如何看待房地产行业毛利率变化趋势？

本文来自微信公众号“中达研究”，作者：申思聪、蔡鸿飞、诸葛莲昕。

报告要点

报告正文

1. 如何看待房地产行业毛利率变化趋势？

2020年中期业绩中，各公司的毛利率表现为投资者重点关心的内容之一。在我们关注的32家上市房企中，大部分房企2020年中期毛利率较去年同期有所下降。行业毛利率趋势如何？哪些房企毛利率表现较为出色？毛利率下行趋势和房企分化会否持续？

1.1 行业毛利率趋势如何？

当前房地产行业毛利率有所下行。我们关注的32家上市房企的毛利率在2016-2018年有所提升，2019年起则有所下滑。2019年全年平均毛利率同比下降3.1个百分点至29.1%，2020年中期平均毛利率则同比下降2.6个百分点至29.6%。

毛利偏低项目进入结算期为当前行业毛利率下行主因，项目毛利偏低的原因则来自于近年的政策态度。在房地产项目的预售制下，房企的开发项目将在预售后约2年进行交付结算。房企2016年中至2018年三季度获取土地的项目整体毛利偏低，项目约在2019年起大量进入结算期，对当前房企报表所呈现的盈利水平带来了一定压力。

2016年二季度起，在货币政策环境宽松、首付比例再次下调的环境之下，商品房及土地市场热度高企。在2015年多次降准降息、2016年2月再次下调首付比例的环境下，2016年二季度起，各线城市的商品房和土地市场热度均较为高涨；然而，2016年3月热点城市开始调控，9月多城市出台限购政策，对房价的持续大幅上涨带来了一定压力。2016年后，住宅类用地挂牌的均价增长均快于住宅平均价格的增长，2016年12月宅地挂牌均价和住宅平均价格分别较1月上涨40.1%和18.9%，房企项目的利润空间有所收窄。同时，土地热度的高涨带来了溢价率的高企，进一步使房企利润空间承压，100大中城市的月度宅地溢价率在2016年4月至11月均高于50%，直至2017年9月方才降至30%以下。

2018年第三季度以来，“房住不炒”基调稳定，融资政策有所收紧，土地市场溢价率有所下滑，然而宅地挂牌均价涨幅仍高于房价涨幅。2018年7月，中央政治局会议首次提出“坚决遏制房价上涨”；2019年7月，中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，行业维持“房住不炒”定位。融资方面，2018年及2019年中顶层分别对房企境外融资及信托等渠道的融资进行了收紧。在上述因素的共同作用之下，2018年7月至2020年7月，百城宅地成交溢价率均值仅13.2%，远低于2016年4月至2018年6月的均值42.4%。然而，虽然土地市场热度有所下降，但宅地挂牌均价涨幅仍高于房价涨幅。以2016年1月值为100，则百城宅地挂牌均价指数与住宅平均价格指数的月度差额均值在2016年4月至2018年6月约为39.0，在2018年7月至2020年7月则高达73.1，宅地挂牌均价涨幅在近年仍高于房价涨幅。

异地扩张亦对房企毛利率带来了一定压力。规模对房企而言仍为至关重要的竞争力，对各规模梯队、各产品定位的房企而言，异地扩张均为提升销售规模的重要方式。碧桂园（02007）、恒大（03333）等销售规模大、布局城市数量多的房企，仍不断扩张进入城市数量；中海、华润等产品定位相对高端的房企，其布局城市数量虽相对较少，但近年来亦不断增加。然而，异地扩张过程中可能存在部分因素使房企毛利率承压：1）部分房企在优势区域的禀赋优势（如具备丰富的湾区旧改项目资源）难以进行大规模的异地复制，导致异地扩张过程中毛利率下降；2）对新进入城市的市场判断存在一定偏差（以棚改货币化红利逐渐减弱、数量庞大且城市数据披露情况较差的下沉市场为甚），使房企在新城市的项目难以达到预想的利润空间；3）部分房企的产品线使其在下沉过程中难以压低建安成本，从而难以在新进入城市取得预期溢价。

1.2 哪些房企毛利率表现较为出色？

多数上市房企2020年中期毛利率下行，降幅呈现差异。在前述因素的共同作用下，2020年中期，在32家上市房企中，24家公司的毛利率出现了不同程度的下滑。各房企毛利率的降幅并非相同，降幅区间由0.01%至18.7%；同时，仍有8家公司的毛利率有所提升，提升最大的为合生创展集团，由2019年中期的52.2%提升至2020年中期的66.6%。上市房企毛利率的变动方向和幅度均出现了一定分化。

毛利率分化的原因主要包含三个因素的差异：1）收入构成；2）拿地模式；3）产品定位。虽然大部分开发商的收入以物业开发为主，但部分毛利率更高的业务能够使整体毛利率有所改善。就物业开发业务而言，其毛利率决定于项目成本和售价：项目成本主要为地价和建安成本，其中房企间差异更大的为土地成本，而拿地模式是导致土地成本差异的重要因素；项目售价则受到地方限价情况和房企产品定位的影响。

收入构成方面，部分非开发、毛利率较高的业务能够对冲一部分开发业务的毛利率下滑。中国金茂2020年上半年收入中物业开发贡献仅约82%，另有物业租赁和酒店经营业务分别贡献约6%和3%；各业务的毛利率则存在差别，上述业务的毛利率分别为33%、86%和34%，相对物业开发毛利率更高的物业租赁及酒店经营业务能够使公司整体毛利率有所提升。大部分房企的主要收入来源均为地产开发，收入结构方面的差异使部分房企能够通过毛利率相对更高的业务实现更为平稳的毛利率表现。

商住协同：通过建设综合体等低溢价拿地。当前商业+住宅综合体的开发更符合地方经济发展的诉求，因而商住协同模式能够有效地使房企以更低的价格获取土地。以宝龙地产为例，其布局主要位于土地市场热度较高的长三角地区核心城市，商业+住宅合作形式使其能够在一定程度上使其规避激烈的土地竞争，以相对合理的价格获取土地资源。2019年全年，宝龙地产新增土地计容建面中85.0%位于长三角，68.0%新增土地投资以商业+住宅合作形式获取，总溢价率仅7.8%；2020年上半年，其新增土地计容建面中95.9%位于长三角，54%以商业+住宅合作形式获取，总溢价率仅8.8%。能够以低溢价率获取优质土地的房企的利润空间较业内同行具备比较优势，宝龙地产总土地平均成本2016-2019年占销售均价比重均低于20%，2020上半年略微提升至20.8%，项目利润空间仍然充足。