天风国际：苹果(AAPL.US)产业链有潜在下行风险，产品需求可能不及市场预期

本文源自微信公众号“天风国际”，作者：郭明錤。

报告标题：

苹果研究市场忽视宣德的三个潜在下行风险;宣德EPS增长恐低于市场预期

预测更新：

宣德的下行风险与EPS YoY成长

主要公司：

宣德 (5457.TW)

本报告关键结论：

我们认为宣德的股价已经反应营收强劲增长。然而，我们相信市场忽视宣德面临的三个潜在下行风险：

1. 市场高估垂直整合对宣德利润之贡献。我们预估宣德的EPS在2021与2022年仅分别成长15–20% YoY与10-15% YoY，显着低于市场预期的50–60% YoY与40–50% YoY。

2. 市场高估宣德的Apple业务成长性。

3. 市场低估美国禁令对宣德的非Apple业务影响。

我们相信立讯精密的获利能力可望透过与宣德垂直整合作而显着增长，但这意味着垂直整合对宣德的利润贡献将显着低于市场预期。我们正向看待立讯精密的Apple新事业增长，包括iPhone组装、SiP与Apple Watch组装。然而，新事业增长需要立讯精密的庞大投资，故我们相信在立讯精密与宣德垂直整合的合作上 (如AirPods Pro、iPhone、Apple USB-C线材等)，大部分的利润将由立讯精密取得，且面对Apple砍价时宣德承受的压力亦较立讯精密高。我们认为宣德的营收规模将随立讯精密而增长，但毛利率/利润/EPS成长将低于市场预期。我们预估宣德的EPS在2021与2022年仅分别成长15–20% YoY与10-15% YoY，显着低于市场预期的50–60% YoY与40–50% YoY。

我们认为市场高估宣德业务的Apple业务成长性，立讯精密的AirPods Pro与USB-C线材市占率成长有限且5G毫米波iPhone出货量将低于市场预期。

1. 我们认为对立讯精密而言，现在最重要的Apple业务，是iPhone组装、SiP与Apple Watch组装，而非与宣德垂直整合合作的Apple业务。

2. 立讯精密的AirPods Pro与Apple USB-C线材市占率成长空间有限。我们预期歌尔声学与FIT的AirPods Pro市占率可望在2021年成长。Apple USB-C线材方面，我们认为立讯精密/宣德、FIT与JAE的市占率在2021年将与2020年相似。

3. 我们认为受到卫生事件影响，全球5G毫米波基站的建置低于预期，故我们预估2020与2021年毫米波iPhone出货量将分别约为400–600万与2,500–3,500万部，低于市场共识的1,000–2,000万与4,000–5,000万部，故宣德来自毫米波iPhone高单件零组件的贡献将低于预期。

投资建议：

市场忽视宣德的三个潜在下行风险;宣德EPS增长恐低于市场预期。

风险提示：

新产品生产递延、因贸易纠纷与卫生事件导致需求低于预期。