东吴证券：农夫山泉(09633)市占率及盈利行业领先，水源优质形成竞争优势

本文来自东吴证券。

投资要点

农夫山泉(09633)深耕软饮20载，市占率及盈利行业领先：农夫山泉于1996年成立，为中国软饮龙头之一、是全球第二大包装饮用水企业。12年起连续8年保持中国包装饮用水市占第一;而19年在茶饮料、功能饮料、果汁饮料上市占率也均位列前三。17-19年分别实现营收174.9/ 204.8/ 240.2亿元，CAGR达17.2%;归母净利为33.8/ 36.1/ 49.5亿元，CAGR达21%;净利率为19.3%/17.6%/20.6%，显著高于行业平均。

40年发展，国产群雄竞逐万亿软饮市场：1)群雄并起竞逐软饮。经过40余年的发展，中国目前已成为全球最大的软饮料市场之一，19年中国市场规模已近万亿，若仍保持5.9%的增速，则24年规模将超过1.3万亿元，空间仍然广阔。2)“一超多强”品类格局，集中度仍低。包装饮用水是最大、也是唯一超2,000亿元的细分品类，Frost & Sullivan预计24年将超3,000亿规模。从增速来看，咖啡饮料、功能饮料和饮用水增长最快，14-19年CAGR均超10%。整体市场呈垄断竞争局面，包括农夫山泉在内的前四大巨头规模优势明显，年零售额均在600亿元以上，合计市占率达27.7%，集中度仍低;其中，农夫山泉市占率达6.3%。

“活水”之产品：饮用水+饮料双擎驱动，多品牌立体布局。1)包装饮用水：匠心独具，不断开发差异化产品锁定多样化客户群，未来有望进一步拓展新客群及扩大市场份额，持续巩固龙头地位。2)饮料：多元品牌体提前布局潜力赛道，把握市场机遇。含糖、无糖两手布局茶饮中高端市场;“尖叫”和“力量帝”等功能饮料紧跟年轻一代消费偏好，抓住赛道成长期;乘消费升级东风，产线、品类双管齐下，实现果汁市场全覆盖;提前布局咖啡饮料，卡位未来高成长。

“活水”之品牌+渠道+水源：构筑全方位竞争优势

品牌：多样营销方式打造强大品牌力。明星代言、体育营销、合作联名等吸引年轻人，提升品牌广度;特色广告语、高质量微电影传递品牌精神，如“农夫山泉有点甜”深入人心，抢占消费者心智，提升品牌深度。

渠道：全渠道覆盖，深入下沉市场。20年1-5月已通过4,454名经销商覆盖全国超过243万个终端;其中，超过48万个终端配有农夫山泉品牌形象冰柜，提升品牌展示和货架份额。

水源：公司拥有十大优质水源地，保证高品质水源供应，形成竞争优势;截至20年5月末，已拥有12个生产基地，包括113条自动化饮用水和31条自动化饮料生产线、7条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。本次IPO拟进一步扩产，打开增量空间。

盈利预测与投资评级：综合考虑公共卫生事件短期影响，我们预计20-22年营收分别为253.9/297.9/347.7亿元，归母净利49.8/58.1/69.6亿元。考虑到公司多元化品牌布局、强大的营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，长期看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险;行业竞争加剧风险;市场扩张不确定性风险;宏观经济波动风险;

1. 农夫山泉有点甜，连续八年包装饮用水市占率第一

1.1. 深耕软饮20载，多品牌市占行业领先

农夫山泉前身为1996年成立的新安江养生堂饮用水有限公司。1997年，源自浙江千岛湖的第一款4L装包装饮用水产品上市。2001年改制为股份有限公司。经过20多年的发展，公司已成为中国包装水及饮料的龙头企业。

公司实行多品牌战略，具有长远的品牌规划和强大的品牌传播能力，已建立起“包装饮用水+饮料”双引擎驱动格局，在各个细分品类均有广泛布局。以包装饮用水销量计算，公司是全球第二大包装饮用水企业。根据Frost & Sullivan统计，2012-2019年公司连续8年保持中国包装饮用水市场占有率第一的领导地位;而2019年公司茶饮料、功能饮料、果汁饮料产品市占率也均位列第三, 多品牌战略持续高歌猛进。

公司股权结构较为集中，实际控制人为钟睒睒。钟睒睒直接控制17.86%公司股份，另通过养生堂间接控制69.58%公司股份，合计共可控制公司87.44%股权。其妻姐、养生堂董事及总经理卢晓苇持股1.4425%，其妻兄卢成持股1.4286%，其妻姐卢晓芙持股1.4286%;其妹钟晓晓持股1.4286%，其姐钟䁢䁢持股0.7143%。

1.2. 营收与净利率持续高增长，盈利能力显著高于行业平均

农夫山泉收入与净利规模持续稳健增长。2017-2019主营业务收入分别为174.91亿元、204.75亿元(+17.06%)和240.21亿元(+17.32%)，CAGR达17.2%;分别实现归母净利33.8亿元、36.06亿元(+6.69%)和49.49亿元(+37.24%)，CAGR达21.0%，持续稳健增长。2020年1月-5月公司营收受公共卫生事件影响而出现下降，实现营收86.64亿元(-12.63%)，实现归母净利润19.32亿元(-18.17%)。随着公共卫生事件的逐步缓和，公司业绩将有望重回增长轨道。

盈利能力显著高于行业平均。根据Frost & Sullivan统计，2017-2019年全球软饮行业平均盈利水平为3.9%/7.6%/8.5%，中国软饮行业平均盈利水平为6.9%/7.1%/9.6%。而农夫山泉17-19年分别实现净利率19.4%/17.6%/20.6%，显著高于行业平均。

“包装饮用水+饮料”双擎驱动持续增长。农夫山泉营收大部分来自包装饮用水品类，2019年其收入占比达59.72%;饮料产品占比38.42%，其中，功能饮料产品、茶饮料产品、果汁饮料产品业务收入分别占比15.73%、13.06%、9.62%。2020年1月-5月，包装饮用水品类收入占比增至61.9%，而饮料产品类收入则降至34.7%，凸显包装水饮用水作为必需消费品的需求刚性。

2.软饮料行业：群雄并起，竞逐软饮万亿市场

软饮料是指酒精含量低于0.5%(质量比)的天然的或人工配制的饮料，国内软饮料市场起步于1978年可口可乐进入中国，经过市场萌芽、群雄并起、蓬勃发展等多个阶段，市场规模不断扩大、品类不断扩宽，目前已经成为全球最大的软饮料市场之一。在40余年的发展过程中，本土软饮料企业，如娃哈哈、农夫山泉、怡宝等不断壮大，逐渐具备与国际大品牌抗衡的能力，牢牢占据中国软饮料市场的核心位置。

而近年来，在渠道端，电商和新消费迅速崛起，在所有渠道中保持最快增速，助力创新型产品和品牌迅速打开市场;产品端随着消费升级趋势推动新消费的发展，如2016年横空出世的元气森林等新兴品牌也不断涌现，通过创新力和消费者洞察突围，抢占市场一席之地。

2.1. 软饮发展40载，品类格局“一超多强”，集中度仍低

2.1.1. 软饮市场空间可期，品类格局 “一超多强”

经过40余年的发展，中国目前已经成为全球最大的软饮料市场之一，根据Frost & Sullivan统计，按零售额计，2019年中国软饮料市场规模为9,914亿元，2014-2019年CAGR为5.9%。随着中国的整体经济持续发展，若假设仍保持5.9%的复合年增长率，则2024年中国软饮料市场规模可达到13,230亿元，因此，中国软饮市场空间仍然广阔。

从产量来看，2019年全国软饮年产量近1.77亿吨，回到增长轨道，同比增加13.3%。而2020年尽管受到公共卫生事件影响，2020H1软饮料产量同比下降5.5%，但仍达到了7,787万吨。

软饮料市场细分品类众多，包装饮用水一骑绝尘。软饮料主要可分为包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料等十大细分品类。整体呈现出“一超多强”的品类格局。其中，包装饮用水是最大的细分品类，占比约20%，也是唯一市场规模超过2,000亿元的细分品类。包装饮用水之后，蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料市场规模均超过1,000亿元，分别占比15%、15%和11%。软饮市场中前四大品类合计占比达到61%。

包装饮用水持续高增长，咖啡饮料或成新的增长极。从增速来看，增长最快的是分别是咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水，2014-2019年CAGR均在10%以上。其中，包装饮用水作为规模最大的品类持续保持高速的增长，根据Frost & Sullivan预计，包装饮用水2019-2014年CAGR将保持在10.8%，2024年市场规模将超过3,000亿元，达到3,371亿元。而潜力最大的品类则是咖啡饮料，过去5年CAGR达到29%，2019市场规模132亿元;根据Frost & Sullivan预计，咖啡饮料未来仍将保持20%以上的增速，到2024年市场规模可达到340亿元。

2.1.1. 行业格局：农夫山泉/怡宝增速领先全球，国内软饮市场集中度仍低

根据Euromonitor统计，2019年全球软饮市场零售销量已达到5,815亿升，16-19年CAGR约2.8%。其中，“双乐”可口可乐和百事可乐分别占据全球销量前两名，占比分别为17.5%和8.2%。而国内品牌农夫山泉及华润怡宝排名全球第8和第9位，分别占比约1%和0.8%;同时，农夫山泉和怡宝增速领先全球。农夫山泉16-19年CAGR达18.2%，而怡宝也达到12%，体现中国速度。

中国软饮料市场竞争呈现垄断竞争的格局，市场集中度相对较低，包括农夫山泉在内的前四大巨头规模优势明显，年零售额均在600亿元以上，合计市占率达到27.7%，其中，农夫山泉市占率达到6.3%。

2.1. 细分赛道发展各异，国产品牌占据核心位置

2.1.1. 包装饮用水：农夫山泉龙头地位稳固，未来空间仍大

包装饮用水按照水源的不同可分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水四个子类别。根据Frost & Sullivan统计，中国包装饮用水按零售额计算的市场规模于2014年、2019年分别达到1,196亿元和2,017亿元，预计2024年将达3,371亿元规模，19-24年CAGR仍超10%。而农夫山泉在包装饮用水品类，目前主要以饮用天然水及天然矿泉水为拳头产品。

天然水及天然矿泉水仍处高增长阶段。在包装饮用水品类中，饮用纯净水来源没有限制，为目前市场规模最大的包装饮用水类别，而天然水及天然矿泉水在包装饮用水类别中增长最快，根据Frost & Sullivan统计，2014-2019天然水及天然矿泉水市场规模CAGR分别为24.8%和18.4%，并预计这一趋势将延续，2019-2024的CAGR预计将分别为15.4%和14.2%。

中国包装饮用水市场相对集中，农夫山泉8年蝉联龙头。根据Euromonitor统计，2019年国内包装饮用水销量前四名分别为农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山和康师傅。而根据Frost & Sullivan统计，按零售额计算，2019年前五名市占率合计56.2%。其中，排名第一的农夫山泉优势明显，是第二名零售额的1.5倍之多;2012-2019年间，农夫山泉连续8年保持中国包装饮用水市占率第一的领先地位。

2.1.2. 茶饮料：无糖茶饮料增速快，市场集中度高

含糖茶饮料规模大，无糖茶饮料增速高。根据Frost & Sullivan统计，2019年中国茶饮料市场规模达人民币787亿元。其中，含糖茶饮料零售额占总零售额的94.8%。无糖茶饮料基数较小，但受消费者健康意识增强的驱动，无糖茶饮料零售额持续快速增长，2014-2019年CAGR达32.6%。根据Frost & Sullivan预计，无糖茶饮料2019-2024年CAGR仍将达到22.8%，2024年市场份额上升至12.3%。

中国茶饮料市场集中度高。据Frost & Sullivan统计，按零售额计算，2019年前五名参与者一共占据茶饮料市场86.5%的市场份额，其中，农夫山泉以62亿元的零售额排名第三。

2.1.3. 功能饮料：赛道处于成长期，市场格局初显

功能饮料仍处于成长期，细分品类均迅速增长。功能饮料主要包括能量饮料、运动饮料和营养素饮料。根据Frost & Sullivan统计，2019年中国功能饮料市场规模达人民币1,119亿元;其中，能量饮料规模最大，零售额占比70.2%。2014-2019年，能量饮料、运动饮料及营养素饮料零售额CAGR分别为14.4%、15.1%及11.1%，均排在软饮细分品类中增速前列。根据Frost & Sullivan预计，功能饮料增长趋势将延续，2019-2024功能饮料三大细分赛道CAGR将分别达9.7%、9.6%及7.6%。

中国功能饮料市场相对集中。根据Frost & Sullivan统计，按2019年零售额计算，前五名参与者一共占据56.7%的功能饮料市场份额;其中，农夫山泉以82亿元的零售额位列第三。

2.1.4. 果汁饮料：产品结构向纯果汁与中浓度升级，市场集中度仍低

高浓度果汁饮料崛起，增速远超低浓度果汁。果汁饮料按浓度可分为三种：纯果汁(果汁含量100%)、中浓度果汁(果汁含量30%-99%)和低浓度果汁(果汁含量5%-29%)。根据Frost & Sullivan统计，2019年中国果汁饮料市场规模达人民币1,485亿元。其中，低浓度果汁市场份额最大，零售额占比75.3%。随着消费者对健康关注度提升和消费升级的趋势带动，果汁饮料市场产品结构向高浓度果汁升级。2014-2019年，纯果汁及中浓度果汁CAGR分别为12.9%与9.4%，远超同期低浓度果汁0.4%的增速;根据Frost & Sullivan预计，2019-2024年纯果汁和中浓度果汁品类CAGR将分别达到9.8%与6.6%。

中国果汁饮料市场集中度仍然较低。根据Frost & Sullivan统计，按2019年零售额计算，前五名参与者合计共仅占25.1%的市场份额;其中，农夫山泉以54亿元的零售额排名第三。

3. “活水”之产品：饮用水+饮料双擎驱动，多品牌立体布局

3.1. 包装饮用水：龙头地位稳固，未来空间仍大

差异化产品满足不同消费需求，拓展新客群。作为包装饮用水的龙头，农夫山泉针对不同消费人群和特定饮用场景，推出了具有针对性的包装饮用水产品，以拓展新客群、增加销售粘性。包括：1)天然矿泉水(运动瓶盖)：有单手开瓶及防漏设计 2)饮用天然水(适合婴幼儿)：含适合婴幼儿的矿物质含量，微生物达无菌要求 3)天然矿泉水(玻璃瓶)：定位为会议或宴饮高端产品 4)天然矿泉水(含锂型)：针对包括中老年人群在内的消费者。此外，还推出了1.5公升到12公升的中大规格饮用天然水产品，有效提升了如家庭饮水的渗透率。

销量提升驱动营收稳定增长，单价仍有升级可能。随着国民健康意识和消费能力提升，包装饮用水使用场景拓宽，需求增加使得销量稳步增长，2017-2019年达成销量9,020、10,872、13,382千吨(CAGR：+21.8%)。2017-2019年实现营收101.2亿元、117.8亿元(+16.40%)、143.46亿元(+21.78%)，CAGR达19.1%。单价层面，农夫山泉包装饮用水吨价从2017年的1,122元下降到2019年的1,072元。从历史来看，过去十年2元水的代表农夫山泉和怡宝异军突起，份额迅速上升，而1元水如康师傅、娃哈哈等份额被2元水迅速抢占。而近年来3元水代表百岁山成长迅速成长为2019年国内饮用水销量第3名，凸显产品结构升级可能。农夫山泉方面15年即推出莫涯泉矿泉水，提前卡位高端水市场，因此未来包装饮用水销售吨价仍有升级可能。

包装饮用水是2019年农夫山泉旗下所有产品中毛利率最高的品类，2017-2019年毛利率分别为60.5%、56.5%、60.2%。2020年1月-5月，公司包装饮用水的毛利率进一步上升至62.8%，主要原因在于PET采购价格的变动和产品结构的变化。

3.2. 茶饮料：两手布局发力中高端产品，强盈利能力驱动毛利率高涨

含糖、无糖两手布局，定位中高端产品，广告营销助力快速成长。农夫山泉于2011年在中国市场推出无糖茶产品“东方树叶”。根据Frost & Sullivan统计，“东方树叶”已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。2016年推出的“茶π”由亚洲知名乐团代言，推出当年即获得超过16亿元的收益，已成为2010-2019年十年中上市首12个月零售额最高的中国饮料新品。从产品售价来看，农夫山泉旗下茶饮品牌均定位中高端，销售单价比康师傅、统一、娃哈哈等品牌产品略高。

农夫山泉茶饮料产品毛利率较高。2017-2019年，农夫山泉的茶饮料产品收入逐年增加(CAGR：+9.9%)，主要来源于销量增加，毛利率保持约60%，与包装饮用水毛利率接近。2019年毛利率有小幅上升主要是因为“茶π”系列产品随着新包装的推出小幅提高了售价。2020年1月-5月，公司茶饮料产品毛利率进一步上升至62.8%，体现出PET原料平均采购价格下降带来的价格优势。单价方面，农夫山泉茶饮料产品吨价稳步提升，2017-2019年分别为3,876、4,048、4,162元。2020年1月-5月，茶饮料产品单位吨价进一步提升，由2019年同期4251元升至4257元，带动毛利率增高。

3.3. 功能饮料：定制化产品个性鲜明，进军功能饮料赛道优势显著

农夫山泉旗下功能饮料产品具有鲜明个性，“尖叫”系列十余年仍保持活力。农夫山泉功能饮料产品包括“尖叫”和“力量帝维他命水”，皆针对追求健康生活方式的消费者，二者的包装风格符合年轻、现代、健康的品牌形象。于2004年推出的“尖叫”在2019年以新口味推出为主线进行了营销推广，使得尖叫相较2018年取得10.2%的销售增长，于2019年销售规模达到人民币26.68亿元。售价横向比较来看，农夫山泉的“尖叫”和“力量帝”均在功能饮料市场上具有较强竞争力。

农夫山泉功能饮料品类营收快速增长，单价持续保持稳定。2017-2019年，农夫山泉功能饮料产品营收分别为29.36亿元、33.22亿元(+13.15%)、37.79亿元(+13.76%)，CAGR达13.5%。2020年1月-5月，公司功能饮料品类实现营收10.85亿元(-40.94%),。销量从2017年的84.9万吨上升至2019年的108.3万吨;单价方面基本稳定在3,500元/吨，2020年小幅上升至3600元/吨左右的水平。2017-2019毛利率分别为52%、49.8%和50.9%，其波动主要受PET平均采购价格波动的影响。

3.4. 果汁饮料：生产线与品类双管齐下，成长迅速助力营收

自建优质生产线保障原料供应，实现果汁饮料展品全品类覆盖。农夫山泉果汁产品覆盖全品类果汁饮料，包括低浓度果汁“水溶C100”、中浓度果汁“农夫果园”以及“非浓缩还原纯果汁产品”：NFC果汁系列及17.5°果汁系列。在新疆维吾尔自治区建立了新鲜苹果加工和榨汁生产基地，在江西省建立了鲜橙加工和榨汁生产基地，以便为非浓缩还原纯果汁产品提供原料。

农夫山泉果汁饮料成长迅速，营收及占比逐年提升。2017-2019年，农夫山泉果汁饮料产品营收分别为14.68亿元、18.55亿元(+26.36%)、23.11亿元(+24.58%)，营收稳步增长(CAGR：+25.5%)。2020年1月-5月，果汁饮料产品实现营收7.52亿元，与2019年同期相比减少13.6%。该品类在总营收中的占比逐年提升，2017-2019年分别为8.4%、9.1%和9.6%。单价来看，果汁饮料产品吨价随着高浓度果汁占比的逐步提升而每年小幅提升，2019年农夫山泉果汁饮料吨价达到4,514元。

4.“活水”之品牌+渠道+水源：构筑全方位竞争优势

4.1. 品牌：多样化营销方式提升品牌广度+深度，打造强大品牌力

农夫山泉具备强大的品牌传播能力，广告营销投入效果出色。根据Kantar发布的2020亚洲品牌足迹报告，农夫山泉消费者触及数达4.08亿，增长最快(+9.9%);渗透率达63.2%。农夫山泉2017-2019年广告及促销开支分别达9.82、12.34、12.19亿元。2020年1月-5月，公司广告及促销开支达3.99亿元，占经营支出比重18%，与2019年同期基本持平。根据Chnbrand中国品牌力指数的2020瓶装水排行榜，农夫山泉以最高分位列第一。

提升品牌广度：趣味营销方式，投放明星代言人广告，吸引年轻消费群体。农夫山泉通过明星代言、综艺节目植入、体育营销、合作推广等多种方式与年轻消费者沟通。2016年“茶π”由亚洲知名乐团Big Bang代言;2017年与网易云音乐合作“乐瓶”;2019年进行“故宫瓶”联名活动。通过在水瓶标签中展现精选乐评、古董、趣味文字等文化内容，在消费者群体中产生热点话题，成为经典营销案例。

提升品牌深度：特色广告语、高质量微电影传达品牌精神。农夫山泉根据不同发展阶段制定差异化广告语，建立起消费者对优质水源的信赖。通过一系列高质量微电影表达品牌价值观。微电影“搬运工篇”系列讲述员工日常工作，表现不走捷径、踏实做事、在平凡中成就不平凡的品牌追求;微电影“大自然篇”系列展现水源地生态环境，有利于提高品牌美誉度与消费者粘性。

4.2. 渠道：全渠道覆盖，深入下沉市场，搭建信息化管理体系

中国软饮料市场的销售渠道有五种，传统渠道占比最大，软饮料公司主要依靠经销商接触客户群。根据Frost & Sullivan统计，按零售额计算，2019年各主要渠道规模按从大到小顺序依次为传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、其他渠道和电商渠道。传统渠道和现代渠道在2019年占比分别为44.0%和22.3%。电商渠道等新零售渠道及其他渠道快速增长，2014至2019年复合年增长率分别为12.9%和7.8%。

农夫山泉建立了深度下沉的全国性销售网络，能够覆盖全国各省市及县级行政区域。公司主要采用一级经销制度，2017-2019年经销商数量分别为3,876、3,841和4,280家，2020年1-5月，经销商数量达到4,454家;而经销商收入分别占总收入的95.0%、94.6%、94.2%和93.6%。2019年农夫山泉渠道迅速扩张，加速向全国和下沉市场渗透。同时，经销商平均收入贡献也持续增长，从2017年的429万元增加至2019年的529万元，2020年前五个月为182万元。经销商收入增长与公司发展同步，进一步加深双方合作羁绊，形成渠道端的正反馈效应。截至2020年5月31日，公司通过4,454名经销商覆盖了全国243万个以上的终端零售网点，其中有约188万个终端零售网点位于三线及三线以下城市。截至2020年5月31日，有超过48万家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，有效提升产品的品牌展示和货架份额。公司将稳步推进经销商网络建设，选择优质经销商并强化经销商运营能力。在提升单店销售额上，公司也将优化产品陈列以及开展线下市场活动，提升产品影响力，提高消费者购物频次。公司不依赖任何单一经销商，任何一家经销商产生的收益不超过总收益的1%。

农夫山泉主要采用一级经销模式，由经销商直接向超市、连锁便利店、电商平台及餐厅出售产品。2020年起，公司与64家次级经销商签订公司、经销商、次级经销商的三方协议，以便深入市场下沉建设，并通过NCP系统了解次级经销商的销售情况。

农夫山泉持续稳步推进直营渠道建设。公司对采购额较大、信用较好的客户采取直营模式。直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、航空公司以及集团客户。截至2020年5月31日，公司拥有约247名直营客户。2020年前五个月公司的前五大客户有三名为直营客户，直营模式未来空间广阔。公司可以为直营客户定制销售计划和市场活动方案，并直接得到消费者的反馈，有助于公司构筑竞争壁垒、巩固市场地位，提升品牌形象。

农夫山泉也将拓展新零售渠道、餐饮渠道和线上渠道。截至2020年5月31日，公司已在全国近300个城市投放了近62,900台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立相应的信息系统和配送服务模式。在满足消费者及时购买的需求的同时提高品牌影响力。

农夫山泉采用信息管理系统NCP进行销售管理。NCP系统包括经销商管理系统和终端零售门店管理系统。所有的合作经销商均使用该系统。公司通过手机或个人电脑接入NCP系统，通过大数据分析经销商库存，根据历史数据及分销表现自动生成存货预警。公司还借助NCP系统实时管理来自公司或经销商的约12,000名销售人员，有效提升了终端零售网点的经营效率和团队管理效率。在渠道检查环节，一支超过300人的审计稽查队伍定期实地盘点经销商库存，全方位把控业务风险。

4.3. 水源：十大优质水源地筑壁垒，募投扩产进一步打开增量空间

农夫山泉拥有十大优质水源地，构筑竞争壁垒。1996年成立开始，农夫山泉就着眼于水资源战略布局，目前公司的十大水源地分布在中国各个区域，包括深层湖水、山泉水和矿泉水。水源地全面覆盖了全国市场的供应，每一处天然水源都经过长周期的水质监测、水量补给考察和建厂条件评估，拥有取水许可证或采矿许可证。农夫山泉在各个水源地周边建立了包装饮用水生产基地，并在江西省和维吾尔自治区建立了鲜果加工榨汁基地。

截至2020年5月31日，农夫山泉拥有12个生产基地，113条自动化饮用水生产线、31条自动化饮料生产线、7条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。其中，饮用水生产线中有17条能达到每小时81,000瓶的灌装速度;饮料生产线中有14条能达到Log6的无菌标准。公司的水源所在地生态环境优越，森林覆盖率多超过85%，降水充足，水质优异。天然饮用水仅需对天然原水做简单必要的处理，包括取水、过滤、杀菌、罐装，仍保留钾钠钙镁及偏硅酸等天然矿物元素。优质水源地可以保障产品供应，控制物流开支，也提高了包装水行业的壁垒。农夫山泉严控产品质量关。农夫山泉在产品生产上遵循国家的强制性标准以及更为严格的内部标准，公司还设立了专门的渠道及产品保证团队、信息追溯系统，将质量控制延伸至储运和销售环节。公司通过PDCA循环方法优化质量管理体系，运用统计过程控制工具保证产品质量。公司的生产体系通过了ISO三大管理体系认证，并持续根据自身生产工艺进行优化。

农夫山泉募投扩产进一步释放增长空间。农夫山泉计划进一步扩大产能，通过升级现有设备、新建生产设备、提升生产技术来提升核心竞争力。截至最后实际可行日期，农夫山泉重点计划对位于浙江千岛湖、广东万绿湖、吉林长白山的生产基地进行产能扩大。

同时，农夫山泉将加大基础能力建设、探索海外市场。农夫山泉本次赴港IPO，拟募集资金10亿美元(实际募集资金约81.49亿港元)用于品牌建设、扩大产能、加大基建投入及探索海外市场。公司计划持续投入信息系统建设，建立中台数据系统，打通不同维度销售数据，提升对市场变化趋势的反映速度，提高运营效率。在研发方面，公司也将强化在基础研究、应用型研究、产品创新方面的能力。农夫山泉正在探索借收购海外品牌，例如新西兰瓶装水品牌Otakiri Springs，将生产制造能力、供应链管理能力和销售渠道拓展能力应用于海外市场，并有计划于海外设立生产基地。

5.“活水”之财务：农夫山泉成长性及盈利能力优于“康统”

5.1. 盈利能力：农夫山泉毛利率、净利率均领先“康统”

农夫山泉产品结构完善，中高端布局驱动饮料业务毛利率和净利率显著高于康师傅和统一。2019年农夫山泉整体毛利率为55.4%，同期康师傅和统一的饮料业务毛利率分别为33.7%和39.9%，这主要得益于农夫山泉的高毛利瓶装水，2019年瓶装水销售收入占比57.9%，毛利率高达60.2%，其他产品定位也偏中高端，功能饮料和毛利率均高于50%，而康师傅饮料业务利润率最低，这主要是由于公司主打全品类饮料路线，中平价产品比重较高，高端产品布局相对滞后，其瓶装水2019年度销售额为31.14亿元，较2018年同比减少约29%。

尽管总收入规模相对“康统”较小，农夫山泉饮料业务收入增长迅速。2019年度康师傅总收入约为620亿，农夫山泉约为240亿，统一约为220亿。与兼具食品与饮品业务的康师傅相比，专注于饮品赛道的农夫山泉规模体量不占优势。但在饮料业务上，农夫山泉收入虽仍不及康师傅，近两年来增速却维持在17%，领先“康统”的1%。

净利润上，农夫山泉占据绝对优势。2019年度农夫山泉净利润为康师傅的1.5倍，统一的3.6倍。农夫山泉在高端饮料市场的提前布局与成功营销带来了较高的净利润，弥补了体量小的缺陷。尽管统一的阿萨姆奶茶仍然维持增长势头，然而在茶饮方面，统一推出的小茗同学和海之言两款明星产品后增势放缓，爆款衔接不佳。

5.2. 营销支出：农夫山泉销售费用逐年下降，优于“康统”

农夫山泉销售费用逐渐下降，规模效应显现。农夫山泉注重提前布局与有效营销，并为各品牌定制差异化的宣传策略。2017年度农夫山泉销售费用率为27.96%，而同期康师傅仅为19.1%。此后，农夫山泉通过优质营销带来的红利，销售规模迅速增长，2017至2019年度利润逐年走高。规模效应驱动营销费用下降，2019年农夫山泉销售费用率已减至24.21%，基本与统一持平。随着农夫山泉规模的继续扩大，规模效应也将进一步显现，随着渠道下沉的加速进行和信息化系统建设的日益完善，农夫山泉有望进一步提高营销支出效率，提高盈利能力。

5.3. 营运能力：农夫山泉存货周转率处劣势，但总资产周转率未受影响

农夫山泉库存天数较高，但总资产周转率未受影响。2019年度康师傅存货周转率为13.85，同期统一和农夫山泉分别为8.82和5.84。农夫山泉瓶装水保质期较长，经销商往往储存较多库存以保证消费旺季的运营，因此存货周转率较低。康师傅因其近年推行的渠道改革而占据库存优势，增加了直营销售渠道的占比来降低库存。相应地，农夫山泉也开始开拓直营渠道，截至2019年底签约了约200名直营客户，并将持续稳步拓展直营客户。

5.4. 资本结构：农夫山泉经营稳健，杠杆率低于“康统”

农夫山泉流动比率维持高位，19年因现金分红而短暂下降。农夫山泉一直维持者高于1倍的流动比率，高于同期的“康统”。2019年农夫山泉因为上市做准备而大量现金分红，所以导致流动利率有所下降。近三年农夫山泉共向股东派付股息103.32亿元;其中，17-19年，农夫山泉分别向股东派付股息人民币3.67亿元、3.67亿元和95.98亿元。农夫山泉的资产负债率也因此出现小幅短暂上升。但整体而言，农夫山泉杠杆率依然低于“康统”，经营稳健，抗风险能力和加杠杆扩张能力更强。

5.5. 杜邦分析：农夫山泉强盈利能力驱动高ROE，依然大幅领先

农夫山泉强盈利能力驱动高ROE，大幅领先于“康统”。通过杜邦分析拆解ROE，权益乘数上，2019年农夫山泉与统一持平，略低于康师傅;资产周转率方面，三家公司在2019年基本持平;净利率方面，农夫山泉销售净利率连续三年高于“康统”，2019年农夫山泉、康师傅和统一的销售净利率分别为20.6%、5.4%和6.2%。因此，综合来看，最终农夫山泉的强盈利能力驱动高ROE，权益回报率大幅领先。

6.盈利预测与投资建议

核心假设：

1) 包装水：过去三年CAGR19%，今年受公共卫生事件影响，需求端略有下滑情况下，预计20E增长5%;未来公共卫生事件恢复常态后，将保持15%以上的年复合增速。

2) 茶饮料：有糖茶增速放缓，预计未来在5%左右;无糖茶成为未来茶饮料主要的增长点，预计未来保持30%以上的增速。综合测算，茶饮料产品未来三年增速在10%以上。

3) 功能饮料：行业增速高，未来三年农夫山泉在尖叫和维他命水两类产品上持续发力，保持稳定增长，预计未来三年增速在15%以上。

4) 果汁饮料：高浓度果汁高增长，低浓度果汁增速低。预计未来农夫果园新品浓度会有所提高;NFC果汁作为行业内首款常温，继续保持高增长。综合预计公司果汁饮料未来增速将超过20%。

5) 其他产品：公司逐步提前布局咖啡、植物酸奶等新产品，未来成长空间广阔，预计未来三年将有30%以上的增速。

基于以上假设，公司2020-2022年预计实现253.92、297.90、347.69亿元营收，对应增速为5.7%、17.3%、16.7%。

同时，今年由于受公共卫生事件影响，预计公司今年净利润增速放缓;而在未来公共卫生事件稳定后，将回到高增长轨道，同时增速将更快于收入增速。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润49.81、58.06、69.61亿元，对应增速为0.6%、16.6%、19.9%;若采用发行价计算，则对应动态PE 43/ 37/ 30倍。投资建议：万亿软饮市场，仍大有可为。经过40余年发展，我国已经成为全球最大的软饮料市场之一。2019年中国软饮料市场规模已接近万亿元，随着中国的整体经济持续发展，若假设仍保持5.9%的复合年增长率，则2024年中国软饮料市场规模可达到13,230亿元。其中，传统包装饮用水向中高端化升级、功能饮料在健康关注度提升驱动下保持高增长、新品类如咖啡饮料等潜力凸显，将给软饮市场带来丰富的发展机会。在整体市场集中度仍不算高的背景下，我国软饮市场仍大有可为。

软饮巨头农夫山泉多处“源头活水”构筑全方位竞争优势，建议持续关注。在40余年的发展过程中，以农夫山泉为代表的本土软饮料企业不断壮大，逐渐具备与国际大品牌抗衡的能力，牢牢占据中国软饮料市场的核心位置。农夫山泉以多元化的品牌布局、强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，占据包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额第三，长期看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。

7.风险提示

食品安全风险。软饮行业对水质卫生标准有严格要求，随着公司业务扩张，对水质进行监控的难度加大，一旦出现食品安全问题，不仅将对公司的声誉和经营业绩产生重大不利影响，也将影响消费者对该行业的信心。行业竞争加剧风险。国内软饮行业整体集中度不高，行业竞争激烈，存在新玩家进入市场以新的产品形态和理念加剧行业竞争，导致公司整体盈利水平下滑。宏观经济波动风险。若经济下行，消费者对中高端软饮饮料的需求会相对下降，从而影响到公司的经营状况。

市场扩张不确定性风险。公司在中国和海外市场拓展新渠道的过程中面临诸如监管规定变更、消费者偏好变更等潜在风险，此外，市场拓展往往需要较高的成本，却又需要较长时间才能实现良好的经营和盈利水平，因而对公司的正常经营具有一定风险。

（编辑：郭璇）