为什么说现在是买入融信中国（03301）的机会？

这个刚刚到来的9月，是买入融信中国（03301）的机会吗？

从盘面上看，截止9月4日收盘，在过去的5个交易日里，融信中国股价已跌去了12%；如果从时间线拉长，则较之年初股价下跌44.8%。从这层意义上来看，融信中国股价层压，远非较佳的买入时机。

但市场会用脚投票。

数据来源：智通财经APP

根据智通财经APP数据显示，在过去的20个交易日里，融信中国净流入资金超过5000万港元，而过去5个交易日城净流入3075.58万港元，而这恰好为融信中国发布2020年中期业绩报告的关键时间点。

也就是说，市场资金其实看好融信中国未来的发展潜力及在中国房地产50强里的排名上升，故此提前潜伏于该股票里。

从信息面分析，在过去的5个交易日里，融信中国股价的下跌，主要是源于8月31日发布的2020年中报里提到关于毛利率下降的利空，即毛利润率为15%，较2019年同期下降8.99个百分点。融信中国方面的解释是，主要系公司的高成本项目纳入结算所致。

事实上，如果剥除高成本项目的因素，融信毛利率较之2019年同期是微升的。且倘从多个基本面来看，融信中国的表现并不差，如：上半年合约销售额604亿元，同比增长6.5%。作为对比，受公共卫生事件影响，上半年第一阵营16家头部房企，销售额增长率均值为1%。

再纳入多重的考核指标，如人均效能增幅、去化率、实际回款率、债务结构、融资成本等多个维度解析，融信其实已算是优等生。

熟悉房地产行业的专业人士都知道，从项目拿到到结转，所历经时间约为三年。这就意味着2016年底、2017年初高价拿的地，由于限价因素，将会拖累融信中国2020年的毛利率。但过了今年，2021-2022年将是融信中国毛利率回升、净利润进入高速增长的阶段。

业绩之外，从持股成本角度分析，融信历史上进行了三次配股，成本在8.52-10.95港元之间，总融资额超过34亿港元；大股东欧宗洪家族多次增持公司股份，仅2019年即斥资超过8.5港元，增持价格在每股8.6-12港元之间，均价约为9.9港元。

截止9月4日收盘，融信中国的股价为5.95港元。考虑于此，现在的这个价格不香吗？

毛利率下降的秘密

根据2020年中报显示，融信的毛利率为14.9%，相比去年同期的23.9%，下降8个百分点；由此拖累了纯利率，该数据为7.8%，相比去年同期的13.2%下降了5个百分点。

融信中国在上半年整体的毛利率也有所下降，在业绩会上受到了投资机构的关注，这也成为花旗等多家机构询问的焦点。

毛利率的下滑，融信中国给出了两点解释：

第一，2016年下半年以及2017年拿的一些相对高价地。这部分地都在非常好的位置，但公司未能更好的理解政府的限价政策，后者所批的销售限价远低于公司的预期售价，致使这部分中高价地的毛利率偏低；

第二，融信中国部分收购项目中，有的在收购阶段，有部分销售毛利较低。

用数据来作为佐证，高价地上半年结转大概规模是70亿，占阶段收入的30%，毛利率大概在10%左右；收购部分的低毛利项目，占比亦为10%左右。两者合加，约为40%，由此拖累融信上半年整体毛利率。

融信管理层认为，高价地块会在今年逐步达到结转条件，预计公司今年全年的毛利率情况和上半年相似。未来随着上述相对高价地块结转完毕，以及公司自2018年开始对限价政策理解更透彻，融信中国的毛利率预计将从明年开始逐步改善。

这是可信的。

考虑到地产项目整个开发约在3年左右，最后在第三年会有一个集中的结转过程，融信在三年多前拿到的项目会集中在整个2020年进行结转，这会让2020年的毛利率不会太好看。当然，不排除限价政策的稍许放松，会在未来的几个月让融信中国拾回较高毛利率的报表。

将时间周期向后拉长，从2018、2019年融信中国的拿地策略来看，其更加审慎，特别强调在整体宏观调控下的毛利率水平，且对成本做了一个更为有效的管控，加之上市之后融资成本的降低，这使得未来的毛利率水平可以恢复到较高水准。

所以，对于融信中国的价值回归应该放到下半场，即2021-2022年。

除毛利率外，其它财务指标都是均好生

抛开毛利率下跌的因素，在多项关键的房企考核指标上，融信都可以算是均好生。

以负债为例，中报显示，融信中国负债比率为91%，总有息负债689亿元，一年内到期债务从2019年30%降到27%，融资成本从6.85%降到6.67%，融资成本由去年中期的3.12亿元减少11.87%至2.75亿元。

对于上半年有息负债的增长，融信管理层表示，今年和比较多的企业合作拿地，所以一般按10%-12%的利息借，真实的负债率还是在80%。

目前，融信在手的现金及银行存款312.6亿元，现金短债比为1.7，总授信额度1432亿元，未使用授信额度为1059亿元，其中88%为金融机构的授信，12%为其他授信，有息负债占总权益是168%。

负债是观察房企未来发展稳定性及安全性的重要指标，而提升融资能力是房企优化债务结构的良好渠道。

从数据来看，融信中国的偿债压力较小，在手现金较为充裕，能满足未来一年基础运营资金的支付。从2018年起，对追求稳健的融信来说，降负债也是集团站上千亿后需要跨过的重要门槛。

就近段时间议论纷纷的“三条红线”，据投资者透露，融信管理层认为，三条红线对开发商提出了更高要求，公司在规模、融资能力、产品力、有息负债方面比较有优势。到今年年底，初步预测这三条红线应该不会突破。

从销售指标上看，2020年上半年，实际推货887亿元人民币，实际去化率约68%，实际回款率81%，两项指标居于行业前列。2020年下半年预计去化率保持70%以上，预计回款率保持80%以上。

据观点指数发布的2020年1-7月中国房地产企业销售TOP100榜单显示，前7月融信中国销售规模逾725亿，稳居房企21名，较年初排名有所上升。而统计数据亦显示，今年前8个月，融信实现合约销售额约120.3亿元，同比增长10.1%，较之上半年数据增加4个百分点。

另外一方面，融信中国运营效率得到大幅提高，从2019年开始推出了快速开发模板，对项目开发效率提出更高要求，今年乐居财经发布了“千亿规模房企人均效能增幅榜”，集团人均效能增幅为53.53%，位居前三名。

这使得机构投资人对融信的好感大幅上升：年青而有效率的企业。

现在买入，还是四个月后？

截止9月4日收盘，融信中国的市值为101.3亿港元。

这里就导出一个疑问句，千亿销售额的企业，且仍在继续成长中，难道他的市值只值100亿吗？

再从未来的销售额来看，融信中国没有公布2020年具体的销售目标数据，仅提出“保证10%-12%的增长”。按照2019年1413亿元人民币（以下单位等同）的销售额计算，2020年的销售目标约在1500亿元（以最低10%的增速预估）的水平线上。

如果保持10%的低增速，融信或将在2023年左右合约销售额增至2000亿元。而考虑到项目权益比的上升，则融信的利润总额还将有进一步抬升。

事实上，如果以2018年67%的权益销售比，假设2020年融信全年结算权益金为450亿，则今年的归母核心净利润为36.9亿元，增长16%。随着2021-2022年毛利率水平的回归，将权益核心净利率依照8.5%计算，则归母核心净利分别为51亿元、59.5亿元。

如此的销售额、营收水平和归母净利润，难道融信中国真的只值100亿港元吗？

事实上，在过往的发展里，融信已有实践来证明。成立于2003年的融信，是目前千亿房企中最为年轻的一家，但在过往5年里，它用了令外界匪夷所思的速度，实现从区域到全国化布局，再到千亿体量的转变，销售复合增长率达80%。

我们再从各个机构和大股东的增持成本来看。

自上市以来，融信总计完成了三次配股计划，时间点分别是2017年10月、2018年6月和2019年4月，最终分别募集到12亿、11亿和11.71亿港元的资金，三次配股的价格分别为：8.52港元/股、10.62港元/股、10.95港元/股。

也就是说，三次配股的价格，近34亿元资金对应的成本为每股9.88港元，较之9月4日5.95港元的收盘价高出66.05%。

再从股东过往一年的增持成本来估算，2019年融信主席欧宗洪控制的欧氏家族信托Dingxin Company Limited持续增持公司股份，该年共增持14次，累计增持8590.24万股，共斥资约8.5亿港元。持股比例从年初的62.16%上升至65.17%，增持价格在每股8.6-12港元之间，均价约为9.9港元，与目前股价存在巨大价差。

值得注意的是，在增持有，欧氏家庭未有减持行为。

配股的资金，欧氏加族增持的金额，如果以此为估算，约有35.34亿元的资金在为融信站岗。从这一角度而言，安全系数较高。

故此，我们觉得目前的价格和锚点，是融信中国的机会。