.4X、7.4X，维持“买入”评级，目标价48.88港元。

（编辑：曾盈颖）